국문요약

제1장 서론

1. 연구의 배경

2. 연구의 의의

제2장 우리나라 외환거래제도 변화와 선진화 방향

1. 우리나라의 외환거래제도

2. ｢외국환거래법｣의 의의와 특징

3. 정부의 외환부문 선진화 추진 방향

부록. 1998년 일본의「개정외환법」

제3장 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성 및 거래량에 미치는 영향

1. 선행연구

2. 에이전트 기반 외환시장 모형

3. 분석결과

4. 소결

제4장 금융 세계화의 영향 분석: 경제성장과 변동성

1. 선행연구

2. 분석모형

3. 실증분석 결과

4. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점

1. 결론

2. 정책적 시사점

참고문헌

Executive Summary

정부는 2022년 경제정책 방향에서 ‘외환시장 선진화’를 주요 과제 중 하나로 선정하였다. 우리나라의 경제구조 변화를 감안할 때, 현재는 외환부문 선진화를 추진할 적기이다. 정부 주도의 외환시장 정책은 금융 안정성을 담보하였으나, 향후 인구구조 변화에 따른 성장동력 약화, 무역수지 둔화에 대비하여 우리나라의 대외경제 구조를 선진국형으로 전환할 필요가 있는 시점이다.

외환시장 선진화라는 제도적 측면에서 금융개방도 확대를 통해 중장기적으로 금융시장의 역량과 규모를 확대하고, 지속가능한 경제성장의 동력을 확보할 필요가 있다. 이러한 과정에서 우리나라 금융시장은 MSCI 선진국지수, 세계국채 지수(WGBI) 등에 자연스럽게 편입될 수 있을 것으로 기대한다.

 본 연구의 제2장에서는 우리나라 외환시장의 제도적 현황을 살펴보고, 정부에서 추진하는 외환시장 선진화 방향을 살펴보았다. 제3장에서는 외환시장 선진화의 핵심인 외국인 투자자 참여 확대 및 외환시장 개장시간 확대에 따른 영향을 분석하였다. 제4장에서는 외환시장 선진화에 따라 금융시장이 활성화되고, 금융 개방도가 확대되었을 때의 경제적 영향을 대내외 경제여건을 고려하여 분석 하였다. 각 장의 내용을 요약하면 다음과 같다.

제2장에서는 한국의 외환거래제도 및 관련 법률을 살펴보고, 최근 정부가 추진하고 있는 외환부문 선진화 방향을 정리하였다. 우리나라의 대외정책 방향은 아시아 외환위기, 글로벌 금융위기 등 두 차례 위기의 영향으로 거래자유 및 시장 기능 활성화보다는 외화유출 억제 및 과도한 환율 변동성 완화 등 대외건정성 확보에 방점이 있다. 그러나 우리나라는 거시경제 환경이 지속적인 경상수지 흑자에 따라 순대외자산국으로 변모하였고, 위기대응 역량이 크게 강화하였다. 또한 대외금융투자 확대로 비금융기관의 중요성이 커지고, 디지털 금융의 확산으로 새로운 결제방식과 지불수단이 등장하고 있다. 이러한 변화를 반영하여 우리나라의 외환거래제도를 개편하고, 중장기적으로 금융시장의 역할을 확대해야 한다.

제3장에서는 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성과 외환 거래량에 미치 는 영향을 에이전트 기반 시장모형으로 살펴보았다. 외환시장의 거래시간 연장 과 관련된 선행연구는 거의 없어서 증권시장의 거래시간 연장과 관련된 기존 연 구를 외환시장에 맞게 일부 변형하여 분석하였다. 분석결과, 연장된 외환시장의 거래에 참여하는 투자자의 비율이 중요한 것으로 나타났다. 정규 거래시간의 절반 정도만이 연장시간에 참여한다면, 이는 환율의 변동성을 높일 수 있는 반면, 연장시간의 참여자 비율이 정규 시간과 유사한 수준으로 높다면 거래시간을 연장하더라도 환율의 변동성이 다소 높아지기는 하지만, 그렇게 우려할 수준은 아닌 것으로 나타났다.

제4장에서는 외환시장 선진화로 대외자산과 부채로 측정되는 실질적인 금융 개방도 상승이 중장기적 경제성장 및 변동성에 미치는 영향을 살펴보았다. 분석 결과, 선진국 및 순대외자산국에서 금융개방도는 경제성장을 촉진하는 반면, 경제의 변동성에 미치는 영향은 거의 없는 것으로 나타났다. 신흥국 및 순대외채무국에서는 무역개방도가 경제성장을 유의하게 촉진하지만, 금융개방도의 영향은 유의하지 않았고, 오히려 경제의 변동성을 확대하는 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 발견하였다. 또한 외환보유액은 순대외채무국에서 경제성장 촉진, 경제의 변동성 축소 등의 긍정적인 영향을 미치는 반면, 순대외채권국에서는 이러한 영향이 사라지는 것으로 나타났다.

우리나라는 대내외 경제여건이 과거에 비하여 크게 개선되었으며, 향후 지속 가능한 경제구조를 마련하기 위하여 외환시장 선진화를 추진할 필요가 있다. 한편 외환시장 선진화는 세계경제 및 국제금융시장 여건을 고려하여 시장 상황에 맞추어 점진적으로 도입해야 한다. 또한 ｢신외환법｣ 제정, 해외투자자의 외환시 장 접근성 개선 정책으로 우려되는 과도한 환율 변동 가능성과 같은 잠재적 리스크에 대한 대비책 마련이 병행되어야 한다.

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

국문요약 

제1장 서론
1. 연구 필요성 및 목적
2. 연구의 구성

제2장 노동소득분배율 국제 비교
1. 노동소득분배율의 측정
2. 노동소득분배율의 측정 결과
3. 노동소득분배율의 국가간 비
4. 소결

제3장 노동소득분배율 결정요인 분석
1. 개방경제에서의 노동소득분배율
2. 노동소득분배율 결정요인
3. 노동소득분배율 결정요인에 관한 실증분석
4. 소결

제4장 노동소득분배율 결정요인의 후생효과 분석을 위한 구조모형
1. 이론적 배경
2. 모형
3. 모형의 추정 및 후생효과 분석
4. 소결

제5장 결론 및 정책방향
1. 결론
2. 정책방향

참고문헌

Executive Summary
 

   노동소득분배율 저하가 글로벌 현상으로 인식되고 있다. 이러한 추세가 기업 소유주인 자본가와 노동공급자인 가계 사이의 소득불평등 심화를 가져오고 또한 소비의 원동력인 가계소득 저하로 이어지면서 성장잠재력을 저해한다는 우려도 제기된다. 한편 노동소득분배율 개선을 통해 문제를 해결하려는 정책적 시도도 계속되고 있다. 본 연구는 주요 지표로 인식되는 노동소득분배율에 대한 이해를 높이기 위해 변화의 요인을 탐색하고, 그 요인들이 거시경제와 사회적 후생에 미치는 영향을 분석함으로써 경제 여건에 따라 다양한 해석과 정책적 대안이 가능함을 보인다.
   제2장에서는 국민소득에서 노동소득이 차지하는 비중인 노동소득분배율 측정에 어려움이 있음을 보이고 국제적으로 통용되는 다양한 방법으로 우리나라와 주요국의 노동소득분배율을 측정 및 비교하였다. 측정 방법별 또는 기관별 차이는 주로 자영업 부문의 소득을 처리하는 방식, 즉 자영업 부문 소득에서 노동소득을 분리하는 방식의 차이에서 기인한다. 이로 인해 노동소득분배율의 과소 또는 과대 추정 문제가 발생할 수 있으며, 현재의 정책 프레임워크에서 잘못된 정책 시그널을 전달할 가능성을 배제할 수 없다는 점에서 결과를 해석할 때에는 다양한 세부자료도 함께 고려해야 할 필요가 있다.
   제3장에서는 경제개방이 노동소득분배율에 미치는 영향을 살펴보기 위하여 세계화 및 노동소득분배율 지표를 이용하여 실증분석을 수행하였다. 세계화 지표로 무역의존도, 해외직접투자, 국제투자를 각각 고려하여 노동소득분배율에 미치는 영향을 살펴보았다. 추정 결과 세 가지 사실을 확인할 수 있었다. 첫째, 세계화는 노동소득분배율을 낮추며 그 정도는 해외직접투자가 확대될 때보다 무역이 증가할 때 더욱 큰 것으로 나타났다. 국제투자의 확대가 노동소득분배율에 미치는 영향은 미미했다. 둘째, 자영업자의 소득을 고려하는 경우 노동소득분배율은 세계화에 더 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. 셋째, 사회보장기금의 확충은 노동소득분배율을 높이는 것으로 나타났다. 자본집약재를 수출하고 노동집약재를 수입하는 대부분의 선진경제에서, 수출입과 해외직접투자의 확대는 경제구조적 측면에서 내수 규모를 위축시킬 뿐만 아니라 노동소득분배율을 낮추어 일종의 내수 구매력을 함께 감소시킨다. 또한 자영업자의 소득을 고려하면 이러한 경향은 더욱 확대되는데, 세계화는 통제의 대상이 아니므로 이로부터 발생하는 부산물의 하나로서 노동소득분배율 감소 가능성을 파악하고, 소득분배정책 등을 통해 이를 보완할 필요가 있다.
   제4장에서는 노동소득분배율의 이론적인 측면을 살펴보았다. 산출물 시장과 요소 시장의 시장구조와 함께, 보다 일반적인 생산함수로서 CES 생산함수를 고려하여 경제를 움직이는 구조적 충격이 노동소득분배율에 미치는 영향을 파악하였다. 이러한 분석을 통해 주요 거시변수에 대한 영향을 포함하여 사회적 후생에 미치는 영향도 같이 파악하였다. 먼저 노동소득분배율 자체를 살펴보면, 기업과 노동공급의 독점적 지위가 존재하고 노동-자본 간 대체탄력성이 1보다 작은 경우 실질유보임금, 예를 들어 최저임금이나 고용보험 지급액 등이 증가할 때 노동소득분배율이 증가한다. 따라서 관련 정책을 적절히 도입함으로써 노동소득분배율을 개선하는 효과를 기대할 수 있다.
   구조모형을 이용한 실증분석 결과 우리나라의 경우 투자재의 상대가격 하락을 수반하는 자본확장적 기술 진보의 결과로 노동소득분배율이 증가한다. 반대로 노동확장적 기술 진보는 상대적 임금을 떨어뜨리지만 노동시간 또한 감소하면서 소비와 노동소득분배율을 감소시킨다. 하지만 이 경우 노동시간 감소에 따른 비효용의 감소가 상대적으로 커서 사회적 후생을 단기적으로 증가시키는 것으로 나타났다. 이러한 결과가 의미하는 바는 다음과 같다. 노동소득분배율 상승이 기존 문헌의 실증분석 결과에서와 같이 총수요를 진작시키고 성장률을 높이는 효과를 가져오기는 하지만 노동시간 증가에 따른 비효용 증가를 수반할 수 있어 사회적 후생을 감소시킬 수 있다. 따라서 노동소득분배율을 정책 지표로 고려할 때 국민계정상의 항목뿐만 아니라 고용시장 동향을 동시에 고려해야 함을 알 수 있다.
   본 연구에서 구축한 모형에서 대외개방의 효과에 대한 시사점도 찾을 수 있다. 기업과 노동공급의 독점력 상승은 각각 가격 마크업과 임금 마크업의 증가를 가져오는데, 모형의 실증 결과에 따르면 가격 마크업의 증가는 노동소득분배율을 하락시키나 임금 마크업의 증가는 이를 상승시킨다. 대외개방이 가져오는 시장의 효율화는 한계기업 퇴출과 합병 등 구조조정을 야기하며 이를 통해 기업의 독점력이 증가할 수 있다. 이는 모형 내 가격 마크업의 상승을 통해 노동소득분배율을 하락시키며 사회적 후생도 감소시킨다. 한편 금융시장 개방에 따라 외국자본이 유입되는 경우 노동시장의 유연성을 높이는 압력으로 작용함으로써 임금 마크업을 하락시켜 노동소득분배율이 하락한다.
   제5장에서는 이러한 실증 결과를 바탕으로 무역조정지원제도의 개선, 중소기업 국제화를 통한 성장 지원, 공정한 원-하청 관계 확립 등의 정책 방향을 제시한다.
 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경 및 필요성
2. 연구범위와 구성

제2장 금융혁신의 사례와 경제에 미치는 영향
1. 금융혁신의 사례
    가. 금융의 정의와 경제적 의미
    나. 금융혁신의 사례: 기능별 분류
2. 금융혁신이 경제에 미치는 영향: 이론적 논의
    가. 금융혁신과 경제성장
    나. 금융혁신과 변동성
3. 금융혁신이 경제에 미치는 영향: 실증문헌
4. 소결

제3장 개방경제에서 금융혁신의 효과
1. 무역금융과 금융혁신
2. 무역금융을 포함한 개방거시경제모형
    가. 모형의 개관
    나. 개방거시경제모형
    다. 실증분석 결과
3. 소결

제4장 블록체인의 발전과정과 향후 전망
1. 블록체인 개요
    가. 블록체인의 원형
    나. 블록체인이 추구하는 가치
2. 블록체인 이슈 및 응용
    가. 합의 알고리즘의 개발
    나. 확장성(Scalability)
    다. 인터체인(Interchain)
    라. 스마트 계약(Smart Contract)
3. 블록체인의 현재와 가능성
4. 소결

제5장 암호화자산과 금융시장
1. 연구의 배경
2. 암호화자산
    가. 암호화자산 정의
    나. 암호화자산 현황
3. 암호화자산과 금융시장 비교
    가. 거래소
    나. ICO를 통한 자금조달
4. 암호화자산과 금융자산 간 파급효과의 동태적 영향분석
    가. 자료
    나. 실증분석 방법론
    다. 실증분석 결과
5. 소결

제6장 결론 및 시사점
1. 금융혁신을 통해 새롭게 생성되는 리스크 경로 파악과 지속적인 모니터링이 필요
2. 블록체인기술의 지향점 이해를 통해 향후 발전 방향에 대한 지원을 강화할 필요
3. 암호화자산 규제에 대한 국제 공조 필요

참고문헌

Executive Summary 

   2008년 10월, Satoshi Nakamoto가 인터넷에 공개한 논문 “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”은 블록체인기술을 구체화하였으며, 이에 기반한 프로그램 코드에 따라 2009년 1월 3일 최초의 비트코인이 채굴되었다. 논문이 공개되고 10년을 지나면서 비트코인이 실생활에서 교환수단으로 사용될 수 있는지, 상품의 가치 척도로서 적합한지, 가치 저장수단으로서 기능을 수행할 수 있는지, 더 나아가 법정화폐를 대체할 수 있는지 등의 논의가 진행되어왔다. 한편, 2017년 하반기부터 비트코인의 가격이 급등하면서 대중의 관심은 투자대상으로서의 암호화자산에 쏠리기 시작했고, 각국 정부는 버블로 치닫는 이상과열을 막기 위해 여러 가지 대책과 규제를 쏟아내었다. 때마침 4차산업혁명 화두의 한 부분으로 핀테크 및 블록체인기술이 거론되면서 금융혁신에 대한 이러한 논의들이 뒤섞이며 구분이 여전히 불분명한 상태이다. 본 연구는 크게 일반적인 의미의 금융혁신을 규정한 후 이의 경제적 영향 및 파급경로를 분석하고, 금융혁신의 일부분으로서 블록체인기술과 이와 관련한 정책적 시사점을 살펴본다.
   제2장에서는 금융혁신의 사례와 경제적 영향에 대한 기존의 연구를 살펴본다. 금융혁신은 기능적으로 볼 때 중개비용의 절감, 리스크 거래시장의 개설, 리스크 분산의 촉진과 전파경로 확대, 시장의 불완전성 보완 등의 경로를 통해 경제에 영향을 미친다. 금융 중개비용은 새로운 지급결제 수단의 출현과 저축자금에 대한 이자지급 방법의 혁신을 통해 감소해왔다. 리스크 거래시장은 보험 및 각종 파생금융상품의 개발과 더불어 새로운 시장의 영역을 넓혀왔으며, 이러한 새로운 금융상품을 통해 리스크 분산이 진행되어왔다.
   금융혁신은 크게 경제성장의 측면과 경기변동성의 측면에서 경제에 영향을 미친다. 먼저, 경제성장과 금융혁신의 인과관계가 명확히 합의된 것은 없다. 금융혁신이 정보의 비대칭성을 완화하여 경제의 마찰적 요인을 축소함으로써 거래비용의 감소를 가져오고, 이를 통해 자원배치의 효율성을 높임으로써 경제성장을 이끌 수 있다. 한편, 경제성장이 금융혁신을 이끈다는 연구들도 있다. 경제가 발전해나가는 과정에서 증대된 금융수요를 충족시키기 위해 금융시장이 수동적으로 발달한다는 견해이다. 또한 금융시장의 발전이 제도발전 및 기술혁신과 함께 시너지를 일으키며 동태적으로 경제성장을 일으킴으로써, 금융혁신과 경제성장이 상호작용을 주고받으며 진행한다는 견해도 존재한다.
   금융혁신의 진행에 따라 금융시장이 빠르게 발전하는 과정에서 시장참여자들의 기대에 의해 경기변동성이 확대될 수 있는 경로가 존재하며, 이는 붐-버스트 사이클을 더욱 심화시키기도 한다. 한편, 1980년대 중반 이후 거시변수의 변동성이 꾸준히 감소한 시기인 대완화기(Great Moderation)를 금융혁신에 따른 금융비용의 감소로 인해 가계의 포트폴리오 조정이 용이해진 결과로 해석하는 연구도 존재한다.
   제3장에서는 무역금융경로를 통한 금융혁신의 경제적 영향을 파악할 수 있는 개방거시경제모형을 구축하고 실증분석을 통해 파급경로를 분석한다. 이 모형은 앞서 살펴본 금융혁신의 주요 경로 중 중개비용의 감소에 초점을 둔다. 본 모형에서는 해외무역을 위해서 신용에의 접근성이 중요하게 작용하는데, 일반적으로 무역금융이 제공하는 신용에 대한 접근비용이나 외환시장에서의 거래비용이 낮아지는 경우 이러한 경로를 통한 거래가 더욱 활성화되는 상황을 모형화하였다. 실증분석 결과, 가계가 직면한 신용비용이 전반적으로 하락할 때 신용시장에의 참여율은 높아져 신용에의 접근도는 상승하고 가계의 실질화폐수요는 감소한다. 신용시장 접근도의 상승은 생산자가 무역신용을 통해 수출할 기회를 증가시키므로 수출은 증가하고 대외채무는 감소한다. 경제의 총생산은 증가하는 한편 국내이자율은 하락하는데, 이는 대외채무 감소에 따라 국내이자율 프리미엄이 하락하는 영향을 부분적으로 받은 결과이다.
   제4장에서는 블록체인의 기술적인 측면을 보다 상세하게 살펴본다. 먼저, 비트코인이나 이더리움 등 퍼블릭 블록체인에서 참여자들이 궁극적으로 추구하는 바는 참가자의 신원에 대한 신뢰가 없는 상황에서도 공동으로 데이터베이스를 구축·유지·관리하는 것이다. 즉, 분산원장은 네트워크 참여자들 간에 이루어진 거래들을 보관하는 일종의 데이터베이스인데, 이것이 특정 집단에게 독점되지 않은 상태에서 불특정 다수인 임의의 사용자들에 의해 데이터베이스가 분산된 형태로 유지되는 것을 추구한다. 한편, 거래의 완전한 보관을 구현한 분산된 데이터베이스가 유지되기 위해서는 거래내역, 즉 자산에 대한 소유권의 이전이 명확히 기록되어야 한다. 기존의 인터넷이 특정 장소에 저장되어 있는 내용을 복사하거나 수정하는 작업을 수행하는 데 반해, 블록체인에 따른 인터넷에 널리 퍼져 있는 분산원장의 내용은 참여자의 합의하에 동시에 일괄 수정하는 작업을 요구한다. 이를 위해서는 TCP/IP, SMTP, HTTP 등 기존의 인터넷 프로토콜과는 다른 새로운 프로토콜의 개발을 필요로 한다. 이더리움의 창시자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이 제시한 트릴레마에 따르면, 특정 블록체인이 보안성과 확장성, 탈중앙화를 모두 달성하는 것은 불가능하다. 비트코인의 경우 확장성을 내어놓고 보안성과 탈중앙화를 취하였으며, 다수의 프라이빗 블록체인의 경우 탈중앙화를 포기한다. 한편, 정체된 산업계 상황을 해결하고자 하는 시도가 크게 두 가지 흐름으로 진행되고 있다. 첫째, 컨소시엄 블록체인을 활용해 기존 시스템과 블록체인 개념을 통합하려는 노력이다. 둘째, 확장성 문제를 해결하여 안정적인 퍼블릭 블록체인을 개발하는 노력이 느리게 지속될 전망이다.
   제5장에서는 블록체인기술의 응용으로 현 시점에서 가장 활발하게 연구되고 있는 암호화자산을 중심으로 암호화자산의 현황, 기존 금융시장과의 유사성, 한국에서 암호화자산과 기존 금융시장 간 상호 파급효과를 분석하였다. 암호화자산의 거래는 대부분 블록체인기술의 지향점이 탈중앙화에서 벗어나 중앙화된 거래소의 형태를 따르고 있어 많은 문제점들이 발생하므로 법적, 제도적 규제가 필요하다. 또한, 암호화자산에 따른 중요한 현상 중 하나는 국경 간 이동이 상대적으로 용이하다는 것이다. 기존의 외환거래 시스템을 통하지 않고도 익명으로 자본을 이동시킬 수 있어 불법행위의 통로가 될 수 있다.
   이러한 내용들을 바탕으로 제6장에서는 다음과 같은 시사점을 제시한다. 첫째, 금융혁신을 통해 새롭게 생성되는 리스크 경로를 파악하고 지속적인 모니터링을 강화할 필요가 있다. 둘째, 블록체인기술의 지향점을 제대로 이해하고 향후 발전 방향에 대한 지원을 강화할 필요가 있다. 암호화자산이 블록체인기술 개발의 자금을 모집하는 도구로 사용될 수도 있으나, 자칫 투기적 버블의 형태를 띠며 과열할 가능성이 높으므로 이에 대한 적절한 통제와 더불어 기반 기술 개발을 위한 당국의 지원도 필요하다. 셋째, 국경 간 이동이 자유로운 암호화자산에 대한 규제에는 국제 공조가 필요하다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 배경 및 필요성
2. 연구 범위와 구성
3. 선행연구와의 차별성

제2장 국제 에너지시장 동향
1. 석유시장 동향
    가. 국제 석유시장 현황
    나. 국내 석유시장 동향
2. 신재생에너지시장 동향
    가. 세계 신재생에너지시장 및 정책
    나. 주요국 현황
    다. 우리나라 현황

제3장 유가 변동요인 분석 및 요인별 영향 분석
1. 연구의 필요성
2. 선행연구 및 선행연구와의 차별성
3. SVAR를 이용한 실증분석
    가. 원유시장 변동요인 분해
    나. 원유시장의 충격반응 분석
    다. 우리나라 거시경제변수에 대한 영향
    라. 타이트오일 생산에 미치는 영향

제4장 에너지 부문을 고려한 개방경제 DSGE 모형
1. 연구의 배경
2. 개방경제 DSGE 모형
    가. 모형의 구조
    나. 분석방법
3. 실증분석결과
4. 소결

제5장 국내 신재생에너지시장 제도 및 비용 전망
1. 신재생에너지 공급의무화제도
    가. 신재생에너지 공급의무화제도 개요
    나. 국내 현황 및 RPS 제도의 문제점
    다. 신재생에너지 발전과 전력시장
2. 신재생에너지 균등화 비용과 RPS 비용 전망
    가. 신재생에너지 균등화 비용
    나. RPS 이행비용 전망

제6장 결론 및 시사점
1. 에너지 가격 변동요인에 맞춘 대응방안 마련
2. 각국의 신재생에너지정책 변화 및 기술 진보에 대한 지속적 모니터링
3. 재생에너지 공급 목표 달성을 위한 RPS 제도의 개선

참고문헌

Executive Summary 

  오늘날 경제 발전에 따라 에너지의 중요성은 점차 증가하고 있다. 자본재를 운용하는 기업의 생산 활동과 내구재를 사용하는 가계의 소비 활동에 에너지는 필수적이다. 2014년 중반 시작된 유가의 급락은, 글로벌 금융위기 이후 자원가격의 강세와 더불어 빠르게 회복세를 찾아가던 러시아, 브라질 등의 신흥 자원부국의 성장세를 꺾어놓았으며 석유 판매 수입을 기반으로 복지정책을 늘려가던 사우디 아라비아, 베네수엘라 등 전통적인 산유국의 재정건전성을 크게 악화시켰다. 이렇듯 에너지는 수요와 공급, 양쪽 모두의 측면에서 국민경제에 미치는 영향이 지대하기 때문에, 관련 시장의 변화 요인을 바르게 파악하고 이에 대해 정책적으로 적절히 대응하는 것이 중요하다.
  에너지 자원 중에서도 화석연료, 특히 원유 가격의 변동성이 거시 경제에 미치는 영향에 대한 연구는 꾸준히 이루어져왔다. 무엇보다도 유가의 변동요인에 따라 거시경제에 미치는 영향이 상이할 수 있다는 일련의 실증연구는 유가충격을 요인별로 분해 및 식별에 기반한 상황에 따른 적절한 정책대응의 필요성을 인식하는 계기가 되었다. 이를 위해서는 구조적벡터자기회귀(SVAR) 모형 등 통계적 접근법을 이용하여 도출한 실증결과를 개방경제 동태확률일반균형(DSGE) 모형 등의 구조적 경제모형을 이용하여 설명할 필요가 있다. 구조적 경제모형은 반사실적 모의 실험(counterfactual simulation)이 가능하다는 면에서 정책수단의 영향력을 평가하기에 적합하다.
  우리나라는 ‘에너지 섬’이라고 불릴 정도로 외부의 에너지 공급에 전적으로 의존하고 있는 형편으로 안정적인 원유 도입선의 확보는 에너지정책의 가장 중요한 부분을 차지해왔다. 원유 도입과 관련한 우리경제의 또 다른 큰 특징은 1970년대 중화학공업 육성을 중심으로 한 적극적 산업정책의 결과로 정유 및 석유화학 산업의 비중이 크다는 데 있다. 에너지시장의 변화가 우리경제에 미치는 영향을 분석할 때 정유 및 석유화학 산업이 주요 산업으로서 수출입에 미치는 영향을 명시적으로 고려할 필요가 있다.
  한편, 지구온난화 등 환경파괴의 주범으로 인식되어 온실가스로 불리는 이산화탄소 규제에 대한 국제적 논의가 오랜 시간 지속되어왔고, 2015년 파리협정을 통해 구체화되었다. 비용이 저렴하면서도 청정한 에너지로 인식되어왔던 원자력 발전에 대한 두려움이 2011년 일본의 도호쿠지방 태평양 해역 지진을 통해 확산되면서 재생에너지의 효율적 이용에 대한 관심이 증가하고 관련 산업의 변화도 빠르게 진행되고 있어 국제 에너지시장의 구조 변화가 예상된다. 우리나라도 신정부에 들어서며 탈원전의 정책적 방향성이 강화·제시되고, 화석연료를 넘어선 태양광 발전, 풍력 발전 등의 친환경성 재생에너지를 확충하기 위해 적절한 인센티브 제공 등의 정책적 고려가 요구되고 있다.
  본 연구는 국제 에너지시장의 변화 양상을 파악하고 이러한 변화가 우리경제, 특히 대외부문에 미치는 영향을 분석한다. 먼저 제2장에서는 국제 에너지시장의 동향 파악을 위하여 석유시장과 신재생에너지시장에너지시장의 현황을 파악한다. 유가에 영향을 미치는 여러 가지 요인들을 수급 상황을 통해 살펴보고, 우리나라의 석유시장 현황에 대해서도 알아본다. 이어서 최근 대중의 관심이 증가하고 있는 신재생에너지시장의 현황을 파악하고 주요국의 관련 정책을 소개한다.
  우리경제는 에너지 자립도가 매우 낮아 수출주도형 성장정책을 추진해왔으며, 1970년대 두 차례의 석유 파동을 겪으면서 에너지 가격 변동성에 민감하게 반응해왔다. 글로벌 금융위기 전후 유가의 반복적인 등락 또한 이러한 민감성에 일조하였다. 그러나 앞서 언급한 바와 같이, 유가의 변동성은 시기마다 상이한 요인에 의해 영향을 받는다. Kilian(2009)은 이를 원유공급충격, 총수요충격, 원유특정수요충격 등으로 구분하고 이에 따른 거시변수의 반응이 다름을 보였다. 본 연구의 제3장에서는 이러한 실증 결과를 한국의 자료를 이용하여 확장한다. 실증분석 결과 한국 경제에서도 이러한 상이한 충격들이 수출입과 경상수지 등 대외 변수의 다양한 반응을 나타내었다.
  제4장에서는 앞의 실증결과를 설명하기 위한 개방경제 DSGE 모형을 구축하였다. 이 모형은 Huynh(2016)에 기반하고 있으며, 우리나라의 주요 산업인 정유 및 석유화학 산업을 모형화하여 에너지 생산의 상류부문과 하류부문을 포함하는 모형으로 확장하였다. 모형의 분석 결과 제3장의 실증 결과를 확인할 수 있었으며, 이를 통해 향후 정책 실험을 시행할 수 있게 되었다.
  해외의 상류부문 생산성은 원유 채굴과 관련된 총요소생산성으로, 원유공급충격으로 생각할 수 있다. 상류부문의 생산성은 기업들이 지닌 석유시추 기술의 발전뿐만 아니라, 장단기적으로 반복되는 OPEC의 감산조치 등 지정학적 요인을 포함한다. 원유가격의 상승을 가져오는 상류부문의 생산성 저하는 우리 경제에 불황을 야기하는데, 경기하락에 따른 수입의 감소로 인해 발생 초기 무역수지의 흑자를 발생시킨다. 이러한 결과는 재생에너지에 대한 관심 증가와 관련한 함의를 가진다. 단기적으로는 재생에너지의 생산성이 화석 에너지에 비해 떨어지기 때문에 에너지믹스에 있어 재생에너지 비율의 증가는 상류부문의 생산성 저하를 가져오는 것으로 해석할 수 있다.
  상류부문을 제외한 경제 전반의 총요소생산성 향상은 소비와 투자를 증가시키며 경제활동의 윤활유인 에너지 가격을 높인다. 전반적 생산성 향상에 따른 수요증가에서 발생한 에너지 가격 상승은 앞서 살펴본 원유공급 충격과 다른 함의를 갖는다. 특히, 경기 호황기에 투자재에 대한 수입 수요증가로 무역수지 적자가 단기적으로 지속되며 중장기적으로 흑자로 전환된다. 이러한 총요소생산성 향상이 해외부문에서 발생할 때는 해외의 호황이 무역통로를 통해 스필오버(spillover) 효과를 발생시켜 비에너지 부문의 수출을 증가시키는 한편 해외 수입상품의 경쟁력 향상으로 수입 또한 증가한다.
  원유특정수요충격에 해당하는 요소로, 본 모형에서는 내구재와 자본재의 에너지 효율성을 고려하였다. 일반적으로 기술발전에 따라 에너지 효율은 증가하나 새로운 제품이 등장하면서 에너지 소비를 부추기는 경우도 있다. 예를 들면, 최근 관심을 끌고 있는 비트코인의 채굴에 상당한 전기가 소모되고 있는데, 일반 생산 활동에서 사용되는 자본재의 에너지 효율성이 올라갈지라도 상품구성의 변화를 고려하면 산업 전체의 에너지 효율성이 증가하는 방향으로만 움직이지는 않을 수 있다. 본 모형에 따르면, 에너지 가격을 상승시키는 에너지 효율성의 저하는 수요충격임에도 원유공급충격과 유사한 효과를 가져오는 것으로 나타났다.
  제5장에서는 우리나라에서 도입하고 있는 신재생에너지 공급의무화 제도와 이에 따른 정책 비용을 도출한다. 다만, 본 연구에서 구축한 DSGE 모형에서는 이러한 비용의 거시적 효과를 분석하는 데 한계가 있어 향후 추가적인 연구가 필요할 것으로 생각된다.
  본 연구에서는 이상의 결과에 기반하여 다음과 같이 정책적 시사점을 제시하였다.
  첫째, 에너지 가격의 변동성이 증가할 때 변동 요인에 맞춘 대응방안의 마련이 요구된다. 에너지 가격의 변동요인을 대내외 공급 및 수요측면으로 나누어 분석한 결과에 따르면 거시변수, 특히 수출입에 미치는 영향이 각 요인별로 다르게 나타났다. 원유공급충격과 원유특정수요충격이 대체로 비슷한 방향성을 보여주는 가운데 반응의 시점 및 지속성에서 차이를 보이는 반면, 총수요충격은 다른 결과를 가져왔다. 즉, 국제 에너지 가격이 요동칠 때, 정부의 대응방안이 가격 변동 요인별로 달라야 함을 의미한다. 최근 중동 지역에서 일어나고 있는 역내 국가간 갈등 등 지정학적 문제나 2016년 말 합의되어 2018년까지 연장하기로 한 OPEC의 감산 등은 원유공급충격의 일종으로 생각할 수 있다. 또한 최근에는 기술개발과 확산이 가속화되며 타이트 오일과 신재생에너지 등 전통적인 원유의 대체재 공급이 증가하고 있는데 이 또한 원유공급충격으로 간주할 수 있다. 한편, 글로벌 금융위기 이후 달러화 약세가 지속되는 동안 원유가 투자자산으로 주목을 받아 가격이 지속적으로 상승하던 시기는 원유특정수요충격으로 유가변동이 발생한 것으로 나타났다. 총수요부진과 자원가격의 급락으로 경기둔화를 거친 후, 2017년 들어 글로벌 경기회복세가 시현되고 있으며 이러한 추세는 2018년에도 지속될 것으로 예측된다. 이는 총수요충격에 따른 에너지가격 상승으로 이어질 가능성이 있어 이에 대한 적절한 준비가 필요하다.
  둘째, 각국의 신재생에너지정책 변화 및 기술 진보에 대한 지속적 모니터링이 필요하다. 원유의 채굴과 마찬가지로 재생에너지의 생산 또한 절대적으로 지리적 영향 아래에 놓여있다. 태양광, 풍력, 수력 발전 등은 기본적으로 최적의 입지가 존재한다. 미국, 중국, EU, 일본 등 세계 각국의 재생에너지정책이 디테일한 방향성이 다른 이유가 여기에 있다. 우리나라의 입지 조건에 맞는 재생에너지정책을 추진하기 위해서는 세계 각국의 에너지정책을 참고할 필요가 있으며, 관련 기술의 진보에 따라 유연한 정책 조정이 요구된다. 특히, 우리와 지리적으로 가까운 위치에 있는 중국은 급속한 경제 발전과 함께 최근 들어 대기오염 등의 환경 문제가 크게 대두되고 있으며 전통적 화석연료에 대한 의존성을 줄이기 위하여 많은 노력을 기울이고 있다. 일례로, 북경 등 대도시를 중심으로 겨울철 난방으로 석탄의 사용을 제한하고 있으며 이를 LNG를 이용한 열병합 발전으로 대체하는 정책을 도입하였다. 이러한 변화는 세계 LNG 수급, 특히 계절적 수요에 유의미한 변화를 가져오고 있으며, 우리나라도 정책적으로 점차 LNG에 대한 의존도를 높여가고 있기 때문에 향후 정책비용에 미치는 영향이 커질 것으로 예상되고 있어 이에 대한 면밀한 모니터링이 요구된다.
  셋째, 신재생에너지 공급의무화(RPS) 제도의 개선이 필요하다. 최근 많은 관심을 받으며 투자 및 공급량이 빠르게 증가하고 있는 태양광 발전의 경우도 RPS와 같은 일종의 생산비 보조를 받고 있다. 재생에너지 발전 비중 목표를 달성하는 편익과 비교해볼 때 RPS 이행비용이 감내할 수준인지에 대한 판단을 지금 이 시점에서 하기는 어려운 면이 있다. 왜냐하면, 재생에너지의 비중이 높아짐으로써 발생하는 편익은 경제적인 측면뿐만 아니라 사회구성원의 다양한 효용함수를 고려해야 하고 이를 위해서는 더욱 정교한 후생효과 분석이 필요하기 때문이다. 하지만 RPS 제도를 도입한 본래의 취지에서 볼 때 현행 제도가 가지고 있는 문제점을 명확히 인식할 필요가 있다. 무엇보다 일반 대중이 이상적으로 생각하는 재생에너지의 범주가 실제 법률에서의 정의와 동떨어진 면이 있음에 주의해야 한다. 이 제도의 가장 큰 문제점은 값싼 수입산 목재펠릿을 이용한 바이오·폐기물 에너지 발전 비중이 급격히 증가하고 있다는 데 있다. 이는 일종의 화력 발전으로 연소시 발생하는 환경 오염물질에 대한 통제가 추가적으로 이루어질 필요가 있다. 결국 재생에너지 내에서도 각각의 에너지원이 환경에 미치는 비용을 고려하여 에너지원별로 차등적인 신재생에너지 공급인증서(REC)를 도입하는 정책을 고려해볼 만하다. 

