서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 필요성 및 목적 
2. 선행연구와의 차별성 
3. 연구의 구성 

제2장 신용등급의 변화와 거시경제 
1. 국가신용등급 
   가. 정의 
   나. 결정과정 
2. OECD 국가들의 국가신용등급 변화 
   가. 글로벌 금융위기(2008년) 전후 신용등급 변화 
   나. 동아시아 외환위기(1997년) 전후 신용등급 변화 
   다. 국제통화 보유국의 신용등급 변화 
   라. IMF 구제금융 수혜국의 신용등급 
3. 신용등급 변동과 거시경제 및 이자율 
   가. 신용등급과 거시경제 
   나. 국가신용등급 상승기/하락기의 거시경제 변동 
   다. 신용등급 변동과 금리 
4. 소결 

제3장 국가채무가 신용등급에 미치는 영향 
1. 분석방법 및 자료 
   가. 자료 
   나. 분석방법 
2. 실증분석 결과 
   가. 기본 모형 
   나. 국가채무의 영향 
   다. 국가부채와 자국통화 국제화 여부 
   라. 신용등급 상승기와 하락기의 국가채무 수준 
3. 소결 
부록. 신용등급 분석 결과 

제4장 신용등급 변동 국가들의 사례연구 
1. 그리스 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 아이슬란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
3. 슬로바키아 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
4. 폴란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
5. 요약 

제5장 우리나라 신용등급과 부채관리에의 시사점 
1. 우리나라 사례분석 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 우리나라 국가채무 관리에의 시사점 
   가. 부채 총량 관리 
   나. 외채 관리 
   다. 외화부채 관리 
   라. 부채 증가속도 관리 
   마. 원화 국제화 추진 

참고문헌 

Executive Summary

본 연구는 1995년 이후 2010년까지 OECD 국가들을 기준으로 국가신용등급과 국가채무와의 관계에 대해서 연구하였다.

제2장에서는 신용등급의 정의와 OECD 국가들의 신용등급 변화를 살펴보고 신용등급과 거시경제 변수들간의 관계를 서술한다. 신용등급은 상승할 때는 장기간에 걸쳐서 서서히 움직였으나, 하락할 때는 단기간에 큰 폭으로 하락하였다. 국제통화를 소유하고 있는 국가들의 신용등급은 대체적으로 높았으나, 이들 국가들도 국가채무 증가에 따라서 신용등급이 하락하는 경우도 있었다. IMF로부터 구제금융을 받은 경우는 신용등급이 급락했으며, 이로부터 회복하는 데는 상당한 기간이 걸렸다. 안정적인 거시경제 환경을 유지하는 국가들은 신용등급이 높았으며, 신용등급이 높은 국가들은 국채에 대한 이자율 및 CDS 프리미엄이 낮았고, 위기 중에도 변동성이 적었다.

제3장에서는 OECD 국가들의 신용등급 결정요인을 선형패널(Linear Panel) 및 로짓모형(Ordered Logit)으로 분석하며, 이중 국가채무의 영향과 외채, 단기채무, 외화부채, 국제통화 보유 여부 및 신용등급 상승기와 하락기의 차이 여부 등을 분석한다. 국가채무가 증가하면 신용등급은 하락했다. 특히 외국인 투자자에 의해서 부채가 조달되는 경우 그 효과가 더 컸으며, 외화로 채무가 조달되는 경우도 신용등급을 더 빠르게 하락시켰다. 국제통화를 보유한 국가들은 국가채무뿐 아니라 다른 신용등급 결정요인에 대하여 그렇지 않은 국가들과 비교해 신용등급이 민감하게 변동하지 않았다.

