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연구자료 이슬람 금융의 구조와 정책적 시사점: 수쿡을 중심으로 금융제도

저자 강대창 발간번호 12-02 자료언어 Korean 발간일 2012.12.10

원문보기(다운로드:1,296) 저자별 보고서 주제별 보고서

이 보고서는 최근 연구를 바탕으로 이슬람 금융의 특징을 체계적으로 분석하였다. 그 중에서 가장 중요한 이슬람 금융기관인 이슬람 은행의 특징과 이슬람 자본시장의 중요한 금융수단인 수쿡(sukuk)의 구조에 초점을 맞추었다.
제2장에서는 이슬람 금융의 전반적인 특징과 구조를 살펴보았다. 이슬람 금융의 기본 원리를 서술하고, 이를 구현하는 이슬람 금융 방식과 구조를 분석하였다. 또한 금융중개 측면에서 이슬람 계약 방식을 검토하고, 이로부터 도출된 이슬람 은행의 특징에 대해 논의하였다.

형평성을 실현하고자 하는 이슬람 경제 원칙은 이슬람 금융을 통해 구현되고 있다. 이슬람은 위험과 정보 측면에서 거래당사자 간에 공정하게 위험을 공유하는 금융제도를 구축하고자 한다. 이를 위해 이자(riba)를 금지하며 불명확성(gharar)을 배제하는 것을 중요한 원칙으로 삼고 있다. 이슬람은 공공복리 증진을 목표로 한 이슬람 법률 체계로 금융 구조와 거래를 뒷받침하고 규율하고자 한다. 이에 따라 이슬람은 채권금융(debt financing)을 지양하고 주식금융(equity financing)을 지향하는 방식으로 금융 체계를 운영한다.

이슬람 계약 방식은 이슬람 은행 운영과 수쿡(sukuk)의 기반을 제공하는 것으로서, 크게 (1) 재화거래 계약, (2) 자본조달 계약, (3) 금융중개 계약 세 가지로 구분할 수 있다. 재화거래 계약은 교역을 원활하게 하기 위한 것으로서 실물 부문의 경제적 거래 관계를 핵심으로 한다. 자본조달 계약은 신용을 창출하고 확장하며, 자본을 형성하게 하고 자금조달을 원활하게 한다. 한편 금융중개 계약은 재화거래 계약과 자본조달 계약을 효율적이고 투명하게 실행하고 촉진하기 위한 수단을 제공한다.

무라바하(murabahah) 계약은 재화거래 계약 측면에서는 신용거래를 위한 원가가산(cost-plus)의 특징을 갖고 있고, 자본조달 계약 측면에서는 교역을 위한 대표적인 방식이다. 이스티스나(istisna)와 이자라(ijarah)는 자본조달 계약 측면에서는 둘 다 자산근거부 자본조달 계약이라는 공통점을 갖고 있으나, 재화거래 계약 측면에서 이스티스나는 주문제작 판매 성격을 갖고 있고 이자라는 임대(lease)의 성격을 갖고 있다. 무샤라카(musharakah)와 무다라바(mudarabah)는 자금조달 계약 방식에서 발전하여 이슬람 은행을 형성하고 운영하는 데 주요한 방식으로 사용되는 금융중개 계약으로까지 발전했다. 무샤라카와 무다라바는 자본조달 계약과 금융중개 측면에서 동업 형태로 운영된다는 공통점을 갖고 있으나, 금융중개 계약 측면에서 무샤라카는 공동출자 금융중개 계약이고 무다라바는 신탁 금융중개 계약이라는 특징을 갖는다.

이슬람 은행은 무다라바(mudarabah) 방식을 바탕으로 한 투자예금 구조, 아마나(amanah) 방식을 바탕으로 한 신탁예금 구조, 위칼라(wikala) 방식을 기반으로 한 대행 구조를 통해 자금을 조달하여 실물 부분에 투자하는 것을 기본 운영 구조로 하고 있다. 투자예금, 신탁예금, 대행 구조의 이슬람 은행 자금 조달은 이슬람 은행이 금융중개 과정에서 화폐를 창출하지 않는다는 특징을 내포하고 있다. 실물 자산 운용에도 은행의 역량을 배분해야 하기 때문에 이슬람 은행은 유동성 관리의 어려움에 직면할 수 있다. 이슬람 은행 운영의 세 가지 구조는 개별 은행 차원에서는 성과의 변동성이 크지만, 은행 체계 전체로는 안정성을 제공할 수 있다는 이슬람 은행의 성격을 시사한다.