국문요약

제1장 서론

1. 연구 배경 및 목적

2. 연구 의의 및 차별성

3. 연구 범위 및 구성

제2장 한국의 국제투자대조표(IIP) 동향과 국제 비교

1. 한국의 국제투자대조표(IIP) 동향

2. 국제 비교

3. 소결

제3장 대외금융자산과 금융시장 안정 간 관계

1. 연구 배경

2. 선행연구

3. 실증분석 모형 및 자료

4. 분석 결과

5. 소결

제4장 대외금융자산과 대내외 경기변동 간 관계

1. 서론

2. 분석모형

3. 실증분석 결과

4. 소결

제5장 순대외금융자산과 금융 국제화 간의 관계

1. 연구 배경

2. 선행연구

3. 실증분석 모형 및 자료

4. 실증분석 결과

5. 소결

제6장 금융 국제화 관련 해외 사례 조사

1. 해외 사례 선정 및 조사 내용

2. 독일 사례

3. 일본 사례

4. 종합 비교

제7장 결론 및 시사점

1. 결론

2. 시사점

참고문헌

부록

Executive Summary

2008년 글로벌 금융위기 이후 한국의 대외금융부문에 커다란 구조 변화가 나타났다. 한국의 순대외금융자산(대외금융자산 ‒ 대외금융부채)이 사상 처음으로 2014년에 흑자로 전환되고, 외환보유액을 제외한 순대외금융자산도 2018년에 흑자로 바뀌었으며 그 후 그 규모는 꾸준히 확대되고 있다. 이 구조 변화는 수치 이상의 의미를 가질 수 있다. 그동안 한국에서 양립하기 어려웠던 금융안정과 금융 국제화 정책이 양립할 수 있는 실마리가 될 수 있기 때문이다. 그래서 본 연구는 순대외금융자산이 금융시장 안정, 경기 변동성, 그리고 금융 국제화에 미친 영향을 분석하고, 독일과 일본의 금융 국제화 사례를 조사한다. 이를 바탕으로 한국의 경제안정 및 금융 국제화 역량을 강화할 수 있는 정책 시사점을 제시하고자 한다.

본 연구는 서론을 제외하고 크게 여섯 장으로 구성되어 있다. 먼저 제2장에서는 한국의 국제투자대조표(IIP) 동향과 국제 비교를 통해 한국의 국제투자대조표 특징을 살펴본다. 한국의 순대외금융자산을 하위 항목별로 보면 2010년 대 초 직접투자 및 기타투자수지가 흑자로 전환되었고 2022년에는 지분증권 투자수지가 흑자로 반전되었다. 이러한 흑자 전환에는 경상수지 흑자 기조, 2000년 이후 기업의 해외직접투자 확대와 한국 해외법인에 대한 은행의 대출 확대, 2008년 금융위기 이후 일반 정부(국민연금)의 해외투자 확대, 증권사ㆍ보험사ㆍ개인의 해외증권 확대 등이 기여하였다. 또한 국제 비교를 통해 몇 가지 특징을 도출할 수 있다. 첫째, 순대외금융자산 흑자국이 많지 않다는 점이다. 2022년 기준 전 세계 주요 46개국 중 15개국이 순대외금융자산 흑자국인데, 한국은 순대외금융자산 비율(GDP 대비) 기준으로 11위이다. 둘째, 순대외금융자산 흑자국은 대부분 최근 시기인 2010년 이후이다. 한국의 순대외금융자산(외환보유액 제외) 흑자 전환 시기가 2018년으로 여타 흑자 전환국과 비교하면 다소 늦은 편이다. 끝으로 한국을 포함해 순대외금융자산이 적자에서 흑자로 전환된 국가의 경우 한번 흑자로 전환되면 대부분 꾸준히 흑자 기조를 유지한다는 점이다. 이는 한국의 순대외금융자산 흑자 전환이 구조적 변화일 수 있음을 시사한다.

제3장에서는 순대외금융자산국 여부와 급격한 자본 유출입 에피소드로 평가한 금융시장 안정 간 관련성을 분석하였다. Forbes and Warnock(2012)에 따라 급격한 자본 유출입을 네 가지 에피소드로 정의하였는데, 이는 Surge(부채의 급격한 증가), Stop(부채의 급격한 감소), Flight(자산의 급격한 증가), Retrenchment(자산의 급격한 감소)이다. 2001년 1/4분기~2020년 4/4분기 동안 66개국을 대상으로 실증 분석한 결과, 제3장의 관심 변수인 순대외금융자산국 여부는 에피소드 중에서도 Retrenchment와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 만약 순대외금융자산국에서 Stop을 겪게 되면 다음 기에 Retrenchment가 발생할 확률이 높아진다. 즉 순대외금융자산국은 잠재적인 위기 상황에서 대외금융자산이 본국으로 돌아오면서 일종의 완충 역할을 하여 대외건전성이 악화되는 것을 방지해준다. 이는 외환위기 트라우마가 남아 있는 한국에 외환위기 위험을 완화할 수 있는 시장친화적인 안전장치가 마련되었음을 시사한다.

제4장에서는 대외금융자산 및 부채수익률과 소비증가율 간의 관계 분석을 통해 국제적 위험공유를 통한 국내외 소비의 변동 위험 분산 여부를 살펴보았다. 소비 기반의 자산가격 결정이론을 기반으로 대외금융자산 및 부채와 소비로 측정한 대내외 경기변동 간의 관계를 3단계 모형으로 분석하였다. 분석 결과, 신흥국의 대외금융자산 및 부채수익률은 세계경기에 순행하고, 국내경기에 역행하는 모습을 보인다. 신흥국의 대외금융자산, 부채는 국내소비에 있어 세계경제의 영향을 심화시키는 반면, 국내경제의 영향은 완화하는 역할을 한다. 즉 신흥국은 대외금융자산, 부채를 통하여 국제적 위험공유가 이루어지고 있음을 발견하였으며, 선진국의 대외금융자산 및 부채수익률은 세계경기 및 국내경기와 무관한 것으로 나타났다. 한편 소비로 측정한 국내외 경기변동으로 설명되지 않는 대외금융자산, 부채의 수익률이 순대외금융자산 규모, 경제발전 수준, 금융시장 발전 수준과 양의 상관관계를 갖는 것으로 추정되었다. 요약하면 대외금융자산 및 부채는 국제적 위험공유 기제를 통해 개별 국가(idiosyncratic)의 경기변동 위험을 완화하는 반면, 체계적(systemic) 글로벌 경기변동 위험은 확대될 수 있다. 신흥국에서는 이러한 국제적 위험공유 기제가 작동하는 반면, 한국을 비롯한 선진국은 대외금융자산과 부채 포트폴리오의 상호작용을 통해 국제적 위험공유의 기제를 완화하고 국내외 경기변동과 무관하게 안정적으로 대외부문에서 수익률을 얻는다. 특히 순대외금융자산은 대외금융자산 및 부채의 순수익률 측면에서 국내외 경기변동 위험과 무관하게 추가적인 수익률을 제공한다.

제5장에서는 순대외금융자산 흑자와 적자 시기에 따라 대외금융자산이 금융서비스 국제경쟁력(현시비교우위지수)에 미치는 영향이 다르게 나타나는지를 2005~21년 동안 41개국을 대상으로 고정효과 패널분석(fixed effect panel analysis)을 이용하여 분석하였다. 분석 결과, 대외금융자산은 금융서비스 현시비교우위지수에 긍정적인 영향을 미치고 순대외금융자산 흑자 및 적자 기간별로 그 영향 정도가 다르게 나타났다. 순대외금융자산 흑자 기간이 적자 기간보다 대외금융자산이 금융서비스 현시비교우위지수에 미치는 긍정적인 영향이 더욱 크게 나타났다. 그리고 직접투자, 포트폴리오투자, 기타투자 등 대외금융자산의 유형별로 분석한 결과, 순대외금융자산 흑자 시기에는 포트폴리오투자가 금융서비스 현시비교우위지수에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타난 반면 순대외금융자산 적자 시기에는 기타투자가 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 분석 대상 자료에서 다수의 순대외금융자산 흑자 시기가 2008년 금융위기 이후 포트폴리오투자가 확대된 시기에 집중되고, 순대외금융자산 흑자 시기에 거주지 국가의 높은 금융안정으로 거주자는 상대적으로 고위험ㆍ고수익 자산인 포트폴리오투자를 선호할 수 있는 여건이 마련되었기 때문인 것으로 보인다. 직접투자의 경우에는 순대외금융자산 흑ㆍ적자 기간에 상관없이 통계적으로 유의미하지 않았다.

제6장에서는 금융 국제화와 관련해 독일과 일본 사례를 살펴보고 이를 한국과 비교해 공통점과 차이점을 도출하였다. 독일과 일본은 한국과 같이 순대외금융자산이 흑자국인 데다가 제조업 비중이 높은 국가인 반면 한국에 비해 금융 국제화나 금융경쟁력 수준이 높은 국가이다. 먼저 금융 국제화 현황의 경우 3개국 가운데 일본 금융회사의 해외자산 비중이 가장 높고 다음으로 독일이 높고 한국이 가장 낮은 수치를 보였다. 그리고 금융 국제화 시기는 독일과 일본 모두 1985년 플라자합의 전후 확대되다가 1990년대 이후 전 세계적으로 본격화되는 양상을 보인 반면, 한국은 2000년대 초반 동북아 금융허브 및 해외투자 활성화로 일시 확대된 후 2008년 글로벌 금융위기를 거치면서 크게 약화되었다가 2010년대 초반 이후 아세안 등 신흥시장을 중심으로 점차 확대되고 있다. 또한 금융 국제화 방식의 경우 독일ㆍ일본ㆍ한국 모두 기본적으로 은행권 중심으로 자국 고객의 해외 금융서비스 수요에 대응하는 방식으로, 그리고 M&A보다는 독자 진출 형태가 주를 이루고 있다. 다만 일본의 경우 2010년대 이후 전체 금융권으로 확대되어 현지 고객을 공략하는 방식과 M&A 방식이 활발하게 이루어지고 있다. 두 번째로 독일과 일본의 outbound 금융 국제화 정책 방향은 공통점보다 차이점이 큰 편이다. 독일의 금융 국제화는 EU 체제라는 특수성으로 인해 민간 부문에 의해 독자적으로 진행된 측면이 강한 반면, 일본의 경우에는 정부 정책이 상대적으로 크게 작용하였다. 한국은 독일보다 일본에 가까운 편이다.

제7장에서는 본 연구의 결론과 정책 시사점을 제시하였다. 결론적으로 순대외금융자산 흑자는 단지 금융시장 안정 등 경제안정 일조에 그치지 않고 동시에 금융서비스 국제경쟁력 제고에도 기여하는 것으로 나타났다. 즉 경제안정과 금융서비스 국제화의 양 측면에서 순대외금융자산 흑자는 매우 중요한 구조 변화인 것이 확인되었다. 

본 연구의 결과를 통해 몇 가지 정책 시사점을 도출할 수 있다. 먼저 정책 당국이 경제안정과 금융 국제화를 함께 추진할 수 있는 여건이 마련되었다는 점이다. 다음으로 순대외금융자산 흑자 구조로 민간에 의한 금융안정 기반이 강화됨에 따라 순대외금융자산 적자 시기에 도입된 외환건전성 조치 등에 대해 정책실효성 측면에서 검토가 필요하다. 또한 금융산업 및 금융서비스 국제화가 탄력을 받을 수 있는 제도 및 환경을 만들어 나갈 필요가 있다. 금융회사의 해외 진출 및 사업 등에 대한 규제를 개선하고 신흥국에 대한 금융협력 확대를 통해 금융산업 국제화를 강화해야 할 것이다. 끝으로 결코 소홀히 할 수 없는 금융안정을 위한 접근 방식도 자본 유출입에 대한 거시건전성 조치보다는 바젤 Ⅲ와 같은 국제규범을 충실히 이행하는 방향으로 대응할 필요가 있다.

국문요약

제1장 서론

1. 연구의 배경

2. 연구의 의의

제2장 우리나라 외환거래제도 변화와 선진화 방향

1. 우리나라의 외환거래제도

2. ｢외국환거래법｣의 의의와 특징

3. 정부의 외환부문 선진화 추진 방향

부록. 1998년 일본의「개정외환법」

제3장 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성 및 거래량에 미치는 영향

1. 선행연구

2. 에이전트 기반 외환시장 모형

3. 분석결과

4. 소결

제4장 금융 세계화의 영향 분석: 경제성장과 변동성

1. 선행연구

2. 분석모형

3. 실증분석 결과

4. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점

1. 결론

2. 정책적 시사점

참고문헌

Executive Summary

정부는 2022년 경제정책 방향에서 ‘외환시장 선진화’를 주요 과제 중 하나로 선정하였다. 우리나라의 경제구조 변화를 감안할 때, 현재는 외환부문 선진화를 추진할 적기이다. 정부 주도의 외환시장 정책은 금융 안정성을 담보하였으나, 향후 인구구조 변화에 따른 성장동력 약화, 무역수지 둔화에 대비하여 우리나라의 대외경제 구조를 선진국형으로 전환할 필요가 있는 시점이다.

외환시장 선진화라는 제도적 측면에서 금융개방도 확대를 통해 중장기적으로 금융시장의 역량과 규모를 확대하고, 지속가능한 경제성장의 동력을 확보할 필요가 있다. 이러한 과정에서 우리나라 금융시장은 MSCI 선진국지수, 세계국채 지수(WGBI) 등에 자연스럽게 편입될 수 있을 것으로 기대한다.

 본 연구의 제2장에서는 우리나라 외환시장의 제도적 현황을 살펴보고, 정부에서 추진하는 외환시장 선진화 방향을 살펴보았다. 제3장에서는 외환시장 선진화의 핵심인 외국인 투자자 참여 확대 및 외환시장 개장시간 확대에 따른 영향을 분석하였다. 제4장에서는 외환시장 선진화에 따라 금융시장이 활성화되고, 금융 개방도가 확대되었을 때의 경제적 영향을 대내외 경제여건을 고려하여 분석 하였다. 각 장의 내용을 요약하면 다음과 같다.

제2장에서는 한국의 외환거래제도 및 관련 법률을 살펴보고, 최근 정부가 추진하고 있는 외환부문 선진화 방향을 정리하였다. 우리나라의 대외정책 방향은 아시아 외환위기, 글로벌 금융위기 등 두 차례 위기의 영향으로 거래자유 및 시장 기능 활성화보다는 외화유출 억제 및 과도한 환율 변동성 완화 등 대외건정성 확보에 방점이 있다. 그러나 우리나라는 거시경제 환경이 지속적인 경상수지 흑자에 따라 순대외자산국으로 변모하였고, 위기대응 역량이 크게 강화하였다. 또한 대외금융투자 확대로 비금융기관의 중요성이 커지고, 디지털 금융의 확산으로 새로운 결제방식과 지불수단이 등장하고 있다. 이러한 변화를 반영하여 우리나라의 외환거래제도를 개편하고, 중장기적으로 금융시장의 역할을 확대해야 한다.

제3장에서는 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성과 외환 거래량에 미치 는 영향을 에이전트 기반 시장모형으로 살펴보았다. 외환시장의 거래시간 연장 과 관련된 선행연구는 거의 없어서 증권시장의 거래시간 연장과 관련된 기존 연 구를 외환시장에 맞게 일부 변형하여 분석하였다. 분석결과, 연장된 외환시장의 거래에 참여하는 투자자의 비율이 중요한 것으로 나타났다. 정규 거래시간의 절반 정도만이 연장시간에 참여한다면, 이는 환율의 변동성을 높일 수 있는 반면, 연장시간의 참여자 비율이 정규 시간과 유사한 수준으로 높다면 거래시간을 연장하더라도 환율의 변동성이 다소 높아지기는 하지만, 그렇게 우려할 수준은 아닌 것으로 나타났다.

제4장에서는 외환시장 선진화로 대외자산과 부채로 측정되는 실질적인 금융 개방도 상승이 중장기적 경제성장 및 변동성에 미치는 영향을 살펴보았다. 분석 결과, 선진국 및 순대외자산국에서 금융개방도는 경제성장을 촉진하는 반면, 경제의 변동성에 미치는 영향은 거의 없는 것으로 나타났다. 신흥국 및 순대외채무국에서는 무역개방도가 경제성장을 유의하게 촉진하지만, 금융개방도의 영향은 유의하지 않았고, 오히려 경제의 변동성을 확대하는 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 발견하였다. 또한 외환보유액은 순대외채무국에서 경제성장 촉진, 경제의 변동성 축소 등의 긍정적인 영향을 미치는 반면, 순대외채권국에서는 이러한 영향이 사라지는 것으로 나타났다.

우리나라는 대내외 경제여건이 과거에 비하여 크게 개선되었으며, 향후 지속 가능한 경제구조를 마련하기 위하여 외환시장 선진화를 추진할 필요가 있다. 한편 외환시장 선진화는 세계경제 및 국제금융시장 여건을 고려하여 시장 상황에 맞추어 점진적으로 도입해야 한다. 또한 ｢신외환법｣ 제정, 해외투자자의 외환시 장 접근성 개선 정책으로 우려되는 과도한 환율 변동 가능성과 같은 잠재적 리스크에 대한 대비책 마련이 병행되어야 한다.

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

국문요약 

제1장 서론
1. 연구의 배경
2. 연구의 의의

제2장 인구구조, 경제발전, 대외변수: 정성적 분석
1. 인구구조 변화와 고령화
2. 인구구조와 경제발전
3. 인구구조와 대외변수
4. 일본사례

제3장 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향: 실증분석
1. 선행연구
2. 분석방법
3. 분석결과
4. 인구구조 변화에 따른 한국의 경상수지 전망
5. 소결

제4장 소규모개방경제에서 인구구조가 대외변수에 미치는 영향: 구조모형
1. 서론 및 연구배경
2. 모형경제
3. 모수설정
4. 모형 결과 분석
5. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점
1. 한국경제에 대한 시사점
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록

Executive Summary

   본 연구는 인구구조 변화가 경상수지 및 순대외자산에 미치는 중장기적 영향을 실증분석 및 이론모형을 통해 살펴본다. 인구구조는 경제가 발전함에 따라 ① 고출산율·고사망률 ② 고출산율·저사망률 ③ 저출산율·저사망률 3단계 전환기를 거치며, 진행 과정에서 인구 증가와 고령화가 발생한다. 한국은 기대수명 증가와 출산율의 급격한 감소로 인해 고령화가 세계에서 가장 빠르게 진행되고 있으며, 향후 노년부양률이 급격하게 증가할 것으로 전망된다.
   한편 경상수지는 상품 및 서비스의 수출입에 따른 상품수지와 배당금, 이자 등 내국인의 해외투자와 외국인의 국내투자의 차이인 소득수지의 합이며, 그 중 상품수지는 국내저축과 투자의 차이로 나타낼 수 있다. 인구구조의 변화는 가계의 소비·저축 의사결정 및 기업의 투자, 자본 축적에 영향을 미친다. 고령화에 따른 노년부양률 증가는 경제의 소비 유인을 증가시키고, 저축을 감소시켜 경상수지 적자 요인으로 작용할 수 있다.
   3장 국가패널 분석 및 4장 세대간 중첩(OLG) 모형 분석 결과, 한국은 현재 높은 생산가능인구 비중이 지속적인 경상수지 흑자의 상당 부분을 설명하며, 고령화가 심화됨에 따라 인구구조가 경상수지 감소 요인으로 작용할 것으로 전망된다. UN의 2019년 세계인구전망을 사용하여 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향을 예측해본 결과, 2030년대 이후 경상수지가 적자로 반전될 것으로 나타났다.
   우리나라는 개방경제의 이점을 활용하여 높은 경제성장률을 지속한 끝에 선진국 대열에 진입하였다. 그러나 한국 원화는 국제적 호환성이 제한되어 있고 환율이 외환의 수급에 의하여 결정된다. 경상수지 적자가 지속될 경우 외환시장의 불안정성 및 금융위기의 배경으로 작용할 수 있으므로 이에 대한 대비가 필요하다.
   우리나라는 수출 주도의 상품수지 흑자 중심 경상수지 구조를 가지고 있다. 이러한 경상수지 흑자는 미래 소비를 위한 해외 저축을 의미하며, 이는 순대외자산 축적으로 귀결된다. 순대외자산은 배당, 이자 등의 소득수지로 경상수지 흑자에 기여할 수 있다. 한국은 1998년 이후 지속적으로 경상수지 흑자를 유지하였음에도 불구하고 2014년에 순대외자산국에 진입하였다. 급격한 인구구조의 변화를 감안할 때 경상수지 흑자와 순대외자산 축적의 선순환 구조를 구축하는 것이 중요하다.
 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경 및 필요성
2. 연구범위와 구성

제2장 금융혁신의 사례와 경제에 미치는 영향
1. 금융혁신의 사례
    가. 금융의 정의와 경제적 의미
    나. 금융혁신의 사례: 기능별 분류
2. 금융혁신이 경제에 미치는 영향: 이론적 논의
    가. 금융혁신과 경제성장
    나. 금융혁신과 변동성
3. 금융혁신이 경제에 미치는 영향: 실증문헌
4. 소결

제3장 개방경제에서 금융혁신의 효과
1. 무역금융과 금융혁신
2. 무역금융을 포함한 개방거시경제모형
    가. 모형의 개관
    나. 개방거시경제모형
    다. 실증분석 결과
3. 소결

제4장 블록체인의 발전과정과 향후 전망
1. 블록체인 개요
    가. 블록체인의 원형
    나. 블록체인이 추구하는 가치
2. 블록체인 이슈 및 응용
    가. 합의 알고리즘의 개발
    나. 확장성(Scalability)
    다. 인터체인(Interchain)
    라. 스마트 계약(Smart Contract)
3. 블록체인의 현재와 가능성
4. 소결

제5장 암호화자산과 금융시장
1. 연구의 배경
2. 암호화자산
    가. 암호화자산 정의
    나. 암호화자산 현황
3. 암호화자산과 금융시장 비교
    가. 거래소
    나. ICO를 통한 자금조달
4. 암호화자산과 금융자산 간 파급효과의 동태적 영향분석
    가. 자료
    나. 실증분석 방법론
    다. 실증분석 결과
5. 소결

제6장 결론 및 시사점
1. 금융혁신을 통해 새롭게 생성되는 리스크 경로 파악과 지속적인 모니터링이 필요
2. 블록체인기술의 지향점 이해를 통해 향후 발전 방향에 대한 지원을 강화할 필요
3. 암호화자산 규제에 대한 국제 공조 필요

참고문헌

Executive Summary 

   2008년 10월, Satoshi Nakamoto가 인터넷에 공개한 논문 “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”은 블록체인기술을 구체화하였으며, 이에 기반한 프로그램 코드에 따라 2009년 1월 3일 최초의 비트코인이 채굴되었다. 논문이 공개되고 10년을 지나면서 비트코인이 실생활에서 교환수단으로 사용될 수 있는지, 상품의 가치 척도로서 적합한지, 가치 저장수단으로서 기능을 수행할 수 있는지, 더 나아가 법정화폐를 대체할 수 있는지 등의 논의가 진행되어왔다. 한편, 2017년 하반기부터 비트코인의 가격이 급등하면서 대중의 관심은 투자대상으로서의 암호화자산에 쏠리기 시작했고, 각국 정부는 버블로 치닫는 이상과열을 막기 위해 여러 가지 대책과 규제를 쏟아내었다. 때마침 4차산업혁명 화두의 한 부분으로 핀테크 및 블록체인기술이 거론되면서 금융혁신에 대한 이러한 논의들이 뒤섞이며 구분이 여전히 불분명한 상태이다. 본 연구는 크게 일반적인 의미의 금융혁신을 규정한 후 이의 경제적 영향 및 파급경로를 분석하고, 금융혁신의 일부분으로서 블록체인기술과 이와 관련한 정책적 시사점을 살펴본다.
   제2장에서는 금융혁신의 사례와 경제적 영향에 대한 기존의 연구를 살펴본다. 금융혁신은 기능적으로 볼 때 중개비용의 절감, 리스크 거래시장의 개설, 리스크 분산의 촉진과 전파경로 확대, 시장의 불완전성 보완 등의 경로를 통해 경제에 영향을 미친다. 금융 중개비용은 새로운 지급결제 수단의 출현과 저축자금에 대한 이자지급 방법의 혁신을 통해 감소해왔다. 리스크 거래시장은 보험 및 각종 파생금융상품의 개발과 더불어 새로운 시장의 영역을 넓혀왔으며, 이러한 새로운 금융상품을 통해 리스크 분산이 진행되어왔다.
   금융혁신은 크게 경제성장의 측면과 경기변동성의 측면에서 경제에 영향을 미친다. 먼저, 경제성장과 금융혁신의 인과관계가 명확히 합의된 것은 없다. 금융혁신이 정보의 비대칭성을 완화하여 경제의 마찰적 요인을 축소함으로써 거래비용의 감소를 가져오고, 이를 통해 자원배치의 효율성을 높임으로써 경제성장을 이끌 수 있다. 한편, 경제성장이 금융혁신을 이끈다는 연구들도 있다. 경제가 발전해나가는 과정에서 증대된 금융수요를 충족시키기 위해 금융시장이 수동적으로 발달한다는 견해이다. 또한 금융시장의 발전이 제도발전 및 기술혁신과 함께 시너지를 일으키며 동태적으로 경제성장을 일으킴으로써, 금융혁신과 경제성장이 상호작용을 주고받으며 진행한다는 견해도 존재한다.
   금융혁신의 진행에 따라 금융시장이 빠르게 발전하는 과정에서 시장참여자들의 기대에 의해 경기변동성이 확대될 수 있는 경로가 존재하며, 이는 붐-버스트 사이클을 더욱 심화시키기도 한다. 한편, 1980년대 중반 이후 거시변수의 변동성이 꾸준히 감소한 시기인 대완화기(Great Moderation)를 금융혁신에 따른 금융비용의 감소로 인해 가계의 포트폴리오 조정이 용이해진 결과로 해석하는 연구도 존재한다.
   제3장에서는 무역금융경로를 통한 금융혁신의 경제적 영향을 파악할 수 있는 개방거시경제모형을 구축하고 실증분석을 통해 파급경로를 분석한다. 이 모형은 앞서 살펴본 금융혁신의 주요 경로 중 중개비용의 감소에 초점을 둔다. 본 모형에서는 해외무역을 위해서 신용에의 접근성이 중요하게 작용하는데, 일반적으로 무역금융이 제공하는 신용에 대한 접근비용이나 외환시장에서의 거래비용이 낮아지는 경우 이러한 경로를 통한 거래가 더욱 활성화되는 상황을 모형화하였다. 실증분석 결과, 가계가 직면한 신용비용이 전반적으로 하락할 때 신용시장에의 참여율은 높아져 신용에의 접근도는 상승하고 가계의 실질화폐수요는 감소한다. 신용시장 접근도의 상승은 생산자가 무역신용을 통해 수출할 기회를 증가시키므로 수출은 증가하고 대외채무는 감소한다. 경제의 총생산은 증가하는 한편 국내이자율은 하락하는데, 이는 대외채무 감소에 따라 국내이자율 프리미엄이 하락하는 영향을 부분적으로 받은 결과이다.
   제4장에서는 블록체인의 기술적인 측면을 보다 상세하게 살펴본다. 먼저, 비트코인이나 이더리움 등 퍼블릭 블록체인에서 참여자들이 궁극적으로 추구하는 바는 참가자의 신원에 대한 신뢰가 없는 상황에서도 공동으로 데이터베이스를 구축·유지·관리하는 것이다. 즉, 분산원장은 네트워크 참여자들 간에 이루어진 거래들을 보관하는 일종의 데이터베이스인데, 이것이 특정 집단에게 독점되지 않은 상태에서 불특정 다수인 임의의 사용자들에 의해 데이터베이스가 분산된 형태로 유지되는 것을 추구한다. 한편, 거래의 완전한 보관을 구현한 분산된 데이터베이스가 유지되기 위해서는 거래내역, 즉 자산에 대한 소유권의 이전이 명확히 기록되어야 한다. 기존의 인터넷이 특정 장소에 저장되어 있는 내용을 복사하거나 수정하는 작업을 수행하는 데 반해, 블록체인에 따른 인터넷에 널리 퍼져 있는 분산원장의 내용은 참여자의 합의하에 동시에 일괄 수정하는 작업을 요구한다. 이를 위해서는 TCP/IP, SMTP, HTTP 등 기존의 인터넷 프로토콜과는 다른 새로운 프로토콜의 개발을 필요로 한다. 이더리움의 창시자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이 제시한 트릴레마에 따르면, 특정 블록체인이 보안성과 확장성, 탈중앙화를 모두 달성하는 것은 불가능하다. 비트코인의 경우 확장성을 내어놓고 보안성과 탈중앙화를 취하였으며, 다수의 프라이빗 블록체인의 경우 탈중앙화를 포기한다. 한편, 정체된 산업계 상황을 해결하고자 하는 시도가 크게 두 가지 흐름으로 진행되고 있다. 첫째, 컨소시엄 블록체인을 활용해 기존 시스템과 블록체인 개념을 통합하려는 노력이다. 둘째, 확장성 문제를 해결하여 안정적인 퍼블릭 블록체인을 개발하는 노력이 느리게 지속될 전망이다.
   제5장에서는 블록체인기술의 응용으로 현 시점에서 가장 활발하게 연구되고 있는 암호화자산을 중심으로 암호화자산의 현황, 기존 금융시장과의 유사성, 한국에서 암호화자산과 기존 금융시장 간 상호 파급효과를 분석하였다. 암호화자산의 거래는 대부분 블록체인기술의 지향점이 탈중앙화에서 벗어나 중앙화된 거래소의 형태를 따르고 있어 많은 문제점들이 발생하므로 법적, 제도적 규제가 필요하다. 또한, 암호화자산에 따른 중요한 현상 중 하나는 국경 간 이동이 상대적으로 용이하다는 것이다. 기존의 외환거래 시스템을 통하지 않고도 익명으로 자본을 이동시킬 수 있어 불법행위의 통로가 될 수 있다.
   이러한 내용들을 바탕으로 제6장에서는 다음과 같은 시사점을 제시한다. 첫째, 금융혁신을 통해 새롭게 생성되는 리스크 경로를 파악하고 지속적인 모니터링을 강화할 필요가 있다. 둘째, 블록체인기술의 지향점을 제대로 이해하고 향후 발전 방향에 대한 지원을 강화할 필요가 있다. 암호화자산이 블록체인기술 개발의 자금을 모집하는 도구로 사용될 수도 있으나, 자칫 투기적 버블의 형태를 띠며 과열할 가능성이 높으므로 이에 대한 적절한 통제와 더불어 기반 기술 개발을 위한 당국의 지원도 필요하다. 셋째, 국경 간 이동이 자유로운 암호화자산에 대한 규제에는 국제 공조가 필요하다. 

