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연구보고서 국내 증권시장에서 외국인 자금 이동 결정요인 분석: 금리와 환율을 중심으로 금융정책, 환율

저자 윤덕룡, 송원호, 이진희 발간번호 20-28 자료언어 Korean 발간일 2020.12.30

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   국내외 금융시장 간의 연계성이 심화되면서 금융시장이 불안정해질 때마다 외국인 투자자본의 유출입이 금융 불안 요인으로 작용하는 것에 대한 우려가 제기되고 있다. 자본유출입의 규모가 증가하고 변동성이 높아지면서 금융시스템이 취약해지고 나아가 금융시장 가격변수 및 거시경제의 불확실성이 증대되고 있기 때문이다. 자본시장 개방이 선택 가능한 대안이 아니라는 점을 고려할 때 외국인 자금 유입 및 유출의 편익을 극대화하기 위한 외국인 투자의 결정요인을 살펴보는 것은 금융부문뿐만 아니라 실물부문의 건전한 성장을 위해서도 필수적인 과제가 되었다. 이에 따라 본 연구에서는 외국인 투자자금 유출입의 결정요인을 실증 분석하여 증거에 기반한 정책적 시사점을 모색하고자 하였다. 
   이를 위해 제2장에서는 외국인 투자와 관련된 제도와 자금의 동향 및 특징 을 파악하였다. 외국인 증권투자에 대한 제도는 1990년 후반 이후 완화되기 시작하였으며, 이에 따라 주식과 채권시장에 들어오는 외국인 자금의 규모도 지속적으로 증가하는 추세를 이어왔다. 특히 최근에는 주식 시장에서 액티브투자의 비중이 감소하고 패시브 투자의 비중이 증가하여 지수 추종형 투자로 변화하는 모습이 관찰되었다. 또한 외국인 주식 투자의 매매 회전율이 상승하고 있다. 채권시장에서는 외국인 투자가 지속적으로 증가하고 있으며 듀레이션의 증가와 투자자 다변화가 이루어져 양적으로 뿐만 아니라 질적인 측면에서도 변화가 감지되고 있다. 이로부터 세 가지 정책적 시사점을 도출할 수 있다. 첫째, 주식투자에서 패시브 자금이 중심이 되고 있는 것은 금융시장 안정을 위해 리스크 관리의 중요성이 높아진다는 것을 암시한다. 둘째, 채권자금의 이동은 환율의 변동성이 결정하는 경우가 많기 때문에 외환시장의 변동성 관리가 외국인 채권투자의 안정적 유지에 중요한 조건일 수 있다. 셋째, 우리나라 금융시장에 외국인 투자자금의 유입을 확대하고 장기적인 증가세를 유지하기 위한 투자환경 개선이 필요하다. 이를 위해 글로벌 금융안전망 강화를 통한 외환시장의 안정성 제고, 외국인 투자 관련 제도의 투명성 강화 등을 고려할 필요가 있다. 
   제3장에서는 외국인의 주식 투자 결정요인을 분석하였으며 이로부터 도출되는 주요 결과 및 시사점은 다음과 같다. 첫째, 외국인은 국내 주식에 투자할 때 이자율 변수로 국내 요인(pull factor)보다 글로벌 요인(push factor)을 더 중요한 의사결정 요인으로 고려한다. 한국의 통화정책이 외국인 투자자금의 유입과 유출에 미치는 영향이 제한적이라는 측면에서 금융시장 안정을 위한 통화정책의 영향이 미미할 수 있다는 것을 시사한다. 둘째, 외국인의 주식 매도와 매수는 각기 다른 수익률의 영향을 받는다. 