제3장에서는 수쿡(sukuk)의 구조를 분석하고 쟁점을 논의하였다. 수쿡의 일반적인 구조를 살펴보고 수쿡과 일반적인 직접투자수단의 특징을 비교하였다. 또한 현재 많이 사용되는 주요 수쿡 유형에 대해 구체적으로 살펴보았다. 마지막으로 수쿡과 관련된 가장 핵심적인 쟁점인 자산 소유권의 문제를 논의하였다.

수쿡은 발행의 기반인 기초자산에 대한 보유자의 권리를 반영하는 증서이다. 수쿡을 발생시키는 증권화 과정에서 최초의 기초자산 보유자가 본인(principal)으로서 특수목적기구를 대리인(agent)으로 하여 수쿡을 발행하는 관계가 모든 수쿡에서 공통적으로 형성된다. 특수목적기구는 최초 기초자산 보유자로부터 기초자산을 이전받고 이에 기반하여 증서를 발행하는 역할을 한다. 특수목적기구는 또한 기초자산의 소유권 지분을 가진 수쿡 보유자의 대리인 역할을 한다. 특수목적기구로 기초자산을 이전함으로써 기초자산은 자금 수요자의 대차대조표로부터 떼어져 특수목적기구의 대차대조표에 기입된다. 그러므로 이 기초자산은 자금 수요자의 잠재적인 파산 위험으로부터 절연된다(bankrupcy remote).

또한 수쿡을 채권, 주식, 일반 자산유동화 증권과 비교하여 특징을 파악하였다. 채권(bond)은 기초자산과 연계되지 않고 발행되며 원금과 이자 지급을 보장하는 채무를 나타내는 증서인 반면, 수쿡은 기초자산에 연계되어 발행되며 기초자산에 대한 소유지분권과 기초자산의 성과에 연동된 수익지분권을 나타내는 증서라는 점에서 본질적인 차이점을 갖고 있다. 주식과 수쿡 모두 직접금융 수단이라는 공통점을 갖는다. 하지만 주식은 주식회사의 전체에 대한 소유지분인 반면, 수쿡은 특정한 프로젝트를 위한 특정한 실물 자산에 대한 소유지분이다. 그러므로 주식은 만기가 없이 영속적인 증권이지만, 수쿡은 만기가 정해진 증권이다. 수쿡은 기초자산에 연계된 자산유동화 증권이라는 점에서 일반 자산유동화 증권과 공통점을 갖는 반면, 수쿡은 기초자산과 자산 소유권의 측면에서 일반 자산유동화 증권과 성격이 다르다. 수쿡은 증권의 기초자산에 대한 소유권을 나타내지만, 자산유동화 증권은 일반적으로 증권의 기초자산에 대한 소유권을 보장하지 않는다.

이슬람 계약 방식에 기반을 둔 주요 수쿡 구조를 구체적으로 살펴본 결과, 수쿡 발행을 통해 조달한 자금은 일반적인 목적에 사용할 수 없고 수쿡 발행에 적용된 특정 계약에 적합한 특정한 목적에만 사용해야 한다는 점을 확인할 수 있다.
최근 수쿡과 관련된 자산 소유권의 쟁점이 부각되고 있다. 2008년 세계 금융위기의 여파로 몇 개의 수쿡이 실패함에 따라 수쿡과 관련된 기초자산의 소유권에 대한 논란이 발생하였다. 수쿡이 자산담보부인지 자산근거부인지 여부에 따라 수쿡 보유자의 기초자산에 대한 소유권이 달라진다. 수쿡의 지급불능이 발생하거나 수쿡의 근거가 되는 프로젝트가 실패하는 경우 자산근거부 수쿡의 기초자산 소유권과 관련하여 법률 분쟁이 발생할 가능성이 크다. 현재 발행되고 있는 대부분의 수쿡은 매입이행(purchase undertaking) 약정과 함께 구조화되고 있다. 매입이행 약정은 수쿡이 일반적인 채권(bond)과 유사한 특징을 갖게 하는 측면이 있다.