2011~16년 사이 유로화 및 일본 엔화가 미국 달러화 대비 25% 이상 절하되었음에도 불구하고, 유럽과 일본의 수출은 증가하지 않았다. 이와 같이 환율 변동에도 불구하고 수입가격, 수출량 등의 거시변수가 왜 민감하게 반응하지 않는지는 국제경제학 분야의 오랜 질문이었다. 본 연구는 수출에 대한 환율탄력성이 낮은 이유를 기업의 국제적 생산연계를 통해 살펴보고자 하였다. 통계청의 기업활동조사를 바탕으로 기업의 수출이 환율에 어떻게 반응하는지를 국내소유기업과 해외소유기업, 그리고 해외지사를 보유하지 않은 기업과 보유한 기업으로 구분하여 살펴보았다. 분석 결과, 기업의 총수출은 환율에 유의하게 반응하는 반면, 해외소유기업 및 해외지사를 보유한 기업의 수출은 환율에 반응하지 않는 것으로 추정되었다. 해외 관련 기업에 대한 수출을 제외한 수출의 영향을 살펴보기 위하여, 총수출에서 해외 관련 기업에 대한 수출을 제외한 수출이 환율에 어떻게 반응하는지 기업 특성별로 살펴본 결과, 여전히 국내소유기업과 해외지사를 보유하지 않은 기업의 수출은 환율 변화에 통계적으로 유의하게 반응한 반면, 해외소유기업과 해외지사를 보유한 기업의 수출은 환율 변화에 유의하게 반응하지 않는 것으로 나타났지만, 총수출에 대한 탄력성에 비하여 더 크게 추정되었다. 한편 수입 중간재 비중 및 글로벌 가치사슬 참여 정도 등 기업의 국제적 생산연계 정도를 고려한 결과, 국제적 생산연계가 높은 기업의 환율탄력성이 유의하게 작은 것으로 나타났다 

서언 

국문요약 

제1장 서론 
1. 연구 배경 
2. 연구 목적 및 의의

제2장 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징 
1. 글로벌 부동산 
    가. 글로벌 및 선진국·신흥국 부동산 가격 
    나. 3개 그룹별 부동산 가격 
2. 주요국 부동산: 미국, 중국, 한국 
    가. 미국 
    나. 중국 
    다. 한국 
3. 부동산 가격 상승 원인
4. 소결 

제3장 글로벌 부동산 버블 가능성 진단 
1. 부동산 가격 버블의 정의와 지표 
2. 부동산 가격 버블에 대한 일반적 지표와 최근 동향 
3. 부동산 가격 버블에 대한 이론적 배경 및 시계열 방법론 
    가. 합리적 기대하에서 부동산 가격 결정모형 
    나. 모형 확장: 부동산 가격 버블 
    다. 공적분(Cointegration) 검정 
    라. ADF 우측 검정(Augmented Dickey-Fuller right-sided test) 
    마. SADF(Sup ADF) 검정 
    바. Generalized SADF(GSADF) 검정 
4. 실증분석결과
    가. 공적분 검정결과 
    나. 부동산 버블 검정 
    다. 역사적 버블 형성구간 추정 
5. 소결 
6. 별첨: 한국 실질지가지수에 대한 버블 검정 

제4장 부동산 버블과 금융위기 간의 관계 
1. 관련 문헌 
    가. 자산가격 버블과 금융위기 
    나. 가계부채와 경기변동 
2. 분석방법 
    가. 계량모형 
    나. 기초 통계량 
3. 실증분석결과 
    가. HPB와 금융위기 
    나. 위기 종류별 HPB 관련성 
    다. 패널모형 
4. 강건성 검증 
    가. 샘플기간 확장 
    나. HPB* 사용 
    다. 설명변수 변환 
5. 소결 

제5장 부동산발 금융위기 사례 분석 
1. 1990년대 초반: 스웨덴, 핀란드, 일본 
    가. 글로벌 요인 
    나. 북구국가: 스웨덴 및 핀란드 
    다. 일본 
2. 2008년 미국발 글로벌 금융위기 
    가. 버블 형성의 배경 
    나. 버블 붕괴 촉발 계기: 대외 요인보다 자국 내 요인에 기인 
    다. 버블 붕괴 파장 및 영향
3. 최근 상황과 과거 부동산발 금융위기 사례 비교
    가. 공통점 
    나. 차이점
4. 최근 중국 상황과 일본 및 미국의 버블 시기 비교 
    가. 중국 부동산 버블 리스크
    나. 공통점 
    다. 차이점
    라. 종합 판단 
5. 소결

제6장 한국경제에 대한 시사점 
1. 한국경제 영향에 대한 시사점
2. 정책적 시사점 
    가. 글로벌 부동산 시장 변화에 따른 시사점 
    나. 한국 부동산 시장 관련 시사점 

참고문헌 

부록

Executive Summary 

  글로벌 금융위기 직후 급락했던 부동산 가격이 최근 위기 이전 수준을 넘어설 정도로 가파르게 상승하면서 글로벌 부동산 버블을 우려하는 목소리가 높아지고 있다. 부동산 버블 붕괴는 단순히 부동산 시장 위축으로 그치지 않고 금융기관 도산, 국가 부도, 나아가서는 글로벌 금융위기로까지 확산될 수 있다는 점에서 그 위험성이 매우 크다. 이러한 위험은 대외의존도가 높은 한국경제의 커다란 위협요인이기도 하다.
  이에 본 연구는 글로벌 부동산 시장의 버블 위험 진단, 부동산 버블이 금융위기 및 실물경제에 미치는 영향 분석, 과거 부동산발 금융위기 사례와 최근 상황 간의 비교분석을 통해 우리나라의 해외 부동산발 대외위험 관리와 국내 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다.
  제2장에서는 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징을 살펴보았다. OECD, BIS 주택가격지수로 산출한 글로벌 부동산 가격지수가 2017년 2/4분기 118.6으로 금융위기 이전의 최고치(2007년 4/4분기 103.8)를 10% 이상 상회하였다. 지역별로는 선진국이 글로벌 금융위기 이후 디레버리징(deleveraging) 등으로 인해 부동산 가격이 하락 조정을 거친 이후 다시 상승세를 보이고 있는 반면, 신흥국은 큰 폭의 조정 없이 상승세를 지속하고 있어, 신흥국의 가격 상승세가 선진국보다도 가파른 모습을 보이고 있다. 최근 글로벌 부동산 가격 흐름은 과거와 달리 동조화가 약화되고 있는 모습이다. 캐나다, 호주, 스웨덴, 스위스 등은 글로벌 금융위기 여파와 무관하게 주택가격이 지속적인 상승세를 보이고 있고, 미국, 영국, 덴마크 등은 글로벌 금융위기의 여파로 급락세를 보였다가 최근에는 위기 이전 수준까지 회복세를 보이고 있다. 한편 프랑스, 이탈리아 등은 여전히 위기 이후의 하락세를 회복하지 못하고 있다. 특히 중국의 경우 대도시를 중심으로 부동산 버블 위험이 제기되고 있고 한국도 서울 등 일부 지역에서 주택가격이 상승하고 있다. 최근 주요국의 부동산 가격이 급등하게 된 원인은 글로벌 금융위기 이후 초저금리 기조가 장기간 지속된 가운데 주택공급 부진, 대출규제 완화, 경기회복에 따른 수요 증가 등에 기인한 것으로 보인다.
  제3장에서는 세계 주요국을 대상으로 부동산 버블이 존재하는지를 주택수익비율(PRR: Price to Rent Ratio), 소득대비 주택가격 비율(PIR: Price to Income Ratio), 가계신용 증가율 등 일반적인 지표, 그리고 부동산 가격과 펀더멘털 요인 간의 공적분 검정, hillips, Wu, and Yu(2011)와 Phillips, Shi, and Yu(2015a)의 GSADF 검정 등 시계열 방법론을 활용해 분석하였다. 분석결과, 2016년에 주택가격이 6.6% 이상 상승하거나 2014~16년 지난 3년간 3.6% 이상 지속적으로 상승한 국가들 중에서 부동산 시장의 버블 발생 가능성이 높은 국가는 신흥국 중에서 중국, 콜롬비아, 헝가리, 라트비아, 터키, 슬로바키아 등이다. 선진국 중에서는 호주, 오스트리아, 캐나다, 아일랜드, 이스라엘, 룩셈부르크, 뉴질랜드, 스웨덴 등이 주택가격 상승률이 높게 나타났는데 이 중 호주, 캐나다, 이스라엘, 뉴질랜드, 스웨덴은 세 가지 지표 모두에서 위험성이 높게 나타났다. 세 가지 지표가 모두 위험하게 나타난 이 5개 국가는 계량실증분석 결과에서도 동일하게 버블 위험이 높은 국가들로 분류되었다. 한국은 주택가격지수와 PRR, PIR이 2000년대 이후 상당히 안정적인데다가 계량실증 분석결과도 유사해 버블 위험이 낮은 것으로 분석되었다. 하지만 2016년 한국의 GDP 대비 가계신용은 2015년에 비해 4.7%p 증가하여 중국(5.6%p), 노르웨이(6.2%p)와 더불어 두드러진 증가세를 보이고 있다. 그리고 도시별 PIR의 경우 서울은 홍콩, 베이징, 상하이, 시드니, 밴쿠버보다는 낮지만, LA, 런던, 뉴욕, 도쿄, 싱가포르보다는 상당히 높은 수준으로 나타났다. 즉 한국의 경우 전국적인 차원에서의 부동산 버블 위험성은 낮으나 서울 등 일부 지역에서의 버블 위험성은 높은 것으로 판단된다.
  제4장에서는 국가패널 데이터를 활용하여 각 국가의 부동산 버블이 금융위기와 어떤 관련성이 있는지를 분석하였다. 이 분석을 수행하기 위해 고정효과를 포함한 패널로짓(panel logit)을 사용하였다. 그리고 부동산 버블이 GDP 성장률에는 어떤 영향을 미치는지를 고정효과 패널모형을 활용해 분석하였다. 실증분석 결과는 첫째, HPB(House Price Bubble)가 Jordà-Schularick-Taylor가 정의한 시스템적 금융위기와 관련성이 높은 것으로 나타났다. HPB 대신 HPB Indicator를 포함하고, 이 두 변수간 교차항을 포함한 모형에도 모두 양의 계수로 통계적으로 유의하였다. HPB의 평균에서 약 1~2표준편차를 초과하는 HPB 수준에서는 한 단위 HPB의 증가가 3.6~4%의 금융위기 가능성을 증대시키는 것으로 나타났다. 한국의 경우 2016년 현재 HPB는 장기추세에서 멀리 떨어져 있지 않기 때문에 금융위기의 가능성은 그리 높지 않은 것으로 판단된다. 둘째, Reinhart & Rogoff가 구분한 다양한 금융위기 종류와 HPB 간의 관련성을 실증분석한 결과에서는 HPB가 외환위기, 재정위기, 인플레이션 위기보다 은행위기, 주식시장 붕괴와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 셋째, GDP 성장률을 종속변수로 하여 HPB와의 연관성을 살펴본 고정효과 패널분석에서는 HPB의 증가가 GDP 성장률 하락과 관련성이 높은 것으로 나타났다.
  제5장에서는 최근 글로벌 부동산 시장의 위험성을 진단하고 우리나라의 부동산발 위험을 관리하기 위한 정책적 시사점을 얻기 위해 1990년대 초반의 스웨덴, 핀란드, 일본 사례, 2008년 미국발 글로벌 금융위기 사례 등 과거 부동산발 금융위기 사례를 분석하였다. 또한 최근 중국 부동산 버블 위험이 자주 제기됨에 따라 최근 중국 상황을 1980년대 중후반 일본과 2000년대 중반 미국의 부동산 버블 시기와도 비교해보았다. 사례분석 결과, 최근 글로벌 부동산 시장의 경우 과거 부동산발 금융위기 사례에 비해 부동산 버블 위험성이 약하긴 하지만 버블 위험이 존재하는 것으로 보인다. 이는 부동산 버블 형성의 주요 요인 중 금융완화정책이 과거에 비해 훨씬 공격적으로 시행되고 있고 매우 장기간 지속되고 있기 때문이다. 다만 최근 시기에는 과거 사례에 비해 금융기관 건전성 규제 및 리스크 관리가 강화되고, 자본유출입관리조치가 시행되고 있어, 이 요인들이 과도한 버블 위험을 완화시키는 요인으로 작용하고 있다. 지역별로는 과거 사례와 달리 선진국보다는 신흥국의 부동산 버블 압력이 더 큰 것으로 판단된다. 이는 전 세계적으로 부동산 가격이 상승세를 보이고 있는 가운데 신흥국이 선진국보다 가파르게 상승하고 있기 때문이다. 선진국의 경우 글로벌 금융위기 이후 대폭적인 부동산 가격 하락, 부채 디레버리징이 진행된 반면, 신흥국의 경우에는 이러한 과정을 거치지 않고 부동산 가격이 상승하고 가계부채가 꾸준히 증가하고 있기 때문이다. 특히 중국의 경우 단기적으로 부동산 가격 급락에 따른 금융위기 발생 가능성은 낮지만, 중국 부동산 가격의 완만한 조정으로 중국경제의 성장세가 둔화되거나 주택공급 물량이 넘치는 일부 지방 중소도시가 부동산발 금융위기에 처할 가능성은 높아보인다.
  제6장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 해외 부동산발 위험관리 및 우리나라 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저 해외 부동산발 위험관리 측면에서, 우선 대외 환경 및 글로벌 부동산 시장에 대한 모니터링을 보다 강화해야 할 것이다. 미국 등 주요국의 통화정책 정상화 방향, 부동산 버블 고위험국가의 정책 및 시장 상황 등을 면밀히 살펴보고, 본 연구의 분석 툴 등을 활용해 부동산의 버블 여부 및 강도를 정기적으로 파악하는 것이 필요하다. 다음으로 부동산 고위험국가의 금융위기 발생에 대비해 대응 방안을 미리 마련해둘 필요가 있다. 부동산 고위험국가뿐만 아니라 이 국가들과 경제의존도가 높은 국가들의 영향에 따른 직간접 충격에 대비해야 할 것이다. 마지막으로 글로벌 부동산 시장의 동반위축에 대비해 컨틴전시 플랜을 마련하고 선진국의 질서정연한 통화정책 정상화를 위해 국제 협력 및 공조를 강화해야 할 것이다.
  다음으로 우리나라 부동산 시장의 안정화 측면에서 먼저, 국내 부동산 시장 버블 리스크에 대해서 체계적이고 통합적으로 점검할 수 있는 방법을 마련할 필요가 있다. 본 연구에서 분석한 부동산 버블 평가모형, 부동산 버블과 금융위기 간의 관계는 이러한 대응에 도움이 될 수 있을 것이다. 다음으로 통화당국은 통화정책 결정 시 인플레이션과 함께 자산가격도 중요하게 고려할 필요가 있다. 과거 부동산발 금융위기 사례에서 보듯이 통화당국이 낮은 인플레이션에만 초점을 맞춰 완화적 통화정책을 너무 장기간 지속한 나머지 자산가격 버블이 발생했다는 점을 유념해야 할 것이다. 세 번째로 부동산 시장 안정화 조치의 경우에는 부동산 가격 급등 국가의 정책 사례를 참고해 주택가격 급등 지역을 대상으로 수요 억제, 공급 확대, 리스크 관리 등을 포함하는 종합적인 대책을 시행할 필요가 있다. 마지막으로 부동산 시장 과열 및 불안이 반복되고 있다는 점에서 주택시장을 경기부양의 수단으로 인식하기보다 주거 및 거주 수단으로 인식하는 정책으로의 변화가 안착될 필요가 있다. 

제1장 서론
1. 연구 배경 및 필요성
    가. 연구의 배경
    나. 연구의 필요성
2. 연구 범위와 구성

제2장 환율이 거시경제에 미치는 영향
1. 환율과 경제성장
2. 환율과 소비
3. 환율과 투자
4. 환율과 고용
5. 환율과 수출
6. 실증분석
    가. 지출항목별 환율 영향 실증분석
    나. 환율이 공급항목에 미치는 영향 실증분석
7. 상관관계 분석
    가. 지출분야 상관관계 분석
    나. 공급분야 상관관계 분석
8. 소결

제3장 환율변동이 기업성과 및 행태에 미치는 영향분석
1. 서론 및 기존 연구 개관
2. 분석모형
    가. 중간재 수입 없는 내수기업
    나. 중간재 수입이 없는 완전수출기업
    다. 중간재를 수입하는 내수기업
    라. 중간재를 수입하는 완전수출기업
3. 분석자료 및 추정방법
    가. 추정모형
    나. 분석자료
4. 실증분석 결과
    가. 총요소생산성
    나. 노동생산성
    다. 총부가가치
    라. 총수익
    마. 총수출
5. 소결 및 시사점

제4장 환율변화에 따른 기업가치 분석
1. 서론 및 기존 연구 개관
2. 자산가격결정모형을 통한 기업별 환노출 분석
    가. 환노출 정의 및 분석모형
    나. 데이터
    다. 실증분석
    라. 분석모형 확장 및 강건성 확인
3. 환노출의 결정요인 분석
4. 소결 및 시사점

제5장 정책적 시사점
1. 환율이 거시경제에 미치는 영향과 정책적 시사점
2. 환율변화에 대한 기업데이터 분석과 정책적 시사점
3. 요약 및 결론

참고문헌

Executive Summary 

  우리나라 거시경제변수 가운데 경제 전반에 가장 많은 영향을 미치는 것은 환율이다. 가장 직접적으로는 무엇보다 우리나라의 대외의존도가 높기 때문이다. 대외의존도가 높은 경제에서 환율변화는 수출입에 영향을 미쳐서 성장과 소득의 변화를 야기한다. 뿐만 아니라 물가수준, 기업의 경쟁력, 고용수준 등에까지 영향을 미치게 된다.
  본 연구에서는 그동안 거시경제 중심으로 진행되어온 환율의 영향과 대응방안에 관한 연구를 기업데이터를 활용하여 미시적 분석으로 그 연구범위를 확대하였다. 이를 통해 거시경제적 정책대응과 더불어 미시적 정책대응을 결합할 수 있어서 더 적확하고 효율적인 정책대응의 모색에 기여하기 위해서이다.
  제2장에서는 환율과 관련하여 전통적인 연구들에서와 같이 거시경제의 집계데이터를 이용하여 환율의 영향을 분석하였다. 기존 연구들과 차별화되는 점은 주로 수요부문을 중심으로 한 기존의 방식과 달리 공급부문에 대한 영향을 추가적으로 분석한 것이다. 또한 특정 변수에 대한 영향을 중심으로 분석해온 방식과 달리 관련 변수들에 미치는 영향을 함께 고려함으로써 부분분석방식이 아닌 종합적인 분석을 수행한 것이다. 2장에서 도출된 주요 연구결과는 다음과 같다: 첫째, 환율상승이 경제성장, 소비, 투자, 수출에 모두 부정적인 영향을 미친다. 둘째, 2000년대 들어 환율의 변동성과 수준이 크게 증가하여 거시경제의 변동성이 높아졌다. 셋째, 환율의 거시경제에 대한 영향이 단기에 그치고 있어서 지속적인 영향을 기대하기 어렵다는 점이다.
  이러한 연구결과들로부터 도출할 수 있는 주요 정책적 시사점은 다음과 같다. 첫째, 환율변화가 경제성장이나 수출을 하락시키는 요인으로 작용할 수 있으며, 특히 산업별로 긍정적 및 부정적 효과가 서로 다르게 나타나고 있어서 환율을 정책수단으로 활용하기가 어렵다는 것이다. 따라서 환율수준에 영향을 미쳐서 경제적 성과나 특정 정책목표를 달성하고자 하는 경우 정책목표 달성이 용이치 않을 뿐더러 경제주체들간 갈등을 야기할 수 있으므로 정책 결정 시 유의할 필요가 있다. 둘째, 환율변화의 효과가 단기적으로만 유의한 수준으로 존재하는 것으로 나타나 정책수단으로서 유효성이 낮다. 이는 자본시장의 자유화로 실물부문의 변화가 자본시장에 변화를 야기하여 초기의 영향력이 중화되기 때문으로 환율을 정책수단으로 활용하기가 실질적으로 용이치 않음을 시사한다. 셋째, 외환시장의 변동성 증가와 수준 변화, 산업별 상이한 영향 등을 고려할 때 환율정책은 수준보다는 환율의 안정성 유지에 정책적 목표를 둘 필요가 있다. 환율의 수준에 대한 정책은 유효성도 적고 국제적 갈등요인이 될 수 있으므로 변동성을 축소하는 정책이 경제주체들의 거래비용을 저하시켜서 더 확실한 정책적 효과를 획득할 수 있기 때문이다. 넷째, 환율정책 자체가 영향력이 제한적인 것으로 나타나고 있어서 연관된 다른 정책과 병행하여 패키지로 정책을 시행하는 소위 policy mix 방식으로 환율 관련 정책의 효율성을 제고하는 것이 바람직하다. 다섯째, 환율의 평가절하가 초래하는 경상수지의 개선효과가 고용이나 성장과 같은 여타 거시경제적 변수에는 부정적인 영향을 미칠 수 있으므로 해외투자 확대 및 내수진작 정책 등을 적극적으로 추진할 필요가 있다.
  제3장에서는 기업데이터를 이용하여 미시적 차원에서의 연구를 수행하였다. 그 주요 내용은 다음과 같다. 실질실효환율의 하락은 수출의존도가 높은 기업에는 가격경쟁력을 높임으로써 생산성을 높이는 것으로 나타나고, 수출비중이 낮고 중간재 수입의존도가 높은 기업은 실질실효환율의 변화가 생산성 개선에 미치는 영향이 적은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 경제학적 상식과 일치하는 것으로, 본 연구에서는 우리나라 기업들의 미시적 데이터에서도 이러한 사실이 확인되었다. 특히 서비스업의 경우 산업별로 중간재 수입의존도가 상이하나 대부분의 서비스산업은 수출비중이 낮아 실질실효환율의 하락이 제조업에 비해 생산성에 미치는 부정적인 영향이 큰 것으로 나타났다.
  제4장에서는 주가를 기업가치로 대변한 환노출도 분석을 시행하였다. 그 결과 단기적으로는 대미 환율 상승이 상대적으로 많은 수의 기업가치에 부정적인 것으로 추정되었다. 이는 환율상승이 기업가치를 하락시키는 요인으로 작용했을 가능성도 있지만 환율상승으로 인해 달러화로 환산한 주가하락의 영향을 염려한 해외투자자들의 자금인출도 영향을 미친 것으로 보인다. 그러나 분석시계를 넓힘에 따라 상대적으로 대미 환율상승으로 기업가치가 긍정적인 영향을 받는 기업의 비중이 증가하는 것으로 나타났다. 특히 대외자산을 많이 보유한 기업, 대외부채를 적게 보유한 기업, 자기자본 비율이 높은 기업, 현금보유 비율이 높은 기업, 수익률이 좋은 기업들이 긍정적인 영향을 받는 것으로 나타났다.
  제5장에서는 이러한 연구내용을 종합하여 정책적 시사점들을 도출하였다. 주요 정책적 시사점을 요약하면 다음과 같다.
  첫째, 일반적인 통념과 달리 환율상승이 거시경제적으로 반드시 긍정적이지만은 않다는 사실이다. 이러한 사실은 집계데이터를 이용한 거시적 분석뿐만 아니라 기업데이터를 이용한 미시적 분석에서도 동일하게 나타나고 있다. 즉 기존의 통념과 달리 환율상승(원화가치 하락)이 일정 기간 거시경제에 부정적 영향을 미칠 수 있음을 보이고 있는 것이다. 이는 환율의 평가절하가 이전과 달리 반드시 수출확대나 성장률 제고에 기여하지 않음을 시사하고 있어서 정책결정에 유의할 필요가 있다.
  둘째, 환율변동의 효과가 단기적으로 그치고 있는 데 비해 환율변동성 수준이나 빈도가 높아져서 환율수준을 타기팅하는 정책보다는 환율변동성을 낮추어 안정성을 강화하는 방향의 정책이 전체 경제에 더 많은 기여를 할 것으로 사료된다. 이는 우리 경제에 대한 해외요인의 영향이 확대되어 있을 뿐 아니라 실물부문과 금융부문이 상호 영향을 미치고 있어서 환율의 영향이 특정 시기의 여건에 따라 달라질 수 있어 불확실한 정책 효과보다는 더 분명한 정책적 효과를 기대할 수 있는 정책의 선택이 바람직하기 때문이다.
  셋째, 환율변동의 경제적 효과가 시간의 경과에 따라서도 변동하는 것으로 나타날 뿐 아니라 산업별·기업별 상황에 따라서도 서로 상이한 효과를 보이고 있으므로 필요시에는 정확한 분석을 통한 맞춤형 환율정책이 요구된다. 기업들의 경우 환율에 대한 노출이 부정적 혹은 긍정적으로 나타나는 기업들간 서로 다른 특성을 가지고 있으므로 환율상승이 반드시 모든 기업에 유리한 조건을 제공하지는 않는 것으로 분석되고 있다. 이는 수출비중이나 중간재 수입의존도에 따라 환율 상승이나 하락에 의한 유불리가 서로 달라지기 때문이다. 따라서 환율 관련 정책만으로 특정 경제목표를 달성하기는 어려우므로 재정정책이나 고용정책 등 연관된 정책을 연계하여 부정적 영향을 통제하는 등의 적확한 정책 개발 등이 필요하다.
  본 연구는 우리나라의 산업구조나 인구구조, 자본시장 상황 등 전반적인 경제여건이 변화되고 있는 시점에 환율변화가 미치는 경제적 영향을 확인해보기 위해 시행되었다. 특히 기업데이터를 활용할 수 있게 되어 이를 통해 기존의 연구결과들을 보완할 수 있는지의 여부를 확인하고자 했다. 기업데이터를 이용한 미시적 연구와 거시적 연구의 연계는 미시적 연구의 수준을 어느 수준까지로 하느냐에 따라 연구의 결과나 연계고리도 달라질 수 있다. 따라서 본 연구에서는 우선적으로 타당성을 확보할 수 있는 수준으로 제한할 수밖에 없었다. 향후 미시적 연구가 더 일반화되면 더 효율적인 연구방식들이 나타날 수 있을 것으로 기대한다.
  이번 연구에서 강조하고 싶은 점은 평가절하가 반드시 우리 경제에 유리한 것만은 아니라는 점이다. 기존의 환율 논쟁은 주로 환율수준의 적정성에 관한 것이 대부분이었다. 이는 환율의 평가절하가 경제성장 및 거시경제에 유리하다는 가정에 근거한다. 그러나 본 연구에서는 이 가정의 유효성이 확인되지 않고 있음을 보인다. 물론 이러한 내용은 환율수준에 따라, 혹은 환율의 변화속도에 따라 달라질 가능성도 있다. 이 연구의 범위에 이러한 이슈들을 포함하지는 안았으므로, 후속연구들에서 환율변동에 연관된 이슈들을 심도 있게 분석하여 이 연구에서 나타난 환율의 평가절하 효과를 더 세밀하게 점검할 필요가 있는 것으로 사료된다.  

국문요약

제1장 서론

1. 연구 배경

2. 연구 목적 및 구성

3. 선행연구 검토

제2장 일본의 경제안전보장 전략

1. 미국의 대중 디커플링 정책

2. 일본의 경제안전보장 전략

3. 일본의 경제안전보장 전략에 대한 평가

제3장 일본의 공급망 리스크 분석

1. 선행연구 검토

2. 분석방법론 및 데이터

3. 공급망 리스크 분석

4. 소결

제4장 일본의 공급망 지원시책

1. 공급망 지원시책 체계

2. 추진 현황

3. 일본의 공급망 지원시책 평가

제5장 한국의 공급망 관리정책 분석

1. 한국의 공급망 관리 대응: ‘공급망 3법’을 중심으로

2. 한국의 공급망 관리 대응: 부문별 정책

3. 한ㆍ일 공급망 협력 방향

제6장 결론 및 시사점

1. 일본의 경제안전보장 전략

2. 일본의 공급망 리스크 분석

3. 일본의 공급망 지원시책

4. 한국의 공급망 관리정책

5. 한ㆍ일 간 산업협력

참고문헌

Executive Summary

본 연구에서는 미국 주도의 글로벌 공급망 재편 움직임 속에서 일본정부가 추진하고 있는 경제안전보장 전략과 공급망 강화정책을 개관하고, 일본 공급망의 지정학적 리스크와 중요물자 공급망 관리정책에 대해 살펴보았다. 또한 한국의 공급망 관리정책에 대한 분석을 바탕으로 반도체, 이차전지, 핵심광물의 3개 부문에 대한 한ㆍ일 협력 방향을 제시하였다.

제2장에서는 일본의 경제안전보장 전략 중에서 글로벌 공급망 재편 혹은 일본 내 공급망 강화와 관련이 깊은 수출통제와 「경제안전보장추진법」상의 공급망 강화시책 두 가지에 초점을 맞추어 분석한 다음, 미국 주도의 글로벌 공급망 재편 움직임에 대해 일본은 어떠한 시각에서 접근하고 있는가라는 문제의식에서 일본정부의 경제안전보장 및 공급망 강화책을 평가하였다. 다만 일본은 미국 주도의 다자간 협력체에 참여는 하되 직접적으로 중국을 자극하지 않는 선에서 ‘협력’하는 대신, 미국과 양자간 협의를 통해 경제적 실익을 추구하는 것으로 판단된다. 이에 일본의 대응전략을 △ 미국 주도의 다자간 글로벌 공급망 재편(IPEF와 MSP, 일본의 대중(對中) 첨단 반도체 제조장치 수출규제 참여요구)에 대한 일본의 입장과, △ 미ㆍ일 양자간 경제안전보장 협력(미ㆍ일 반도체 협력과 과학기술협력)으로 나누어 각각의 주제에 대해 평가를 시도하였다.

제3장에서는 일본의 공급망 리스크를 중국에 대한 지리적 의존도를 중심으로 분석해 보았다. 이를 위해 통과빈도지표를 활용했는데, 이는 특정 공급망에서 고위험 국가 또는 산업 부문이 얼마나 자주 등장하는지를 측정하는 지표이다. 분석 결과 한국과 일본이 최종생산국가이고 원자재 수출국이 원천국가인 공급망에서 중국 산업의 등장 빈도가 높은 것으로 나타났으며, 일본은 운송장비 제조업에서, 한국은 IT 제조업에서 이러한 특징이 더욱 두드러졌다. 또한 한ㆍ일 제조업을 연결하는 공급망에서도 대중 의존도가 높은 것으로 나타났는데, 특히 양국 IT 제조업 간 공급망은 양적 지표보다 빈도 지표로 확인했을 때 중국에 대한 의존도가 더욱 확연하게 드러났다. 마지막으로 한ㆍ일 IT 산업과 미국의 경제안보 면에서 중요도가 높은 공공행정ㆍ국방산업과 보건업ㆍ복지서비스업 간 공급망에서 중국을 높은 빈도로 경유한다는 점은 특기할 만하다.

제4장에서는 일본정부의 공급망 강화정책을 「경제안전보장추진법」에 의거한 중요물자의 공급망 관리정책 중심으로 분석하였다. 일본정부는 2022년 5월 「경제안전보장추진법」 제정 이후 공급망 강화 기본지침(2022년 9월), 시행령 (2022년 12월)을 통한 11개 특정중요물자 지정, 주무부처 장관의 대응방침(2023년 1월)을 잇따라 발표하였으며, 이에 의거하여 예산책정, 민간사업자 지정을 통해 정부지원을 실시하고 있다. 다만 지면 제약상 11개 특정중요물자 중 △ 반도체, △ 배터리, △ 중요광물, △ 영구자석, △ 항균약(항생제) 등 5개 물자를 대상으로 각각의 일본 공급망 구조의 특징과 과제, 공급망 강화 지원사업과 더불어 「경제안전보장추진법」외 기타 공급망 강화 관련 정부지원 사업을 분석하였다. 뒤이어 일본정부의 공급망 강화시책의 목적(의도)을 파악하기 위해, 11개 특정중요물자를 경제안전보장 관점에서 초크포인트 확보(공세적 전 략) 목적에 해당하는 그룹과 산업경쟁력 강화(수세적 산업정책) 목적에 해당하는 그룹으로 구분하였다. 마지막으로는 산업경쟁력 강화 목적을 대표하는 반도체를 대상으로 산업정책으로서 일본의 공급망 강화책을 평가하였다.

제5장에서는 ‘공급망 3법’을 중심으로 한국의 공급망 관리 대응 제도, 반도체ㆍ이차전지ㆍ핵심광물 등 부문별 공급망 관리정책, 한ㆍ일 공급망 협력 방향에 대해 살펴보았다. 먼저 한국의 「공급망 기본법」, 「소부장 특별법」, 「자원안보 특별법」 등 공급망 3법의 주요 내용에 대한 분석을 통해 △ 중요품목의 공개, △ 품목 지정에 근거한 예산 배정, △ 사업자 지원정책의 방식, △ 기본법과 세부 업종 법률의 관계, △ 조기경보시스템 측면에서 일본과 법ㆍ제도적 차이가 존재함을 발견하였다. 이어서 일본과의 공급망 협력 관점에서 일본정부의 공급 망 지원정책에 조응해 우리 정부가 추진하고 있는 반도체, 이차전지, 핵심광물 부문에 대한 정책의 추진 방향, 중점 내용을 정리한 다음, 한ㆍ일 양국의 반도 체, 이차전지, 핵심광물 3개 분야에서 한ㆍ일 협력방안을 비교적 상세히 제시 하였다.

제6장에서는 각각의 주제에 대해 지금까지의 논의를 요약ㆍ평가하고 정책적 시사점(정책제언 포함)을 제시하였다. 본 연구에서 지금까지 다루었던 주제는 △ 일본의 경제안전보장 전략, △ 일본의 공급망 리스크 분석(한ㆍ일 비교 포함), △ 일본의 공급망 지원시책, △ 한국의 공급망 관리정책(한ㆍ일 비교 포함), △ 한ㆍ일 간 산업협력(반도체, 이차전지, 핵심광물)으로 간추렸고, 각각의 주제에 대한 평가와 정책제언을 끝으로 논의를 마무리지었다. 

