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연구보고서 순대외금융자산이 경제안정과 금융 국제화에 미치는 영향 분석 국제금융, 금융정책

저자 정영식, 김효상, 송예나, 김경훈, 고덕기, 임회동 발간번호 23-13 자료언어 Korean 발간일 2023.12.29

원문보기(다운로드:171) 저자별 보고서 주제별 보고서

2008년 글로벌 금융위기 이후 한국의 대외금융부문에 커다란 구조 변화가 나타났다. 한국의 순대외금융자산(대외금융자산 ‒ 대외금융부채)이 사상 처음으로 2014년에 흑자로 전환되고, 외환보유액을 제외한 순대외금융자산도 2018년에 흑자로 바뀌었으며 그 후 그 규모는 꾸준히 확대되고 있다. 이 구조 변화는 수치 이상의 의미를 가질 수 있다. 그동안 한국에서 양립하기 어려웠던 금융안정과 금융 국제화 정책이 양립할 수 있는 실마리가 될 수 있기 때문이다. 그래서 본 연구는 순대외금융자산이 금융시장 안정, 경기 변동성, 그리고 금융 국제화에 미친 영향을 분석하고, 독일과 일본의 금융 국제화 사례를 조사한다. 이를 바탕으로 한국의 경제안정 및 금융 국제화 역량을 강화할 수 있는 정책 시사점을 제시하고자 한다.


본 연구는 서론을 제외하고 크게 여섯 장으로 구성되어 있다. 먼저 제2장에서는 한국의 국제투자대조표(IIP) 동향과 국제 비교를 통해 한국의 국제투자대조표 특징을 살펴본다. 한국의 순대외금융자산을 하위 항목별로 보면 2010년 대 초 직접투자 및 기타투자수지가 흑자로 전환되었고 2022년에는 지분증권 투자수지가 흑자로 반전되었다. 이러한 흑자 전환에는 경상수지 흑자 기조, 2000년 이후 기업의 해외직접투자 확대와 한국 해외법인에 대한 은행의 대출 확대, 2008년 금융위기 이후 일반 정부(국민연금)의 해외투자 확대, 증권사ㆍ보험사ㆍ개인의 해외증권 확대 등이 기여하였다. 또한 국제 비교를 통해 몇 가지 특징을 도출할 수 있다. 첫째, 순대외금융자산 흑자국이 많지 않다는 점이다. 2022년 기준 전 세계 주요 46개국 중 15개국이 순대외금융자산 흑자국인데, 한국은 순대외금융자산 비율(GDP 대비) 기준으로 11위이다. 둘째, 순대외금융자산 흑자국은 대부분 최근 시기인 2010년 이후이다. 한국의 순대외금융자산(외환보유액 제외) 흑자 전환 시기가 2018년으로 여타 흑자 전환국과 비교하면 다소 늦은 편이다. 끝으로 한국을 포함해 순대외금융자산이 적자에서 흑자로 전환된 국가의 경우 한번 흑자로 전환되면 대부분 꾸준히 흑자 기조를 유지한다는 점이다. 이는 한국의 순대외금융자산 흑자 전환이 구조적 변화일 수 있음을 시사한다.


제3장에서는 순대외금융자산국 여부와 급격한 자본 유출입 에피소드로 평가한 금융시장 안정 간 관련성을 분석하였다. Forbes and Warnock(2012)에 따라 급격한 자본 유출입을 네 가지 에피소드로 정의하였는데, 이는 Surge(부채의 급격한 증가), Stop(부채의 급격한 감소), Flight(자산의 급격한 증가), Retrenchment(자산의 급격한 감소)이다. 2001년 1/4분기~2020년 4/4분기 동안 66개국을 대상으로 실증 분석한 결과, 제3장의 관심 변수인 순대외금융자산국 여부는 에피소드 중에서도 Retrenchment와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 만약 순대외금융자산국에서 Stop을 겪게 되면 다음 기에 Retrenchment가 발생할 확률이 높아진다. 즉 순대외금융자산국은 잠재적인 위기 상황에서 대외금융자산이 본국으로 돌아오면서 일종의 완충 역할을 하여 대외건전성이 악화되는 것을 방지해준다. 이는 외환위기 트라우마가 남아 있는 한국에 외환위기 위험을 완화할 수 있는 시장친화적인 안전장치가 마련되었음을 시사한다.