제4장에서는 이슬람 금융을 한국에 도입하는 것과 관련한 정책 방향에 대해 논의하였다. 먼저 이슬람 은행 운영이 한국에서 가능할 것인가를 검토하였다. 매우 작은 이슬람 인구 규모와 실물 기반의 은행 방식을 고려할 때 한국의 은행과 예금자 양측 모두 이슬람 방식을 활용하기 어려울 것으로 예상된다. 이를 도입한다고 해도 한국의 은행 체계하에서 조화롭게 규제하고 감독하는 데에는 많은 문제가 발생할 가능성이 크다. 따라서 현재 조건에서 이슬람 은행을 한국에 도입하는 것은 큰 실익이 없다고 판단된다.
다음으로 국내에서 수쿡을 발행하기 위해 필요한 조세 쟁점에 대해 논의하였다. 수쿡 발행은 해외 자본조달 원천을 다변화하여 한국 금융시장의 안정에 도움을 줄 수 있다. 실물 자산에 연계된 수익증권의 성격을 띠고 있는 수쿡은 새로운 형태의 외화표시증권이기 때문에 이를 도입하기 위해서는 세법 개정을 추진할 필요성이 있다. 현 상태에서 수쿡 발행과 관련하여 세금을 부과하면 수쿡 발행은 채권 발행에 비해 불리하다. 이를 인식하고 정부는 2009년부터 최근까지 세법 개정 작업을 추진하였으나, 이 쟁점은 더 이상 활발하게 논의되지 않고 있고 세법 개정 작업이 중단된 상태이다.
수쿡은 구조화 증권이므로 수쿡 발행 과정에서 특수목적기구와 거래 당사자들 간에 이루어지는 실물 자산 흐름과 소득 흐름 두 가지에 대한 과세 문제가 발생한다. 정부가 추진한 세법 개정 작업의 골자는 조세특례제한법에 수쿡에 대한 조항을 신설하여 수쿡의 수익을 외화표시채권의 이자에 준하는 것으로 취급하여 수쿡 투자자들의 투자수익을 면세하고 수쿡 발행 과정에서 발생하는 실물 자산의 이전에 대해 세금을 면세하려는 것이다. 수쿡 수익에 대해서 외화표시채권의 이자와 동일한 세제 혜택을 부여하여 조세중립성을 확보하고자 하는 정부의 기본적인 정책 방향은 적합한 것으로 평가된다.
경제적인 측면에서 고려하면 수쿡 발행 과정에서 발생하는 재화의 거래에 대해 소득이 창출되는 과정에는 과세하고, 소득 창출이 없는 단순한 자산 거래에 대해서는 면세하는 것이 적합하다. 그러므로 수쿡 발행 과정에서 특수목적기구와 거래 당사자들 간에 이루어지는 실물 자산 이전에 대해서는 면세하고, 소득 흐름과 자본이득에 대해서는 과세하는 것이 합리적이다. 이때 소득 흐름에 대한 과세는 이자 소득에 대한 과세와 동등하게 처리해야 한다.

수쿡이 수익증권이라는 특성을 감안하면 수쿡의 수익을 이자가 아니라 배당으로 처리하면서 면세하여 조세중립성을 확보하는 방향으로 입법을 추진하는 것이 적절하다. 상황에 따라 다양한 상품과 프로젝트에 수쿡을 적용하기 위해서 수쿡 발행의 형태를 포괄적으로 허용하는 것이 바람직하다. 또한 수쿡 발행법인의 소재지가 큰 의미를 갖지 않기 때문에 조세특례법 개정안에서 수쿡의 발행법인을 해외법인으로 한정한 것도 재고할 필요가 있다.