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 목적
2. 연구 범위 및 구성
3. 선행연구 검토 및 본 연구의 특징

제2장 한ㆍ중ㆍ일 무역 및 투자 구조의 변화
1. 한ㆍ중ㆍ일 무역구조 분석
가. 중국의 대세계 수출입 동향
나. 한국의 대중국 수출입 동향
다. 일본의 대중국 수출입 동향
2. 한ㆍ중ㆍ일 투자구조 분석
가. 대중국 외국인직접투자(FDI) 동향
나. 한국의 대중국 직접투자 동향
다. 일본의 대중국 직접투자 동향
3. 소결: 평가와 전망
가. 무역
나. 투자

제3장 4차 산업혁명 분야의 한ㆍ중ㆍ일 협력
1. 한ㆍ중ㆍ일의 4차 산업혁명 정책
가. 한국
나. 중국
다. 일본
2. 4차 산업혁명 분야의 한ㆍ중ㆍ일 협력
가. 소프트웨어 분야: 동북아 OSS 추진포럼
나. 네트워킹 인프라 분야: 삼성전자와 NEC의 5G 기지국 공동 개발ㆍ판매
다. 디지털 플랫폼 분야: 중국 디디추싱의 일본 택시 배차 서비스 시장 진출
라. 차세대 자동차 분야
마. 스마트공장 분야
3. 한ㆍ중ㆍ일 협력방향
가. 한ㆍ중 협력방향
나. 한ㆍ일 협력방향

제4장 전자상거래 분야의 한ㆍ중ㆍ일 협력
1. 국경간 전자상거래의 개념과 국제논의
가. 전자상거래의 정의
나. 전자상거래의 국제논의
다. 한ㆍ중ㆍ일 정상회담에서 전자상거래 동향
2. 한ㆍ중ㆍ일 국경간 전자상거래 교역 현황
가. 일본
나. 한국
다. 중국
3. 한ㆍ중ㆍ일의 전자상거래 활성화 정책
가. 국경간 조치(통관, 물류)
나. 데이터의 국경간 이동 및 개인정보보호법
다. 소비자 보호
4. 한ㆍ중ㆍ일 협력방안
가. 국경간 조치(통관ㆍ물류)
나. 소비자보호 및 분쟁해결제도 구축

제5장 문화콘텐츠 산업의 대중, 대일 진출 확대 및 3국 협력
1. 문화콘텐츠의 개념과 산업 현황
가. 개념
나. 문화콘텐츠 산업 현황
2. 한ㆍ중ㆍ일 3국의 산업정책: 산업 육성과 외국인 진입 규제
가. 산업 육성정책
나. 규제 정책: 영화, 방송, 게임 분야를 중심으로
3. 한국 문화콘텐츠 산업의 정책적 과제: 수출 지원, 저작권 피해 대응
가. 수출 지원
나. 저작권 피해 대응

제6장 결론 및 시사점
1. 4차 산업혁명 분야의 협력 현황과 과제
가. 3국의 4차 산업혁명 관련 정책 및 국제협력 현황: 스마트 제조를 중심으로
나. 협력 과제와 방향
2. 국경간 전자상거래 분야 한ㆍ중ㆍ일 협력과제
3. 한국 문화콘텐츠 산업의 대중, 대일 전략 및 한ㆍ중ㆍ일 3국 협력과제
가. 요약 및 평가
나. 정책적 시사점

참고문헌

Executive Summary

    본 연구는 우선 2001~17년간의 한ㆍ중ㆍ일 역내 교역구조를 분석하여 한국의 대중 교역이 구조전환의 시점에 왔는지 여부를 분석하여 대중 교역확대 방안을 제시하는 것을 첫째 연구 목적으로 삼았다. 특히 그간 중국의 중간재 수입 감소 및 산업 내 수평적 경쟁 심화로 인해 기존의 대중 교역구조는 한계에 직면하였고, 따라서 중국의 신산업 육성정책과 소비고도화 및 내수활성화 정책을 활용한 교역확대 전략이 중요함을 강조하였다. 더불어 중국의 FDI 정책 및 환경 변화, 경제구조 변화에 맞는 대중 투자 전략 모색이 중요한데, 특히 중국의 4차 산업혁명 분야, 내수 소비재 산업, 고부가가치 서비스업 발달에 발맞춘 기회 모색이 필요하다는 점을 강조하였다. 보고서의 제2장이 여기에 해당한다. 본 연구의 둘째 목적은 한ㆍ중ㆍ일 3국 정상회담에서 협력 분야로 채택된 바 있는 4차 산업혁명, 전자상거래, 문화콘텐츠 3개 분야에서 한국의 협력과제를 도출하고 한ㆍ중ㆍ일, 혹은 대중, 대일 협력방안을 제시하는 것이다. 보고서 제3장부터 제5장까지가 이에 해당한다.
   제2장 ‘한ㆍ중ㆍ일 무역 및 투자 구조의 변화’에서는 한ㆍ중ㆍ일 3국 통상(무역, 투자) 구조의 변화와 배경을 살펴보고 이에 대응하기 위한 3국간의 새로운 협력방안을 모색하였다. 2001~17년 중국의 대세계 교역 및 한ㆍ중, 중ㆍ일의 무역구조를 BEC 코드를 활용하여 가공단계별 수출입 비중과 무역특화지수(TSI)를 활용하여 수출입 경쟁력 비교, 한국과 일본의 대중국 주요 교역품목 추이 분석을 하였다. 분석 결과 중국의 생산 및 수출 고도화에 따라 한ㆍ중 간 수출입 품목에서 유사성이 확대되고 양국간 분업구조 및 경쟁이 산업 내 경쟁으로 전환되었음을 확인하였다. 한편 일본의 대중국 수출의 경우 품목간 양국의 상호 유사성이 나타나고 있지는 않다. 중국의 수입대체화 수준과 수출경쟁력은 중국제조 2025 및 인터넷플러스 전략, 첨단기술산업 육성 등 정부의 적극적인 정책에 힘입어 제고되고 있다. 따라서 지금까지 나타난 한국과 일본의 대중 교역구조 및 품목의 구성만으로는 더 이상 중국의 경제 및 산업구조 전환에 대응하기 충분하지 않다. 그렇기 때문에 첫째, 4차 산업혁명 관련 신산업에 맞는 고부가가치 자본재 및 중간재의 공급확대 전략을 구사해야 한다. 둘째, 중국의 국가 전략 및 정책을 활용한 중간재 편중 무역구조 조정을 통한 수출의 다각화가 필요하다. 셋째, 중국의 내수시장 활성화에 맞춘 소비재의 확대 공급과 더불어 이를 지원하기 위한 새로운 유통망 확보도 필요하다. 투자 측면에서는 한국의 대중 투자가 제조업에 지나치게 편중되어 있다는 점을 확인하였다. 한편 일본은 대중 투자가 제조업으로 집중된 점은 한국과 유사하나 최근 중국과 아세안으로 적절하게 투자를 분배하고 있음을 알 수 있었다. 따라서 향후 한국의 대중 투자를 원만하게 전환하기 위해서는 다음과 같은 전략이 필요하다. 첫째, 중국의 4차 산업혁명으로 형성될 첨단산업의 신가치사슬에 대응하는 차별화된 투자전략을 세워야 한다. 둘째, 신산업 관련하여 현지 로컬기업과의 합작투자 및 전략적 제휴 등의 현지화 전략이 필요하다. 셋째, 중국 지역별로 차별화된 투자 협력전략을 세워야 한다.
   제3장 ‘4차 산업혁명 분야의 한ㆍ중ㆍ일 협력’에서는 먼저 한국, 중국, 일본정부의 4차 산업혁명 정책을 분석한 다음, 한ㆍ중ㆍ일 3국간 협력 사례를 검토하고 한국의 대중, 대일 협력방향 혹은 협력 어젠더를 제시하고자 하였다. 4차 산업혁명이라는 개념이 다소 애매모호하고 추상적이어서 본고에서는 순수한 의미의 산업협력에 초점을 맞추되, 한ㆍ중ㆍ일 3국 정부가 공통으로 주력하고 있는 스마트 제조(혹은 스마트공장, 커넥티드 인더스트리즈)를 중심으로 논의를 전개하였다. 분석 결과 4차 산업혁명 분야에서 한ㆍ중ㆍ일 협력 사례는 아직 찾아보기 어려우며, 한국은 중국은 물론 일본과도 뚜렷한 산업협력 방향을 잡지 못하고 있는 것처럼 보인다. 따라서 본 보고서는 한ㆍ중ㆍ일 3국의 공통 협력방향이나 어젠더를 도출하기보다는 한국 입장에서 한ㆍ중 협력과제 및 방향, 그리고 한ㆍ일 협력과제 및 방향을 제시하였다. 한ㆍ중 협력과제로는 중국 첨단산업의 신가치사슬을 예측하는 선도적 협력전략, 현지기업과의 합작투자, 현지기업에 대한 전략적 M&A 등을 고려하는 현지화 전략, 국제표준 제정을 통한 한ㆍ중 협력방안에 대한 모색, 중국의 각 지역별 4차 산업혁명 수요 파악을 통한 지역별 협력전략 수립을 제시하였다. 대일 협력과제로는 자율주행 및 드론 분야 등에서도 도로교통법이나 항공법과 같은 안전 관련 법규를 정비하는 것, 국내 제도 기반 확충 및 협력체계를 갖추는 것, 협력 어젠더를 정경분리 원칙하에 적극적으로 검토하는 것 등을 제시하였다.
   제4장 ‘전자상거래 분야의 한ㆍ중ㆍ일 협력’에서는 최근 교역 규모가 급성장하고 있는 국경간 전자상거래 무역에 대해 살펴보았다. 본 장에서는 한ㆍ중ㆍ일 3국의 전자상거래 활성화 정책 동향 및 특징을 파악하고, 이를 바탕으로 전자상거래 분야 협력과제와 협력방안을 도출하는 것을 목표로 하였다. 본고에서는 3국의 국경간 전자상거래 협력을 통관ㆍ물류 등 국경간 조치, 데이터 이동, 그리고 소비자 보호의 3개 분야로 나누어 협력과제 및 기회요인을 살펴보았다. 분석 결과 통관ㆍ물류 분야에서는 한ㆍ중ㆍ일 협력이 가능한 것으로 판단된다. 특히 최근 각광받고 있는 도시 및 지역간 합작 추진이 가능할 것으로 보인다. 데이터의 국경간 이동과 관련해서는 3국의 입장차가 뚜렷하여 협의점을 찾기 어려울 것으로 판단되나, 유연성이 있는 공통의 조항에 기초하여 각국의 법규, 제도의 호환성을 확대하기 위한 논의가 필요하다는 점을 강조하였다. 마지막으로 소비자 보호 분야에서 현재 3국간 한ㆍ중ㆍ일 소비자정책협의회와 같은 채널을 통해 논의가 진전되고 있음을 언급하고, 이를 발전, 강화하면 의미 있는 3국간 논의의 장으로 이어질 것임을 강조하였다.
   제5장 ‘문화콘텐츠 산업의 대중, 대일 진출 확대 및 3국 협력’에서는 한ㆍ중ㆍ일 문화콘텐츠 산업 육성정책과 자국산업 보호를 위한 규제 정책을 살펴보고, 한국의 대중, 대일 진출 확대 전략이라는 측면에서 문화콘텐츠 산업의 정책적 과제를 도출하였다. 한국의 문화콘텐츠 산업은 중국, 일본에 대한 수출 의존도가 매우 높으며 수출 분야 역시 주로 게임 산업에 편중되어 있어 수출 지역 다변화 및 새로운 성장 분야 육성이라는 과제를 안고 있다. 따라서 3국의 문화콘텐츠 산업 육성정책 및 외국인 규제 동향을 파악하여 한국의 대중, 대일 진출 전략에 수정이 필요한지 점검하였다. 산업 육성정책은 한국의 문화기술 육성정책 및 일본의 쿨재팬(Cool Japan) 전략을, 외국인 규제 정책은 게임, 방송, 영화 등 세 가지로 압축하여 각국 규제를 살펴보고, 그 규제의 강도를 비교하였다. 또한 3국간 산업 정책 및 규제, 최근 동향을 파악하여 한국은 크게 수출지원 정책 및 저작권 피해에 적극적으로 대응할 필요가 있음을 강조하였다.
   분석을 통한 대중 전략으로는 다음의 세 가지를 제시하였다. 첫째, 한ㆍ중 FTA 서비스ㆍ투자 협정 시 영화, 드라마 합작 부문에서 양국간 계약 이행과 관련된 조항도 반영하기 위한 노력을 전개하는 것이다. 둘째, 불법 복제 및 표절과 관련하여 범부처 차원 혹은 일본과 공동으로 대응하는 것이다. 셋째, 게임 분야의 MOU 체결 또는 한ㆍ중 FTA 서비스ㆍ투자 협정 시 게임 분야를 반영하는 것이다. 대일 전략으로는 인터넷 플랫폼을 활용한 국내 문화콘텐츠 홍보, 프로그램 계약 단계에서 한국기업들의 협상력을 강화하는 것을 제시하였다. 마지막으로 한ㆍ중ㆍ일 3국 협력과제로는 현재 3국간 협력 채널인 ‘한ㆍ중ㆍ일 문화콘텐츠 산업 포럼’에서 포럼의 지속성을 위해 노력하고, 향후 논의를 불법 복제 및 표절 방지를 위한 3국 공동대응 등으로 진전시킬 필요가 있다는 점을 강조하였다. 

서언

국문요약

제1장 서론

1. 연구 목적
2. 연구 범위 및 구성
3. 선행연구 검토 및 본 연구의 특징

제2장 아베노믹스의 성장전략 프레임워크

1. 성장전략의 목적: 일본산업의 ‘3과’ 문제 해결과 신산업 육성
2. 아베노믹스 성장전략의 추진체계
3. 아베노믹스 성장전략의 주요 의제
4. 주요 분야별 추진 현황

제3장 아베노믹스의 사업재편

1. 버블붕괴 후 일본에서의 사업재편
2. 아베노믹스의 사업재편
3. 성과와 과제

제4장 아베노믹스의 기업지배구조 개혁

1. 1990년대 말 금융위기 이후 일본의 기업지배구조 변화
2. 아베노믹스 성장전략과 기업지배구조 개혁
3. 성과와 과제

제5장 아베노믹스의 신산업 육성: 제4차 산업혁명에의 대응

1. 과거 일본정부의 신산업 육성 정책
2. 아베노믹스 성장전략에서의 신산업 육성
3. 성과와 과제

제6장 아베노믹스의 노동시장 개혁

1. 일본의 노동시장: 유연화 및 노동력 공급 부족
2. 아베노믹스 성장전략과 노동시장 개혁
3. 성과와 과제

제7장 정책적 시사점

1. 아베노믹스 성장전략의 성과: 총론
2. 사업재편
3. 기업지배구조 개혁
4. 신산업 육성
5. 노동시장 개혁

참고문헌

Executive Summary
 

  일본경제가 저성장 국면에 돌입한 시점은 버블붕괴와 저출산ㆍ고령화라는 인구구조 변화가 기폭제가 된 1990년대 중반으로, 벌써 20년 전으로 거슬러 올라간다. 2013년 4월부터 본격화된 아베노믹스가 2008년의 글로벌 금융위기와 2011년의 동일본대지진을 계기로 극도로 악화된 일본경제를 회복시켰다고는 하나, 2015년 일본의 명목 GDP는 1997년 정점이었던 약 521조 엔보다 낮은 약 500조 엔에 불과하다.
  1980년대 이후 일본의 잠재성장률 추이를 보더라도 일본경제가 저성장 국면에서 벗어나기 위해서는 그간의 확대재정정책이나 양적완화만으로는 부족하고 대대적인 구조개혁이 불가피함을 시사한다. 일본 내각부의 추정에 따르면, 일본의 잠재성장률은 1980년대 후반 4.9%를 정점으로 버블붕괴 직후인 1992년부터 2%대로 급락하였고 1994년부터는 1%대, 1997년부터는 0%대로 각각 진입하였고, 2015년에는 0.3%에 불과하다.
  본 보고서는 아베노믹스의 성장전략이 법제화를 거쳐 상당부분 구조개혁을 수반할 것으로 예상하면서, 지금까지 아베 내각이 추진한 성장전략 전반을 개관하였다. 그 다음, 성장전략 관련 시책 가운데 사업재편, 기업지배구조 개혁, 제4차 산업혁명, 고용ㆍ노동시장 개혁 등 4가지 정책이슈를 중심으로 성장전략의 이행성과와 과제를 점검하되, 우리 경제가 직면하고 있는 민간투자 확대, 노동시장 개혁, 규제개혁, 제4차 산업혁명 추진과 같은 정책과제를 감안하여 아베노믹스의 성장전략이 우리 정부에 주는 정책 시사점을 도출하는 것을 최종 목적으로 삼았다.
  제2장 ‘아베노믹스의 성장전략 프레임워크’에서는 아베 내각이 성장전략을 추진한 배경 또는 목적이 산업경쟁력 강화 관점에서 일본산업구조의 과소투자, 과잉규제, 과당경쟁이라는 ‘3과’ 문제를 해결하고 신산업을 육성하는 데 있다는 점을 강조하였다. 즉, 아베노믹스 성장전략의 주요 시책으로 등장하는 민간투자 활성화, R&D 지원 확대, 기업지배구조 개혁 등은 ‘3과’ 중 과소투자 문제를 해결하기 위한 대책이고, 고용ㆍ노동시장, 의료ㆍ보건, 전력 등 에너지, 농업 분야의 ‘덩어리규제’에 대한 개혁조치나 국가전략특구 설치와 같은 시책은 과잉규제 문제를, 그리고 성장전략에서의 사업재편 시책은 과당경쟁 문제를 각각 해결하기 위한 것이다. 한편 로봇, IoT(Internet of Things), Big Data, AI(Artificial Intelligence) 등 제4차 산업혁명 관련 시책이 성장전략에 등장하는 것은 신산업 육성 관점에서 쉽게 이해가 가는 대목이다.
  아베노믹스의 성장전략 내용은 지면의 한계상 구체적 내용을 전부 설명할 수는 없고, 아베 내각이 4차례에 걸쳐 각의결정한 성장전략 중 「2015년판 성장전략」까지를 제1단계 성장전략, 그 이후의 성장전략인 「2016년판 성장전략」을 제2단계 성장전략으로 구분한 다음, 주요 정책 이슈를 선별하여 분석하였다. 본 보고서에서는 제1단계 성장전략이 규제개혁과 의료ㆍ농업ㆍ관광 등 전략시장 육성, 사업재편이나 기업지배구조 개혁과 같은 ‘산업의 신진대사 촉진’에 초점을 맞추었다면, 제2단계 성장전략은 ‘제4차 산업혁명’과 ‘근로방식의 개혁’에 초점을 맞추고 있음을 강조하였다. 그리고 지금까지의 성장전략 관련 시책 중 성과를 내고 있는 전력소매시장 자유화 등의 전력시스템 개혁, 규제개혁을 통한 재생의료 분야의 전략시장화, 국가전략특구를 통한 규제개혁 등 3개 정책이슈도 다루었다.
  제3장 ‘아베노믹스의 사업재편’은 2013년 말 제정된 「산업경쟁력강화법」틀 내에서 일본의 사업재편을 다루었다. 먼저 일본정부의 구조조정정책이 1990년대 들어 시장친화적으로 바뀌었다고 하나, 1999년 특별법으로 제정한 「산업활력법」이 2009년 「산활법」, 그리고 2013년 12월 「산업경쟁력강화법」으로 확대ㆍ개편되는 과정을 들어 정부가 여전히 사업재편 과정에 관여하고 있음을 강조하였다. 단, 2000년대 들어 일본에서 M&A를 위시한 사업재편이 활발히 전개되었던 것은 기업이 스스로 구조조정에 나설 수 있도록 정부가 법제도적 환경 정비에 나선 결과라는 점도 빼놓지 않았다. 그중에서도 2002년의 ‘금융재생프로그램’은 금융기관의 엄격한 자산평가를 요구함으로써 기업의 구조조정을 촉구하였다는 점, 2006년 「상법」을 「회사법」으로 체제개편함으로써 분사화, 주식교환, M&A 등 기업의 사업재편을 법적으로 지원하였고, 합병 시 노동조합의 거부권을 취소하였던 점, 그리고 일련의 파산법 체계를 정비한 점을 지적하였다.
  본 보고서의 분석대상인 사업재편의 성과와 과제에서는 「산업경쟁력강화법」이 규정하고 있는 정부의 지원책을 먼저 분석하고, 정부의 시장조사와 산업혁신기구의 출자를 통해 정부가 직접 시장에 개입하고 있는 부분도 추가 분석하였다. 정부 지원책 중에서는 세제조치가 기업의 자금 유동성 측면에서 유용성이 커서 기업의 호응도가 높다는 사실을 지적하였다. 그럼에도 기업들이 선제적으로 사업재편에 나서기 위해서는 정부가 사업재편 과정에서의 세제문제와 노동력의 배치전환 등 노동시장의 유연화 문제에 적극 대응해야 하는 과제도 남아 있음을 지적하였다. 그리고 일본정부가 ‘시장조사’와 ‘산업혁신기구의 출자’를 통해 직접 시장에 개입하고 있는 몇 개 사례에서는 정부의 개입이 기업 간 사업재편의 시너지효과를 제약할 우려가 있고, 산업혁신기구의 출자 자체가 자칫 ‘좀비기업’의 시장퇴출을 유예하여 시장의 발전을 저해할 수 있다는 비판을 추가하였다.
  제4장 ‘아베노믹스의 기업지배구조 개혁’에서는 일본의 전통적인 기업지배구조인 메인뱅크(Main Bank) 시스템의 순기능과 한계라는 관점에서 일본에서 기업지배구조 개혁이 갖는 의의를 먼저 밝히고, 일본정부가 회사법 등 법제화를 통해 어떠한 방향으로 기업들의 거버넌스 구조를 개혁하고자 하였는지 살펴보았다. 특히 일본기업 상호간 주식보유가 많고 이사회는 사외이사보다는 거의 사내 인사나 OB로 구성되어 있어 CEO를 포함한 경영진이 경영실적과 상관없이 결정되는 것은 물론 임원들의 보수체계 역시 경영실적과 전혀 상관없이 결정되고 있어, 이러한 거버넌스 체제로서는 주주의 경영진에 대한 감독이 제대로 작동할 리가 없고, 이에 따라 주주가치가 훼손되고 일본기업들의 ROE(자기자본이익률)와 같은 기업실적이 미국ㆍ유럽 기업들보다 낮다는 인식에서 비롯되었음을 강조하였다. 주요 쟁점별 개혁 추진 현황에서는 사내 감사기구와 독립 사외이사 선임 등 내부통제 메커니즘 강화와 기관투자자의 거버넌스 기능강화와 관련된 이슈를 분석하였다.
  본 보고서에서 아베노믹스 성장전략상 기업지배구조 개혁의 성과로는 2014년 2월에 확정한 일본판 Stewardship Code, 2014년 6월 국회를 통과한 개정 회사법, 그리고 2015년 6월부터 적용한 Corporate Governance Code의 도입 3가지를 거론하고, 이로써 일본기업의 독립 사외이사 선임이 급증하고 있고 ROE도 개선되고 있는 점을 강조하였다. 그럼에도 이러한 기업지배구조 개혁이 일본기업의 리스크 회피 경향을 수정할 수 있을지, 나아가 기관투자자 중에서도 일본의 은행이나 보험회사가 과거의 ‘안정주주’로서의 역할을 탈피할 수 있을지에 대해서는 남는 과제로 지적하였다.
  제5장 ‘아베노믹스의 신산업 육성’에서는 대내적으로 인구감소에 따른 구조적인 성장 제약과 대외적으로 독일과 미국 등 서구에서 급속하게 진전되고 있는 제4차 산업혁명 성장모델로의 전환에 직면한 일본정부가 생산성 향상과 유망 성장시장의 창출을 위해 전개한 정책대응 노력을 살펴보았다. 먼저 과거 신산업 육성정책에서는 2004년 「신산업창조전략」과 2010년 「산업구조비전 2010」을 통해 환경ㆍ에너지, 의료ㆍ건강, 로봇 등의 첨단산업, 문화산업 등에 중점을 두었으나, 2011년 동일본 대지진 발생과 2012년 아베 내각의 출범과 함께, 제4차 산업혁명의 기술기반인 로봇, 사물인터넷(IoT), 인공지능(AI) 등으로 중점 분야가 변하고 있음을 강조하였다.
  아베 내각의 제4차 산업혁명 대응책으로는 로봇, IoT, AI의 각 부문에 대해 협의회와 같은 추진체계를 신속히 갖추었다는 점, 로봇 부문에서 2015년 1월 「로봇 신비전」을 발표하는 등 현재 제도개선과 규제개혁에서 상당한 성과를 내고 있다는 점, 그리고 IoT 분야에서도 추진 맵을 통해 일부 성과를 보이고 있다는 점을 지적하였다. 특히 아베 내각하에서 제4차 산업혁명이 성장전략에 포함된 시점이 2015년이라는 점을 감안하면, 로봇, 무인자율주행, 드론, 빅데이터, AI 등과 관련한 지침, 법률 등의 제도개선과 규제개혁은 주목할 필요가 있음을 강조하였다.
  제6장 ‘아베노믹스의 노동시장 개혁’에서는 아베 내각이 장기고용(종신고용), 연공서열식 임금 제도 등으로 대표되는 기존의 ‘일본적 고용관행’으로는 더 이상 노동생산성 하락 및 노동 공급력 저하 문제에 대처하는 데 한계가 있다는 점을 인식하고, 노동시장 개혁을 위해 어떤 조치를 실시하였는지, 성과는 있었는지에 초점을 맞추었다. 특히 본 보고서에서는 아베노믹스의 노동시장 개혁을 정규직 해고 완화와 같은 노동시장 유연화 정책과, 여성ㆍ외국인ㆍ고령자 등 기존 노동시장에서 소외되었던 노동력의 활용방안, 즉 노동 공급력 확충 정책 두 분야로 나누어 살펴보았다.
  분석 결과, 노동시장 유연화와 관련해서는 아베 내각 출범 이전부터 꾸준히 제기되었던 정규직 해고 규제 완화나 성과임금제, 부당해고 금전보상제도 도입 등의 문제가 노사 간 갈등 및 야당 반발로 인해 전혀 진척을 보지 못하고 있는점을 확인하였다. 노동공급력 확충 정책에서도 여성, 외국인, 고령자 등을 노동시장으로 끌어들이기 위해 고용실태 파악이나 관련 법 개정, 나아가 사회보장제도 확충을 실시하였음에도 아직 뚜렷한 효과가 없고, 다만 서비스 업종을 중심으로 비정규직의 정규직 전환이나, 임금은 비정규직 수준이지만 고용안정 측면에서는 정규직이라 할 수 있는 한정정규직의 보급, 유연근무제 확대 측면에서는 기업 차원에서 성과가 나타나고 있다는 점을 확인하였다.
  제7장 ‘정책적 시사점’에서는 아베노믹스 성장전략의 이행성과와 과제를 염두에 두고, 각 정책이슈별로 우리나라의 정책 추진 현황을 살펴본 다음, 다음과 같은 정책적 시사점을 도출하였다. 다만 우리나라도 성장전략이라는 타이틀로 정책을 발표하지 않을 뿐 각 부문별로 아베노믹스의 성장전략에 준하는 정책들을 추진하고 있다.
  첫째, 아베노믹스는 경제의 공급 측면에서 구조개혁을 강조하고 있는데, 규제개혁, 노동시장 개혁, 의료ㆍ농업ㆍ관광 등 전략시장 육성, 사업재편, 기업지배구조 개혁, 제4차 산업혁명과 같은 신산업 육성은 인구감소 사회에서 추구해야 할 핵심 의제라는 점을 총론으로 제시하였다. 그중에서도 전력시스템 개혁, 규제개혁을 통한 재생의료 분야의 전략시장화, 국가전략특구를 통한 규제개혁 등 3개 분야에서는 가시적인 성과를 거두고 있음을 강조하였다.
  둘째, 사업재편과 관련해서 우리 정부는 「기업활력법」과 특정 산업별 구조조정을 병행하고 있는데, 기업의 선제적 사업재편을 정부가 지원하는 것에 이의가 있을 수 없지만, 사업재편 관련 법제도를 정비하는 작업도 중요함을 지적하였다. 정부 주도의 산업 구조조정에서는 사업부문의 통폐합이 자칫 시너지효과를 극대화하지 못한 채 이해당사자들의 고통분담 내지는 때늦은 구조조정에 지나지 않을 수도 있음에 유의할 것을 지적하였다.
  셋째, 기업지배구조 개혁과 관련해서는 1997년 외환위기 이후 재벌기업의 대주주와 경영진에 대한 거버넌스 강화와 기업 내부통제 시스템 강화를 주축으로 진행된 개혁 흐름이 2010년 이후 방향성을 상실한 채 표류하고 있는 점에 비추어, 일본정부가 2014년 6월 회사법 개정과 2015년 6월 Corporate Governance Code 도입을 통해 기업지배구조 개혁에 모멘텀을 확보한 점은 참고할 가치가 충분하다고 보았다. 특히 현재 국회에 계류 중이거나 검토 중인 사외이사 선임, 내부감사제도, 소액주주 권한 강화 등에 관한 논의는 법률 개정을 통한 제도개혁이 필요함을 역설하였다.
  넷째, 신산업 육성과 관련해서는 우리나라도 제4차 산업혁명에 대응할 수 있는 범정부 차원의 국가전략을 민관 협력하에 수립할 필요가 있다는 점과 제4차 산업혁명의 신산업 분야와 관련된 규제개혁이 필요하다는 점을 지적하였다. 즉, 일본정부가 IoT, 빅데이터, AI 등 제4차 산업혁명 분야에서 민관 협력체계를 구축하고, 이 분야에서의 규제ㆍ제도 개혁과 관련한 로드맵을 준비하고 있는 점을 주시할 필요가 있다.
  다섯째, 노동시장 개혁과 관련해서는 일본과 마찬가지로 노동시장 유연화와 관련된 개혁조치가 전혀 진전을 보지 못하고 있는 가운데, 오히려 노동시장의 유연화를 이끌어내기 위한 선제조건으로서 일본에서 다소 성과를 내고 있는 비정규직에 관한 실질적인 처우 개선, 다양한 형태의 근로 방식 도입과 같은 제도개선이 필요함을 강조하였다.
 

국문요약

제1장 서론

1. 연구의 배경

2. 연구의 의의

제2장 우리나라 외환거래제도 변화와 선진화 방향

1. 우리나라의 외환거래제도

2. ｢외국환거래법｣의 의의와 특징

3. 정부의 외환부문 선진화 추진 방향

부록. 1998년 일본의「개정외환법」

제3장 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성 및 거래량에 미치는 영향

1. 선행연구

2. 에이전트 기반 외환시장 모형

3. 분석결과

4. 소결

제4장 금융 세계화의 영향 분석: 경제성장과 변동성

1. 선행연구

2. 분석모형

3. 실증분석 결과

4. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점

1. 결론

2. 정책적 시사점

참고문헌

Executive Summary

정부는 2022년 경제정책 방향에서 ‘외환시장 선진화’를 주요 과제 중 하나로 선정하였다. 우리나라의 경제구조 변화를 감안할 때, 현재는 외환부문 선진화를 추진할 적기이다. 정부 주도의 외환시장 정책은 금융 안정성을 담보하였으나, 향후 인구구조 변화에 따른 성장동력 약화, 무역수지 둔화에 대비하여 우리나라의 대외경제 구조를 선진국형으로 전환할 필요가 있는 시점이다.

외환시장 선진화라는 제도적 측면에서 금융개방도 확대를 통해 중장기적으로 금융시장의 역량과 규모를 확대하고, 지속가능한 경제성장의 동력을 확보할 필요가 있다. 이러한 과정에서 우리나라 금융시장은 MSCI 선진국지수, 세계국채 지수(WGBI) 등에 자연스럽게 편입될 수 있을 것으로 기대한다.

 본 연구의 제2장에서는 우리나라 외환시장의 제도적 현황을 살펴보고, 정부에서 추진하는 외환시장 선진화 방향을 살펴보았다. 제3장에서는 외환시장 선진화의 핵심인 외국인 투자자 참여 확대 및 외환시장 개장시간 확대에 따른 영향을 분석하였다. 제4장에서는 외환시장 선진화에 따라 금융시장이 활성화되고, 금융 개방도가 확대되었을 때의 경제적 영향을 대내외 경제여건을 고려하여 분석 하였다. 각 장의 내용을 요약하면 다음과 같다.

제2장에서는 한국의 외환거래제도 및 관련 법률을 살펴보고, 최근 정부가 추진하고 있는 외환부문 선진화 방향을 정리하였다. 우리나라의 대외정책 방향은 아시아 외환위기, 글로벌 금융위기 등 두 차례 위기의 영향으로 거래자유 및 시장 기능 활성화보다는 외화유출 억제 및 과도한 환율 변동성 완화 등 대외건정성 확보에 방점이 있다. 그러나 우리나라는 거시경제 환경이 지속적인 경상수지 흑자에 따라 순대외자산국으로 변모하였고, 위기대응 역량이 크게 강화하였다. 또한 대외금융투자 확대로 비금융기관의 중요성이 커지고, 디지털 금융의 확산으로 새로운 결제방식과 지불수단이 등장하고 있다. 이러한 변화를 반영하여 우리나라의 외환거래제도를 개편하고, 중장기적으로 금융시장의 역할을 확대해야 한다.

제3장에서는 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성과 외환 거래량에 미치 는 영향을 에이전트 기반 시장모형으로 살펴보았다. 외환시장의 거래시간 연장 과 관련된 선행연구는 거의 없어서 증권시장의 거래시간 연장과 관련된 기존 연 구를 외환시장에 맞게 일부 변형하여 분석하였다. 분석결과, 연장된 외환시장의 거래에 참여하는 투자자의 비율이 중요한 것으로 나타났다. 정규 거래시간의 절반 정도만이 연장시간에 참여한다면, 이는 환율의 변동성을 높일 수 있는 반면, 연장시간의 참여자 비율이 정규 시간과 유사한 수준으로 높다면 거래시간을 연장하더라도 환율의 변동성이 다소 높아지기는 하지만, 그렇게 우려할 수준은 아닌 것으로 나타났다.

제4장에서는 외환시장 선진화로 대외자산과 부채로 측정되는 실질적인 금융 개방도 상승이 중장기적 경제성장 및 변동성에 미치는 영향을 살펴보았다. 분석 결과, 선진국 및 순대외자산국에서 금융개방도는 경제성장을 촉진하는 반면, 경제의 변동성에 미치는 영향은 거의 없는 것으로 나타났다. 신흥국 및 순대외채무국에서는 무역개방도가 경제성장을 유의하게 촉진하지만, 금융개방도의 영향은 유의하지 않았고, 오히려 경제의 변동성을 확대하는 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 발견하였다. 또한 외환보유액은 순대외채무국에서 경제성장 촉진, 경제의 변동성 축소 등의 긍정적인 영향을 미치는 반면, 순대외채권국에서는 이러한 영향이 사라지는 것으로 나타났다.

우리나라는 대내외 경제여건이 과거에 비하여 크게 개선되었으며, 향후 지속 가능한 경제구조를 마련하기 위하여 외환시장 선진화를 추진할 필요가 있다. 한편 외환시장 선진화는 세계경제 및 국제금융시장 여건을 고려하여 시장 상황에 맞추어 점진적으로 도입해야 한다. 또한 ｢신외환법｣ 제정, 해외투자자의 외환시 장 접근성 개선 정책으로 우려되는 과도한 환율 변동 가능성과 같은 잠재적 리스크에 대한 대비책 마련이 병행되어야 한다.

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

국문요약 

제1장 서론
1. 연구의 배경
2. 연구의 의의

제2장 인구구조, 경제발전, 대외변수: 정성적 분석
1. 인구구조 변화와 고령화
2. 인구구조와 경제발전
3. 인구구조와 대외변수
4. 일본사례

제3장 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향: 실증분석
1. 선행연구
2. 분석방법
3. 분석결과
4. 인구구조 변화에 따른 한국의 경상수지 전망
5. 소결

제4장 소규모개방경제에서 인구구조가 대외변수에 미치는 영향: 구조모형
1. 서론 및 연구배경
2. 모형경제
3. 모수설정
4. 모형 결과 분석
5. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점
1. 한국경제에 대한 시사점
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록

Executive Summary

   본 연구는 인구구조 변화가 경상수지 및 순대외자산에 미치는 중장기적 영향을 실증분석 및 이론모형을 통해 살펴본다. 인구구조는 경제가 발전함에 따라 ① 고출산율·고사망률 ② 고출산율·저사망률 ③ 저출산율·저사망률 3단계 전환기를 거치며, 진행 과정에서 인구 증가와 고령화가 발생한다. 한국은 기대수명 증가와 출산율의 급격한 감소로 인해 고령화가 세계에서 가장 빠르게 진행되고 있으며, 향후 노년부양률이 급격하게 증가할 것으로 전망된다.
   한편 경상수지는 상품 및 서비스의 수출입에 따른 상품수지와 배당금, 이자 등 내국인의 해외투자와 외국인의 국내투자의 차이인 소득수지의 합이며, 그 중 상품수지는 국내저축과 투자의 차이로 나타낼 수 있다. 인구구조의 변화는 가계의 소비·저축 의사결정 및 기업의 투자, 자본 축적에 영향을 미친다. 고령화에 따른 노년부양률 증가는 경제의 소비 유인을 증가시키고, 저축을 감소시켜 경상수지 적자 요인으로 작용할 수 있다.
   3장 국가패널 분석 및 4장 세대간 중첩(OLG) 모형 분석 결과, 한국은 현재 높은 생산가능인구 비중이 지속적인 경상수지 흑자의 상당 부분을 설명하며, 고령화가 심화됨에 따라 인구구조가 경상수지 감소 요인으로 작용할 것으로 전망된다. UN의 2019년 세계인구전망을 사용하여 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향을 예측해본 결과, 2030년대 이후 경상수지가 적자로 반전될 것으로 나타났다.
   우리나라는 개방경제의 이점을 활용하여 높은 경제성장률을 지속한 끝에 선진국 대열에 진입하였다. 그러나 한국 원화는 국제적 호환성이 제한되어 있고 환율이 외환의 수급에 의하여 결정된다. 경상수지 적자가 지속될 경우 외환시장의 불안정성 및 금융위기의 배경으로 작용할 수 있으므로 이에 대한 대비가 필요하다.
   우리나라는 수출 주도의 상품수지 흑자 중심 경상수지 구조를 가지고 있다. 이러한 경상수지 흑자는 미래 소비를 위한 해외 저축을 의미하며, 이는 순대외자산 축적으로 귀결된다. 순대외자산은 배당, 이자 등의 소득수지로 경상수지 흑자에 기여할 수 있다. 한국은 1998년 이후 지속적으로 경상수지 흑자를 유지하였음에도 불구하고 2014년에 순대외자산국에 진입하였다. 급격한 인구구조의 변화를 감안할 때 경상수지 흑자와 순대외자산 축적의 선순환 구조를 구축하는 것이 중요하다.
 