제4장에서는 대외금융자산 및 부채수익률과 소비증가율 간의 관계 분석을 통해 국제적 위험공유를 통한 국내외 소비의 변동 위험 분산 여부를 살펴보았다. 소비 기반의 자산가격 결정이론을 기반으로 대외금융자산 및 부채와 소비로 측정한 대내외 경기변동 간의 관계를 3단계 모형으로 분석하였다. 분석 결과, 신흥국의 대외금융자산 및 부채수익률은 세계경기에 순행하고, 국내경기에 역행하는 모습을 보인다. 신흥국의 대외금융자산, 부채는 국내소비에 있어 세계경제의 영향을 심화시키는 반면, 국내경제의 영향은 완화하는 역할을 한다. 즉 신흥국은 대외금융자산, 부채를 통하여 국제적 위험공유가 이루어지고 있음을 발견하였으며, 선진국의 대외금융자산 및 부채수익률은 세계경기 및 국내경기와 무관한 것으로 나타났다. 한편 소비로 측정한 국내외 경기변동으로 설명되지 않는 대외금융자산, 부채의 수익률이 순대외금융자산 규모, 경제발전 수준, 금융시장 발전 수준과 양의 상관관계를 갖는 것으로 추정되었다. 요약하면 대외금융자산 및 부채는 국제적 위험공유 기제를 통해 개별 국가(idiosyncratic)의 경기변동 위험을 완화하는 반면, 체계적(systemic) 글로벌 경기변동 위험은 확대될 수 있다. 신흥국에서는 이러한 국제적 위험공유 기제가 작동하는 반면, 한국을 비롯한 선진국은 대외금융자산과 부채 포트폴리오의 상호작용을 통해 국제적 위험공유의 기제를 완화하고 국내외 경기변동과 무관하게 안정적으로 대외부문에서 수익률을 얻는다. 특히 순대외금융자산은 대외금융자산 및 부채의 순수익률 측면에서 국내외 경기변동 위험과 무관하게 추가적인 수익률을 제공한다.


제5장에서는 순대외금융자산 흑자와 적자 시기에 따라 대외금융자산이 금융서비스 국제경쟁력(현시비교우위지수)에 미치는 영향이 다르게 나타나는지를 2005~21년 동안 41개국을 대상으로 고정효과 패널분석(fixed effect panel analysis)을 이용하여 분석하였다. 분석 결과, 대외금융자산은 금융서비스 현시비교우위지수에 긍정적인 영향을 미치고 순대외금융자산 흑자 및 적자 기간별로 그 영향 정도가 다르게 나타났다. 순대외금융자산 흑자 기간이 적자 기간보다 대외금융자산이 금융서비스 현시비교우위지수에 미치는 긍정적인 영향이 더욱 크게 나타났다. 그리고 직접투자, 포트폴리오투자, 기타투자 등 대외금융자산의 유형별로 분석한 결과, 순대외금융자산 흑자 시기에는 포트폴리오투자가 금융서비스 현시비교우위지수에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타난 반면 순대외금융자산 적자 시기에는 기타투자가 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 분석 대상 자료에서 다수의 순대외금융자산 흑자 시기가 2008년 금융위기 이후 포트폴리오투자가 확대된 시기에 집중되고, 순대외금융자산 흑자 시기에 거주지 국가의 높은 금융안정으로 거주자는 상대적으로 고위험ㆍ고수익 자산인 포트폴리오투자를 선호할 수 있는 여건이 마련되었기 때문인 것으로 보인다. 직접투자의 경우에는 순대외금융자산 흑ㆍ적자 기간에 상관없이 통계적으로 유의미하지 않았다.