제5장에서는 전체 논의를 정리하였다. 이슬람 금융은 빠르게 성장하고 있고 향후에도 발전을 지속할 것으로 예상된다. 그러나 이슬람 금융은 기존의 금융 방식을 대체하지 않고 일반적인 금융체제와 공존하는 작은 부분으로 자리잡을 것으로 전망된다.
이슬람 금융 도입은 자본조달 원천을 다양하게 할 뿐만 아니라 한국 금융 시스템의 발전에도 긍정적인 영향을 미칠 수 있다. 그러나 한국 기관들은 이슬람 금융에 대해 과도한 기대를 가지고 접근하는 것은 지양해야 한다. 수쿡의 경우 한국 기관들이 장점을 발휘할 수 있는 분야에 적용할 필요가 있다. 이슬람 금융 방식은 프로젝트를 위한 자본조달에 적합하므로 한국 기관이 수쿡을 발행하고자 한다면 이를 동남아시아와 중동 지역에서 발주하는 프로젝트에 적용하는 것이 효과적일 수 있다.

이슬람 금융은 역사가 짧고 급속하게 발전하는 금융 방식이기 때문에 이에 대한 이해의 폭이 넓지 않다. 그러므로 이슬람 금융에 대한 철학적 기반, 구조, 법적 성격, 은행 감독과 규제, 시장 추세 등에 대해 구체적으로 연구를 지속할 필요가 있다. 이슬람 금융이 금융안정성을 제공하는 보완적인 방식이 될 수 있으므로 이를 적극적으로 활용하려는 노력이 필요하다.
This policy paper analyzes the structure of Islamic finance based on recent literature. It focuses on Islamic banks, the most important financial institution and the sukuk, which are crucial instruments of the Islamic financial market.
Chapter 2 reviews the overall characteristics and structure of Islamic finance. It describes the basic principles of Islamic finance and analyzes the practice and structure of Islamic finance in accordance with Islamic principles. It examines the practice of Islamic contracts in terms of financial intermediation and discusses the features of Islamic banking.

The Islamic economic principles aim at just financial interaction which are realized by Islamic finance. Islam tries to establish a financial system that makes the parties to a transaction share the risks and information in order to achieve fairness between the parties. Islamic prohibition of riba(interest) and exclusion of gharar(uncertainty) represent the key principles of Islamic finance. Islam tries to support and regulate the structure and transactions of Islamic finance with Shari'ah(the Islamic law system) which intends to enhance public welfare. Based on Islamic principles, Islamic finance rejects debt financing and encourages equity financing.

The structure of Islamic banking and sukuk is founded upon practices related to Islamic contracts. The Islamic contracts can be categorized into (1) transactional contracts, (2) financing contracts, and (3) intermediation contracts. Transactional contracts are for facilitating transactions and form the core of economic relationships in real activities. Financing contracts are for creating and extending credits, accumulating capital, and facilitating financing. Intermediation contracts are for providing the means to implement and promote transactional contracts and financing contracts efficiently. Intermediation contracts includes intermediation through partnership, trust, and guarantee.

The murabahah contract is cost-plus for credit transaction. It is also a standout contract related to trade in terms of financing contract. While the istisna' and ijarah are both contracts for assets based on financing, the istisna' is for make-to-order and the ijarah concerns lease with respect to transactional contracts. The mudarabah and musharakah contracts started as financing contracts and have been developed as important intermediation contracts by which Islamic banks are established and operated. The mudarabah and musharakah contracts are similar in that they are operated like a partnership in terms of financing and intermediation contracts, yet are different as intermediation contracts in that the mudarabah is operated by trust and the musharakah by joint investment.
Islamic banking can be characterized as raising of funds through investment deposit based on the mudarabah contract, trust deposit based on the amanah contract, and agency base on the wikala contract, and invest funds into real sectors. Islamic banking by investment deposit, trust deposit, and agency implies that Islamic banks do not create money in the process of financial intermediation. Since Islamic banks are required to distribute capacity into management of real assets, they could experience difficulty in liquidity management. The three modes of Islamic banking imply that while an individual Islamic bank could face high variability of performance, the entire system of Islamic banks could achieve sustained stability.
Chapter 3 analyzes the structure of sukuk and discusses related issues. It reviews the general structure of sukuk and compares the characteristics of sukuk with those of direct investment instruments. It closely examines the more important types of sukuk used currently and widely. Finally, it discusses the issues of property ownership related to sukuk.