국문요약

제1장 서론

제2장 외화예금 관련 현황
1. 외화예금 동향
2. 외화예금의 운용
3. 외화예금의 주체별 인센티브 구조
    가. 예금자
    나. 은행
    다. 규제당국

제3장 외화예금 결정요인 및 환율안정성과의 관련성 분석
1. 외화예금 결정요인
    가. 실증분석 모형
    나. 기본 모형 실증분석 결과
    다. 추가 분석
2. 외화예금과 환율안정성
    가. 실증분석 모형
    나. 패널자료 실증분석 결과
3. 소결

제4장 외화예금 활성화 방안
1. 운용 측면
    가. 외화예금 중 외환스와프시장에서 운용한 부분은 선물환포지션 한도 산정 시 차감
    나. 외화 LCR 비율 산정 시 은행의 sell&buy 거래가 LCR 비율 하락을초래하는 구조 개선
    다. 3개월 스트레스 테스트에서 sell&buy 거래 이후 수일 내 유입될 외환은 ‘현금유입분’으로 인정
2. 조달 측면
    가. 구조화 예금상품 활용으로 외화예금 수익률 개선
    나. 글로벌자금관리서비스(GCMS) 강화

제5장 결론 및 정책적 시사점

참고문헌 

부록

Executive Summary

   본고는 우리나라 외화예금의 현황을 살펴보고, 전문가 면담을 바탕으로 외화예금 활성화 방안을 제시하였다. 또한 외화예금 결정요인과 환율 안정성의 관계를 파악하기 위해 실증분석을 실시하였다.
   외화예금은 글로벌 금융위기 이후 경상수지 흑자 지속 등에 힘입어 크게 늘어났다. 2010년 말 26조 8,544억 원(약 237억 달러)이던 외화예금은 2017년 말 93조 1,808억 원(약 870억 달러)로 총수신 대비 2.4%에서 5.5%까지 증가했다. 이에 따라 국내은행의 외화자금 조달원으로서 외화예금의 역할이 크게 확대되었다. 국내은행의 외화부채 구성 변화를 살펴보면, 2010~18년 중 해외차입 비중이 낮아진(40.7→24.8%) 반면 외화예금 의존도는 상승(20.1→35.3%)했다. 그러나 기업예금의 비중이 약 80%를 차지하면서 우리나라 외화예금은 수출입 규모, 환율 변동 등 기업의 영업환경에 따라 변동성이 높을 수밖에 없는 구조다. 실제로 2019년 3~4월에는 환율 상승으로 외화예금의 규모가 급격하게 감소하기도 했다.
   본고는 구조 VAR(structural vector autoregressive)모형을 사용하여 우리나라 외화예금의 결정요인을 파악하였다. 전체 기간을 대상으로 한 분석 결과에 따르면 외화예금은 경상수지 충격에 크게 영향을 받지 않았으나 환율 충격에는 유의미하게 반응하는 것으로 나타났다. 하지만 글로벌 금융위기 전후로 나누어 추정한 VAR모형 분석 결과에서는 두 변수의 충격이 외화예금에 미치는 효과가 글로벌 금융위기를 전후로 크게 달라진 것을 확인하였다. 글로벌 금융위기 이전에는 환율 충격이 외화예금에 미치는 효과가 유의미하지 못했던 반면, 경상수지 충격이 외화예금에 미치는 영향이 유의미하였다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 경상수지가 외화예금에 미치는 효과는 크게 약화된 반면, 환율이 외화예금에 영향을 미치는 주요 변수로서 역할을 하게 되었다.
   이 밖에도 실증분석 결과는 외화예금 증가가 환율안정성에 순기능이 있음을 제시함으로써 외화예금 확충에 대한 정책적 정당성을 부여하였다. 21개국 패널데이터를 기초로 외환보유액과 외화예금이 환율안정에 미치는 영향을 분석한 결과, 외환보유액이 상대적으로 적은 국가 혹은 기간 중에 외화예금이 증가한 경우 「환율변동성이 감소함」을 확인하였다.
   상기 분석 결과와 시중은행 실무담당자 및 전문가 인터뷰를 바탕으로 본고는 외화예금 활성화 방안에 대해 몇 가지 제안을 하였다. 외화예금이 안정적인 외화유동성 공급원으로 기능하려면 은행의 외화예금 운용과 조달에 인센티브를 부여해야 한다.
   우선 운용 측면에서 외화예금 가운데 스와프시장 운용분에 대한 선물환포지션 한도 산정 시 차감, 외화유동성 커버리지(LCR) 비율 산정 시 sell&buy 거래가 LCR 비율 하락을 초래하는 구조의 개선, 3개월 스트레스테스트 계산 시 sell&buy 거래 이후 수일 내 유입될 외환은 현금유입분으로 인정하는 등의 방안을 제시하였다. ‘외화 LCR 비율’과 ‘3개월 스트레스테스트’ 등의 경우 상당 부분 규제효과가 기존 외환건전성부담금, 외환파생상품 포지션규제 등과 중복된다는 것이 현장의 목소리인바, 차후에 지속여부를 점검해볼 필요가 있다. 조달 측면에서는 구조화 예금상품 활용으로 외화예금 수익률 개선, 글로벌자금 관리서비스(GCMS) 강화 등을 제안하였다.
   경상수지 흑자 흐름에 적신호가 켜진다면 당국이 종래와 같은 외화예금 확충정책을 추진하기가 어려워진다. 그러나 외화예금의 순기능이 분명한바, 본고에서 제시한 외화예금 이해당사자들의 인센티브 구조에 대한 이해를 바탕으로 금융상품으로서 외화예금의 매력도를 높이는 방향으로 외화예금 확충을 추진해나갈 필요가 있다.

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 금융불안지수 개발
1. 금융불안과 금융불안지수의 정의
2. KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)
    가. 기존 금융불안지수
    나. 구성변수 선택
    다. 가중합산방법 선택
3. 금융불안지수와 금융위기 간의 관계
    가. KIEP 금융불안지수와 임계치 설정
    나. 금융시장의 각 부문별 추이
4. 한국과 주요 신흥국 비교
    가. 주요 신흥국 
    나. 한국
5. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 개발
    가. 빅데이터의 정의와 활용 가능성
    나. 기존 연구
    다. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 도출
6. 소결

제3장 글로벌 금융위기 전후 금융불안요인 변화분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 신흥국의 금융불안요인 변화분석
    가. 실증분석 모형
    나. 분석자료
    다. 분석결과
    라. 강건성 검증
4. 한국의 금융불안요인 변화분석
    가. 방법론 및 자료
    나. 분석모형
    다. 분석결과
5. 소결

제4장 대외충격의 한국 금융불안 영향분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 실증분석
4. 실증분석결과
5. 소결
제5장 결론 및 시사점
1. 요약 및 결론
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록
1. 주성분분석을 통한 KIEP 금융불안지수 도출
2. 신흥국의 금융불안지수
3. 단위근 검정
4. SVAR 결과

Executive Summary 

   2008년 글로벌 금융위기 이후 유럽 재정위기, 미국의 양적완화 축소 발작(Taper tantrum), 자원가격 급락, 중국경제 경착륙 우려 등으로 크고 작은 금융불안이 반복되고 있다. 최근에도 미·중 통상분쟁 심화, 미국 금리인상 지속, 중국 및 신흥국 경제불안 등으로 국내외 금융시장이 불안한 모습을 보이고 있고, 향후에도 이러한 금융불안 양상이 지속될 가능성이 있다. 금융불안은 금융불안 자체에 그치지 않고 금융채널과 경제심리를 통해 실물경제에도 부정적인 영향을 미친다는 점에서 금융불안을 완화하기 위한 노력이 필요하다.
   그래서 본 연구는 금융불안을 측정할 수 있는 금융불안지수를 개발하고, 이를 활용해 한국과 신흥국에 대해 금융불안 결정요인 변화 분석, 미국 금리인상, 중국 금융불안, 통상불확실성 등 다양한 대외 충격이 한국 금융불안에 미치는 영향 분석을 수행하고자 한다. 이를 바탕으로 한국 정책 당국이 금융불안 리스크에 대응하고 금융불안을 완화할 수 있는 시사점을 제시하고자 한다.
   제2장에서는 금융불안 수준을 체계적이고 연속적인 단일 수치로 측정할 수 있는 KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)를 개발하고 이를 통해 최근 한국 및 주요 신흥국의 금융불안 상황을 판단하였다. 한국의 경우에는 금융지표 기반 FSI(Financial Stress Index)와 빅데이터 활용 FSI 등 두 종류의 FSI를 개발하였다. 첫째로, 금융지표 기반 FSI는 금융불안을 제대로 측정할 수 있으면서도 측정 방식이 복잡하지 않아 유용성을 높일 수 있는 방식으로 산출되었고, 주식, 외환, 자금중개시장으로 구성되어 있다. 금융지표 기반 FSI는 한국뿐만 아니라 주요 신흥국에 대해서도 산출하였다. 둘째로, 구글 트렌드의 일별 검색어 빈도자료를 기반으로 머신러닝 기법을 활용하여 금융불안지수를 산출하였다. 빅데이터는 경제 심리를 신속히 잘 반영하고 시의성이 있다는 장점이 있으나, 아직까지는 빅데이터 활용 FSI는 데이터 확보의 어려움, 짧은 시계열 등으로 인해 금융지표 기반 FSI의 보조지표 성격이 강하다. KIEP 금융불안지수를 통해 최근 한국 금융상황을 판단해볼 때 금융불안지수가 불안 임계치인 장기 평균을 하회하는 등 상대적으로 낮은 수준에 있다. 다만 최근 미국 금리인상, 미·중 통상분쟁 심화, 중국경제 불안 등으로 금융불안지수가 2017년 12월 2.9에서 2018년 10월 8.0으로 소폭 상승하였으며, 이는 주로 외환시장과 주식시장 불안에 기인한 것으로 나타났다. 신흥국(MSCI 기준) 중에서는 터키, 중국, 멕시코, 러시아 등의 금융불안지수가 최근 들어 크게 고조되고 있는데, 이는 주로 외환시장의 불안에 기인한 것으로 나타났다.
   제3장에서는 제2장에서 산출한 개별 신흥국의 금융불안지수를 활용해 글로벌 금융위기 전후 금융불안 결정요인 변화를 국가 패널분석과 시계열 분석을 이용해 분석하였다. 글로벌 금융위기 이후 한국을 비롯한 신흥국의 금융불안 결정요인이 변화하였는지를 고정효과 패널분석을 통해 살펴본 결과, 외국인증권투자 비율의 경우 신흥국 금융불안지수에 미치는 민감도가 확대되었으나, 기타투자 비율의 경우에는 축소된 것으로 나타났다. 외국인증권투자 중에서는 주식투자가 채권투자에 비해 민감도가 큰 것으로 나타났다. 이는 글로벌 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자(자금중개기관)보다는 증권투자(자본시장) 중심으로 변화되었기 때문으로 보인다. 한편 통제변수의 경우에는 금융위기 이후 기간 경상수지, 재정수지, 세계상품가격지수가 금융위기 이전 기간에 비해 영향 강도가 확대된 것으로 분석되었다. 이는 금융위기 이후 신흥국의 금융안정에 있어 경상수지 및 재정수지, 세계상품가격지수가 더욱 중요해지고 있음을 시사하고 있다.
   그리고 한국만을 대상으로 주요 금융불안 결정요인의 동태적인 변화를 시계열 분석(recursive least squares)을 통해 분석한 결과, 외국인증권투자, 주식투자, 채권투자, 기타투자의 경우 모두 금융위기 이후 한국금융불안지수에 대한 영향력이 전반적으로 확대된 것으로 나타났다. 다만, 시기별로는 금융위기 직후에 영향력이 크게 확대되었다가 그 이후에는 횡보세를 보였다. 외국인 자금흐름 중에서는 외국인 채권투자의 영향력이 가장 크게 확대된 것으로 보인다. 한국의 경우 기타투자는 신흥국 전체 대상으로 분석한 결과에 비해 금융불안지수에 미치는 영향력이 크다는 점에서 외국인기타투자의 중요성이 약화되었다고 보기 어렵다. 또한 중국 주식시장불안지수가 한국 금융불안지수에 미치는 영향은 금융위기 직후 음(-)에서 양(+)으로 관계가 바뀌었으며 최근까지 양(+)의 관계가 지속되고 있다. 이는 글로벌 금융위기 이후 중국 금융시장이 한국의 주요 금융불안 결정요인으로 부상하고 있음을 보여주는 결과이다.
   제4장에서는 미국의 금리인상, 중국의 금융시장 불안, 통상불확실성 확대 등 다양한 대외 충격이 국내 금융시장 불안에 미치는 영향을 구조적 벡터자기회귀모형(Structural VAR) 방법론을 사용하여 분석하였다. 제3장에서는 한국 또는 신흥국의 금융불안 요인이 무엇이고, 어떤 요인이 최근 시기에 더욱 민감한지를 분석하였다면, 본 분석에서는 어떤 요인이 어느 정도의 강도와 지속성으로 한국 금융불안에 영향을 미치는지를 살펴보았다. 실증분석 결과, 미국의 금리 상승 충격은 글로벌 금융위기 이전과 이후 다른 영향을 보였는데 금융위기 이전에는 국내 금융 불안을 낮추는 방향으로 영향을 주지만 최근에는 국내 금융 불안을 높이는 방향으로 영향을 준다. 이는 금융위기 이전 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제 호조 속에 진행되어 자본유출 우려가 매우 미약했던 반면, 금융위기 이후에는 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제의 부진 속에 진행되어 자본유출 우려가 반영된 것으로 보인다. 금융시장별로는 금융위기 이전에는 외환시장이 상대적으로 크게 반응하였으나, 금융위기 이후에는 금리의 영향을 가장 많이 받는 채권시장이 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 중국의 금융불안은 국내 금융불안에 빠르게 영향을 미치는 것으로 나타나고, 시장별로는 외환시장이 가장 민감하게 반응하는 것으로 확인된다. 마지막으로 통상불확실성은 전체 금융시장 불안에 유의한 영향을 미치지 않고 금융불안지수도 통상불확실성 충격에 빠르게 반응하지 않는다. 다만 시장별로는 상대적으로 수출기업의 실적을 반영하는 주식시장에서 불안 정도가 증가하는 것으로 확인된다. 보호무역에 따른 통상불확실성 증가는 2016년 미국 트럼프 정부가 들어선 이후 가시화된 현상으로 기존 데이터에 충분히 반영되지 못한 한계가 존재할 수 있다.
   제5장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 금융불안 리스크에 대응하고 한국 금융불안을 완화할 수 있는 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저, 향후 한국과 신흥국의 금융불안 위험성을 판단할 때 외국인증권투자자금, 경상 및 재정수지, 세계상품가격지수의 움직임을 면밀히 주목해야 할 것이다. 나아가 과도한 금융불안을 막기 위해서 외국인 자금의 안정적인 흐름 유도, 경상수지 흑자 및 재정건전성 기조 유지 등의 대응이 필요하다고 본다. 또한 대외 충격 중에서는 중국 금융불안, 미국 금리인상이 한국 금융불안에 크게 영향을 미침에 따라 이에 대해서도 면밀한 대응이 필요하다. 구체적으로 정책 당국은 글로벌 민간 기관투자자의 투자 패턴을 파악하고, 한국 채권에 대한 장기 투자자인 중앙은행 및 국부펀드와의 정기적 교류를 강화하며 핫라인을 구축하는 등의 노력을 기울여야 할 것이다.
   다음으로 보다 큰 틀에서는 기타투자자금 흐름 즉 자금중개기관에 초점을 두고 있는 기존 금융안정체제에 대한 재검토를 고려해야 할 것이다. 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자에서 증권투자 중심으로 구조 변화가 발생하고 금융불안 결정요인 중에서도 증권투자의 영향력이 기타투자보다 커졌기 때문이다. 기존의 대표적인 금융안정조치들은 선물환포지션 한도 규제, 은행 외환건전성부담금 제도, 외화유동성 커버리지비율 등 외환부문 거시건전성 조치이다. 그동안 자본시장에 대한 금융안정화 방안은 외국인 채권투자 과세 환원 조치가 있기는 하였지만 상대적으로 은행 등 자금중개기관에 비해 강하지 않아 이에 대한 보완이 필요하다고 본다.
   끝으로, 본 연구에서 개발한 KIEP 금융불안지수는 정책 당국에서 국내외 금융불안 상황을 모니터링하고 대응할 수 있는 수단으로 활용될 수 있을 것이다. KIEP 금융불안지수는 안정, 불안, 위험 등 금융불안 단계별로 구분되어 있어, 각 단계별로 금융안정을 위한 정부의 대응 매뉴얼과 연계해 활용될 수 있다. 또한 국제금융센터, 한국은행, 금융감독원 등의 유사 지수와 병행 또는 연계해 사용된다면 국내외 금융불안 상황을 종합적으로 진단할 수 있을 것이다. 

서언 

국문요약 

제1장 서론 
1. 연구 배경 
2. 연구 목적 및 의의

제2장 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징 
1. 글로벌 부동산 
    가. 글로벌 및 선진국·신흥국 부동산 가격 
    나. 3개 그룹별 부동산 가격 
2. 주요국 부동산: 미국, 중국, 한국 
    가. 미국 
    나. 중국 
    다. 한국 
3. 부동산 가격 상승 원인
4. 소결 

제3장 글로벌 부동산 버블 가능성 진단 
1. 부동산 가격 버블의 정의와 지표 
2. 부동산 가격 버블에 대한 일반적 지표와 최근 동향 
3. 부동산 가격 버블에 대한 이론적 배경 및 시계열 방법론 
    가. 합리적 기대하에서 부동산 가격 결정모형 
    나. 모형 확장: 부동산 가격 버블 
    다. 공적분(Cointegration) 검정 
    라. ADF 우측 검정(Augmented Dickey-Fuller right-sided test) 
    마. SADF(Sup ADF) 검정 
    바. Generalized SADF(GSADF) 검정 
4. 실증분석결과
    가. 공적분 검정결과 
    나. 부동산 버블 검정 
    다. 역사적 버블 형성구간 추정 
5. 소결 
6. 별첨: 한국 실질지가지수에 대한 버블 검정 

제4장 부동산 버블과 금융위기 간의 관계 
1. 관련 문헌 
    가. 자산가격 버블과 금융위기 
    나. 가계부채와 경기변동 
2. 분석방법 
    가. 계량모형 
    나. 기초 통계량 
3. 실증분석결과 
    가. HPB와 금융위기 
    나. 위기 종류별 HPB 관련성 
    다. 패널모형 
4. 강건성 검증 
    가. 샘플기간 확장 
    나. HPB* 사용 
    다. 설명변수 변환 
5. 소결 

제5장 부동산발 금융위기 사례 분석 
1. 1990년대 초반: 스웨덴, 핀란드, 일본 
    가. 글로벌 요인 
    나. 북구국가: 스웨덴 및 핀란드 
    다. 일본 
2. 2008년 미국발 글로벌 금융위기 
    가. 버블 형성의 배경 
    나. 버블 붕괴 촉발 계기: 대외 요인보다 자국 내 요인에 기인 
    다. 버블 붕괴 파장 및 영향
3. 최근 상황과 과거 부동산발 금융위기 사례 비교
    가. 공통점 
    나. 차이점
4. 최근 중국 상황과 일본 및 미국의 버블 시기 비교 
    가. 중국 부동산 버블 리스크
    나. 공통점 
    다. 차이점
    라. 종합 판단 
5. 소결

제6장 한국경제에 대한 시사점 
1. 한국경제 영향에 대한 시사점
2. 정책적 시사점 
    가. 글로벌 부동산 시장 변화에 따른 시사점 
    나. 한국 부동산 시장 관련 시사점 

참고문헌 

부록

Executive Summary 

  글로벌 금융위기 직후 급락했던 부동산 가격이 최근 위기 이전 수준을 넘어설 정도로 가파르게 상승하면서 글로벌 부동산 버블을 우려하는 목소리가 높아지고 있다. 부동산 버블 붕괴는 단순히 부동산 시장 위축으로 그치지 않고 금융기관 도산, 국가 부도, 나아가서는 글로벌 금융위기로까지 확산될 수 있다는 점에서 그 위험성이 매우 크다. 이러한 위험은 대외의존도가 높은 한국경제의 커다란 위협요인이기도 하다.
  이에 본 연구는 글로벌 부동산 시장의 버블 위험 진단, 부동산 버블이 금융위기 및 실물경제에 미치는 영향 분석, 과거 부동산발 금융위기 사례와 최근 상황 간의 비교분석을 통해 우리나라의 해외 부동산발 대외위험 관리와 국내 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다.
  제2장에서는 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징을 살펴보았다. OECD, BIS 주택가격지수로 산출한 글로벌 부동산 가격지수가 2017년 2/4분기 118.6으로 금융위기 이전의 최고치(2007년 4/4분기 103.8)를 10% 이상 상회하였다. 지역별로는 선진국이 글로벌 금융위기 이후 디레버리징(deleveraging) 등으로 인해 부동산 가격이 하락 조정을 거친 이후 다시 상승세를 보이고 있는 반면, 신흥국은 큰 폭의 조정 없이 상승세를 지속하고 있어, 신흥국의 가격 상승세가 선진국보다도 가파른 모습을 보이고 있다. 최근 글로벌 부동산 가격 흐름은 과거와 달리 동조화가 약화되고 있는 모습이다. 캐나다, 호주, 스웨덴, 스위스 등은 글로벌 금융위기 여파와 무관하게 주택가격이 지속적인 상승세를 보이고 있고, 미국, 영국, 덴마크 등은 글로벌 금융위기의 여파로 급락세를 보였다가 최근에는 위기 이전 수준까지 회복세를 보이고 있다. 한편 프랑스, 이탈리아 등은 여전히 위기 이후의 하락세를 회복하지 못하고 있다. 특히 중국의 경우 대도시를 중심으로 부동산 버블 위험이 제기되고 있고 한국도 서울 등 일부 지역에서 주택가격이 상승하고 있다. 최근 주요국의 부동산 가격이 급등하게 된 원인은 글로벌 금융위기 이후 초저금리 기조가 장기간 지속된 가운데 주택공급 부진, 대출규제 완화, 경기회복에 따른 수요 증가 등에 기인한 것으로 보인다.
  제3장에서는 세계 주요국을 대상으로 부동산 버블이 존재하는지를 주택수익비율(PRR: Price to Rent Ratio), 소득대비 주택가격 비율(PIR: Price to Income Ratio), 가계신용 증가율 등 일반적인 지표, 그리고 부동산 가격과 펀더멘털 요인 간의 공적분 검정, hillips, Wu, and Yu(2011)와 Phillips, Shi, and Yu(2015a)의 GSADF 검정 등 시계열 방법론을 활용해 분석하였다. 분석결과, 2016년에 주택가격이 6.6% 이상 상승하거나 2014~16년 지난 3년간 3.6% 이상 지속적으로 상승한 국가들 중에서 부동산 시장의 버블 발생 가능성이 높은 국가는 신흥국 중에서 중국, 콜롬비아, 헝가리, 라트비아, 터키, 슬로바키아 등이다. 선진국 중에서는 호주, 오스트리아, 캐나다, 아일랜드, 이스라엘, 룩셈부르크, 뉴질랜드, 스웨덴 등이 주택가격 상승률이 높게 나타났는데 이 중 호주, 캐나다, 이스라엘, 뉴질랜드, 스웨덴은 세 가지 지표 모두에서 위험성이 높게 나타났다. 세 가지 지표가 모두 위험하게 나타난 이 5개 국가는 계량실증분석 결과에서도 동일하게 버블 위험이 높은 국가들로 분류되었다. 한국은 주택가격지수와 PRR, PIR이 2000년대 이후 상당히 안정적인데다가 계량실증 분석결과도 유사해 버블 위험이 낮은 것으로 분석되었다. 하지만 2016년 한국의 GDP 대비 가계신용은 2015년에 비해 4.7%p 증가하여 중국(5.6%p), 노르웨이(6.2%p)와 더불어 두드러진 증가세를 보이고 있다. 그리고 도시별 PIR의 경우 서울은 홍콩, 베이징, 상하이, 시드니, 밴쿠버보다는 낮지만, LA, 런던, 뉴욕, 도쿄, 싱가포르보다는 상당히 높은 수준으로 나타났다. 즉 한국의 경우 전국적인 차원에서의 부동산 버블 위험성은 낮으나 서울 등 일부 지역에서의 버블 위험성은 높은 것으로 판단된다.
  제4장에서는 국가패널 데이터를 활용하여 각 국가의 부동산 버블이 금융위기와 어떤 관련성이 있는지를 분석하였다. 이 분석을 수행하기 위해 고정효과를 포함한 패널로짓(panel logit)을 사용하였다. 그리고 부동산 버블이 GDP 성장률에는 어떤 영향을 미치는지를 고정효과 패널모형을 활용해 분석하였다. 실증분석 결과는 첫째, HPB(House Price Bubble)가 Jordà-Schularick-Taylor가 정의한 시스템적 금융위기와 관련성이 높은 것으로 나타났다. HPB 대신 HPB Indicator를 포함하고, 이 두 변수간 교차항을 포함한 모형에도 모두 양의 계수로 통계적으로 유의하였다. HPB의 평균에서 약 1~2표준편차를 초과하는 HPB 수준에서는 한 단위 HPB의 증가가 3.6~4%의 금융위기 가능성을 증대시키는 것으로 나타났다. 한국의 경우 2016년 현재 HPB는 장기추세에서 멀리 떨어져 있지 않기 때문에 금융위기의 가능성은 그리 높지 않은 것으로 판단된다. 둘째, Reinhart & Rogoff가 구분한 다양한 금융위기 종류와 HPB 간의 관련성을 실증분석한 결과에서는 HPB가 외환위기, 재정위기, 인플레이션 위기보다 은행위기, 주식시장 붕괴와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 셋째, GDP 성장률을 종속변수로 하여 HPB와의 연관성을 살펴본 고정효과 패널분석에서는 HPB의 증가가 GDP 성장률 하락과 관련성이 높은 것으로 나타났다.
  제5장에서는 최근 글로벌 부동산 시장의 위험성을 진단하고 우리나라의 부동산발 위험을 관리하기 위한 정책적 시사점을 얻기 위해 1990년대 초반의 스웨덴, 핀란드, 일본 사례, 2008년 미국발 글로벌 금융위기 사례 등 과거 부동산발 금융위기 사례를 분석하였다. 또한 최근 중국 부동산 버블 위험이 자주 제기됨에 따라 최근 중국 상황을 1980년대 중후반 일본과 2000년대 중반 미국의 부동산 버블 시기와도 비교해보았다. 사례분석 결과, 최근 글로벌 부동산 시장의 경우 과거 부동산발 금융위기 사례에 비해 부동산 버블 위험성이 약하긴 하지만 버블 위험이 존재하는 것으로 보인다. 이는 부동산 버블 형성의 주요 요인 중 금융완화정책이 과거에 비해 훨씬 공격적으로 시행되고 있고 매우 장기간 지속되고 있기 때문이다. 다만 최근 시기에는 과거 사례에 비해 금융기관 건전성 규제 및 리스크 관리가 강화되고, 자본유출입관리조치가 시행되고 있어, 이 요인들이 과도한 버블 위험을 완화시키는 요인으로 작용하고 있다. 지역별로는 과거 사례와 달리 선진국보다는 신흥국의 부동산 버블 압력이 더 큰 것으로 판단된다. 이는 전 세계적으로 부동산 가격이 상승세를 보이고 있는 가운데 신흥국이 선진국보다 가파르게 상승하고 있기 때문이다. 선진국의 경우 글로벌 금융위기 이후 대폭적인 부동산 가격 하락, 부채 디레버리징이 진행된 반면, 신흥국의 경우에는 이러한 과정을 거치지 않고 부동산 가격이 상승하고 가계부채가 꾸준히 증가하고 있기 때문이다. 특히 중국의 경우 단기적으로 부동산 가격 급락에 따른 금융위기 발생 가능성은 낮지만, 중국 부동산 가격의 완만한 조정으로 중국경제의 성장세가 둔화되거나 주택공급 물량이 넘치는 일부 지방 중소도시가 부동산발 금융위기에 처할 가능성은 높아보인다.
  제6장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 해외 부동산발 위험관리 및 우리나라 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저 해외 부동산발 위험관리 측면에서, 우선 대외 환경 및 글로벌 부동산 시장에 대한 모니터링을 보다 강화해야 할 것이다. 미국 등 주요국의 통화정책 정상화 방향, 부동산 버블 고위험국가의 정책 및 시장 상황 등을 면밀히 살펴보고, 본 연구의 분석 툴 등을 활용해 부동산의 버블 여부 및 강도를 정기적으로 파악하는 것이 필요하다. 다음으로 부동산 고위험국가의 금융위기 발생에 대비해 대응 방안을 미리 마련해둘 필요가 있다. 부동산 고위험국가뿐만 아니라 이 국가들과 경제의존도가 높은 국가들의 영향에 따른 직간접 충격에 대비해야 할 것이다. 마지막으로 글로벌 부동산 시장의 동반위축에 대비해 컨틴전시 플랜을 마련하고 선진국의 질서정연한 통화정책 정상화를 위해 국제 협력 및 공조를 강화해야 할 것이다.
  다음으로 우리나라 부동산 시장의 안정화 측면에서 먼저, 국내 부동산 시장 버블 리스크에 대해서 체계적이고 통합적으로 점검할 수 있는 방법을 마련할 필요가 있다. 본 연구에서 분석한 부동산 버블 평가모형, 부동산 버블과 금융위기 간의 관계는 이러한 대응에 도움이 될 수 있을 것이다. 다음으로 통화당국은 통화정책 결정 시 인플레이션과 함께 자산가격도 중요하게 고려할 필요가 있다. 과거 부동산발 금융위기 사례에서 보듯이 통화당국이 낮은 인플레이션에만 초점을 맞춰 완화적 통화정책을 너무 장기간 지속한 나머지 자산가격 버블이 발생했다는 점을 유념해야 할 것이다. 세 번째로 부동산 시장 안정화 조치의 경우에는 부동산 가격 급등 국가의 정책 사례를 참고해 주택가격 급등 지역을 대상으로 수요 억제, 공급 확대, 리스크 관리 등을 포함하는 종합적인 대책을 시행할 필요가 있다. 마지막으로 부동산 시장 과열 및 불안이 반복되고 있다는 점에서 주택시장을 경기부양의 수단으로 인식하기보다 주거 및 거주 수단으로 인식하는 정책으로의 변화가 안착될 필요가 있다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 관련 문헌
1. 트릴레마와 금리 동조성
2. 글로벌 금융사이클과 금리 동조성
3. 미국 양적완화정책과 글로벌 달러 신용 확대
4. 환율체제와 경기변동 동조화
5. 신흥국의 정책수단과 자본통제

제3장 통화정책 독립성 평가 및 이해
1. 단기금리 독립성 지수
2. 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수, 장기금리 독립성 지수
3. 트릴레마와 통화정책 독립성

제4장 장기금리 독립성 지수의 이해 및 활용
1. 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수
2. 장기금리 독립성 지수와 금융시장 개방도 지수 및 환율 안정성 지수
3. 장기금리 독립성 지수와 경기변동 동조화/탈동조화

제5장 미국 금리 충격이 신흥국 금리에 미치는 영향 분석
1. 분석모형
2. 기본 모형 실증분석 결과
3. 확장모형
4. 추가 분석

제6장 한국 단기 및 장기 금리 독립성 지수 평가 및 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
1. 한국의 트릴레마 지수와 장기금리 독립성 지수
2. 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
3. 정책 시사점

제7장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  금융시장 통합은 자산 구성의 분산화(portfolio diversification)를 통한 위험공유(risk-sharing)에 기여하였으며, 자본이 부족한 국가에 자본을 공급함으로써 경제성장에 긍정적인 효과를 가져왔다. 하지만 동시에 국제금융시장에서 발생하는 금융충격의 국제전이현상을 야기하였다. 그 대표적인 예가 2008년의 글로벌 금융위기이다. 위기기간 동안 국제금융시장의 불확실성이 크게 높아지면서, 선진국과 신흥국의 금융변수(자산가격, 레버리지, 신용성장, 해외자본의 유출·입 등)가 자국의 정책금리에 의해 통제받는 것이 아니라 국제금융시장에 더 민감하게 반응함으로써, 결국 많은 국가의 통화정책을 상당 부분 제약하였다. 이에 본 연구에서는 통화정책이 얼마나 제약을 받고 있는지를 통화정책 독립성 지수를 구축하여 평가하고, 이를 트릴레마(trilemma)로 설명한다.
  트릴레마에 따르면 한 국가는 환율 안정, 금융시장 개방, 통화정책 독립성의 세 가지 정책 목표를 동시에 달성할 수 없다. 즉 이 세 가지 정책 목표 가운데 두 가지를 달성하기 위해서는 반드시 한 가지 정책 목표는 포기되어야 한다. 따라서 트릴레마가 성립한다면, 통합된 국제금융시장에서 통화정책의 독립성은 변동환율제 채택을 통해 환율 안정을 포기함으로써 확보 가능하다. 실제 이러한 통화정책 독립성 확보가 위 트릴레마가 암시하는 바와 같은지 살펴보기 위해 한국을 포함한 45개국, 2002년부터 2013년까지의 자료를 활용하여 트릴레마 지수를 구축하였다. 트릴레마 지수는 통화정책 독립성 지수, 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수로 구성된다. 이 가운데 통화정책의 독립성 지수로 단기정책 금리의 탈동조성 경향을 반영하는 단기금리 독립성 지수(SRI: Short-term Interest Rate Independence Index)를 구축한다.
  통화정책의 독립성이라 하면 좁게는 단기정책금리 결정의 자율성을 의미하지만, 넓게는 국내 경제정책 목표를 추구할 수 있는 역량을 의미한다. 따라서 본고에서는 넓은 의미의 통화정책 독립성을 다각도로 평가하기 위해 앞서 소개한 단기금리 독립성 지수 구축에 활용되는 단기정책금리뿐만 아니라, 통화정책의 파급경로(monetary transmission mechanism)상에서 중요한 역할을 하는 장기금리에도 주목한다. 단기정책금리 결정은 여러 금리변수, 특히 실물과 관련성이 높은 장기금리의 변동을 가져오게 되고, 이것은 투자 및 생산의 실물 부문에 영향을 미친다. 하지만 만약 단기정책금리가 장기금리 결정에 영향을 미치지 않는다면, 실물 부문에 대한 통화정책 독립성 확보의 효과는 감소된다. 이러한 가능성을 고려하기 위해 본 연구에서는 장기금리 탈동조성 경향을 반영하는 장기금리 독립성 지수(LRI: Long-term Interest Rate Independence Index)를 새로이 구축하고, 이 지수의 경제학적 의미를 분석한다.
  분석 결과 우리는 세 트릴레마 지수간 뚜렷한 상충관계를 발견하였고, 이를 통해 트릴레마가 성립함을 확인하였다. 하지만 넓은 의미의 통화정책 독립성 평가를 위해 도입된 장기금리 독립성 지수로 단기금리 독립성 지수를 대체할 경우 트릴레마가 성립하지 않음을 볼 수 있었다. 이는 특히 글로벌 금융위기 이후 두 지수의 상관관계가 약화되는 기간에 두드러지는 것을 발견했다. 국가간 경기변동 동조화/탈동조화를 설명하는 데 있어 장기금리 독립성 지수가 매우 중요한 설명변수라는 점을 감안한다면, 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수 사이의 상관관계가 많이 약화된 글로벌 금융위기 이후 장기금리 독립성 지수가 모니터링 지표로 매우 유용함을 시사한다.
  블록외생성(Block-Exogenous) VAR(Vector Auto-regression) 모형을 활용한 미국의 단기금리 충격이 신흥국 10개국 장·단기금리에 미치는 영향에 대한 분석 결과 글로벌 금융위기 이전 기간에는 금융중심지인 미국의 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리에만 영향을 미치고 장기금리에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 미국 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리보다는 장기금리에 유의한 영향을 미쳤다. 이것은 독립성 지수를 활용한 분석 결과와 일치하는 것으로서 글로벌 금융위기 이후 전체적으로 높아진 장기금리 동조화 경향을 반영한다고 볼 수 있다. 계량분석에 사용된 10개 신흥국을 금융시장 개방도 지수를 기준으로 높은 그룹과 낮은 그룹으로 분류하여 분석을 진행한 결과 미국 단기금리 충격에 대하여 금융시장 개방도가 높은 그룹의 장기금리 충격반응이 금융시장 개방도가 낮은 그룹보다 컸으며, 통계적으로도 유의하였다.
  트릴레마 지수 평가와 관련하여 한국의 경우 글로벌 금융위기 전후 금융시장 개방도가 크게 증가한 반면, 환율의 안정성 측면에서 취약성은 높은 수준을 유지하였다. 단기금리 독립성 지수는 높게 평가되었으나, 장기금리 독립성 지수는 글로벌 금융위기 전후로 크게 감소하였다. 미국 단기금리 충격에 대한 한국의 장단기금리 충격반응함수에서는 위 10개 신흥국의 충격반응과 비슷한 결과를 보였다. 글로벌 금융위기 이후 높아진 한국의 장기금리 동조화 현상과 관련하여 통화당국도 금융시장 개방도별 장기금리 충격반응함수의 실증분석 결과에 주목할 필요가 있다. 이러한 실증분석 결과는 통화정책 독립성과 관련하여 자본통제 혹은 거시건전성 정책의 역할 및 기능에 대한 새로운 관점을 제시한다고 볼 수 있다. 기존 자본통제 혹은 거시건전성 정책은 주로 그 논의가 자본의 유출·입과 관련된 대외건전성 부문에 국한되었으나, 본 연구결과에 따르면 통화정책 독립성, 특히 장기금리의 동조성 경향과 관련하여서도 자본통제 혹은 거시건전성 정책 수단이 중요하다는 실증분석 결과를 보여준다. 