제4장에서는 OECD 국가들 중 신용등급의 변동이 심했던 국가들의 신용등급 변동 당시의 상황을 살펴보고, 제2장과 제3장에서 살펴본 분석 결과를 활용하여 설명변수의 변화가 신용등급의 변화를 어떻게 가져왔는지 서술한다. 각 국가들 사례에서 신용등급이 하락한 국가들, 그리스와 아이슬란드 경우 총부채가 신용등급을 강등시키는 원인으로 작용했으며, 상승한 경우 슬로바키아, 폴란드는 국가채무가 크게 늘지 않아 거의 영향이 없었다. 상승 혹은 하락한 경우 모두 1인당 국민소득, 금융위기 발생빈도 등이 국가신용등급에 영향을 주었다.

제5장에서는 우리나라 신용등급의 변동을 살펴보고, 결정요인들의 변동이 우리나라의 신용등급을 어떻게 바꾸었는지를 분석하며, 앞의 장에서 분석한 결과에 따라서 향후 신용등급을 안정적으로 유지하기 위한 국가채무의 관리방안을 제시한다. 우리나라의 신용등급 상승은 아시아 외환위기 이후 낙인효과라고 할 수 있는 코리아디스카운트의 효과가 글로벌 금융위기 중 재평가 받은 것이며, 국민소득의 증대, 경상수지의 개선 등에 기인했다. 따라서 앞으로 국가신용등급을 유지ㆍ향상시키기 위해서 국가채무량의 관리, 외채관리, 외화부채 관리, 발행규모 관리 등과 더불어 통화국제화 추진을 제안한다.

Executive Summary 
  
I. Introduction 

II. Literature Review 

III. The Model 

IV. Quantitative Analysis 
1. Parameterization 
2. Results 

V. Conclusion 

References 

국제경제학에서 환율의 변동성과 그 변동성이 지속되는 것은 아직까지 설명되지 못한  문제 중 하나이다. 이 논문에서는 실물시장의 마찰적 요인들이 실질환율의 변동을 설명하는 요소로서 역할을 하고 있는지 알아본다. 이 논문에서는 기존의 경제모형에 유통비용과 비교역재를 추가하면 데이터에서 관찰되는 실질환율의 변동을 기존의 모형보다 훨씬 더 잘 설명한다는 것을 보여주었다. 이는 실질환율의 변동성을 설명하는 데 명목가격의 경직성을 강조하는 논리에 더하여 실질환율의 변동성을 설명하는 데 실물시장의 마찰적 요인들도 중요할 수 있음을 보여주고 있다.

Executive Summary 

I. Introduction 

II. Inflation Targeting 

III. Sustaining the Foreign Exchange Market 

IV. Regulations on the Capital Market 

V. Conclusion 

References 

우리나라의 통화정책당국은 글로벌 금융위기 전후에 물가안정, 외환시장과 자본이동에 관련된 정책들을 시행해왔다. 한국은행이 외부충격에 의한 물가상승에 대해서는 추가적인 경기위축 압력을 주지 않기 위해 유연한 태도를 보여줘, 금융위기 전후 물가수준은 목표 제시된 수준을 지키지 못했다. 기획재정부와 한국은행은 외환위기의 재발 방지와 외환시장의 접근성을 유지하기 위해 노력했다. 따라서 금융위기 중에 외환위기가 재발하는 것은 막았으나, 글로벌 금융위기 중에 외환변동성은 크게 확대되었다. 통화정책당국은 해외자본의 급격한 유출에 대비하고 거시건전성을 유지하기 위한 조치들을 취했다. 이 조치들이 자본시장의 변동성을 감소시켰다고 보기는 힘드나, 은행 외채의 만기구조를 장기화하는 등 자본흐름에는 영향을 주었다.