주식 매수 및 매도가 낮은 수준일 때 주식 매수에 DowJones 수익률이 중요한 요인이었으나, 주식 매도에는 KOSPI 수익률이 중요한 요인이었다. 셋째, 정책 대상과 시장의 국면에 따라 다른 정책 수단을 선택해야 한다. 예를 들어 주식 순매수와 주식 매수 및 매도를 설명하는 모형에도 차이가 있었는데 주식 순매수는 글로벌 유동성이 잘 설명하였으나 주식 매수 및 매도는 위험지표가 잘 설명하였다. 또한 두 국면에 따라 유효한 결정요인이 다르고 변수에 미치는 방향도 다르기 때문에 정책당국은 국면에 따라 다른 정책 수단을 고려해야 의도한 정책 목적을 달성할 수 있다는 것을 시사한다. 넷째, 외국인 주식 투자자금의 유출이 높은 수준일 때 변동성이 크게 나타났다. 일반적으로 외국인 자금 유출로 인한 파급효과가 단기에 발생하며, 정책적 대응이 어렵다는 점을 고려할 때 정책당국에 크나큰 정책 도전과제가 아닐 수 없다. 외국인 자금 유출은 변동성도 높으며 외국인 자금 유출로 인한 영향은 아시아 외환위기와 글로벌 금융위기에서 경험하였듯이 초단기에 발생하여 금융시장을 교란할 수 있기 때문이다. 
   제4장에서는 외국인의 채권 투자 결정요인을 분석하였으며 이로부터 네 가지 주요 내용을 이끌어 낼 수 있다. 첫째, 외국인 채권투자는 금리와 환율에 민감하다. 금리는 순매수 전체 투자금액뿐만 아니라 만기별로, 국면별로 모두 유의한 결정요인이었다. 특히, 매수의 경우에는 장기 채권에서 영향이 유의하였는데, 향후 장기 채권투자의 비중이 점차 높아질 가능성이 있으므로 금리변수가 매수에 미치는 영향을 잘 파악할 필요가 있다. 대미, 대EU 환율은 외국인 투자 수준이 높을 때 장단기 채권 모두에서 유의한 영향을 미쳤다. 따라서 외국인 투자 규모가 큰 경우 환율이 외국인 투자에 미치는 영향에 주의하여야 한다. 둘째, 외국인의 주식투자와 채권투자는 서로 관련되어 있다. 따라서 외국인 투자 관련 정책을 시행할 때에는 정책 시행의 대상을 명확히 할 필요가 있다. 또한 만기 3년 이내의 채권투자와 주식 순매수는 주로 보완관계를 가지고 있는데, 외국인의 채권시장 투자 동향을 분석할 때 외국인의 주식시장 투자 동향도 면밀히 관찰해야 함을 의미한다. 셋째, 외국인 채권투자에는 신흥시장과 관련된 변수들보다 선진국 시장 관련 변수들이 더 유의하다. 따라서 외국인의 채권투자 동향을 예측하기 위해서는 선진국 증권시장의 상황을 면밀히 살펴볼 필요가 있다. 넷째, 거시경제변수는 외국인의 채권투자에 중요한 영향을 미치며 특히 외국인이 장기채권에 투자할 때 중요한 결정요인이 된다. 따라서 향후에 외국인 채권투자를 안정적으로 유지하기 위해서는 거시경제변수들의 안정성을 높이는 것이 중요하다. 
   제5장에서는 최근 외국인 증권투자 현황과 실증분석 결과를 바탕으로 세 가지 정책적 시사점을 제안하였다. 먼저 금융시장 발전과 증권 가격 및 외환시장 변동성을 완화하기 위한 방안으로 확대된 외국인 증권투자 자금의 질적인 측면을 고려할 것을 제안하였다. 다음으로 정책 환경을 정확하게 파악하고 그에 따른 정책을 설계하기 위해 증권투자 모니터링을 강화하는 것이 필요하다. 마지막으로 각기 다른 시장이지만 상호 연계된 외국인 주식, 채권 시장과 외환시장의 통합적인 관리 및 감독을 위해 대외 건전성 지배구조를 개선할 필요가 있다.