2013년 10월에 발표된 상하이 자유무역시범구에 대해 전 세계의 많은 관심이 몰렸다. 이는 중국이 제조업 생산 분야에서는 세계 1위를 차지하고 있지만, 아직 금융산업은 규모에 비해서 성숙한 시장을 형성하고 있지 못해서 발전 잠재력이 크기 때문이다. 본 연구는 중국의 금융시장 중에서 채권시장과 외환시장의 변화와 한국에 미치는 영향을 중심으로 분석하였다.

본 연구는 다섯 개의 장으로 구성되어 있다. 서론에 이어서 제2장에서는 중국정부의 채권관련 정책과 채권시장 현황, 향후 발전방향 등에 대해서 고찰하였다. 중국의 채권시장 규모는 빠르게 확대되었지만 경제규모 등을 고려할 때, 아직까지 발전이 더딘 상황이며 대외개방 수준이 낮은 상태이다. 일본, 독일, 호주 등 기존의 사례를 참고해 보면, 향후 중국 채권시장은 역외 채권시장의 육성, 역내 채권시장 개방, 회사채 발행 증가 등의 방향으로 발전될 것으로 예상된다. 먼저 비거주자의 채권발행 확대를 먼저 시도하여 역외 위안화 채권시장을 육성할 것으로 예상된다. 또한 경제성장방식 전환을 위해 기존 시스템하에서 자본조달이 어려웠던 중소 민간기업들의 회사채 발행도 증가할 것으로 전망된다.

제3장에서는 중국의 환율제도 변화와 현황, 전망을 검토하였다. 중국의 환율제도는 중국의 개혁개방 정책과 함께 변화하여 왔으며 현재도 진행 중이다. 1994년 1월부터 일원화된 관리변동환율제도를 도입하면서 경제상황과 개혁의 진행속도에 따라서 일일 변동폭을 고정하거나 변화시키는 고정환율제와 관리변동환율제를 운영하였다. 자본계정 자유화는 중국 금융시장의 낮은 발전수준과 자본시장 개방의 부작용을 우려하는 중국 정부당국의 신중한 입장을 감안할 때 완만한 속도로 이루어질 것으로 전망된다. 환율제도 개혁은 자본계정 개방과 금리 자유화와 함께 점진적으로 이루어질 것으로 전망된다.

제4장에서는 중국의 채권금리 변동이 한국 채권금리에 미치는 영향과 원/위안 환율의 결정요인들에 대해서 실증분석하였다. 첫째, 중국 채권금리 변동이 한국 채권금리에 미치는 직접적인 영향은 없는 것으로 분석되었다. 그러나 경기 및 물가 동조화, 정책 동조화 현상으로 나타나는 경로를 통해 나타나는 간접적인 영향은 통계적으로 유의하였다. 따라서 향후 중국이 금리 자유화를 통해서 금융시장을 개방한다면, 경기, 물가, 정책의 동조화 이외의 경로에서도 한국의 채권시장에 미치는 영향력이 커질 전망이다. 둘째, 원/위안 환율의 결정요인들에 대한 실증분석 결과에 의하면, 한국과 중국 간 환율의 변동에 있어서 채권금리의 차이와 기준금리의 차이가 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 그러나 원/달러 환율의 변동을 추가하였을 때에는 양국간 기준금리의 차이만이 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 즉 원/위안 환율 변동요인 분석 중에서 원/달러가 차지하는 비중이 크며, 채권시장의 변동보다는 두 나라의 유동성 차이가 중요한 변수로 작용하고 있다.

본 연구에서 채권시장과 외환시장의 변화가 한국에 주는 시사점과 대응방안은 다음과 같다. 첫째, 향후 중국정부가 역외 채권시장을 육성하고 점진적이지만 역내 채권시장을 개방할 것으로 전망됨에 따라 이를 적극적으로 활용할 필요가 있다. 역외에서 위안화 표시 채권발행을 통해 위안화로 자본을 조달하거나 무역거래로 취득한 위안화를 역외 위안화 표시 채권에 투자하는 등 역내·외 위안화 채권시장에 참여해야 한다. 또한 외환보유고의 투자 다변화 측면에서도 안정적이면서 상대적으로 고수익을 누릴 수 있는 중국 국채에 대한 투자를 확대할 필요가 있다.

둘째, 중국 투자자의 한국에 대한 투자 증가가 예상됨에 따라서 이를 적극 활용하고 안정적이고 장기적인 투자로 이어질 수 있는 정책을 강구해야 한다. 현재까지는 정부주도의 투자가 대부분이나, 향후에는 QDII 자격을 획득한 중국 민간기관 투자자들의 해외투자가 증가할 것으로 예상됨에 따라 이를 유치하여 장기적으로 활용하는 방안을 강구해야 할 것이다.

셋째, 중국의 환율제도 변화는 위안화 국제화, 금리자유화와 함께 동시다발적이며 신중하게 진행될 전망이다. 이에 따라 한국은 장기적으로 원/위안 직거래 시장을 형성하여 향후 이를 적극 확대시켜나가야 한다. 이러한 원/위안 직거래시장 형성으로 인해서 원/위안 환율 결정에 있어 원/달러의 역할이 축소되고 한국과 중국의 무역, 금융거래로 인해서 발생하는 요인들이 확대될 것이다. 또한 한국정부도 역외 위안화 센터 설립에 대해서도 고려해야 한다.

서언

국문요약

제1장 서 론

제2장 글로벌 유동성의 개념과 현황
1. 글로벌 유동성의 정의
2. 글로벌 유동성의 현황
3. 글로벌 유동성의 향후 전망

제3장 국제상품시장에 미치는 영향분석
1. 서론
가. 연구 배경
나. 주요 국제상품시장의 현황
다. 선행연구
2. 분석방법
가. 모형
나. 자료
3. 분석결과
4. 소결

제4장 신흥개발도상국 경제에 미치는 영향 분석
1. 서론
가. 연구배경
나. 신흥국 자본유입의 현황
다. 선행연구
2. 분석 방법과 자료
가. 패널VAR모형
나. 분석에 사용한 자료
3. 분석결과
가. 전체 국가를 대상으로 분석한 경우
나. 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 경우
다. 중남미와 아시아 신흥국 간 비교분석
4. 소결 115

제5장 우리나라 경제에 미치는 영향
1. 연구 배경 및 개요
2. 실증분석 방법론
가. 블록 외생적 벡터자기회귀모형
나. 소파동 분석
3. 원자료를 이용한 VARX모형 분석
가. 자료
나. 충격반응함수
다. 예측오차 분산분해
4. 소파동 분해된 자료를 이용한 VARX모형 분석
가. 이산적 소파동 분해
나. 충격반응함수
다. 예측오차 분산분해
5. 소결

제6장 결론 및 정책적 시사점
1. 정책적 시사점
2. 결론

참고문헌

Executive Summary

2000년대 초반부터 시작된 선진국의 저금리정책에 따라 글로벌 유동성(Global Liquidity) 확대가 국제금융시장과 세계경제에 미치는 영향에 대한 우려가 본격화되었다. 특히 글로벌 금융위기(global financial crisis)와 유럽 재정위기 이후 주요 선진국들이 일제히 초저금리정책과 양적완화(quantitative easing)정책으로 역사상 가장 확장적인 통화확장정책을 시행함에 따라 글로벌 과잉 유동성(excess global liquidity)에 대한 우려가 증폭되고 있으며, 선진국의 통화확장이 세계경제에 미치는 영향에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 선진국의 통화확장은 선진국의 통화가치 하락과 개발도상국의 통화가치 상승을 야기하여 이른바 근린궁핍화(begger-thy-neighbor)정책이 될 수 있으며, 풍부해진 글로벌 유동성이 개발도상국을 중심으로 유입될 경우 개발도상국의 물가불안, 자산시장의 과열과 부실화가 이루어질 가능성이 있기 때문이다. 또한 글로벌 과잉 유동성이 국제상품시장에 투기적 거래를 늘려서 유가 등의 주요 국제상품시장 가격 수준과 변동성에 영향을 미칠 것에 대한 우려도 제기되고 있다. 따라서 본 보고서에서는 글로벌 유동성 확대가 유가, 곡물 가격, 구리 가격, 금 가격 등 국제상품의 가격 수준과 변동성에 미치는 영향, 신흥개발도상국의 거시경제변수에 미치는 영향, 그리고 우리나라 경제에 미치는 영향을 실증분석하고 있다. 본 보고서는 글로벌 유동성을 미국, 유로 지역, 영국, 일본 등 선진국들의 통화량 합(또는 GDP 대비 통화량의 합)으로 정의하여 사용하고 있는데, 이 지표는 특히 글로벌 금융위기 이후 선진국 양적완화정책의 효과를 완전히 반영하지 못한다는 한계가 있으나 기존 문헌에서 가장 보편적으로 사용되는 지표이다.

먼저 글로벌 유동성 확대가 국제상품시장 가격에 미치는 영향을 보기 위해 원유ㆍ곡물ㆍ비철금속ㆍ금 시장의 가격결정요인에 대한 GARCH 모형 추정을 하였다. 추정 결과 글로벌 유동성 확대는 곡물 가격과 구리 가격에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았지만, 유가와 금 가격에는 유의한 영향을 미쳤다. 글로벌 유동성의 1% 확대는 유가를 0.64~0.76% 상승시키는 것으로 나타났으며, 우려와는 달리 유가 변동을 유의하게 증가시키지는 않은 것으로 나타났다. 또한 글로벌 유동성 1% 확대는 금 가격을 0.01% 상승시키는 것으로 나타났으며, 금 가격의 변동성도 유의하게 증가시켰다.

다음으로 글로벌 유동성 확대가 자금수여국(liquidity receivers)의 거시경제 변수와 금융변수에 미치는 영향을 보기 위해 패널 VAR(Panel VAR) 모형 추정을 통해 분석하였다. 분석에는 미국, 유로 지역, 영국, 일본을 제외한 세계 34개국의 1995년 1/4분기부터 2013년 1/4분기까지의 자료를 이용하였다. 추정 결과 글로벌 유동성의 확대는 자금수여국의 실질 GDP를 2년 이상 지속적으로 상승시키는 효과가 있었으며, 2~4분기 정도까지 물가상승률을 높이는 효과도 관찰되었다. 또한 1~2분기 동안 포트폴리오 투자 유입을 증가시키는 효과와 5분기 동안 주가를 상승시키는 효과가 관찰되었으며, 이에 따라 환율을 지속적으로 절상시키는 효과가 있었다. 자금수여국을 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 결과, 선진국의 경우 글로벌 유동성 확대에 대해 실질 GDP 성장률이 유의하지 않거나 단기간 소폭 상승하는 반응을 나타낸 반면, 신흥국의 경우 실질 GDP 성장률이 19분기까지 유의한 양의 반응을 나타내는 것으로 나타났으며, 최대 상승폭도 2.6~2.8%로 컸다. 물가상승폭도 선진국에 비해 신흥국이 컸다. 신흥국의 분석에서는 글로벌 유동성 확대에 따라 포트폴리오 자금 유입이 줄어드는 모습이 관찰되기도 하였는데, 이는 글로벌 유동성 확장기에 중남미에서는 외환위기와 초인플레이션 등으로 인해 외국인투자가 크게 증가하지 않은 이유로 분석된다. 글로벌 유동성의 경기부양효과도 중남미 국가에서보다 아시아 신흥국에서 더 크고 지속적으로 관찰되었다.

마지막으로 우리나라에 미치는 영향을 블록 외생적 VAR(Block exogenous VAR)을 이용해 분석하였다. 특히 명목변수인 글로벌 유동성의 영향은 경기변동 주기보다 짧은 주기대영역(frequency domain)에서 영향을 미칠 수 있다는 점을 고려하여, 소파동(wavelet) 분석을 통해 단주기(short periodicity)에 미치는 영향을 분석하였다. 분석에는 2001년 1월부터 2012년 11월까지의 월별 자료가 이용되었다. 추정 결과 원자료 분석(raw data analysis)에서는 글로벌 유동성 확대가 소비자물가지수를 상승시키는 반응만이 통계적으로 유의하게 관찰되었으나, 단주기 분석에서는 소비자물가뿐만 아니라 주택가격 상승, 외국인 주식 순매수 상승, 원달러 환율 평가절상 등의 효과도 통계적으로 유의하게 관찰되었다.

본 보고서의 분석을 통해 그동안의 글로벌 유동성 확대가 세계경기 부양과 금융시장 활성화에 기여하였다는 것을 볼 수 있었지만, 향후 글로벌 유동성 축소 국면이 시작될 경우 세계경제에 부정적인 충격을 줄 수 있는 가능성도 배제할 수 없다는 사실을 발견하였다. 본 보고서에서 사용되고 있는 글로벌 유동성 지표상으로는 앞으로 1~2년 동안 글로벌 유동성의 확대가 지속될 가능성이 있지만, 이후 선진국들의 통화정책 정상화 과정에서 자산 및 원자재 가격 하락으로 인한 신흥국들의 경기부진이 발생할 가능성이 있으며, 신흥국으로 유입되었던 외국인투자가 빠르게 유출된다면 경제의 펀더멘털이 취약한 신흥국에서는 금융불안이 야기될 가능성도 있다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 

제2장 주요국의 금융기관 구제 정책과 시사점 
1. 미국의 구제금융 지원 
가. 정부지원기관(GSEs)에 대한 긴급구제조치 
나. 부실자산 구제 프로그램(TARP) 
다. 금융안정 대책 
2. 미국 구제금융 정책의 경과와 평가 
가. 시행현황 
나. 평가 
3. 영국 및 유럽의 구제금융 정책 
가. 영국 
나. 유럽 
4. 소결 

제3장 금융위기 기간 중 통화정책 유효성 분석 
1. 글로벌 금융위기 이후 주요국 통화정책 
가. 금리정책 
나. 비전통적 통화정책 
2. 미국 비전통적 통화정책의 효과 분석: 이벤트 스터디 
가. 양적완화 정책의 효과 
나. 단기금리정책공약의 효과 
다. 오퍼레이션 트위스트의 효과 
라. 미국 비전통적 통화정책의 효과에 대한 평가 
3. 소결 

제4장 금융위기 전후의 정부지출 승수 비교 
1. 글로벌 금융위기와 각국의 재정상황 
2. 실증분석 모형 
가. 패널 VAR 모형과 데이터 
나. 정부지출 승수의 정의 
3. 위기 전후 재정정책의 효과 
가. 재정정책의 효과: 글로벌 금융위기 이전 
나. 재정정책의 효과: 글로벌 금융위기 기간 
4. 위기기간 정부부채 정도에 따른 재정정책의 효과 
5. 확장된 4변수 모형: 정부지출 승수, 소비와 투자 
가. 4변수 패널 VAR 모형과 소비, 투자 승수 
나. 재정정책의 소비, 투자에 미치는 효과: 글로벌 금융위기 이전 
다. 재정정책의 소비, 투자에 미치는 효과: 글로벌 금융위기 기간 
6. 소결 

제5장 정책적 시사점 및 결론 
1. 정책적 시사점 
가. 선진국 금융기관 부실의 장기화 가능성 
나. 글로벌 유동성 확대로 인한 외환시장 및 상품시장 불안정 가능성 
다. 세계 경기 변동성 증가 가능성 
2. 결론 

참고문헌 

Executive Summary 

글로벌 금융위기가 시작된 지도 4년여의 시간이 지나고 있지만 아직 세계경제는 완전히 회복하지 못하고 있으며, 유럽의 재정위기와 미국의 재정절벽 문제 등 새로운 위기가 반복되고 있다. 글로벌 금융위기의 극복 과정에서 주요 선진국들은 역사상 가장 적극적인 거시·금융 정책을 펼쳐왔으나, 이러한 경제 정책의 부작용으로 인해 새로운 위기가 펼쳐지고 있으며, 향후 세계 경제는 이러한 부작용에 대응하는 국면으로 진행될 가능성이 높다. 따라서 본 보고서의 목적은 글로벌 금융위기 국면에서 주요 선진국들이 시행하였던 거시·금융 정책의 실효성과 적절성에 대한 평가를 하고, 정책의 결과에 대한 이해를 바탕으로 향후 세계 경제의 향방을 가늠하는데 있다.
본 보고서의 제2장에서는 주요 선진국이 금융위기 기간 동안 시행하였던 구제금융 정책에 대해 일별하고 평가하고 있다. 글로벌 금융위기 중 시행되었던 금융기관에 대한 구제금융 정책이 위기의 확산과 심화를 막아 위기 극복을 위한 발판이 된 측면도 있으나, 구제금융 정책으로 인한 부작용도 향후 선진국 경제에 부담이 될 것으로 전망된다. 구제금융 지급 과정에서의 대마불사 논란은 도덕적 해이로 이어져 향후 선진국 금융 산업의 위험추구 행위가 반복될 우려가 있으며, 구제 금융은 시장원리에 따라 마땅히 구조조정되었어야 할 부실 금융기관을 회생시킴으로서 금융 시스템의 부실을 장기화할 가능성이 있기 때문이다. 따라서 구제금융 정책으로 인한 금융권의 불안을 제어하기 위해 선진국은 금융 관리·감독 기능을 강화하는 등 금융 건전성(prudential) 정책을 보완하고, 금융시스템을 개혁하려는 노력을 기울여야 할 것으로 판단된다.
제3장에서는 위기에 대응한 주요국의 통화정책에 대해 분석하고 평가하고 있다. 미국과 영국은 글로벌 금융위기 이후 역사상 가장 적극적인 통화완화 정책을 시행하고 있는 데 반해, 유로지역은 여타 주요 선진국에 비해 물가안정목표에 가장 충실한 통화정책을 펴고 있다. 이러한 유럽중앙은행(European Central Bank)의 정책이 경기침체의 장기화와 일부 회원국의 재정위기 심화의 한 원인이 되었다는 비판의 여지가 있다고 평가된다. 미국의 비전통적 통화정책은 금융위기 초기에 각종 이자율의 수준을 낮추어 금융시장 경색을 완화하는 데 매우 효과적이었지만, 이후 그 효과는 점차 작아지고 있다고 평가할 수 있다. 이벤트 스터디(Event Study) 분석 결과 제1차 양적완화(QE1)의 효과가 가장 컸고, 제2차 양적완화(QE2)의 효과는 QE1에 비해 1/3 수준에 불과했으며, 오퍼레이션 트위스트의 효과는 QE2보다도 작았다. 따라서 본격적인 위기가 진정된 이후에 양적완화를 지속하는 것은 실익이 크지 않을 수도 있으며, 금융시장 참가자들이 이러한 정책의 효과에 대해 실망감이 생기면 더 큰 혼란이 야기될 수도 있다.
제4장에서는 글로벌 금융위기 전후의 선진국 재정승수를 실증분석을 통해 비교 평가하고 있다. 동태 패널 벡터자기상관 추정(Dynamic Panel VAR Estimation) 결과, 글로벌 금융위기 중 주요 선진국의 재정 승수는 이전 수준에 비해 높았던 것으로 나타났으며, 이는 글로벌 금융위기 중 주요 선진국의 재정지출 확장 정책이 효과적이었다는 것을 나타내고 있다. 국가채무의 수준별로 재정승수를 분석하면, 국가채무 수준이 높은 국가의 경우 단기적으로도 재정승수가 0에 가깝고, 장기적으로는 음(-)의 재정승수가 추정되었다. 따라서, 글로벌 금융위기 중 선진국들의 적극적인 재정확장 정책은 효과가 컸다고 할 수 있으나, 국가채무가 크게 늘어난 선진국의 경우에는 향후 추가적인 재정정책의 효과는 기대하기 힘들며, 재정건전화 정책이 수반되어야 한다고 판단된다.
이러한 분석 결과를 통해 본 연구는 향후 세계 경제를 다음과 같이 전망하고 있다. 첫째, 구제금융과 양적완화 정책으로 위기를 모면하고 있는 선진국 금융 산업은 도덕적 해이 문제와 부실 청산의 지연으로 인해 그 위험이 장기화될 가능성이 높다. 둘째, 주요 선진국 양적완화 정책의 부산물인 글로벌 유동성 확대가 향후 개발도상국의 외환시장과 자산시장 불안정을 야기할 가능성이 있다. 셋째, 향후 수년 동안은 주요 선진국 거시 정책 수단의 여력이 소진된 상황이 이어질 전망이므로, 새로운 경기 침체 충격이 발생할 경우 선진국의 경기 변동은 이전보다 커질 가능성이 있다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 필요성 및 목적 
2. 선행연구와의 차별성 
3. 연구의 구성 

제2장 신용등급의 변화와 거시경제 
1. 국가신용등급 
   가. 정의 
   나. 결정과정 
2. OECD 국가들의 국가신용등급 변화 
   가. 글로벌 금융위기(2008년) 전후 신용등급 변화 
   나. 동아시아 외환위기(1997년) 전후 신용등급 변화 
   다. 국제통화 보유국의 신용등급 변화 
   라. IMF 구제금융 수혜국의 신용등급 
3. 신용등급 변동과 거시경제 및 이자율 
   가. 신용등급과 거시경제 
   나. 국가신용등급 상승기/하락기의 거시경제 변동 
   다. 신용등급 변동과 금리 
4. 소결 

제3장 국가채무가 신용등급에 미치는 영향 
1. 분석방법 및 자료 
   가. 자료 
   나. 분석방법 
2. 실증분석 결과 
   가. 기본 모형 
   나. 국가채무의 영향 
   다. 국가부채와 자국통화 국제화 여부 
   라. 신용등급 상승기와 하락기의 국가채무 수준 
3. 소결 
부록. 신용등급 분석 결과 

제4장 신용등급 변동 국가들의 사례연구 
1. 그리스 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 아이슬란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
3. 슬로바키아 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
4. 폴란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
5. 요약 

제5장 우리나라 신용등급과 부채관리에의 시사점 
1. 우리나라 사례분석 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 우리나라 국가채무 관리에의 시사점 
   가. 부채 총량 관리 
   나. 외채 관리 
   다. 외화부채 관리 
   라. 부채 증가속도 관리 
   마. 원화 국제화 추진 

참고문헌 

Executive Summary

본 연구는 1995년 이후 2010년까지 OECD 국가들을 기준으로 국가신용등급과 국가채무와의 관계에 대해서 연구하였다.

제2장에서는 신용등급의 정의와 OECD 국가들의 신용등급 변화를 살펴보고 신용등급과 거시경제 변수들간의 관계를 서술한다. 신용등급은 상승할 때는 장기간에 걸쳐서 서서히 움직였으나, 하락할 때는 단기간에 큰 폭으로 하락하였다. 국제통화를 소유하고 있는 국가들의 신용등급은 대체적으로 높았으나, 이들 국가들도 국가채무 증가에 따라서 신용등급이 하락하는 경우도 있었다. IMF로부터 구제금융을 받은 경우는 신용등급이 급락했으며, 이로부터 회복하는 데는 상당한 기간이 걸렸다. 안정적인 거시경제 환경을 유지하는 국가들은 신용등급이 높았으며, 신용등급이 높은 국가들은 국채에 대한 이자율 및 CDS 프리미엄이 낮았고, 위기 중에도 변동성이 적었다.

제3장에서는 OECD 국가들의 신용등급 결정요인을 선형패널(Linear Panel) 및 로짓모형(Ordered Logit)으로 분석하며, 이중 국가채무의 영향과 외채, 단기채무, 외화부채, 국제통화 보유 여부 및 신용등급 상승기와 하락기의 차이 여부 등을 분석한다. 국가채무가 증가하면 신용등급은 하락했다. 특히 외국인 투자자에 의해서 부채가 조달되는 경우 그 효과가 더 컸으며, 외화로 채무가 조달되는 경우도 신용등급을 더 빠르게 하락시켰다. 국제통화를 보유한 국가들은 국가채무뿐 아니라 다른 신용등급 결정요인에 대하여 그렇지 않은 국가들과 비교해 신용등급이 민감하게 변동하지 않았다.

제4장에서는 OECD 국가들 중 신용등급의 변동이 심했던 국가들의 신용등급 변동 당시의 상황을 살펴보고, 제2장과 제3장에서 살펴본 분석 결과를 활용하여 설명변수의 변화가 신용등급의 변화를 어떻게 가져왔는지 서술한다. 각 국가들 사례에서 신용등급이 하락한 국가들, 그리스와 아이슬란드 경우 총부채가 신용등급을 강등시키는 원인으로 작용했으며, 상승한 경우 슬로바키아, 폴란드는 국가채무가 크게 늘지 않아 거의 영향이 없었다. 상승 혹은 하락한 경우 모두 1인당 국민소득, 금융위기 발생빈도 등이 국가신용등급에 영향을 주었다.

제5장에서는 우리나라 신용등급의 변동을 살펴보고, 결정요인들의 변동이 우리나라의 신용등급을 어떻게 바꾸었는지를 분석하며, 앞의 장에서 분석한 결과에 따라서 향후 신용등급을 안정적으로 유지하기 위한 국가채무의 관리방안을 제시한다. 우리나라의 신용등급 상승은 아시아 외환위기 이후 낙인효과라고 할 수 있는 코리아디스카운트의 효과가 글로벌 금융위기 중 재평가 받은 것이며, 국민소득의 증대, 경상수지의 개선 등에 기인했다. 따라서 앞으로 국가신용등급을 유지ㆍ향상시키기 위해서 국가채무량의 관리, 외채관리, 외화부채 관리, 발행규모 관리 등과 더불어 통화국제화 추진을 제안한다.

제1장 서 론
1. 연구의 필요성 및 목적
2. 선행연구와의 차별성
3. 연구방법 및 구성

제2장 국제 단기자본 유출입 및 규제 동향
1. 단기자본의 이동
가. 단기자본의 범위
나. 자본유입에 대한 기존 문헌 연구
2. 글로벌 금융위기 이후의 자본이동
가. 신흥국으로의 자본유입
나. 금융위기 이후 자본유입의 원인
3. 단기자본규제 사례
가. 자본규제 유형
나. 2000년대 이전 자본규제 사례
다. 2000년대 이후 자본규제 사례

제3장 국제단기자본 유입규제 전후 추세 분석
1. 분석대상
가. 신흥국의 자본규제
나. 분석 대상 사례
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제4장 국제 단기자본 유출입 결정요인 및 규제 효과 분석
1. 자본유입 결정요인
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제5장 결 론

참고문헌

Executive Summary

본 보고서는 2000년대에 신흥국에서 실시한 주식시장 및 채권시장의 해외자본 유입규제 효과를 외국인 펀드투자 데이터 분석을 통해서 연구하였다. 먼저 제2장에서는 2000년대 이전과 이후 신흥국의 규제 동향에 대해서 살펴보았다. 1990년대 이후 국제적으로 자본유출입이 활발했으며, 금융위기로 인해서 일시적으로 국제적인 자본이동이 위축되기도 했으나, 이후 신흥국으로 큰 폭의 자본유입이 재개되었다. 선진국은 금융위기 중 통화량을 확대했으며, 신흥국은 상대적으로 금융위기의 영향을 덜 받아 성장세가 유지되면서 신흥국으로의 자본유입이 확대되었다. 1990년대에는 브라질, 칠레, 콜롬비아, 말레이시아, 태국 등의 신흥국에서 자본규제를 실시하였으며, 2000년대에는 브라질, 콜롬비아, 크로아티아, 태국, 인도네시아, 한국, 대만 등이 규제를 실시하였다. 금융위기 이후 신흥국으로의 자본유입이 늘면서 이에 대한 우려도 높아져 자본규제를 실시하는 국가가 늘어났다.
제3장에서는 2000년대에 규제를 실시한 국가 중에서 규제 시점이 자료 확보가 가능한 시점보다 빨라서 분석이 가능한 국가들에서 나타난 자본규제의 효과를 분석하였다. 분석대상 국가들은 브라질, 콜롬비아, 태국, 인도네시아, 한국이다. 규제 시점을 전후로 해서 대상국가들로 유출입되는 자본의 흐름을 분석할 때, 규제 전후로 자본유출입량이 변화했다고 보기 어려웠다. 콜롬비아의 경우 채권형 펀드로의 자본유입이 줄어들었으나, 다른 국가에서는 자본규제에도 불구하고 자본유입량이 늘기도 했다. 본 장의 분석은 유입규제 전후 추이를 분석한 것으로 자본유출입의 결정요인을 고려한 분석은 아니다.
제4장에서는 자본유출입의 결정요인으로 여겨지는 국제 금융시장의 움직임과 국내 금융시장 및 거시변수를 포함하여 자본규제의 효과를 분석했다. 자본유출입 규제는 자본유출입량뿐 아니라 자본시장의 변동성에 대해 효과를 보이지 않았다. 한국의 선물환포지션 규제의 경우에는 예외적으로 채권시장에서 자본유입을 통계적으로 유의한 수준에서 제어하는 것으로 나타났다. 자본규제가 모든 분석대상 국가의 외환 및 주식시장에서 통계적으로 유의한 수준의 변동성 축소는 가져오지 못했다. 자본규제 이외의 결정변수 중에 국제 금융시장의 위험회피도를 나타내는 변수의 영향력이 컸으며, 특히 국내시장의 위험도가 국제시장의 위험도보다 낮을 때 자본이 유입되는 것으로 나타났다.
분석결과에 따르면 규제의 효과가 제한적이며, 국내 금융시장을 안정화시키는 조치도 중요하다는 결론을 얻을 수 있다. 분석한 총 7회의 규제 중 2회만이 자본이동량을 축소시키는 효과를 보였다. 그러므로 해외자본의 유입 규제를 통해서 자본시장의 안정을 추구하기보다는 국내 금융시장의 변동성 관리를 통해서 자본유출입의 변동성을 축소하는 노력이 중요하다.