Sukuk are certificates representing ownership of properties on which their issuance is based. The principal-agent relationship between the originator and the special purpose vehicle (SPV) is established for all sukuk. In the process of securitization for sukuk creation, the originator is the principal who owns the underlying assets initially and the SPV is the agent who issues sukuk. The SPV takes the underlying assets from the originator and issues sukuk based on those assets. The SPV also plays the role of the agent for sukuk holders who own the right to share in underlying assets. As underlying assets are transferred from the originator to the SPV, the underlying assets are removed from the balance sheet of the originator who demands the funds and are recorded on the balance sheet of the SPV. Therefore, the underlying assets become bankruptcy remote, from the potential bankruptcy of the originator.

We then compare sukuk with bonds, equities and other asset-backed securities. Bonds are not issued based on underlying assets and represent liabilities guaranteeing payment of principal and interest; sukuk are linked to underlying assets and represent the right to share in those assets and earnings connected to their performance. Equities and sukuk have a common feature in that they are direct financing instruments. However, equities are shares of an entire corporation, whereas sukuk are shares of specific real assets for a specific project. Therefore, equities have no maturity while sukuk does. Sukuk have something in common with usual asset-backed securities in that both of them are securities structured by links to underlying assets. However, sukuk have different characteristics from usual asset-backed securities with respect to underlying assets and property ownership. While the ownership of underlying assets is a given with sukuk, usual asset-backed securities do not guarantee their ownership.
This paper also conducts a concrete and detailed examination of the structure of sukuk based on the Islamic contract practices. We are able to ascertain that the funds raised by issuing sukuk are not for general use but are used for specific purposes of a specified contract which is the basis of sukuk.

Recently the issues of property ownership related to sukuk have risen. As some sukuk failed recently due to the 2008 Global Financial Crisis, controversies emerged regarding the ownership of underlying assets for sukuk. To sukuk holders, the ownership of underlying assets related to sukuk is different depending on whether the sukuk is asset-backed or asset-based. When default of sukuk or the failure of a project for asset-based sukuk occurs, legal disputes are highly likely. Most sukuk currently issued are structured with purchase undertaking. Purchase undertaking is ultimately related to the ownership of underlying assets at the expiration date of the sukuk. That is, purchase undertaking is related to whether sukuk become similar to usual bonds.
Chapter 4 discusses policy directions for introduction of Islamic finance into Korea. First, we gauge the feasibility of Islamic banking in Korea. It is expected that employing Islamic banking would be difficult for both Korean banks and customers, considering the small size of the Islamic population and the features of Islamic banking based on real activities. If Korea adopts Islamic banking, the Korean government would face the difficult task of regulating and supervising Islamic banks in harmony with the Korean banking system. Therefore, at this juncture, the benefits of introducing Islamic banking into Korea are not many.

Then, it discusses taxation issues related to issuing sukuk in Korea. Issuing sukuk could help achieve financial stability of the Korean financial market by diversifying the foreign sources of financing. Since sukuk are beneficiary certificates linked to real assets and are also a form of foreign currency denominated securities, revision of the tax laws are required to introduce sukuk into Korea. Sukuk would not be attractive over bonds if taxes are levied on them according to current tax laws. Recognizing this situation, the Korean government tried to revise tax laws from 2009 to facilitate issuing sukuk in Korea. However, the issue has not been discussed actively and legislative work on tax revision has stopped.