   As the linkage between domestic and foreign financial markets grows stronger, concerns have been raised about the inflow and outflow of foreign investment capital as a source of financial instability whenever the financial market becomes unstable. This is because, as the volume of capital inflows and outflows increases and volatility rises in the market, the financial system becomes more vulnerable and financial market price variables and macroeconomic uncertainty are increasing. Considering that opening the capital market is not an option, it becomes essential to examine the determinants of foreign investment to maximize the benefits of foreign capital inflows and outflows for sound growth in the real sector as well as the financial sector. Accordingly, this study attempts to produce evidence-based policy implications by empirically analyzing the determinants of the inflow and outflow of foreign investment funds.
   Chapter 2 examines the trends of foreign investment-related systems and capital flows. Regulations in the system for foreign securities investment began to ease after the late 1990s, increasing the volume of foreign funds flowing into the stock and bond markets (Table 1). In particular, it has been observed that index funds have increased due to a decrease in active investment and increase in passive investment in the stock market. Also, the turnover rate of foreign stock investment is rising. In the bond market, foreign investment is continuously increasing, and due to the increase in duration and diversification of investors, changes are being detected both in quantitative and qualitative terms. From this, three policy implications can be drawn. First, the increase in passive funds in equity investment implies that the importance of risk management for financial market stability increases. Second, since the movement of bond funds is often determined by the volatility of the exchange rate, management of volatility in the foreign exchange market may be an important condition for the stable maintenance of foreign bond investment. Third, it is necessary to improve the investment environment to increase the inflow of foreign investment funds into the Korean financial market and maintain a long-term growth trend. To this end, it is necessary to consider enhancing the stability of the foreign exchange market by strengthening the global financial safety net and strengthening the transparency of foreign investment-related systems.
   Chapter 3 analyzes the determinants of foreign investors’ stock investment, and the main results and implications derived from them are as follows. First, when foreigners invest in domestic stocks, they consider the foreign interest rate (push factor) as a more important decision-making factor than the domestic interest rate (pull factor). This suggests that Korea’s monetary policy may have a limited impact on the inflow and outflow of foreign investment funds. Second, foreigners’ selling and buying of stocks were affected by different rates of return. When purchases and sales of stocks were at low levels, the Dow Jones yields was an important factor in buying stocks, but the KOSPI return was an important factor in selling stocks. Third, depending on the policy target and the market phase, different policy measures should be selected. For example, there was a difference between a model well-suited to explain the net buying of stocks and another to explain the buying and selling of stocks. Net buying of stocks was best explained by global liquidity, while buying and selling of stocks were better explained by risk indicators. In addition, since the effective determinants differ between the two phases and the sign (direction) of the effect on the variables is different, this implies that the policy authorities can achieve the intended policy objectives by considering different policy measures according to the phases. Fourth, when the outflow of foreign stock investment is high, volatility is high as well. In general, the ripple effect caused by the outflow of foreign funds occurs in the short term, and given that policy responses are difficult, it poses a huge policy challenge for policy authorities. Foreign capital outflows are highly volatile, and the effects of foreign capital outflows can occur in the very short term and disrupt the financial market, as experienced in the Asian foreign exchange crisis and global financial crisis.
   Chapter 4 analyzes the determinants of foreign investors’ bond investment, and four main points can be derived from this. First, foreign bond investment is sensitive to interest rates and exchange rates. Interest rate was a significant determinant not only for the total amount of net purchase, but also for each maturity and phase. The effects of interest rates on long-term bonds were particularly significant in the case of bond purchases. As the proportion of long-term bond investment is likely to increase gradually in the future, it is necessary to understand the impact of interest rate variables on bond purchases. Won-euro and won-dollar exchange rates had a significant effect on both short- and long-term bonds when the level of foreign investment was high. Therefore, when the size of foreign investment is large, attention should be paid to the effect of exchange rates on foreign investment. Second, foreign stock investment and bond investment are related to each other. Therefore, when implementing a policy related to foreign investment, it is necessary to clarify the object of the policy implementation. In addition, bond investment within three years of maturity and net purchase of stocks mainly had a complementary relationship. This points to the need to also closely observe foreigners’ investment trends in the stock market when analyzing foreign investment trends in the bond market. Third, for foreign bond investment, variables related to developed markets are more significant than those related to emerging markets. Therefore, in order to predict foreign bond investment trends, it is necessary to closely examine the situation in the stock markets of developed countries. Fourth, macroeconomic variables have a significant impact on foreigners’ bond investment, and are particularly important determinants when foreigners invest in long-term bonds. Therefore, it is important to increase the stability of macroeconomic variables in order to maintain stable levels in foreign bond investment in the future.
   Chapter 5 proposes three policy implications based on the current status of foreign stock investment and empirical results. First, it was proposed to consider the qualitative aspects of expanded foreign securities investment funds to develop the financial market and mitigate volatility in securities prices and foreign exchange markets. Next, it is necessary to reinforce monitoring of securities investment in order to accurately grasp the policy environment and design policies accordingly. Lastly, there is a need to improve the governance structure for external soundness to enable integrated management and supervision of the foreign stock and bond markets and foreign exchange markets that are linked to each other although they are different markets.

국문요약

제1장 서론
1. 연구의 필요성 및 목적
2. 연구의 구성 및 선행연구와의 차별성

제2장 외국인 투자 동향과 특징
1. 외국인 투자자금의 구성과 동향
2. 외국인 증권투자 제도 및 현황
3. 외국인 증권 투자자금의 동향과 특징
4. 정책적 시사점

제3장 국내 증권시장에서 외국인 주식자금 이동 결정요인 분석
1. 개관
2. 선행연구
3. 자료 및 모형설정
4. 분석 결과
5. 소결

제4장 국내 증권시장에서 외국인 채권자금 이동의 결정요인 분석
1. 개관
2. 선행연구
3. 자료 및 모형설정
4. 분석 결과
5. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점
1. 요약 및 결론
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록. 주요 변수들의 특징

Executive Summary

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