제6장에서는 금융 국제화와 관련해 독일과 일본 사례를 살펴보고 이를 한국과 비교해 공통점과 차이점을 도출하였다. 독일과 일본은 한국과 같이 순대외금융자산이 흑자국인 데다가 제조업 비중이 높은 국가인 반면 한국에 비해 금융 국제화나 금융경쟁력 수준이 높은 국가이다. 먼저 금융 국제화 현황의 경우 3개국 가운데 일본 금융회사의 해외자산 비중이 가장 높고 다음으로 독일이 높고 한국이 가장 낮은 수치를 보였다. 그리고 금융 국제화 시기는 독일과 일본 모두 1985년 플라자합의 전후 확대되다가 1990년대 이후 전 세계적으로 본격화되는 양상을 보인 반면, 한국은 2000년대 초반 동북아 금융허브 및 해외투자 활성화로 일시 확대된 후 2008년 글로벌 금융위기를 거치면서 크게 약화되었다가 2010년대 초반 이후 아세안 등 신흥시장을 중심으로 점차 확대되고 있다. 또한 금융 국제화 방식의 경우 독일ㆍ일본ㆍ한국 모두 기본적으로 은행권 중심으로 자국 고객의 해외 금융서비스 수요에 대응하는 방식으로, 그리고 M&A보다는 독자 진출 형태가 주를 이루고 있다. 다만 일본의 경우 2010년대 이후 전체 금융권으로 확대되어 현지 고객을 공략하는 방식과 M&A 방식이 활발하게 이루어지고 있다. 두 번째로 독일과 일본의 outbound 금융 국제화 정책 방향은 공통점보다 차이점이 큰 편이다. 독일의 금융 국제화는 EU 체제라는 특수성으로 인해 민간 부문에 의해 독자적으로 진행된 측면이 강한 반면, 일본의 경우에는 정부 정책이 상대적으로 크게 작용하였다. 한국은 독일보다 일본에 가까운 편이다.


제7장에서는 본 연구의 결론과 정책 시사점을 제시하였다. 결론적으로 순대외금융자산 흑자는 단지 금융시장 안정 등 경제안정 일조에 그치지 않고 동시에 금융서비스 국제경쟁력 제고에도 기여하는 것으로 나타났다. 즉 경제안정과 금융서비스 국제화의 양 측면에서 순대외금융자산 흑자는 매우 중요한 구조 변화인 것이 확인되었다. 


본 연구의 결과를 통해 몇 가지 정책 시사점을 도출할 수 있다. 먼저 정책 당국이 경제안정과 금융 국제화를 함께 추진할 수 있는 여건이 마련되었다는 점이다. 다음으로 순대외금융자산 흑자 구조로 민간에 의한 금융안정 기반이 강화됨에 따라 순대외금융자산 적자 시기에 도입된 외환건전성 조치 등에 대해 정책실효성 측면에서 검토가 필요하다. 또한 금융산업 및 금융서비스 국제화가 탄력을 받을 수 있는 제도 및 환경을 만들어 나갈 필요가 있다. 금융회사의 해외 진출 및 사업 등에 대한 규제를 개선하고 신흥국에 대한 금융협력 확대를 통해 금융산업 국제화를 강화해야 할 것이다. 끝으로 결코 소홀히 할 수 없는 금융안정을 위한 접근 방식도 자본 유출입에 대한 거시건전성 조치보다는 바젤 Ⅲ와 같은 국제규범을 충실히 이행하는 방향으로 대응할 필요가 있다.

Since the 2008 global financial crisis, Korea's external financial sector has undergone significant structural changes. Korea's net international investment position (IIP), the difference between external financial assets and liabilities, achieved a surplus in 2014 for the first time in its history. In 2018, the net IIP, excluding foreign exchange reserves, also turned into a surplus and has steadily expanded since then. This structural shift has broader implications beyond numerical values. It can impact financial stability and the pursuit of financial internationalization policies, which have traditionally been challenging to reconcile in Korea. Therefore, this study analyzes the influence of net IIP on financial market stability, economic volatility, and financial internationalization. It also examines financial internationalization procedures in the cases of Germany and Japan. Based on these analyses, this study aims to provide policy implications that can enhance Korea's economic stability and strengthen its financial internationalization capabilities.


