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연구보고서 포스트 코로나 시대 주요국의 통화·재정정책 방향과 시사점 경제성장, 경제협력

저자 안성배, 김효상, 김승현, 양다영, 이진희, 조고운, 김원기, 김진일 발간번호 21-15 자료언어 Korean 발간일 2021.12.30

원문보기(다운로드:3,031) 저자별 보고서 주제별 보고서

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

 

2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

 

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

 

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

 

3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

 

4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

 

5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

 

6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

 

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

 

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

 

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

 

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

 

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

 

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

 

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

 

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

 

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

 

20211030~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

COVID-19 has changed the way of our lives since it started emerging as a pandemic early 2020. The global public experience of masks and social distancing will leave a trauma, and eventually work as a main driver for us to reconsider and improve our system. The need for change becomes even bigger as the pandemic continues beyond initial expectations. With that, we are now entering the era of the great transformation. 

Against this backdrop, this study focuses on examining the policy environment changed by the COVID-19 pandemic and analyzing the point to be considered when implementing future fiscal and monetary policies.

By examining the similarities and differences in fiscal and monetary policies compared to the 2008 global financial crisis, the path of recovery after COVID-19 can be understood. The characteristics of major countries’ policy responses to this crisis are that short-term responses were quickly introduced, and mid-tolong-term responses for economic structural change are being made in various ways.

The initial economic downturn caused by the COVID-19 pandemic did not stem from the frictions in demand, but rather the impact on the supply side, such as labor supply restrictions due to regional blockades. Responding to supply shocks with only accommodative monetary policy can lead to stagflation. Meanwhile, as the demand for services such as tourism sharply decreased due to the local lockdown, the economic damage was aggravated. Fiscal expenditures to relieve the economic damage followed in this situation. Disaster subsidies and selective support for small and medium-sized businesses were quickly implemented.

The mid- to long-term response in major countries is focused on investment in physical and human infrastructure for digital transformation and green transformation. A large-scale longterm investment plan of a decade is being drawn up among concerns over financial soundness. Thus, the political controversy can be expected to continue until public investment schemes are confirmed. 

The effects of fiscal spending by major countries are analyzed using the time-varying structural vector autoregressive (TVSVAR) model. Using quarterly data from 14 countries since 2000, we examined how the multiplier effect of net tax and government consumption on gross national product changed over time, comparing before and after the COVID-19 crisis. 

The effectiveness of fiscal policy was found to vary by country and by means of fiscal policy. This means that careful consideration of national characteristics and policy measures is necessary for efficient fiscal execution. When examining the additional effects of fiscal policies during the COVID-19 crisis, an additional stimulus effect of net taxes, that is, a relatively low crowding out effect, was found in most countries. On the other hand, there was no additional stimulus effect evident in government consumption. It seems that the transfer payments as part of net taxes such as disaster relief funds have been effective. On the other hand, it was also found that the multiplier effect of fiscal expenditure decreases when a quarantinetype policy that restricts face-to-face economic activities is implemented. Therefore, when introducing a policy that strengthens the quarantine level, it is necessary to consider a more active fiscal policy. 

Unconventional monetary policy has been introduced following the global financial crisis. The policy goal of economic stimulation could not be attained despite continual policy rate cuts, which were eventually limited by the zero lower bound. In such a situation, an alternative measure to tuning the short-term interest rate was introduced. Managing quantity variables rather than a price variable became more popular. Such measures include asset purchase, simultaneous engagement of long- and short-term markets, the preemptive announcement of future rate targets without spot market intervention, and direct interventions on targeted markets. More specifically, these non-traditional monetary policy measures were implemented as negative interest rates, forward guidance, yield curve management, quantitative easing and credit policies. These policies implemented after the global financial crisis turned out to be effective and significant. 

As the pandemic shock involves both supplyside and demand-side elements and an unprecedented scale of fiscal expenditure has been implemented, assertions are raised that the central bank should consider more aggressive policies such as helicopter money schemes or monetary financing. The United States is expected to achieve a fast recovery through vaccination and large-scale fiscal spending, and then take a path to normalize its differentiated monetary policy in order to respond to inflation. On the other hand, there still remains a possibility that additional policy measures will be required with limited policy space due to the prolonged pandemic. 

Changes in the monetary policy framework, such as the introduction of the average inflation target (AIT), have a long-term effect on the expectation formation of market participants and are reflected in economic activities, so it is necessary to understand and forecast these trends. 

When uncertainties increase in major advanced countries such as the United States, capital flows and macroeconomic variables of neighboring countries are affected. In a situation where omni-directional policies are implemented in response to the spread of COVID-19 and economic slowdown, expectation shocks such as elevation of policy and financial uncertainty are highly likely to intensify and generate a riffle effect on capital flows.

Based on the finding of this study, the following policy suggestions can be delivered.