 서 언 

국문요약 

제1장 서 론 

제2장 아시아 채권시장 동향 
1. 한국 
가. 한국 채권시장의 규모 
나. 한국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
2. 일본 
가. 일본 채권시장의 규모 
나. 일본 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
3. 중국 
가. 중국 채권시장의 규모 
나. 중국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
4. 인도네시아 
가. 인도네시아 채권시장의 규모 
나. 인도네시아 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
5. 말레이시아 
가. 말레이시아 채권시장의 규모 
나. 말레이시아 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
6. 싱가포르 
가. 싱가포르 채권시장의 규모 
나. 싱가포르 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
7. 필리핀 
가. 필리핀 채권시장의 규모 
나. 필리핀 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
8. 태국 
가. 태국 채권시장의 규모 
나. 태국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 

제3장 금융위기와 국제적 동조화 현상 
1. 자료 
가. 국채수익률 
나. CDS 프리미엄 
다. CRS 금리 
2. 동조화 분석 결과 
가. 국채수익률 
나. CDS 프리미엄 
다. CRS 금리 
3. 소결 

제4장 외국인 채권수요 결정요인 분석 
1. 아시아 신흥국의 외국인 채권수요 결정요인 분석 
가. 연구의 목적 
나. 데이터 및 관련문헌 검토 
다. 외국인 국채 보유 비율 결정요인 
라. 외국인 국채 순매수 결정요인 
마. 소결 
2. 우리나라의 외국인 채권수요 결정요인 분석 
가. 외국인 국채 매수의 추이와 변동요인 
나. 채권 매수와 매도의 결정요인 
다. 채권 순매수액의 결정요인과 그 영향 
라. 소결 

제5장 결 론 
1. 거시경제의 안정성 및 성장성 확보 
2. 통화스와프 시장의 안정 
3. 재정건전성의 확보 

참고문헌 

Executive Summary

 본 연구는 2008년에 시작된 금융위기로 인해 아시아 각국의 채권시장이 어떻게 변화했는가를 분석하며, 이로 인해 발생하는 아시아 채권시장의 동조화 여부, 각국의 채권투자에 미치는 외국인의 영향 등을 조사하였다. 먼저 제2장에서는 금융위기를 전후하여 한국, 일본, 중국, 인도네시아, 말레이시아, 싱가포르, 필리핀과 태국의 채권시장 동향에 대해서 서술하였다. 금융위기 이전에는 각국의 성장 및 물가 등 채권 수익률에 영향을 미치는 거시경제의 기초변수 동향이 크게 달라서 각국의 채권시장 변수들도 상당히 특이하게 움직였으나, 금융위기라는 대외 충격으로 인해 정도의 차이는 있으나, 각국의 성장률이 크게 하락하고, 통화확대정책이 시행되어서 기준금리도 크게 하락하였다. 금리인하에도 불구하고 경기회복이 불투명하고 금융기관의 손실이 회복되지 않아 각국의 장기금리 하락폭은 제한되어 장단기 금리차가 크게 확대되는 경향을 보였다. 금융위기에서 점차 회복되면서 각국의 장단기 금리차는 다시 축소되었으나, 금융위기 이전보다 위험회피도가 높아진 상태는 지속되었다.
제3장에서는 동향에서 파악된 대로 아시아 채권시장의 주요 변수인 국채수익률, CDS 프리미엄과 CRS 금리가 금융위기 이전과 이후에 동조화 현상이 나타나는지 여부를 조사했다. 채권수익률은 금융위기 이전에 비해 이후에 통화정책의 동조화, 대외 충격에 따른 경기하락과 회복의 동조화 현상 등으로 금융위기 이후 동조화 현상이 더 많이 발견되었다. 특히 경기회복에서 중국의 역할이 커지면서 중국의 채권수익률과 각국의 동조화 현상이 커진 것을 알 수 있었다. CDS 프리미엄은 금융위기 이후에는 신용등급의 차이에 따라 더욱 크게 확대되면서 동조화 현상이 줄어들었다. CRS 금리는 채권시장과 외환시장에 동시에 영향을 받으면서 금융위기 이후 각국의 동조화 현상이 많아졌다.
제4장에서는 아시아 신흥국으로의 외국인 채권투자의 결정요인을 분석했다. ADB의 분기별 데이터를 이용한 각국 외국인 채권투자의 결정요인 분석에서 외국인의 채권보유비율은 재정거래기회와 신용등급이 중요한 결정요인이었으며, 외국인 채권순매수 규모는 GDP 규모와 CDS 프리미엄이 중요한 결정요인이었다. 한편 우리나라의 일일 외국인 채권순매수를 기준으로 분석한 결과 재정거래 유인만 유의한 결정요인으로 분석되었다.
최근 금융위기에서 벗어나면서 대외 충격이 완화되고 있어 아시아 지역이 상대적으로 빠른 회복세를 보이면서 아시아 금융시장으로의 관심이 높아지고 있다. 외국인의 국내 채권시장으로의 안정적인 투자를 유도하기 위해서는 투자결정 요인의 안정적인 유지가 선행되어야 한다. 분석결과 상대적인 GDP 성장세의 유지, CDS 프리미엄의 유지뿐 아니라 재정거래 기회를 안정시켜야 외국인 채권투자자금도 안정적으로 유지될 수 있는 것으로 분석되었다. 결국 우리나라의 거시건전성 강화, 지속적인 성장세 유지 및 통화스와프 시장의 안정화가 중요한 것으로 보인다.

서 언

국문요약

 제1장 서 론 

 제2장 중국의 환율정책 변화와 위안화의 변동 
1. 위안화 문제 대두의 배경 
가. 중국경제의 부상 
나. 글로벌 불균형 문제 심화 
다. 정치적ㆍ외교적 문제: 국제사회의 중국 견제 
2. 중국의 환율정책 변화와 환율변동 추이 
가. 2010년 6월 환율정책 변화의 내용 
나. 정책변화 이후 환율변동 추이 
다. 통화바스켓제도 시행 여부 추정 
3. 소결 

제3장 중국의 환율정책 관련 고려사항 
1. 대외적 고려 
가. 미국의 입장과 고려사항
나. 유럽의 입장 
다. 1980년대 후반 일본의 교훈
라. 세계적 차원의 고려 
2. 대내적 고려 
가. 중국의 입장 
나. 불태화의 한계와 인플레이션 압력 
다. 수출에 미치는 영향 
라. 산업구조 조정과 수출ㆍ내수 간 자원배분 
3. 소결 

제4장 중국과 미국의 정책적 선택 
1. 글로벌 불균형 축소의 필요성 
2. 미국의 정책적 선택 
가. 현재의 압박전략 
나. 일방적 관세부과 
다. 국제기구 등을 통한 압력
라. 국내불균형 해소 노력
3. 중국의 정책적 선택 
가. 점진적인 위안화 절상
나. 신속하고 대폭적인 위안화 절상 
다. 국내소비 촉진 
라. 시장개방 확대 
4. 소결 

제5장 위안화의 국제화와 국제통화질서에의 시사점 
1. 위안화 국제화의 진행과정과 현위치 
가. 위안화의 국제화 추진과 그에 따른 장단점 
나. 위안화 국제화 관련 중국의 제도 변화 
다. 위안화 국제화의 현위치 
2. 위안화 국제화의 가능성과 전망 
가. 위안화 국제화의 실현 가능성 
나. 위안화 국제화의 전망 
3. 국제통화질서에의 시사점 
4. 동아시아 통화협력에 대한 시사점 
 
제6장 정책 시사점 
1. 미ㆍ중 환율갈등의 전개방향 
2. 우리 경제에 주는 시사점 
가. 원ㆍ위안 환율변동성 확대에 대한 대비
나. 중국보유 외환의 국내유입에 대한 대비
다. 원화 국제화에 대한 시사점 

참고문헌 

Executive Summary 

미국과 중국 사이의 극심한 무역수지 불균형을 배경으로 한 위안화 환율문제는 두 나라 사이의 가장 중요한 경제적․외교적 이슈이자 세계적인 관심사로 부각되어 왔다. 중국은 경제적․정치적 이유로 8% 이상의 고도성장에 집착하고, 높은 수출의존도를 지닌 경제구조를 고려하여 위안화 절상이 자국경제에 미치는 부정적 영향을 크게 우려한다. 미국은 경기부진의 탈피와 고용증대를 위해 수출을 늘리고, 지속가능성이 우려되는 무역적자의 축소를 도모하는데, 이를 위해 위안의 상당폭 절상이 불가피하다는 입장이다. 위안화 환율문제를 둘러싼 이와 같은 미․중 갈등이 계속될 경우 보호무역의 대두, 세계금융시장의 동요 등으로 두 나라뿐만 아니라 세계경제 전체에 대한 부정적 영향이 우려되어 왔다.

이런 상황에서 2010년 6월 중국은 2008년 글로벌 금융위기 이후 달러당 6.83 위안으로 고정시켰던 환율을 앞으로는 2005년 도입된 복수통화바스켓제도에 보다 충실하게 운영하겠다는 정책변화를 발표하였다. 이는 글로벌 불균형의 해소를 위해 중국의 책임 있는 역할을 요구하여 온 미국을 비롯한 국제사회의 요구에 부응하여 위안 환율의 유연화와 절상을 추진하겠다는 정책변화로 받아들여졌다. 동시에 인플레이션 압력 완화와 보다 내수지향적 성장 등 중국경제 내부의 정책목표를 달성하기 위해서도 위안 절상이 필요하다는 판단에 바탕을 둔 정책적 선택으로 보여진다.

그러나 정책변화 이후 위안화 환율의 절상폭은 매우 제한적인 수준에 그쳤다. 이는 중국 정책당국의 위안문제에 대한 신중함이나 공감대 부족 등에 기인할 수 있다. 이에 미국이 불만을 표출함으로써 미․중 환율갈등은 2010년 9월 이후 전례 없이 격화되었다. 두 나라는 일부 수입품목에 대해 서로 반덤핑 관세를 부과하였다. 미 하원은 중국을 겨냥한 보복관세 법안을 통과시켰다. 미국에 이어 EU, IMF, 일본 등도 위안화 절상을 압박하였다. 환율갈등은 미․중 사이에 그치지 않고 세계적으로 확산되어 한때 글로벌 통화전쟁으로 일컬어졌다. 6년만에 시행한 일본의 외환시장 개입, 일본의 중국․한국 환율정책 관련 문제제기, 브라질․태국 등의 외자유입 제한 조치, 여러 신흥국의 외환시장 개입 등이 글로벌 환율갈등의 주요 사례이다.

글로벌 환율 갈등은 2010년 11월 G20에서 환율정책의 시장결정 중시와 경쟁적 평가절하 자제, 향후 경상수지 목표제 도입의 논의 등에 합의함에 따라 점차 누그러질 것으로 기대된다. 그러나 이 합의는 다분히 중국을 의식한 합의내용인 것으로 보이기 때문에 향후 중국의 환율정책 운용에 따라서는 미․중 환율갈등이 언제든지 다시 표출될 개연성을 지닌다. 미국의 정책당국과 학계는 위안화의 저평가 정도가 상당히 큰 폭이라는 인식을 가지고 있기 때문이다.

21세기 세계사회의 주요 과제(지속적 성장, 무역자유화, 전 세계적 수렴, 기후환경, 빈곤문제 등)를 고려할 때, 20세기의 미국과 같은 리더십을 어느 한 나라가 발휘해서 해결책과 실행방안을 내놓고 실천해 나가기는 어려워 보인다. 그만큼 국제적 공조체제가 절실하며 그 중에서도 핵심적인 역할을 담당해야 할 미국과 중국은 두 나라뿐만 아니라 세계적 번영의 맥락에서 위안화 문제를 보고 정책적 선택을 할 필요가 있다.

만약 글로벌 환율갈등의 핵심인 미ㆍ중 환율갈등이 해소되지 못하고 다시 격화될 경우 지금 상황에서도 글로벌 위기 극복을 장담하기 어려운 세계경제는 충격적인 경착륙의 상황에 처하게 될 가능성이 있다. 위안 절상의 폭이 미국 입장에서 보기에 충분치 않다고 판단될 경우 미국은 다시 위안 절상 압박을 가하고 하원을 통과한 무역보복 법안이 상원을 통과할 가능성이 있다. 미국이 보복관세를 부과하고 중국이 이에 맞대응하면 세계적인 보호무역 분위기의 확산을 야기한다. 또한 중국이 외환보유액의 다변화를 시도하여 달러보유 비중을 급속히 줄일 경우 미국금리 급등, 국제외환시장 동요, 미국경제 침체, 그 세계적 확산 등으로 이어지는 비관적인 시나리오가 우려된다.

중국과 미국의 정책운용에 따라서는 이와 같은 최악 시나리오의 현실화는 막을 수 있다. 먼저 중국이 미국을 설득시킬 수 있는 속도와 폭으로 위안화를 절상시킨다. Bergsten이 제안하는 2~3년 동안 20~25% 절상이 하나의 예시이다. 어느 정도의 수출 둔화와 무역흑자 감소는 감수한다. 중국은 이에 따른 인플레이션 압력 완화를 바탕으로 그들이 추구하는 내수부양에 좀더 초점을 맞춘 정책을 추진할 수 있다. 미국은 위안과 여타 대부분 통화의 달러에 대한 강세가 함께 진행되면 어느 정도 시간이 지난 다음 수출과 고용, 무역수지의 가시적인 개선을 기대할 수 있다. 보복관세 법안은 상원에서 부결되어 보호무역 분위기도 누그러진다. 재정수지의 개선과 저축률 상승 등으로 글로벌 불균형도 완화된다. 한편 중국은 외환보유액의 급속한 다변화를 정책협조의 차원에서 자제한다. 미국경제가 위와 같은 시나리오대로 개선될 경우 세계경제가 글로벌 금융위기의 극복을 자신할 수 있는 확률은 높아진다. 두 나라와 세계경제 전체의 장래를 폭넓게 고려하는 중국과 미국의 환율 및 구조조정 차원의 정책적 협조가 요망된다고 하겠다.

한편 최대의 교역파트너인 중국의 외환정책 변화는 우리의 경제정책에도 시사하는 바가 작지 않다. 먼저 위안화 환율의 유연성과 변동성 확대로 원․위안의 변동성도 높아져서 양국의 교역증대에 장애요인으로 작용할 우려가 있다. 따라서 증대가 예상되는 환 리스크를 줄이기 위해 양국 교역시 위안화와 원화표시 거래의 확대를 모색해볼 필요가 있겠다. 이는 양국이 공히 추구하는 위안화와 원화의 국제화에도 일정 부분 기여하게 될 것이다.

한편 중국은 보유외환의 과도한 달러 비중, 달러 자산의 낮은 수익률 등을 고려할 때 외환보유액 구성통화의 다변화를 시도할 것으로 보이며, 우리나라를 비롯한 아시아 신흥국에 대한 채권투자 증대도 지속할 것으로 전망된다. 중국의 막대한 외환보유액과 우리 자본시장의 규모를 감안할 때 중국이 우리 채권이나 주식시장에 대한 투자를 큰 폭으로 늘릴 경우 우리경제에 미치는 영향은 지대할 것이다.

이와 관련 최근 중국을 포함한 외국자본의 대규모 유입에 따른 자산가격과 물가에 미치는 영향과 급격한 유출에 따른 금융시장 혼란이 우려되고 있다. 따라서 서울 G20에서도 인정된 바 있는 자본유출입에 대한 규제방안이 검토되고 있다. 외국인 채권투자 과세 부활, 외은지점 선물환 포지션 축소 등이 구체적인 규제조치의 예이다. 물론 이러한 규제가 자본 유출입의 동기를 어느 정도 약화시킬 수는 있을 것이다. 그러나 주식시장과 채권시장이 완전히 개방되어 있는 현 상황에서 제도적인 장치를 통해 자본 유출입의 변동성을 완화시키는 데는 한계가 있다. 따라서 일부 제도적인 규제의 시행을 검토하기는 하되, 그에 앞서 자본시장이 개방된 상황에서는 대규모 자본유입 등 새롭게 대두되고 있는 금융시장의 불안정 요인에 적응할 수밖에 없다는 인식을 정부, 금융기관, 기업 등의 경제주체들이 공유해야 할 것으로 보인다. 이러한 인식하에 경제적으로는 우리 금융자산의 수익성과 안정성을 유지함으로써 유입된 자본이 급속히 유출되지 않도록 하고, 정치적 유대를 통해서 중국 등의 외환보유액 운용정책에 급격한 변화를 방지하는 노력을 기울이는 것이 중요하다고 생각된다.

한편 우리나라는 원화국제화를 위한 다양한 정책을 추구하고 있는데, 이 과정에서 위안화 국제화가 원화 국제화에 주는 시사점과 그에 따른 영향 및 대응방안에 대한 논의도 충분히 이루어져야 할 것이다. 예컨대 중국은 국제금융센터로서의 홍콩시장과 상하이 시장의 역외ㆍ역내 기능 분담을 통한 위안화 국제화를 도모할 것으로 보인다. 이에 비추어 우리나라도 현재 추진 중인 서울 여의도 국제금융센터와 부산 문현 국제금융센터를 원화 국제화에 도움이 될 수 있는 금융허브로 키울 수 있도록 전략적으로 접근할 필요가 있다. 또한 한․중 양국의 교역에서 위안화와 원화가 결제통화로 사용될 수 있도록 원화의 활용범위를 확대하는 방안을 마련할 필요가 있다. 이를 위해 우리나라 외환거래 규정상의 비거주자에 대한 원화 송금 제한 규정의 완화를 고려해볼 수 있다.

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

국문요약 

제1장 서론 및 문제 제기
1. 문제 제기
2. 연구의 필요성과 시의성
3. 정책대안 제시 및 정책 기여 가능성

제2장 한국에서 부의 불평등 추이와 거시경제적 영향
1. 한국의 소득 불평등: 현황과 추이(주요 지표)
2. 한국의 자산 불평등: 현황과 추이
3. 부의 불평등이 거시경제적 변수에 미치는 영향
4. 소결 및 정책적 시사점

제3장 자산가격 변화가 소득 불평등에 미치는 영향 실증분석
1. 자산가격과 소득 불평등
2. 실증분석 모형 및 자료
3. 실증분석 결과
4. 소결

제4장 소득 불평등이 대외경제 변수에 미치는 영향 실증분석
1. 소득 불평등과 경상수지의 관계
2. 자료 및 모형 설정
3. 실증분석 결과
4. 소결

제5장 요약과 정책적 시사점
1. 주요내용 요약
2. 정책적 시사점
3. 결론

참고문헌

부록

Executive Summary

   세계경제는 지난 30년간 급속하게 진행된 양극화와 부의 편중을 경험하였다. 부의 불평등은 다양한 사회ㆍ경제적 변화를 야기했으며 경제적 불평등은 여전히 해소되지 않고 있다. 부의 불평등은 경제성장만이 아니라 다양한 사회경제적 변수에도 영향을 미치고 있다. 또한 국내적인 거시경제 변수뿐만 아니라 대외적인 경제변수에도 영향을 줄 수 있다. 따라서 경제적 불평등과 관련하여 한국 현황을 파악하고 그 결정요인과 영향을 분석하는 것은 중요한 과제이다.
   우리나라 지니계수는 2011년 이후 하락하는 추세를 보이다가 2016년 이후 정체되는 모습을 보이고 있다. 국제적으로 비교할 때도 한국의 지니계수는 상대적으로 높은 수준인 것으로 나타난다. 한국은 OECD 회원국 가운데 지니계수가 35개국 중 31위(2017년)였다. 자산은 소득보다 상층부에 더 편중되어 있는 것으로 알려져 있다. 우리나라의 자산 불평등도를 보여주는 자산 점유율은 상위 1%가 순자산의 11.3%, 상위 5%가 순자산의 28.8%를 점유하고 있으며 상위 10%로 늘리면 순자산의 42.1%를 소유하고 있다.
   전통적인 경제 성장론에서는 불평등이 혁신과 투자를 위한 동기를 유발하므로 성장을 촉진할 수 있다고 보았다. 그러나 근래에 들어 New Keynesian에 속하는 학자들은 불평등이 교육이나 인적자본투자에 부정적인 영향을 미쳐서 경제성장을 저해하는 요인으로 작용할 수 있다는 견해를 제기하였다. 한국의 지니계수와 경제성장률의 관계를 살펴본 결과 후자를 지지하는 것으로 나타나 불평등이 경제성장을 저해하고 있을 가능성이 있다. 불평등과 소비의 관계에서는 케인즈의 한계소비성향에 따라 불평등의 확대가 소비를 위축시키는 것으로 알려져 있다. 이를 확인하기 위하여 소득분위별로 한계소비성향을 추정하였고 소득이 증가할수록 한계소비성향이 낮아지는 것을 확인하였다. 이러한 결과는 부의 불평등이 심화될수록 국내 총소비 증가에 부정적인 영향을 미치고 국내 총소비의 감소가 다시 경제성장에 부정적인 영향을 미치게 될 것을 암시한다.
   다음으로 재정 정책의 누진성 정도에 따라 자산가격의 변동이 소득 불평등에 미치는 영향이 어떻게 달라지는지 실증분석하였다. 추정 결과 재정 정책의 누진성이 상대적으로 약한 국가에서는 주택 가격의 상승과 실업률의 상승이 소득 불평등도의 악화에 기여하였지만, 누진성이 강한 국가에서는 대부분의 요인들이 소득 불평등도에 영향을 미치지 않았다. 우리나라는 OECD 국가의 평균적인 수준보다 누진성이 낮은 재정 정책을 유지하고 있다. 따라서 현재 악화되고 있는 우리나라의 소득 불평등은 급격한 부동산 가격 상승에 기인하고 있을 가능성이 있다.
   마지막으로 소득 불평등이 경상수지에 미치는 영향을 분석하였다. 소득 불평등의 심화는 경상수지를 감소시키는 요인으로 작용하였다. 그러나 소득 불평등의 확대가 경상수지에 미치는 영향에 분기점이 존재할 수 있으며, 전환점을 넘어서면 오히려 경상수지가 개선되는 현상을 발견하였다. 즉 소득 불평등의 심화에 따라 경상수지는 U자의 형태를 보였다. 지니계수 이외에 유년부양비의 상승, 순대외자산의 확대, 실질실효환율의 상승, 국내신용 증가, 경기 후퇴기가 경상수지를 축소시켰다.
   본 연구의 결과는 우리나라에서는 심화되는 부의 불평등이 경제성장을 저해할 수 있으며 적극적인 재분배 정책을 통해 성장에 우호적인 경제 환경을 만들 필요가 있음을 시사한다. 또한 우리나라 부의 불평등이 국내소비를 위축시키고 있으며 저소득 집단의 소비를 불안정하게 만들고 있어서 1분위 소득집단의 소비안정을 위한 정책방안의 모색이 필요하다.
   아울러 우리나라의 소득 불평등 개선을 위해서는 부동산 등 금융 소득에 대한 조세 누진성을 강화하고, 저소득층에 대한 사회 복지 지출 강화와 같은 정부의 소득 재분배 정책과 함께, 부동산 시장의 가격 안정이 중요하다고 할 수 있다.
   또한 고령화와 같이 소득 불평등을 높이는 인구구조 변화가 지속된다면 인구구조만을 고려하여 분석한 기존의 연구에서 예측한 경상수지가 적자로 반전되는 시점이 예측보다 빨리 도래할 수 있으므로 대비가 필요하다.
 

국문요약 

제1장 서론
1. 연구 필요성 및 목적
2. 연구의 구성

제2장 노동소득분배율 국제 비교
1. 노동소득분배율의 측정
2. 노동소득분배율의 측정 결과
3. 노동소득분배율의 국가간 비
4. 소결

제3장 노동소득분배율 결정요인 분석
1. 개방경제에서의 노동소득분배율
2. 노동소득분배율 결정요인
3. 노동소득분배율 결정요인에 관한 실증분석
4. 소결

제4장 노동소득분배율 결정요인의 후생효과 분석을 위한 구조모형
1. 이론적 배경
2. 모형
3. 모형의 추정 및 후생효과 분석
4. 소결

제5장 결론 및 정책방향
1. 결론
2. 정책방향

참고문헌

Executive Summary
 

   노동소득분배율 저하가 글로벌 현상으로 인식되고 있다. 이러한 추세가 기업 소유주인 자본가와 노동공급자인 가계 사이의 소득불평등 심화를 가져오고 또한 소비의 원동력인 가계소득 저하로 이어지면서 성장잠재력을 저해한다는 우려도 제기된다. 한편 노동소득분배율 개선을 통해 문제를 해결하려는 정책적 시도도 계속되고 있다. 본 연구는 주요 지표로 인식되는 노동소득분배율에 대한 이해를 높이기 위해 변화의 요인을 탐색하고, 그 요인들이 거시경제와 사회적 후생에 미치는 영향을 분석함으로써 경제 여건에 따라 다양한 해석과 정책적 대안이 가능함을 보인다.
   제2장에서는 국민소득에서 노동소득이 차지하는 비중인 노동소득분배율 측정에 어려움이 있음을 보이고 국제적으로 통용되는 다양한 방법으로 우리나라와 주요국의 노동소득분배율을 측정 및 비교하였다. 측정 방법별 또는 기관별 차이는 주로 자영업 부문의 소득을 처리하는 방식, 즉 자영업 부문 소득에서 노동소득을 분리하는 방식의 차이에서 기인한다. 이로 인해 노동소득분배율의 과소 또는 과대 추정 문제가 발생할 수 있으며, 현재의 정책 프레임워크에서 잘못된 정책 시그널을 전달할 가능성을 배제할 수 없다는 점에서 결과를 해석할 때에는 다양한 세부자료도 함께 고려해야 할 필요가 있다.
   제3장에서는 경제개방이 노동소득분배율에 미치는 영향을 살펴보기 위하여 세계화 및 노동소득분배율 지표를 이용하여 실증분석을 수행하였다. 세계화 지표로 무역의존도, 해외직접투자, 국제투자를 각각 고려하여 노동소득분배율에 미치는 영향을 살펴보았다. 추정 결과 세 가지 사실을 확인할 수 있었다. 첫째, 세계화는 노동소득분배율을 낮추며 그 정도는 해외직접투자가 확대될 때보다 무역이 증가할 때 더욱 큰 것으로 나타났다. 국제투자의 확대가 노동소득분배율에 미치는 영향은 미미했다. 둘째, 자영업자의 소득을 고려하는 경우 노동소득분배율은 세계화에 더 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. 셋째, 사회보장기금의 확충은 노동소득분배율을 높이는 것으로 나타났다. 자본집약재를 수출하고 노동집약재를 수입하는 대부분의 선진경제에서, 수출입과 해외직접투자의 확대는 경제구조적 측면에서 내수 규모를 위축시킬 뿐만 아니라 노동소득분배율을 낮추어 일종의 내수 구매력을 함께 감소시킨다. 또한 자영업자의 소득을 고려하면 이러한 경향은 더욱 확대되는데, 세계화는 통제의 대상이 아니므로 이로부터 발생하는 부산물의 하나로서 노동소득분배율 감소 가능성을 파악하고, 소득분배정책 등을 통해 이를 보완할 필요가 있다.
   제4장에서는 노동소득분배율의 이론적인 측면을 살펴보았다. 산출물 시장과 요소 시장의 시장구조와 함께, 보다 일반적인 생산함수로서 CES 생산함수를 고려하여 경제를 움직이는 구조적 충격이 노동소득분배율에 미치는 영향을 파악하였다. 이러한 분석을 통해 주요 거시변수에 대한 영향을 포함하여 사회적 후생에 미치는 영향도 같이 파악하였다. 먼저 노동소득분배율 자체를 살펴보면, 기업과 노동공급의 독점적 지위가 존재하고 노동-자본 간 대체탄력성이 1보다 작은 경우 실질유보임금, 예를 들어 최저임금이나 고용보험 지급액 등이 증가할 때 노동소득분배율이 증가한다. 따라서 관련 정책을 적절히 도입함으로써 노동소득분배율을 개선하는 효과를 기대할 수 있다.
   구조모형을 이용한 실증분석 결과 우리나라의 경우 투자재의 상대가격 하락을 수반하는 자본확장적 기술 진보의 결과로 노동소득분배율이 증가한다. 반대로 노동확장적 기술 진보는 상대적 임금을 떨어뜨리지만 노동시간 또한 감소하면서 소비와 노동소득분배율을 감소시킨다. 하지만 이 경우 노동시간 감소에 따른 비효용의 감소가 상대적으로 커서 사회적 후생을 단기적으로 증가시키는 것으로 나타났다. 이러한 결과가 의미하는 바는 다음과 같다. 노동소득분배율 상승이 기존 문헌의 실증분석 결과에서와 같이 총수요를 진작시키고 성장률을 높이는 효과를 가져오기는 하지만 노동시간 증가에 따른 비효용 증가를 수반할 수 있어 사회적 후생을 감소시킬 수 있다. 따라서 노동소득분배율을 정책 지표로 고려할 때 국민계정상의 항목뿐만 아니라 고용시장 동향을 동시에 고려해야 함을 알 수 있다.
   본 연구에서 구축한 모형에서 대외개방의 효과에 대한 시사점도 찾을 수 있다. 기업과 노동공급의 독점력 상승은 각각 가격 마크업과 임금 마크업의 증가를 가져오는데, 모형의 실증 결과에 따르면 가격 마크업의 증가는 노동소득분배율을 하락시키나 임금 마크업의 증가는 이를 상승시킨다. 대외개방이 가져오는 시장의 효율화는 한계기업 퇴출과 합병 등 구조조정을 야기하며 이를 통해 기업의 독점력이 증가할 수 있다. 이는 모형 내 가격 마크업의 상승을 통해 노동소득분배율을 하락시키며 사회적 후생도 감소시킨다. 한편 금융시장 개방에 따라 외국자본이 유입되는 경우 노동시장의 유연성을 높이는 압력으로 작용함으로써 임금 마크업을 하락시켜 노동소득분배율이 하락한다.
   제5장에서는 이러한 실증 결과를 바탕으로 무역조정지원제도의 개선, 중소기업 국제화를 통한 성장 지원, 공정한 원-하청 관계 확립 등의 정책 방향을 제시한다.
 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 비기축통화국의 환율 특성
1. 비기축통화국 고려의 필요성
    가. 기축통화 여부의 고려
    나. 기축통화국의 분류
2. 환율의 통계적 특성 비교
3. 이자율평가
4. 기축통화 여부에 따른 이자율평가 검정
    가. 자료 및 실증분석 결과
    나. 추정식과 검정결과
5. 소결

제3장 SVAR 모형을 이용한 통화정책의 환율에 대한 영향 분석
1. 분석 모형 및 방법론
    가. 충격 반응함수에 부호제약을 부가한 구조 VAR 모형
    나. 실증분석 모형 및 자료
    다. 이슈
2. 미국
3. 소규모 개방경제 국제통화 보유국
4. 아시아 소규모 개방경제 국제통화 비보유국
5. 강건성 확인
6. 소결

제4장 한국의 통화정책과 환율 관계: 사례분석
1. 통화정책의 환율변동 경로 관련 이론
2. 통화정책과 환율관계 실증연구
3. 우리나라 통화정책에 따른 환율변동: 사례분석
    가. 우리나라 환율제도 및 통화정책의 변화
    나. 우리나라 통화정책과 환율 간의 관계
4. 우리나라 통화정책 충격이 원/달러 환율에 미치는 영향: 실증분석
    가. 분석 목적
    나. 방법론
    다. 분석 사건의 선정
    라. 분석 모형
    마. 분석 결과
5. 요약과 시사점

제5장 요약과 정책적 시사점
1. 주요내용
2. 정책적 시사점
3. 결론

참고문헌

부록
1. 통화정책 충격에 대한 충격반응함수:  VIX를 외생변수로 추가
2. 통화정책 충격에 대한 충격반응함수:  외생변수 시차 6개
3. 6개월 부호제약