This study consists of six chapters, excluding the introduction. Chapter 2 examines the trends in Korea's International Investment Position (IIP) and compares them internationally to identify the characteristics of Korea's IIP. When we break down Korea's net IIP into sub-categories, foreign direct investment and other investment turned into surpluses in the early 2010s, and equity portfolio investment also turned into surpluses in 2022. This shift was driven by several external factors in the Korean economy, such as the persistent current account surplus, the expansions of foreign direct investment by companies since 2000, the expansions of bank lendings to Korean overseas subsidiaries, the rapid growth of overseas investments by the general government (notably, the national pension fund) since the global financial crisis in 2008, and the elaboration of overseas investments by securities companies, insurance companies, and individuals. In addition to these observations, several characteristics can be drawn from international comparisons. Firstly, there are only a few countries that have a surplus in their net IIP. As of 2022, only 15 out of 46 major countries have net IIP surpluses, with Korea ranking 11th in net IIP (as a percentage of its GDP). Secondly, most of these surpluses have been achieved recently, since 2010. In case of Korea, its net IIP (excluding foreign exchange reserves) turned positive in 2018, somewhat later than other countries. Lastly, it is important to note that countries that have moved from a deficit to a surplus, including the case of Korea, have generally remained in surplus for the most part. This implies that the shift to a net IIP surplus represents a structural change rather than a temporary one.


In Chapter 3, we investigate the relationship between a country's status as a net creditor and the stability of financial markets, specifically focusing on episodes of sudden capital inflows and outflows. We measured surge, stop, flight, and retrenchment in accordance with the definitions provided by Forbes and Warnock (2012) for the four distinct episodes of sudden capital inflow and outflow. Our empirical analysis comprises a dataset of 66 countries, covering the period from the first quarter of 2001 to the fourth quarter of 2020. The analysis revealed that the variable of interest in Chapter 3, whether a country is a net creditor, is closely associated with the retrenchment episode among the identified episodes. If a net creditor country experiences a stop episode, the probability of retrenchment occurring in the following period increases. In other words, net creditor countries act as a buffer, preventing a deterioration in external soundness as foreign assets return to the home country in potential crisis situations. This suggests that Korea, a country still affected by the trauma of the currency crisis, has a market-friendly stabilization mechanism that can help mitigate the risk of potential currency crises.


In Chapter 4, we delve into the relationship between yields on external financial assets and liabilities and consumption growth to assess whether an international risk-sharing mechanism can diversify the risk of consumption fluctuations in domestic and foreign. Based on the consumption-based asset pricing theory, the relationship between external financial assets and liabilities and domestic and international economic fluctuations, measured by consumption, was examined in a three-stage model. The result reveals that the yields of external positions in emerging economies exhibit procyclical to the impact of global risks while counter-cyclical to domestic risks, indicating that emerging countries have international risk-sharing through their external financial assets and liabilities. On the other hand, the yields on external positions of advanced economies demonstrate independence from both global and domestic risks. We also find that the unexplained composition of these yields positively correlates with the size of net IIP and the level of economic and financial market developments. While external positions can mitigate idiosyncratic risk through international risk-sharing mechanisms while magnifying systemic global risk in emerging countries, advanced economies, including Korea, mitigate international risk-sharing through the interaction of their external balances and gain stable yields regardless of domestic and global fluctuations. Notably, the net IIP contributes additional returns on the net return on external financial assets and liabilities.