I. Introduction 

II. Direct Measurement of Arbitrage Costs 

III. Arbitrage Costs and Relative Prices 

IV. Empirical Analysis 
1. Threshold Autoregressive (TAR) Model 
2. Results 

V. Implications for the PPP Puzzle 

VI. Conclusions 

References 

본 논문은 국제물가 비교를 통하여 재정거래비용을 측정하고 재정거래비용의 결정요인을 분석한다. 무역에서 재정거래비용은 지역적인 거리와 거래되는 물품의 특성에 따라서 결정된다. 구체적으로 비교역재를 부품으로 사용하는 비중이 높거나 교역이 어려운 산업일수록, 또한 지역간의 거리가 멀수록 물품거래에 있어 재정거래비용이 높았다. 경제적으로 연관이 높은 지역 내에서는 무역되는 제품의 특성이 재정거래비용에 영향을 더 많이 줬으며, 경제적으로 연관이 높지 않은 지역간의 무역에서는 지역간의 거리가 더 많은 영향을 줬다. 실질환율이 물가변화에 민감하게 변하지 않는 것도 재정거래비용이 일정한 부분을 설명했다. 따라서 재정거래비용이 명목물가의 경직성과 더불어 실질환율의 변화의 퍼즐을 설명할 것으로 사료된다.

제1장 서 론
1. 연구의 필요성 및 목적
2. 선행연구와의 차별성
3. 연구방법 및 구성

제2장 국제 단기자본 유출입 및 규제 동향
1. 단기자본의 이동
가. 단기자본의 범위
나. 자본유입에 대한 기존 문헌 연구
2. 글로벌 금융위기 이후의 자본이동
가. 신흥국으로의 자본유입
나. 금융위기 이후 자본유입의 원인
3. 단기자본규제 사례
가. 자본규제 유형
나. 2000년대 이전 자본규제 사례
다. 2000년대 이후 자본규제 사례

제3장 국제단기자본 유입규제 전후 추세 분석
1. 분석대상
가. 신흥국의 자본규제
나. 분석 대상 사례
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제4장 국제 단기자본 유출입 결정요인 및 규제 효과 분석
1. 자본유입 결정요인
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제5장 결 론

참고문헌

Executive Summary

본 보고서는 2000년대에 신흥국에서 실시한 주식시장 및 채권시장의 해외자본 유입규제 효과를 외국인 펀드투자 데이터 분석을 통해서 연구하였다. 먼저 제2장에서는 2000년대 이전과 이후 신흥국의 규제 동향에 대해서 살펴보았다. 1990년대 이후 국제적으로 자본유출입이 활발했으며, 금융위기로 인해서 일시적으로 국제적인 자본이동이 위축되기도 했으나, 이후 신흥국으로 큰 폭의 자본유입이 재개되었다. 선진국은 금융위기 중 통화량을 확대했으며, 신흥국은 상대적으로 금융위기의 영향을 덜 받아 성장세가 유지되면서 신흥국으로의 자본유입이 확대되었다. 1990년대에는 브라질, 칠레, 콜롬비아, 말레이시아, 태국 등의 신흥국에서 자본규제를 실시하였으며, 2000년대에는 브라질, 콜롬비아, 크로아티아, 태국, 인도네시아, 한국, 대만 등이 규제를 실시하였다. 금융위기 이후 신흥국으로의 자본유입이 늘면서 이에 대한 우려도 높아져 자본규제를 실시하는 국가가 늘어났다.
제3장에서는 2000년대에 규제를 실시한 국가 중에서 규제 시점이 자료 확보가 가능한 시점보다 빨라서 분석이 가능한 국가들에서 나타난 자본규제의 효과를 분석하였다. 분석대상 국가들은 브라질, 콜롬비아, 태국, 인도네시아, 한국이다. 규제 시점을 전후로 해서 대상국가들로 유출입되는 자본의 흐름을 분석할 때, 규제 전후로 자본유출입량이 변화했다고 보기 어려웠다. 콜롬비아의 경우 채권형 펀드로의 자본유입이 줄어들었으나, 다른 국가에서는 자본규제에도 불구하고 자본유입량이 늘기도 했다. 본 장의 분석은 유입규제 전후 추이를 분석한 것으로 자본유출입의 결정요인을 고려한 분석은 아니다.
제4장에서는 자본유출입의 결정요인으로 여겨지는 국제 금융시장의 움직임과 국내 금융시장 및 거시변수를 포함하여 자본규제의 효과를 분석했다. 자본유출입 규제는 자본유출입량뿐 아니라 자본시장의 변동성에 대해 효과를 보이지 않았다. 한국의 선물환포지션 규제의 경우에는 예외적으로 채권시장에서 자본유입을 통계적으로 유의한 수준에서 제어하는 것으로 나타났다. 자본규제가 모든 분석대상 국가의 외환 및 주식시장에서 통계적으로 유의한 수준의 변동성 축소는 가져오지 못했다. 자본규제 이외의 결정변수 중에 국제 금융시장의 위험회피도를 나타내는 변수의 영향력이 컸으며, 특히 국내시장의 위험도가 국제시장의 위험도보다 낮을 때 자본이 유입되는 것으로 나타났다.
분석결과에 따르면 규제의 효과가 제한적이며, 국내 금융시장을 안정화시키는 조치도 중요하다는 결론을 얻을 수 있다. 분석한 총 7회의 규제 중 2회만이 자본이동량을 축소시키는 효과를 보였다. 그러므로 해외자본의 유입 규제를 통해서 자본시장의 안정을 추구하기보다는 국내 금융시장의 변동성 관리를 통해서 자본유출입의 변동성을 축소하는 노력이 중요하다.