Executive Summary 

   본 연구에서는 국제통화를 가지지 못한 소규모 개방경제의 통화정책과 기축통화국의 통화정책이 환율에 미치는 영향이 다른지를 확인하고자 했다. 왜냐하면 일반적인 경제학 이론에서는 이러한 구분 없이 모든 국가에서 동일하게 이론에서 제시하는 효과가 발생할 것으로 설명하고 있기 때문이다.
   2장에서는 먼저 본 연구에서 비기축통화국의 의미가 무엇인지를 명확하게 규정하고자 했다. 그리고 비기축통화국의 환율 특성을 상술하였다. 이를 통해 왜 기축통화국과 비기축통화국을 분리해서 볼 필요가 있는지를 확인할 수 있었다. 이를 위해 외환위기, 글로벌 금융위기, 그리고 안정기 등으로 나누어 환율의 상대적 변동성을 측정하였다. 그 결과, 위기 기간의 상대적 변동성이 기축통화국보다 비기축통화국에서 더 높게 나타났다. 두 집단의 무위험 이자율 차이에 대한 통계적 특성도 살펴보았다. 기축통화국에서는 무위험 이자율 차이의 평균이 0에 가까웠고 변동성도 상대적으로 더 낮은 것으로 나타났다. 이자율평가도 검정하였지만 여기서는 두 집단간 차이를 특정하기는 어려웠다.
   제3장에서는 구조 다변수 자기 회귀 모형(Structural VAR Model: Structural Vector Auto-Regression Model)을 이용하여 기축통화국과 비기축통화국에서 통화정책이 환율에 미치는 영향을 실증분석하였다.
   충격 반응함수에 부호제약을 부가하는 구조 VAR 모형을 이용하여 각국의 통화정책 충격을 식별하였다. 6대 기축통화국 중 소규모 개방경제 국가인 영국, 캐나다, 스위스를 대상으로 분석하였고, 비기축통화국 중에서는 아시아권의 소규모 개방경제 국가들인 한국, 태국, 필리핀, 인도네시아, 말레이시아 등을 대상으로 최근의 인플레이션 타기팅 기간에 대해 분석하였다.
   기축통화국인 영국, 캐나다, 스위스에서 통화정책 충격에 대한 환율의 반응은 전반적으로 이론의 예측과 많이 다르지 않게 나타났다. 대부분의 이론이 예측하는 것처럼 금리인상 충격은 환율을 유의하게 절상시키는 것으로 나타났다. 또한 Dornbusch(1976)의 예측과 같이 환율이 오버슈팅 하는 것으로 나타났다. 다만 Dornbusch(1976)의 예측과 약간 달리 환율이 즉각적으로 최대효과가 나타나지는 않았고 몇 개월 후에 최대효과가 나타났다.
   반면 대부분의 비기축통화국들에서 통화정책이 환율에 미치는 영향은 이론의 예측과 상당히 다르게 나타났다. 태국과 인도네시아에서는 금리인상 충격 후 환율이 절상되지 않고 절하되는 ‘환율 퍼즐’이 나타났다. 필리핀에서는 환율의 반응이 유의하지 않게 나타났다. 말레이시아의 경우는 환율 절상이 지나치게 오랫동안 유지되는 경향이 있는 것으로 나타났다.
   예외적으로 한국의 경우는 금리인상 충격 후 환율의 반응이 상대적으로 덜 유의하게 나타나기는 하나 환율이 절상되고 환율이 오버슈팅 되고 충격 후 두 번째 월에 최대효과가 나타났다는 면에서 선진국들의 결과와 비슷하게 이론에 어느 정도 부합하는 것으로 나타났다.
   한편 통화정책 충격 시 축적된 리스크 프리미엄은 종종 유의하게 0과 다르다고 나타났는데, 축적된 리스크 프리미엄의 반응이 기축통화국과 비기축통화국 간에 명확히 다르다고 하기는 어려운 것으로 나타났다. 예측 오차 분산 분해 결과, 통화정책 충격은 이들 국가에서 약 10~15% 정도의 환율변동성을 설명하는 것으로 나타났다. 통화정책 충격이 환율변동성을 설명하는 비중도 기축 통화국과 비기축통화국 간에 명확히 다르다고 하기는 어려운 것으로 나타났다.
   제4장에서는 한국의 통화정책이 환율 변화에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 실증분석은 사건연구(event study) 방법을 이용하여 한국의 통화정책이 환율의 변화에 어떻게 영향을 미치는지를 분석했다. 활용한 모형은 주식시장의 위험조정모형(market-and-risk adjusted returns model) 중 시장모형(market model)에 속하는 것으로 특정사건이 추세를 벗어나는 초과수익을 발생시키는지를 측정하는 방식의 모형이다. 이를 적용하여 통화정책적 충격이 환율을 추세에서 벗어나게 하는지의 여부를 측정한 것이다. 그리고 이러한 초과수익이 통계적으로 유의미한 것인지의 여부를 t 검정을 통해 확인하였다.
   사건연구를 위해 4개의 사건을 선정하였는데 3개의 사건은 미국의 금리가 동결된 상황에서 한국의 금리변화가 있었던 시기로 구성하였고 다른 하나의 사건은 현재의 상황과 유사한 시기를 선정하여 향후 상황에 대한 시사점을 얻고자 하였다.
   연구결과 우리나라 환율은 신흥국 통화지수보다는 달러 인덱스를 기준으로 더 유의하게 변동하는 것으로 나타났다. 사건연구의 결과는 4개 사건 중 하나의 사건에서는 이론과 반대되는 방향으로 환율이 변화하였고 나머지 3개의 사건에서는 이론과 부합하게 환율이 변화되는 양상을 보였다. 그러나 사건의 결과가 지속되는 시기가 길지 않고 통계적 유의성을 확보한 사건은 하나에 그치고 있어서 한국의 통화정책이 항상 이론에서 제시하는 방향으로 환율을 변화시킨다고 하기에는 한계가 있었다. 최근의 상황과 유사한 사건의 경우에는 한국이 금리를 인상할 경우 미국이 같은 수준으로 금리를 인상해도 환율은 하락하는 것으로 나타났다. 그 이유는 미국의 금리인상이 미치는 한계영향력이 감소하였고 한국은 금리인상을 미국보다 더 장기적으로 지속할 가능성이 열려 있기 때문으로 사료된다. 그러나 이 사건은 통계적 유의성을 확보하지는 못하고 있다.
   본 연구의 결과로부터 도출할 수 있는 정책적 시사점을 모색해보면 다음과 같다.
   첫째, 우리나라 원화의 국제화가 필요하다. 한국의 통화정책이 환율에 미치는 과정에 대한 예측이 제한적인 이유는 원화가 국제화되지 못한 것에 있는 것으로 보인다. 따라서 시장의 투명성 제고나 통화정책의 효율성 제고를 위해서도 원화를 국제화하는 노력이 필요하다.
   둘째, 우리나라는 소국개방경제적 특성 때문에 통화정책 결정 시 미국의 통화정책과 양국간 금리의 변동상황을 고려할 필요가 있다. 미국의 통화정책이 한국의 통화정책보다 영향력이 커서 양국이 상치되는 방향으로 통화정책을 시행하는 경우 정책효과가 약화될 가능성이 높기 때문이다.
   셋째, 통화정책의 운용방식 확대가 필요하다. 지금까지 우리나라 통화정책은 기준금리조정을 중심으로 시행되어왔다. 그러나 명목금리만이 아니라 실질금리를 변화시킬 수 있는 다양한 운용수단의 개발이 필요하다. 개방경제적 환경이 국내외적 여건에 대응할 수 있는 효율적 통화정책 운용기법을 개발하는 노력을 더욱 요구하고 있다.
   넷째, 우리나라 통화정책은 대외적 영향력이 제한적이므로 환율정책이 필요한 경우를 위해 다양한 간접적 정책수단의 개발이 필요하다. 물론 우리나라 중앙은행에 명시적으로 주어진 역할은 물가관리와 금융안정이다. 그러나 환율을 비롯하여 여타 거시경제지표들도 금융안정과 긴밀하게 연계되어 있으므로 필요시 중앙은행의 역할을 보다 포괄적인 범위에서 수용할 필요가 있다.
   다섯째, 지금과 같이 한·미 금리가 역전되어 있고 원/달러 환율이 지속적으로 상승하는 상황에서는 원/달러 환율에 대한 한국의 통화정책 충격의 영향력이 커질 가능성이 있다. 그동안 미국의 금리상승이 야기한 달러화 강세의 한계영향력이 낮아져 있고, 한국이 금리를 상승할 수 있는 여력도 더 높은 것으로 기대되었기 때문이다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 배경 및 필요성
2. 연구 범위와 구성
3. 선행연구와의 차별성

제2장 국제 에너지시장 동향
1. 석유시장 동향
    가. 국제 석유시장 현황
    나. 국내 석유시장 동향
2. 신재생에너지시장 동향
    가. 세계 신재생에너지시장 및 정책
    나. 주요국 현황
    다. 우리나라 현황

제3장 유가 변동요인 분석 및 요인별 영향 분석
1. 연구의 필요성
2. 선행연구 및 선행연구와의 차별성
3. SVAR를 이용한 실증분석
    가. 원유시장 변동요인 분해
    나. 원유시장의 충격반응 분석
    다. 우리나라 거시경제변수에 대한 영향
    라. 타이트오일 생산에 미치는 영향

제4장 에너지 부문을 고려한 개방경제 DSGE 모형
1. 연구의 배경
2. 개방경제 DSGE 모형
    가. 모형의 구조
    나. 분석방법
3. 실증분석결과
4. 소결

제5장 국내 신재생에너지시장 제도 및 비용 전망
1. 신재생에너지 공급의무화제도
    가. 신재생에너지 공급의무화제도 개요
    나. 국내 현황 및 RPS 제도의 문제점
    다. 신재생에너지 발전과 전력시장
2. 신재생에너지 균등화 비용과 RPS 비용 전망
    가. 신재생에너지 균등화 비용
    나. RPS 이행비용 전망

제6장 결론 및 시사점
1. 에너지 가격 변동요인에 맞춘 대응방안 마련
2. 각국의 신재생에너지정책 변화 및 기술 진보에 대한 지속적 모니터링
3. 재생에너지 공급 목표 달성을 위한 RPS 제도의 개선

참고문헌

Executive Summary 

  오늘날 경제 발전에 따라 에너지의 중요성은 점차 증가하고 있다. 자본재를 운용하는 기업의 생산 활동과 내구재를 사용하는 가계의 소비 활동에 에너지는 필수적이다. 2014년 중반 시작된 유가의 급락은, 글로벌 금융위기 이후 자원가격의 강세와 더불어 빠르게 회복세를 찾아가던 러시아, 브라질 등의 신흥 자원부국의 성장세를 꺾어놓았으며 석유 판매 수입을 기반으로 복지정책을 늘려가던 사우디 아라비아, 베네수엘라 등 전통적인 산유국의 재정건전성을 크게 악화시켰다. 이렇듯 에너지는 수요와 공급, 양쪽 모두의 측면에서 국민경제에 미치는 영향이 지대하기 때문에, 관련 시장의 변화 요인을 바르게 파악하고 이에 대해 정책적으로 적절히 대응하는 것이 중요하다.
  에너지 자원 중에서도 화석연료, 특히 원유 가격의 변동성이 거시 경제에 미치는 영향에 대한 연구는 꾸준히 이루어져왔다. 무엇보다도 유가의 변동요인에 따라 거시경제에 미치는 영향이 상이할 수 있다는 일련의 실증연구는 유가충격을 요인별로 분해 및 식별에 기반한 상황에 따른 적절한 정책대응의 필요성을 인식하는 계기가 되었다. 이를 위해서는 구조적벡터자기회귀(SVAR) 모형 등 통계적 접근법을 이용하여 도출한 실증결과를 개방경제 동태확률일반균형(DSGE) 모형 등의 구조적 경제모형을 이용하여 설명할 필요가 있다. 구조적 경제모형은 반사실적 모의 실험(counterfactual simulation)이 가능하다는 면에서 정책수단의 영향력을 평가하기에 적합하다.
  우리나라는 ‘에너지 섬’이라고 불릴 정도로 외부의 에너지 공급에 전적으로 의존하고 있는 형편으로 안정적인 원유 도입선의 확보는 에너지정책의 가장 중요한 부분을 차지해왔다. 원유 도입과 관련한 우리경제의 또 다른 큰 특징은 1970년대 중화학공업 육성을 중심으로 한 적극적 산업정책의 결과로 정유 및 석유화학 산업의 비중이 크다는 데 있다. 에너지시장의 변화가 우리경제에 미치는 영향을 분석할 때 정유 및 석유화학 산업이 주요 산업으로서 수출입에 미치는 영향을 명시적으로 고려할 필요가 있다.
  한편, 지구온난화 등 환경파괴의 주범으로 인식되어 온실가스로 불리는 이산화탄소 규제에 대한 국제적 논의가 오랜 시간 지속되어왔고, 2015년 파리협정을 통해 구체화되었다. 비용이 저렴하면서도 청정한 에너지로 인식되어왔던 원자력 발전에 대한 두려움이 2011년 일본의 도호쿠지방 태평양 해역 지진을 통해 확산되면서 재생에너지의 효율적 이용에 대한 관심이 증가하고 관련 산업의 변화도 빠르게 진행되고 있어 국제 에너지시장의 구조 변화가 예상된다. 우리나라도 신정부에 들어서며 탈원전의 정책적 방향성이 강화·제시되고, 화석연료를 넘어선 태양광 발전, 풍력 발전 등의 친환경성 재생에너지를 확충하기 위해 적절한 인센티브 제공 등의 정책적 고려가 요구되고 있다.
  본 연구는 국제 에너지시장의 변화 양상을 파악하고 이러한 변화가 우리경제, 특히 대외부문에 미치는 영향을 분석한다. 먼저 제2장에서는 국제 에너지시장의 동향 파악을 위하여 석유시장과 신재생에너지시장에너지시장의 현황을 파악한다. 유가에 영향을 미치는 여러 가지 요인들을 수급 상황을 통해 살펴보고, 우리나라의 석유시장 현황에 대해서도 알아본다. 이어서 최근 대중의 관심이 증가하고 있는 신재생에너지시장의 현황을 파악하고 주요국의 관련 정책을 소개한다.
  우리경제는 에너지 자립도가 매우 낮아 수출주도형 성장정책을 추진해왔으며, 1970년대 두 차례의 석유 파동을 겪으면서 에너지 가격 변동성에 민감하게 반응해왔다. 글로벌 금융위기 전후 유가의 반복적인 등락 또한 이러한 민감성에 일조하였다. 그러나 앞서 언급한 바와 같이, 유가의 변동성은 시기마다 상이한 요인에 의해 영향을 받는다. Kilian(2009)은 이를 원유공급충격, 총수요충격, 원유특정수요충격 등으로 구분하고 이에 따른 거시변수의 반응이 다름을 보였다. 본 연구의 제3장에서는 이러한 실증 결과를 한국의 자료를 이용하여 확장한다. 실증분석 결과 한국 경제에서도 이러한 상이한 충격들이 수출입과 경상수지 등 대외 변수의 다양한 반응을 나타내었다.
  제4장에서는 앞의 실증결과를 설명하기 위한 개방경제 DSGE 모형을 구축하였다. 이 모형은 Huynh(2016)에 기반하고 있으며, 우리나라의 주요 산업인 정유 및 석유화학 산업을 모형화하여 에너지 생산의 상류부문과 하류부문을 포함하는 모형으로 확장하였다. 모형의 분석 결과 제3장의 실증 결과를 확인할 수 있었으며, 이를 통해 향후 정책 실험을 시행할 수 있게 되었다.
  해외의 상류부문 생산성은 원유 채굴과 관련된 총요소생산성으로, 원유공급충격으로 생각할 수 있다. 상류부문의 생산성은 기업들이 지닌 석유시추 기술의 발전뿐만 아니라, 장단기적으로 반복되는 OPEC의 감산조치 등 지정학적 요인을 포함한다. 원유가격의 상승을 가져오는 상류부문의 생산성 저하는 우리 경제에 불황을 야기하는데, 경기하락에 따른 수입의 감소로 인해 발생 초기 무역수지의 흑자를 발생시킨다. 이러한 결과는 재생에너지에 대한 관심 증가와 관련한 함의를 가진다. 단기적으로는 재생에너지의 생산성이 화석 에너지에 비해 떨어지기 때문에 에너지믹스에 있어 재생에너지 비율의 증가는 상류부문의 생산성 저하를 가져오는 것으로 해석할 수 있다.
  상류부문을 제외한 경제 전반의 총요소생산성 향상은 소비와 투자를 증가시키며 경제활동의 윤활유인 에너지 가격을 높인다. 전반적 생산성 향상에 따른 수요증가에서 발생한 에너지 가격 상승은 앞서 살펴본 원유공급 충격과 다른 함의를 갖는다. 특히, 경기 호황기에 투자재에 대한 수입 수요증가로 무역수지 적자가 단기적으로 지속되며 중장기적으로 흑자로 전환된다. 이러한 총요소생산성 향상이 해외부문에서 발생할 때는 해외의 호황이 무역통로를 통해 스필오버(spillover) 효과를 발생시켜 비에너지 부문의 수출을 증가시키는 한편 해외 수입상품의 경쟁력 향상으로 수입 또한 증가한다.
  원유특정수요충격에 해당하는 요소로, 본 모형에서는 내구재와 자본재의 에너지 효율성을 고려하였다. 일반적으로 기술발전에 따라 에너지 효율은 증가하나 새로운 제품이 등장하면서 에너지 소비를 부추기는 경우도 있다. 예를 들면, 최근 관심을 끌고 있는 비트코인의 채굴에 상당한 전기가 소모되고 있는데, 일반 생산 활동에서 사용되는 자본재의 에너지 효율성이 올라갈지라도 상품구성의 변화를 고려하면 산업 전체의 에너지 효율성이 증가하는 방향으로만 움직이지는 않을 수 있다. 본 모형에 따르면, 에너지 가격을 상승시키는 에너지 효율성의 저하는 수요충격임에도 원유공급충격과 유사한 효과를 가져오는 것으로 나타났다.
  제5장에서는 우리나라에서 도입하고 있는 신재생에너지 공급의무화 제도와 이에 따른 정책 비용을 도출한다. 다만, 본 연구에서 구축한 DSGE 모형에서는 이러한 비용의 거시적 효과를 분석하는 데 한계가 있어 향후 추가적인 연구가 필요할 것으로 생각된다.
  본 연구에서는 이상의 결과에 기반하여 다음과 같이 정책적 시사점을 제시하였다.
  첫째, 에너지 가격의 변동성이 증가할 때 변동 요인에 맞춘 대응방안의 마련이 요구된다. 에너지 가격의 변동요인을 대내외 공급 및 수요측면으로 나누어 분석한 결과에 따르면 거시변수, 특히 수출입에 미치는 영향이 각 요인별로 다르게 나타났다. 원유공급충격과 원유특정수요충격이 대체로 비슷한 방향성을 보여주는 가운데 반응의 시점 및 지속성에서 차이를 보이는 반면, 총수요충격은 다른 결과를 가져왔다. 즉, 국제 에너지 가격이 요동칠 때, 정부의 대응방안이 가격 변동 요인별로 달라야 함을 의미한다. 최근 중동 지역에서 일어나고 있는 역내 국가간 갈등 등 지정학적 문제나 2016년 말 합의되어 2018년까지 연장하기로 한 OPEC의 감산 등은 원유공급충격의 일종으로 생각할 수 있다. 또한 최근에는 기술개발과 확산이 가속화되며 타이트 오일과 신재생에너지 등 전통적인 원유의 대체재 공급이 증가하고 있는데 이 또한 원유공급충격으로 간주할 수 있다. 한편, 글로벌 금융위기 이후 달러화 약세가 지속되는 동안 원유가 투자자산으로 주목을 받아 가격이 지속적으로 상승하던 시기는 원유특정수요충격으로 유가변동이 발생한 것으로 나타났다. 총수요부진과 자원가격의 급락으로 경기둔화를 거친 후, 2017년 들어 글로벌 경기회복세가 시현되고 있으며 이러한 추세는 2018년에도 지속될 것으로 예측된다. 이는 총수요충격에 따른 에너지가격 상승으로 이어질 가능성이 있어 이에 대한 적절한 준비가 필요하다.
  둘째, 각국의 신재생에너지정책 변화 및 기술 진보에 대한 지속적 모니터링이 필요하다. 원유의 채굴과 마찬가지로 재생에너지의 생산 또한 절대적으로 지리적 영향 아래에 놓여있다. 태양광, 풍력, 수력 발전 등은 기본적으로 최적의 입지가 존재한다. 미국, 중국, EU, 일본 등 세계 각국의 재생에너지정책이 디테일한 방향성이 다른 이유가 여기에 있다. 우리나라의 입지 조건에 맞는 재생에너지정책을 추진하기 위해서는 세계 각국의 에너지정책을 참고할 필요가 있으며, 관련 기술의 진보에 따라 유연한 정책 조정이 요구된다. 특히, 우리와 지리적으로 가까운 위치에 있는 중국은 급속한 경제 발전과 함께 최근 들어 대기오염 등의 환경 문제가 크게 대두되고 있으며 전통적 화석연료에 대한 의존성을 줄이기 위하여 많은 노력을 기울이고 있다. 일례로, 북경 등 대도시를 중심으로 겨울철 난방으로 석탄의 사용을 제한하고 있으며 이를 LNG를 이용한 열병합 발전으로 대체하는 정책을 도입하였다. 이러한 변화는 세계 LNG 수급, 특히 계절적 수요에 유의미한 변화를 가져오고 있으며, 우리나라도 정책적으로 점차 LNG에 대한 의존도를 높여가고 있기 때문에 향후 정책비용에 미치는 영향이 커질 것으로 예상되고 있어 이에 대한 면밀한 모니터링이 요구된다.
  셋째, 신재생에너지 공급의무화(RPS) 제도의 개선이 필요하다. 최근 많은 관심을 받으며 투자 및 공급량이 빠르게 증가하고 있는 태양광 발전의 경우도 RPS와 같은 일종의 생산비 보조를 받고 있다. 재생에너지 발전 비중 목표를 달성하는 편익과 비교해볼 때 RPS 이행비용이 감내할 수준인지에 대한 판단을 지금 이 시점에서 하기는 어려운 면이 있다. 왜냐하면, 재생에너지의 비중이 높아짐으로써 발생하는 편익은 경제적인 측면뿐만 아니라 사회구성원의 다양한 효용함수를 고려해야 하고 이를 위해서는 더욱 정교한 후생효과 분석이 필요하기 때문이다. 하지만 RPS 제도를 도입한 본래의 취지에서 볼 때 현행 제도가 가지고 있는 문제점을 명확히 인식할 필요가 있다. 무엇보다 일반 대중이 이상적으로 생각하는 재생에너지의 범주가 실제 법률에서의 정의와 동떨어진 면이 있음에 주의해야 한다. 이 제도의 가장 큰 문제점은 값싼 수입산 목재펠릿을 이용한 바이오·폐기물 에너지 발전 비중이 급격히 증가하고 있다는 데 있다. 이는 일종의 화력 발전으로 연소시 발생하는 환경 오염물질에 대한 통제가 추가적으로 이루어질 필요가 있다. 결국 재생에너지 내에서도 각각의 에너지원이 환경에 미치는 비용을 고려하여 에너지원별로 차등적인 신재생에너지 공급인증서(REC)를 도입하는 정책을 고려해볼 만하다. 

Preface

 
1. Introduction

2. World and Korean Economy after the Global Recession

3. Three Structural Changes
3.1. Model
3.2. Constructing Counterfactual Scenarios
3.2.1 Aging Population
3.2.2 Rising Income Inequality
3.2.3 China’s 13th Five-Year Plan
3.3. Results
3.3.1 Aging Population
3.3.2 Rising Income Inequality
3.3.3 China’s 13th Five-Year Plan

4. Brexit
4.1. Model
4.2. Constructing Counterfactual Scenarios
4.3. Results
4.4. Appendix: Additional Figures

5. Summary and Policy Implications
5.1. Summary
5.2. Policy Implications

References 

  세계경제는 글로벌 투자 및 교역이 부진한 가운데 미약한 회복세를 보이고 있다. 우리 경제는 2003년 이후 세계경제의 성장 경로로 수렴하며 저성장 기조를 이어가고, 특히 내수와 무역의 감소세가 현저하게 나타나고 있다. 이는 장기적인 관점에서 글로벌 투자 증가율 둔화, 교역 감소 등과 더불어 우리 경제의 견고한 성장을 방해하는 직접적인 요인으로 작용할 수 있다.
  이 보고서는 향후 우리 경제의 성장에 영향을 미칠 수 있는 구조적인 요인들 가운데 고령화, 소득불평등, 중국의 제 13차 5개년 계획, 브렉시트가 우리 경제에 미치는 영향과 경로를 정량적으로 분석했다.
  미국·중국·일본과 같은 주변국 고령화의 심화는 우리나라의 내수 및 수출입 감소를 초래해 GDP를 감소시켰다. 또한, 우리나라 자체의 고령화의 GDP 감소효과는 주변국의 고령화보다 크게 나타났다. 소득불평등 악화 역시 고령화만큼은 아니지만 우리 경제에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 다만 소득불평등의 한국 GDP에 대한 영향력을 수요측면에서 요인분해할 경우 수출의 기여도가 양(+)인 것으로 나타났다. 이는 소득 상위 1% 계층의 점유율 확대가 투자를 유발하여, 수출에도 그 파급효과가 전달된 결과로 추정된다. 한편 중국의 제 3차 5개년 계획은 우리 경제에 대체로 긍정적으로 작용함을 알 수 있었다. 또한 초기에는 순수출 등 해외수요를 통한 성장기여가 두드러졌다면 시간이 지날수록 대외부문의 기여도는 감소하고 내수부문의 기여도는 증가함을 알 수 있었다.
  마지막으로 브렉시트의 우리 경제에 대한 영향과 보호무역주의가 전세계적으로 미치는 영향에 대해 분석하였다. 대체적으로 무역자유화를 통해 보다 많은 국가가 이득을 얻을 수 있겠지만 개별 국가 차원에서 얼마나 이득을 볼 수 있을지는 각 국가들이 글로벌 가치사슬로 어떻게 연결되어 있으며, 상대적으로 성장하고 있는지의 여부 등 다양한 요인들에 의해서 결정된다고 볼 수 있다.
  이상의 연구결과를 토대로 다음과 같은 정책적 시사점을 도출할 수 있다. 첫째, 정책 목표를 설정함에 있어 대외부문보다 내수부문에 초점을 맞춰야 한다. 앞서 살펴본 구조적 요인들은 주로 내수부문을 전달경로로 하여 우리 경제에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째, 고령화 대책 중 하나인 출산장려책의 장단기적 효과를 모두 살펴보아야 한다. 출산율 제고는 현재의 노동가능인구와 투자의 감소로 이어질 수 있는 반면, 미래 노동가능인구 증가를 통한 투자, 성장의 선순환을 초래할 수도 있기 때문에 이 두 가지 상충효과를 고려해야할 것이다. 셋째, 소득불평등의 거시경제효과 분석시 지니계수와 같은 한 가지 숫자로 전체 소득불평등을 측정하는 방법은 한계가 있을 수 있으므로 전체적인 소득분포를 고려해서 심화되는 소득불평등에 대응하는 정책 도구를 수립할 필요가 있다. 그리하여 각 소득그룹별로 경제 성장에 어떠한 기여를 하고 있는지를 살펴볼 수 있는, 보다 정교한 분석기법이 필요하다. 마지막으로 브렉시트와 미국 대선을 계기로 보호무역주의가 새로운 글로벌 트렌드로 부상한 시점에서 무역 자유화의 경제적 효과 분석, 관련 협상 조율 등에 있어서 우리와 상대국이 글로벌 가치사슬에서 어떤 위치에 있는지 그리고 향후 어떻게 변화되어 나갈 것인지에 대한 면밀한 분석을 기초로 한 신중한 접근이 요구된다. 

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

   2001년 WTO 가입 이후 중국의 금융개방은 적극적인 대외개방을 추진한 제조업 및 무역통상 분야와는 다르게 매우 더디게 진행되었다. 중국경제는 글로벌 생산기지의 역할을 수행하면서 고속성장을 해왔으나, 2012년 이후 중속성장 시대인 이른바 ‘신창타이(新常態)’에 진입하면서 성장 방식의 전환이 필요하게 되었다. 최근 중국경제의 질적 제고를 위해 다양한 분야에서 새로운 개혁·개방 조치가 이뤄지는 가운데, 금융 분야에서도 개혁·개방에 대한 필요성이 높아졌다. 특히 중국의 국유 상업은행을 중심으로 한 간접금융 위주의 금융 시스템은 중국 경제 및 산업이 한 단계 업그레이드하는 데 큰 장애요인으로 작용하고 있어 금융 분야에서 개혁·개방의 필요성이 더욱 증대되었다. 더욱이 대외적으로 2018년부터 본격화된 미·중 갈등은 중국 금융 분야의 개혁·개방을 강하게 압박하고 있다. 중국정부는 이러한 대내적 필요와 대외적 압박 속에 금융개방에 대해 전향적인 태도를 보이기 시작했고, 2018년 4월 보아오포럼에서 시진핑 국가주석이 금융개방을 천명하면서 중국 금융개방은 새로운 전기를 마련하였다. 중국 금융당국은 금융개방과 관련된 후속 조치를 마련하였고, 2018년부터 2020년까지 3년간 추진한 중국정부의 금융개방은 WTO 이후 10여 년간의 개방보다 신속하게 전개되고 있다.

   이러한 배경하에서 본 연구는 최근 가속화되고 있는 중국 금융개방의 주요 내용과 의미를 살펴보고, 이에 대한 평가와 시사점을 도출하였다. 2018년 이후 중국 금융개방을 아우르고 있는 대내적·대외적·산업·기술 측면의 환경 변화를 분석하였다. 우선 중국 금융개방의 대내적 환경 변화는 주로 중국 금융개방의 정책 및 제도적 변화를 금융서비스업과 자본계정으로 구분하여 살펴보았다. 대외적 환경 변화로는 미·중 간 갈등 격화가 중국의 금융개방 추진과 홍콩의 금융허브 위상에 어떠한 영향을 미쳤는지 분석하였다. 마지막으로 산업·기술의 환경 변화에서는 최근 빠르게 발전하고 있는 중국 디지털 금융의 대외개방 및 국제협력 현황을 살펴보고, 미·중 경쟁에 어떠한 의미를 지니는지 분석하였다. 이를 통해 중국 금융개방에 대해 평가하고 한국의 대응방향과 한중 금융협력에 대한 정책 시사점을 도출하였다.

   2장은 중국 금융개방의 대내적 환경 변화로서 중국 금융시장 개방 현황과 정책을 분석하였다. 중국정부의 금융개방 정책과 제도를 금융서비스 분야와 자본계정 분야로 나누어 분석하였는데, 금융서비스 개방정책은 다시 은행업, 증권업, 보험업 등 업권별로 구분하였고, 자본계정 개방정책은 주식시장과 채권시장으로 구분하여 살펴보았다. 금융서비스업의 경우 중국정부가 가장 적극적으로 개방조치를 취한 분야로, 은행업·증권업·보험업 모든 업권에서 외자 금융기관의 지분비율과 업무 범위에 대한 제한을 완화하거나 철폐하여 외자 금융기관의 중국 금융서비스업 진출을 자유롭게 하였다. 자본계정 개방의 경우 중국정부는 QFII, RQFII, 후강퉁, 선강퉁, 후룬퉁, 채권퉁 등 외국자본이 중국 주식 및 채권 시장에 투자할 수 있는 통로를 만들어 관리하고 있어 금융서비스업 개방에 비해 신중하게 접근하고 있다. 중국 자본계정의 개방조치는 주로 이러한 통로를 통한 외국자본의 중국 주식 및 채권 시장에 대한 투자 한도를 완화·폐지하거나 투자 편리성을 제고하는 방식으로 추진되고 있다.

   3장은 대외적 환경 변화로서 미·중 갈등 심화에 따른 중국 금융개방 환경 변화에 대해 분석하였다. 중국의 WTO 가입 협상 이후 미국이 중국에 요구한 금융개방 관련 주요 내용을 살펴보고, 특히 미국 트럼프 행정부 출범 이후 복잡하게 전개되고 있는 중국의 금융개방을 미·중 갈등 심화라는 관점에서 분석하였다. 중국의 금융개방은 미국의 압박 속에 2018년 이후 가속화되고 있고, 이에 따라 미국 금융사들의 중국 진출이 활발하게 진행되고 있다. 그러나 다른 한편으로는 미국 트럼프 행정부가 코로나19 팬데믹 이후 다양한 미·중 금융 디커플링 조치를 추진하고 있어, 향후 미·중 갈등의 전개방향을 다양한 시나리오로 나누어 분석·전망하고 있다. 또한 2020년 7월 「홍콩보안법」 시행 이후 미·중 갈등의 격전지로 대두되고 있는 홍콩의 금융허브로서의 위상 변화에 대해서도 분석하였다. 홍콩의 외환·주식 시장과 자금 유출입 현황을 분석하여 미·중 갈등이 홍콩 위상에 주는 장단기적 영향에 대해 전망하였다.

   4장은 산업·기술 측면의 환경 변화로서 중국 디지털 금융의 발전에 따른 금융개방 환경 변화에 대해 분석하였다. 중국 디지털 금융의 발전 배경 및 특징, 대외개방과 국제협력 현황을 살펴보고, 디지털 일대일로와 미·중 디지털 금융 플랫폼 경쟁에 대해 분석하였다. 알리페이와 같은 중국의 모바일 결제 플랫폼은 중국 국내 시장에서 축적한 경쟁력을 바탕으로 QR 코드 결제방식을 활용하여 동남아 등 금융시스템이 낙후한 주변 국가들의 모바일 결제시장에 적극 진출하고 있다. 이러한 중국 모바일 플랫폼의 국제협력 확대는 중국의 디지털 일대일로 및 위안화 국제화와 연계되어 추진될 전망이나, 이와 함께 미·중 간 디지털 금융 헤게모니 경쟁 또한 심화될 것으로 전망되고 있다. 이에 본 연구에서는 미국의 금융 제재에 대비하기 위한 CIPS, QR 코드 호환 모바일 국제결제 시스템 등 중국의 대응전략을 살펴보았다.

   5장은 본문의 분석에 근거하여 중국 금융개방에 대해 평가·전망하고 한국의 대응방향을 제시하였다. 금융서비스업의 경우 2018년 이후 중국 금융개방을 통해 외국 금융사들의 자유로운 중국시장 진입이 가능해졌고, 자본계정의 경우도 중국정부가 구축한 채널을 활용하면 외국 투자 자본의 자유로운 유출입이 가능해졌다. 다만 최근의 중국 금융개방은 법과 규정 개정을 통한 제도적 개방으로서 의미가 크지만, 외국 금융사들이 중국시장에 진출하여 실제 사업을 추진하는 데 적지 않은 비제도적 장애요인이 존재할 것으로 보인다. 또한 이번 중국 금융개방 조치는 중국정부가 목표로 하는 양방향 개방이 아닌, 인바운드 위주의 단방향 개방에 그쳤으며, 특히 자본계정의 개방은 중국 금융당국의 금융 리스크 관리 능력과 중국 금융업 경쟁력이 제고된 이후에나 가능할 것으로 전망된다.

   미·중 갈등 심화가 중국 금융개방에 어떠한 영향을 미치는지는 좀더 지켜볼 필요가 있다. 특히 미국 바이든 대통령 취임 이후 어떠한 수단이 활용되는지에 따라 다른 양상을 보일 수 있다. 중국은 2018년 이후 본격화된 ‘미·중 갈등의 심화’라는 대외 환경 변화에 대한 대응책으로 금융개방을 확대함으로써 미·중 간 디커플링에 대응하는 측면이 있다. 중국 입장에서는 금융개방을 통해 중국 실물경제의 리스크를 미국과 분담할 수 있고, 미국 입장에서는 중국 금융시장으로부터 수익을 얻을 수 있어 양국간 협력이 지속 확대될 가능성이 크다. 홍콩 이슈와 관련해서는 미·중 갈등으로 홍콩의 금융허브 위상에 대한 우려가 제기되었으나, 글로벌 금융사들이 중국 관련 비즈니스를 하고 있어 다른 지역으로의 이전은 어려울 것으로 판단된다. 다만 중국의 금융개방이 확대됨에 따라 중장기적으로는 홍콩과 중국 본토(상하이, 선전) 간 경쟁이 심화될 것으로 전망된다.

   중국의 디지털 금융 발전과 모바일 플랫폼 업체들의 해외진출은 민간기업 주도로 추진되고 있다. 중국정부도 디지털 일대일로 추진에 있어 모바일 국제결제 시스템 구축을 중시하고 있어 향후 국가전략과 연계되어 구축될 전망이다. 이러한 중국의 디지털 플랫폼과 국제결제 시스템의 연계는 장기적으로 디지털 위안화의 국제화에 활용될 가능성이 있다. 미·중 경쟁 구도 측면에서 살펴보면, 향후 중국의 디지털 금융 국제화에 대한 미국의 견제가 심화될 것으로 보인다. 중국 디지털 국제결제 시스템은 현재의 미국 달러 중심 국제통화체제를 위협할 가능성이 크기 때문이다.

   중국의 금융개방에 따른 우리의 대응방향으로는 은행업의 경우 현지화·로컬화·차별화를 통한 경쟁우위 발휘, 증권업의 경우 글로벌 자원의 통합 능력 및 서비스 거래 능력 배양, 보험업의 경우 지방정부와의 영업 네트워크 확보, 주식 및 채권 시장의 경우 중국 당국의 외환 관리감독 및 중국 증시 변동성 리스크 주의 등을 제시하였다.

   미·중 갈등에 따른 중국의 금융개방은 한국 금융사들에 ‘중국 금융시장 진출’이라는 기회요인으로 작용될 것으로 보인다. 다만 한국의 금융업은 국제화 수준과 글로벌 경쟁력이 낮은 상황으로, 차별화 전략이 필요해 보인다. 또한 중국의 자본시장이 양방향으로 개방될 때까지 장기적인 안목으로 전략을 수립하고, 선택과 집중 전략으로 접근할 필요가 있다. 다만 미·중 갈등 심화에 따라 미국이 금융 수단을 통해 대중국 제재를 가할 가능성이 있으므로, 한국 금융당국과 기업들은 미·중 갈등의 전개 양상과 금융 분야로의 확대 여부를 예의주시하면서 시나리오별 대응방안을 마련할 필요가 있다.

   중국의 디지털 금융 발전에 따른 환경 변화에 대응하여 미·중 간에 전개되는 디지털 금융 플랫폼 경쟁과 미·중 경제블록 분리 가능성에 대해 대비하는 한편, 우리의 디지털 플랫폼 협력 