In Chapter 5, this study examines how net international investment position (IIP) impacts the international competitiveness of financial services, measured by the revealed comparative advantage of financial service exports (referred to as financial service RCA). The results of the fixed effect panel analysis reveal that external financial assets have a positive effect on the financial service RCA, and there is a significant difference in the impact's magnitude based on whether the period had a surplus or deficit in net IIP. Specifically, the positive relationship between external financial assets and financial service RCA is more pronounced during periods of net IIP surplus compared to net IIP deficit periods. Furthermore, we investigate the relationship between financial service RCA and subcomponents of external financial assets, such as direct investment, portfolio investment, and other investment. The empirical results show that portfolio investment has a positive effect on financial service RCA during net IIP surplus periods, while other investments have a positive effect on financial service RCA during net IIP deficit periods. This may be attributed to the shift in global fund flows from other investments to portfolio investments in the aftermath of the 2008 global financial crisis when the frequency of net IIP surpluses significantly increased. As for direct investment, no statistically significant linkage to financial service RCA was found.


Chapter 6 examines Germany and Japan's financial internationalization cases and compares them with Korea to identify commonalities and differences. Germany and Japan, like Korea, have a surplus in net IIP and a significant presence in manufacturing industries. However, they exhibit higher levels of financial internationalization and financial competitiveness than Korea. Regarding the degree of financial internationalization, Japanese financial companies have the highest proportion of overseas assets among the three countries, followed by Germany, with Korea having the lowest. While Germany and Japan have expanded their international presence both before and after the Plaza Accord in 1985, Korea briefly expanded its financial internationalization in the early 2000s due to the Northeast Asian financial hub and overseas investment activation policy, but this growth waned significantly during the 2008 global financial crisis. Since the early 2010s, Korea has gradually expanded into emerging markets such as ASEAN. In terms of their approach to internationalization, all three countries primarily follow a banking-centered model in response to foreign customer demands, with a preference for independent overseas subsidiaries and branches over M&A. However, Japan has increasingly expanded into the non-banking sector since the 2010s, actively targeting local customers and engaging in M&A. Another key difference lies in the direction of outbound financial internationalization policy. Germany's internationalization is primarily market-driven, mainly thanks to the peculiarities of the EU system, whereas, in Japan, government policies have played a more significant role. Korea's approach is more similar to Japan's than Germany's.


Chapter 7 provides the study's conclusions and policy implications. In summary, the surplus in net IIP was found to significantly contribute to both economic stability, including financial market stability, and the enhancement of international competitiveness in financial services. This surplus represents a crucial structural change with implications for both economic stability and financial service internationalization. Several policy implications can be derived from the results of this study. First, Korean policy authorities have an opportunity to promote both financial stability and financial internationalization simultaneously. Second, it's important to review the macroprudential measures for capital flows introduced during periods of net IIP deficits, as the private sector's role in financial stability has evolved due to changes in the net IIP surplus structure. Additionally, there's a need to improve regulations and create an environment that fosters financial internationalization. This involves enhancing regulations on financial companies' overseas expansion and businesses and expanding financial cooperation with emerging countries. Finally, for financial stability, adherence to international norms like Basel III is essential, rather than relying on macroprudential measures for capital flows. Finally, the government's approach to financial stability needs to be changed to faithfully implement international norms such as Basel III rather than focusing on regulating capital inflows and outflows. 

국문요약


제1장 서론

1. 연구 배경 및 목적

2. 연구 의의 및 차별성

3. 연구 범위 및 구성


제2장 한국의 국제투자대조표(IIP) 동향과 국제 비교

1. 한국의 국제투자대조표(IIP) 동향

2. 국제 비교

3. 소결


제3장 대외금융자산과 금융시장 안정 간 관계

1. 연구 배경

2. 선행연구

3. 실증분석 모형 및 자료

4. 분석 결과

5. 소결


제4장 대외금융자산과 대내외 경기변동 간 관계

1. 서론

2. 분석모형

3. 실증분석 결과

4. 소결


제5장 순대외금융자산과 금융 국제화 간의 관계

1. 연구 배경

2. 선행연구

3. 실증분석 모형 및 자료

4. 실증분석 결과

5. 소결


제6장 금융 국제화 관련 해외 사례 조사

1. 해외 사례 선정 및 조사 내용

2. 독일 사례

3. 일본 사례

4. 종합 비교


제7장 결론 및 시사점

1. 결론

2. 시사점


참고문헌


부록


Executive Summary

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