 서 언 

국문요약 

제1장 서 론 

제2장 아시아 채권시장 동향 
1. 한국 
가. 한국 채권시장의 규모 
나. 한국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
2. 일본 
가. 일본 채권시장의 규모 
나. 일본 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
3. 중국 
가. 중국 채권시장의 규모 
나. 중국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
4. 인도네시아 
가. 인도네시아 채권시장의 규모 
나. 인도네시아 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
5. 말레이시아 
가. 말레이시아 채권시장의 규모 
나. 말레이시아 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
6. 싱가포르 
가. 싱가포르 채권시장의 규모 
나. 싱가포르 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
7. 필리핀 
가. 필리핀 채권시장의 규모 
나. 필리핀 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
8. 태국 
가. 태국 채권시장의 규모 
나. 태국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 

제3장 금융위기와 국제적 동조화 현상 
1. 자료 
가. 국채수익률 
나. CDS 프리미엄 
다. CRS 금리 
2. 동조화 분석 결과 
가. 국채수익률 
나. CDS 프리미엄 
다. CRS 금리 
3. 소결 

제4장 외국인 채권수요 결정요인 분석 
1. 아시아 신흥국의 외국인 채권수요 결정요인 분석 
가. 연구의 목적 
나. 데이터 및 관련문헌 검토 
다. 외국인 국채 보유 비율 결정요인 
라. 외국인 국채 순매수 결정요인 
마. 소결 
2. 우리나라의 외국인 채권수요 결정요인 분석 
가. 외국인 국채 매수의 추이와 변동요인 
나. 채권 매수와 매도의 결정요인 
다. 채권 순매수액의 결정요인과 그 영향 
라. 소결 