First, it is necessary to consider strengthening inclusiveness in short-term policy measures. Major countries have introduced liquidity assistance programs that encourage selective lending to small and medium enterprises (SMEs). In Korea, a wide range of financial support for self-employed and SMEs has also been introduced, but the predetermined amount of funds is distributed through financial institutions whose incentives are vague. In the case of Japan and China, a price-based approach is employed so that individual financial institutions are given incentives, such as interest rate subsidies to secure funds through the market. In order to strengthen inclusiveness, it is necessary to consider introducing incentive-based policies reflecting market functions. 

Second, the timeliness and effectiveness of investment for structural improvement should be considered. Globally, the mid- to long-term restructuring is focused on digital and green transformations. The Digital New Deal and Green New Deal, which are the focus areas of the Korean New Deal, are in line with global trends, and it is necessary to refer to the lessons learned from past policy experiences. As expectations on digital transformation emerge, an asset price bubble forms, especially among major tech companies. Therefore, policy makers should be careful when sending out signals to the market on their evaluation of current market conditions and future policy directions. In addition, risk management for moral hazard related to government support on venture enterprises is also required. 

Green transformation lies in the growing public interest in environmental issues and the growing awareness of the need to respond to climate change. The starting point is slightly different from digital transformation, which uses new technology to enhance convenience and productivity in life. Green transformation is motivated by the fear of a major disaster in the future. As such policies are unlikely to receive long-term attention, as is the case with awareness and response to crises in general, the policy authorities need to pay special attention to achieve apparent goals. 

There is great uncertainty about government investment in a period of new technology transition, and at the same time, it is highly likely to cause moral hazard in the market. Rather than providing direct support to businesses and universities, the government R&D might be used to fund research infrastructure on a scale that the private sector cannot. In the case of direct investment and support in the private sector, it is necessary to evaluate the timeliness of projects and closely monitor effectiveness. 

Third, a plan for medium-term fiscal consolidation should be prepared for sustainability. Although the pandemic is prolonged and uncertainty remains about the arrival of the postcoronavirus, the fiscal burden aggravated as a result of the short-term response may be normalized through fiscal consolidation in the future. However, it is worth noting that concerns about an increase in national debt have been raised in Korea even before the COVID-19 crisis. There is a structural effect where the proportion of the welfare budget increases due to increasing inequality and aging population. Of course, it would not be difficult for Korea to secure fiscal soundness as it has a low tax burden compared to major countries, and thus has sufficient fiscal space. However, in order to secure fiscal soundness, it is necessary to expand the tax base, which could invoke strong tax resistance and requires a political solution. 

Fourth, it is necessary to pay attention to the path to normalization taken by U.S. monetary policy. The Federal Reserve is expected to actively use forward guidance in the process of normalization in the future. Moreover, policy uncertainty has increased due to the lack of details on operation plans for the newly introduced AIT. When implementing monetary policy in Korea, it is necessary to reflect the impact of the policy uncertainty of the United States on neighboring countries. Monetary policy normalization requires close monitoring, as the financial imbalance may increase through the asset market channel. 

Meanwhile, asset prices have risen sharply due to abundant liquidity supplied globally during the pandemic. As the real estate market overheated in Korea, mortgage loans increased rapidly, which led to a sharp rise in household debt and regulations on total loan volume to limit the growth of household loans. Above all, it is necessary to prepare policy measures to maintain the soundness of the loan itself and, in particular, keep the volatility of collateral assets low. 

Fifth, efforts for international cooperation are anticipated in relation to infectious diseases and the great transformation. At this point, the need for international cooperation on infectious diseases cannot be overemphasized. In particular, all parties must work together to prevent short circuits at nodes on the global supply chain by increasing vaccine penetration in emerging countries. Securing financial resources is not the problem of a single country, but a global one. While many agreements have been reached as the Biden administration returns to international cooperation, concerns remain about the continued leadership of the United States. In particular, as the pattern of the U.S.-China conflict has become more sophisticated and the embers of national priority remain, this can act as a negative risk. The Korean government should clearly recognize the uncertainty in international cooperation and prepare an external strategy.
국문요약 

제1장 서론 
1. 연구배경 
2. 연구내용 및 구성 

제2장 코로나19 이후 주요국의 재정ㆍ통화 정책 대응 
1. 미국 
2. 유럽 
3. 일본
4. 중국 
5. 소결 

제3장 코로나19 시기 주요국의 재정지출 효과 
1. 서론
2. 계량방법론 및 데이터 
3. 추정 결과
4. 논의 및 정책적 시사점 
5. 소결 

제4장 비전통적 통화정책의 배경과 효과
1. 서론 
2. 마이너스금리정책과 금리 실효하한 
3. 선제적 지침과 수익률곡선 관리 
4. 양적완화 
5. 신용정책 
6. 소결: 향후 전망 

제5장 주요국의 불확실성 충격이 주변국에 미치는 영향
1. 서론 
2. 정책·금융 불확실성의 측정과 추이 
3. 불확실성 충격이 자본 유출입에 미치는 영향 
4. 국가별 특성에 따른 불확실성 충격의 영향 비교 
5. 소결 

제6장 결론 및 정책적 시사점
1. 연구 결과 요약 
2. 정책적 시사점 

참고문헌 

부록 

Executive Summary 

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