Because sukuk are structured securities, the problems arise concerning the taxation of the transfer of real assets and income between the SPV and the transactional parties related to sukuk issuance. The core purpose of the tax law revisions that the Korean government has pursued is to exempt taxes on earnings from sukuk holdings as well as on the transfer of real assets related to sukuk issuance. This is done by defining earnings from sukuk holding as interest earnings of foreign currency denominated bonds, in a separate clause for sukuk in the 'Tax Reduction and Exemption Control Act'. The basic stance of the Korean government is appropriate, seeking tax neutrality between sukuk earnings and interest earnings of foreign currency denominated bonds by taxing them on an equal basis, while raising additional foreign funds with a new instrument.
From an economic point of view, it is appropriate that, for transactions occurring by issuing sukuk, to levy taxes on the income generating process and exempt taxes on simple transfer of assets generating no income. Therefore, it is resonable that taxes be exempt for the transfer of real assets between the SPV and the transaction parties; and be levied on income flows and capital gains related to issuing and trading sukuk. At the same time, sukuk income flows should be treated as neutral to interest income.
Considering the feature of sukuk as beneficiary certificates, it is appropriate that the Korean government pursue tax neutrality by legislating exemption of taxes on earnings of sukuk, effectively defining them as income from dividends and not as interest. It is desirable to allow the sukuk types to be applied comprehensively to various commodities and projects. In addition, it is necessary to reconsider the clause of the revised version of the 'Tax Reduction and Exemption Control Act' that states the SPV should be established as a foreign entity, since the placement of the SPV does not significantly matter.

Chapter 5 summarizes the contents and concludes the overall discussion. Islamic finance is developing fast, and is expected to continue to develop in the future. However, Islamic finance would not replace the traditional finance system, but become a part of overall financial structure coexisting with the traditional finance.

Introducing Islamic finance into Korea could diversify the source for financing and have a positive effect on the development of the Korean financial system. However, Korean institutions should approach Islamic finance with tempered expectations. Korean institutions need to apply sukuk to proper areas where they their strengths could be best utilized. For example, they could apply sukuk to projects from the MENA region, as sukuk’s advantages are in project financing.
We do understand Islamic finance in a limited scale, since Islamic finance has a short history and is developing rapidly. Therefore, we need to pursue research on Islamic finance deliberately and continuously in terms of philosophical foundations, structure, legal feature, bank regulation and supervision, and market trends. Since Islamic finance could be a complement in providing financial stability, Islamic finance should be sought out more actively.
국문요약

제1장 서 론
1. 연구 배경과 필요성
2. 연구 내용과 구성

제2장 이슬람 금융의 특징과 구조
1. 이슬람 금융의 기본 원리
가. 위험 공유를 통한 형평성 추구
나. 불확실성 배제
다. 이슬람 종교 교리에 근거한 이슬람법 적용
2. 이슬람 계약 방식과 구조
가. 이슬람 계약 방식의 기본 구조
나. 재화거래 계약
다. 자본조달 계약
라. 금융중개 계약
3. 이슬람 은행 운영의 구조와 특징
가. 이슬람 은행 운영의 구조
나. 이슬람 은행 운영의 특징

제3장 수쿡의 구조와 쟁점
1. 수쿡의 구조와 특징
가. 수쿡의 구조
나. 수쿡의 증권화 단계
다. 수쿡의 특징
2. 주요 수쿡 방식
가. 무라바하(murabahah) 수쿡
나. 이스티스나(istisna') 수쿡
다. 살람(salam) 수쿡
라. 무다라바(mudarabah) 수쿡
마. 무샤라카(musharakah) 수쿡
바. 이자라(ijarah) 수쿡
3. 수쿡과 관련된 기초자산 소유권의 문제
가. 자산담보부 수쿡과 자산근거부 수쿡
나. 매입이행 약정

제4장 이슬람 금융 도입과 관련한 정책적 시사점
1. 이슬람 은행 도입 가능성 검토
2. 국내 기관의 수쿡 발행
가. 수쿡과 관련된 입법 논의 배경
나. 수쿡의 수익에 대한 과세
다. 수쿡 발행 과정에서 발생하는 재화 흐름에 대한 과세
라. 수쿡과 관련된 향후 세법 입법 방향

제5장 결론

참고문헌

Executive Summary

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