제5장 결 론 
1. 거시경제의 안정성 및 성장성 확보 
2. 통화스와프 시장의 안정 
3. 재정건전성의 확보 

참고문헌 

Executive Summary

 본 연구는 2008년에 시작된 금융위기로 인해 아시아 각국의 채권시장이 어떻게 변화했는가를 분석하며, 이로 인해 발생하는 아시아 채권시장의 동조화 여부, 각국의 채권투자에 미치는 외국인의 영향 등을 조사하였다. 먼저 제2장에서는 금융위기를 전후하여 한국, 일본, 중국, 인도네시아, 말레이시아, 싱가포르, 필리핀과 태국의 채권시장 동향에 대해서 서술하였다. 금융위기 이전에는 각국의 성장 및 물가 등 채권 수익률에 영향을 미치는 거시경제의 기초변수 동향이 크게 달라서 각국의 채권시장 변수들도 상당히 특이하게 움직였으나, 금융위기라는 대외 충격으로 인해 정도의 차이는 있으나, 각국의 성장률이 크게 하락하고, 통화확대정책이 시행되어서 기준금리도 크게 하락하였다. 금리인하에도 불구하고 경기회복이 불투명하고 금융기관의 손실이 회복되지 않아 각국의 장기금리 하락폭은 제한되어 장단기 금리차가 크게 확대되는 경향을 보였다. 금융위기에서 점차 회복되면서 각국의 장단기 금리차는 다시 축소되었으나, 금융위기 이전보다 위험회피도가 높아진 상태는 지속되었다.
제3장에서는 동향에서 파악된 대로 아시아 채권시장의 주요 변수인 국채수익률, CDS 프리미엄과 CRS 금리가 금융위기 이전과 이후에 동조화 현상이 나타나는지 여부를 조사했다. 채권수익률은 금융위기 이전에 비해 이후에 통화정책의 동조화, 대외 충격에 따른 경기하락과 회복의 동조화 현상 등으로 금융위기 이후 동조화 현상이 더 많이 발견되었다. 특히 경기회복에서 중국의 역할이 커지면서 중국의 채권수익률과 각국의 동조화 현상이 커진 것을 알 수 있었다. CDS 프리미엄은 금융위기 이후에는 신용등급의 차이에 따라 더욱 크게 확대되면서 동조화 현상이 줄어들었다. CRS 금리는 채권시장과 외환시장에 동시에 영향을 받으면서 금융위기 이후 각국의 동조화 현상이 많아졌다.
제4장에서는 아시아 신흥국으로의 외국인 채권투자의 결정요인을 분석했다. ADB의 분기별 데이터를 이용한 각국 외국인 채권투자의 결정요인 분석에서 외국인의 채권보유비율은 재정거래기회와 신용등급이 중요한 결정요인이었으며, 외국인 채권순매수 규모는 GDP 규모와 CDS 프리미엄이 중요한 결정요인이었다. 한편 우리나라의 일일 외국인 채권순매수를 기준으로 분석한 결과 재정거래 유인만 유의한 결정요인으로 분석되었다.
최근 금융위기에서 벗어나면서 대외 충격이 완화되고 있어 아시아 지역이 상대적으로 빠른 회복세를 보이면서 아시아 금융시장으로의 관심이 높아지고 있다. 외국인의 국내 채권시장으로의 안정적인 투자를 유도하기 위해서는 투자결정 요인의 안정적인 유지가 선행되어야 한다. 분석결과 상대적인 GDP 성장세의 유지, CDS 프리미엄의 유지뿐 아니라 재정거래 기회를 안정시켜야 외국인 채권투자자금도 안정적으로 유지될 수 있는 것으로 분석되었다. 결국 우리나라의 거시건전성 강화, 지속적인 성장세 유지 및 통화스와프 시장의 안정화가 중요한 것으로 보인다.

기후변화의 완화 및 적응을 위해서는 녹색 프로젝트에 대한 대규모 투자가 필요하다. 이런 투자의 자금조달 수단 중 하나인 녹색채권(green bond)의 발행이 최근 빠르게 증가하고 있다. 녹색채권은 기후변화 완화, 적응 및 친환경 프로젝트를 위한 자금을 조달하는 데 사용되는 유동 금융상품으로 정의된다. 녹색채권은 기후변화에 대한 자금조달을 원활하게 할 뿐만 아니라, 발행 기업의 친환경 노력에 대한 평가를 개선하여 ESG 경영에도 도움이 된다. 그리고 그리니엄(greenium)을 통해 자금조달 비용을 감소시킬 수도 있다.

녹색채권은 2007년 유럽투자은행과 세계은행과 같은 다자개발은행이 처음 발행하기 시작하였다. 녹색채권의 전 세계 발행 규모는 2007년 약 8억 달러에서 2020년 3,200억 달러로 급증하였으며, 2021년 10월까지 총 누적 발행 규모가 1조 5,000억 달러에 이르렀다. 2021년에는 녹색채권 시장 규모가 특히 빠르게 증가했는데, 2021년 1월부터 10월까지의 녹색채권 발행 규모는 약 4,500억 달러에 이르렀다. 총 70개국에서 공공기관이나 민간기업이 녹색채권을 발행하였다. 민간 발행 녹색채권은 전체 누적 건수의 77.9%, 발행 금액의 63.9%를 차지하였다. 민간 발행 중 금융기업의 발행 건수가 전체의 46.0%로 비금융기업 31.9%보다 높다. 국가, 지자체, 공기업 및 공공기관 등 공공부문은 40개국에서 녹색채권을 발행했으며, 전체 건수의 11.6%, 발행 규모의 25.6%를 차지했다. 유럽과 미국 등 선진국, 그리고 국제기구가 녹색채권 발행을 주도하고 있지만, 최근에는 중국 등 신흥국가의 녹색채권 발행도 증가하고 있다. 우리나라의 경우 한국수출입은행이 2013년에 처음으로 녹색채권을 해외에서 발행한 이후 2021년 10월까지 공공기관이나 민간기업이 국내외에서 발행한 녹색채권 누적액은 435억 달러(약 52조 원)에 이르는 것으로 추정된다. 특히 2021년 녹색채권의 발행은 폭발적으로 증가하여 전년 대비 10배가량 증가하였다.

녹색채권은 일반 채권과 달리 조달자금을 친환경 사업 혹은 녹색 프로젝트에만 투자하도록 되어 있는 채권이다. 녹색채권이 명칭을 사용하기 위해서는 일반 채권과 달리 일정한 요건을 준수해야 한다. 녹색채권이 되기 위한 요건, 그 요건의 확인 방법, 요건 위반 시의 제재 방법 등에 관한 제도적 틀을 녹색채권의 규제체계라고 할 수 있다. 국제자본시장협회(ICMA)와 기후채권이니셔티브(CBI)는 녹색채권 규제체계의 기초가 되는 녹색채권원칙을 제시하였다. 이런 원칙의 수립 목적은 녹색채권의 신뢰성 강화, 탄소저감과 기후변화 대응을 위한 자금지원 확대, 그린워싱 위험성 경감, 기후채권 인증기준 정립이다. 녹색채권원칙은 녹색채권의 네 가지 핵심 구성요소, 즉 조달자금의 사용(use of proceeds), 프로젝트 평가와 선정 절차(process for evaluation and selection for projects), 조달자금의 관리(management of proceeds), 사후보고(reporting)를 규정하고 있다. 각국은 이런 원칙을 기초로 자신들의 녹색채권 가이드라인을 구체화하고 있으며, 녹색채권 발행자들은 이 원칙에 부합하는 녹색채권 관리체계를 마련해 놓고 있다.

녹색채권을 발행한 국가나 기업의 사례를 분석한 결과, 우선 녹색채권 발행의 주체가 점차 다양화되고 있음을 확인할 수 있다. 처음에는 국제금융기구가 개도국이나 동유럽 국가 등 해외의 기후대응 프로젝트의 지원을 위해 녹색채권 발행을 시작했다. 그 후 개별 국가의 공적개발금융기관이 자국이나 해외의 녹색 프로젝트 자금조달을 위해 녹색채권을 발행했다. 그 후에는 민간기업이 녹색전환 투자 및 환경 관련 신규 투자를 위해 녹색채권을 발행했다. 그리고 녹색투자에 대한 투자자의 관심 증가에 대응하여 금융기관들도 자금조달 수단으로 녹색채권을 활용하게 되었다. 2016년 이후에는 지방정부를 비롯한 정부가 녹색국채를 발행하는 사례가 증가하고 있다. 둘째, 발행기관들은 자신들의 녹색채권 관리체계에 대해 외부검토 기관의 검토를 받고 있으며 관련 정보를 공개하고 있다. 사후 자금의 배분 및 환경영향평가 정보도 공개하지만 이에 대한 외부검토는 아직 일반화되지 않았다. 다만 그린워싱 논란을 줄이기 위해 사후보고를 더욱 엄격히 하고 또 객관적 평가를 강화하는 방향으로 규제체계가 빠르게 발전하고 있다. 셋째, 녹색채권을 통해 조달된 자금은 재생에너지와 에너지 효율화 사업에 가장 많이 사용되고, 다음은 수송 분야의 온실가스 감축 사업에 사용되고 있다. 그리고 탄소저감형 건축, 물자원 분야, 생물다양성 분야에 사용되고 있다. 마지막으로 최근에는 정부가 직접 녹색채권을 발행하는 사례가 점차 증가하고 있다. 조달된 자금은 정부의 지출관리체계와의 연계하에서 관리되고 있다. 정부는 재원조달 목적 외에도, 포트폴리오의 다양화, 녹색채권 시장 활성화, 모범적 관리체계의 제시, 투자자의 환경인식 제고 등의 효과도 기대하고 있다.

각국의 녹색채권 발행 규모에 영향을 미치는 요인들에 관한 통계분석 결과, 기후변화 준비도와 기후변화 노출도가 높은 나라일수록 녹색채권 발행량도 많은 것으로 나타났다. 하지만 온실가스 배출 규모와 녹색채권 발행 규모는 통계적으로 유의한 관계가 없었다. 거시경제 변수 중에서는 소득수준과 국가신용도가 높을수록, 그리고 금융시장 발전 수준이 높을수록 녹색채권 발행 규모도 증가하는 것으로 나타났다.

최근의 녹색채권 발행 추이, 규제체계의 발전 양상, 그리고 녹색채권 시장의 성장요인 분석 결과, 앞으로 우리나라의 녹색채권 시장 발전을 위해서는 다음과 같은 정책이 검토될 필요가 있다. 첫째, 녹색채권에 대한 국내 규제체계의 정비가 필요하다. 선진국의 규제체계는 시장자율 규제, 사전적 절차 중심 규제에서 구속력 있는 법적 규제, 사후적 결과 및 영향 규제 중심으로 변화하고 있다. EU는 EU의 녹색채권기준을 장기적으로 국제 표준으로 만들겠다는 목표를 가진 것으로 판단된다. 그러므로 우리나라도 녹색채권 규제체계를 발전시키는 과정에서 EU의 규제체계를 면밀히 분석하여 그와 같은 방향으로 움직이는 것이 중요하다. 둘째, 녹색채권의 신뢰도 제고 및 시장 활성화를 위해서는 신뢰할 수 있고 역량 있는 외부검토 기관의 성장을 유도할 필요가 있다. 이를 위해 시장의 실질적 자율규제가 작동할 때까지 외부검토 기관 인증제도를 도입할 필요가 있다. 셋째, 정부의 녹색국채 발행을 통해 녹색채권 발행 및 관리의 모범적 사례를 만들고, 다른 발행자가 따르도록 유도할 필요가 있다. 마지막으로, 녹색채권 발행자의 저변을 확대하는 것이 필요하다. 현재 일부 대기업과 공공기관, 그리고 탄소 다배출 업종의 일부 기업만 녹색채권을 발행하고 있다. 중견기업 등 더 많은 기업이 녹색채권 발행에 참여할 수 있도록, 정부가 일시적으로 외부검토 비용 등 녹색채권 발행에 따르는 부대 비용을 지원하는 방안을 검토할 필요가 있다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 배경 및 필요성 
2. 연구의 내용 및 보고서의 구성 
3. 선행연구 
   가. 자연재해와 경제 
   나. 테러 및 전쟁과 경제 

제2장 대규모 외부충격 사례연구 
1. 대규모 외부충격의 정의 및 사례 선별 
   가. 대규모 외부충격의 정의 
   나. 사례 선별 
2. 사례연구 
   가. 9ㆍ11테러 
   나. 허리케인 카트리나 
   다. 쓰촨성 대지진 
   라. 동일본 대지진 
3. 소결 

제3장 대규모 외부충격이 거시경제에 미치는 영향 
1. 대규모 외부충격과 거시경제 
2. 자료 
   가. 자료 출처 
   나. 지리적 및 경제적 거리 
3. 연구방법: 동태패널분석(Dynamic Panel GMM Analysis) 
4. 분석결과 
   가. 경제성장에 미치는 영향 
   나. 수출에 미치는 영향 
5. 소결 

제4장 대규모 외부충격이 금융시장에 미치는 영향 
1. 대규모 외부충격과 금융시장 
2. 자료 
3. 연구방법: 사건연구(Event Study) 
4. 분석결과 
   가. 9ㆍ11테러 
   나. 허리케인 카트리나 
   다. 쓰촨성 대지진 
   라. 동일본 대지진 
5. 소결 

제5장 대규모 외부충격 발생과 주식 프리미엄 결정 
1. 주식 프리미엄 
2. 주식 프리미엄 퍼즐 관련 선행연구 
3. 한국의 주식 프리미엄 
   가. 주식 프리미엄 
   나. 시장 붕괴 가능성과 주식 프리미엄 
4. 대규모 외부충격 발생과 주식 프리미엄 
   가. 모형 
   나. 정량적 분석 
5. 소결 

제6장 결론 및 시사점 
1. 대규모 외부충격의 경제적 영향 
   가. 사례별 분석 
   나. 특성별 분류 
   다. 주변국가에 미치는 영향 
   라. 대규모 외부충격의 발생 가능성이 미치는 영향 
   마. 향후 연구과제 
2. 시사점 
   가. 우리나라와 대규모 외부충격 
   나. 관련 정책방향 
   다. 동일본 대지진 이후 일본정부의 정책대응과정 

참고문헌 

부  록 

Executive Summary 

 본 보고서는 대규모 외부충격이 거시경제와 금융시장에 미치는 영향에 대하여 분석하였다. 분석결과 대규모 외부충격은 재해 발생국의 경제에 최대, 세계 평균 대비 약 2%의 경제성장 하락(동일본 대지진)과 약 6%대의 수출 하락(동일본 대지진과 미국 9ㆍ11테러), 약 10%의 비정상적 누적 주식수익률의 하락(동일본 대지진)을 불러올 수 있는 것으로 나타났다. 그러나 이러한 대규모 외부충격이 경제에 미치는 부정적 효과의 정도는, 재해의 특성, 재해  대응방식 및 경제적 여건에 따라서 상이할 수 있다.
직접적 피해가 인명에 집중되었던 쓰촨성 대지진과 9ㆍ11테러는 상이한 경제적 영향을 보여주었다. 많은 사상자를 내었던 쓰촨성 대지진의 경우 중국경제에 미쳤던 영향력은 미미하거나 거의 없었던 것으로 나타났다. 쓰촨성 대지진은 오히려 피해지역을 재건하는 과정에서 지역경제 발전에 도움이 되었던 것으로 평가되고 있다. 그러나 9ㆍ11테러의 경우 피해를 입은 인적 자원이 금융 관련 업종에 종사한 전문직이 대부분이어서 미국뿐 아니라 세계 금융시장에 큰 충격을 주었던 것으로 평가된다. 실제로 미국의 주식시장보다 전 세계적인 주식시장의 주가하락폭이 더욱 컸다.
재해 이후의 대응방식이 미비하여 경제적 영향을 악화시킨 경우는 허리케인 카트리나의 사례에서 명확히 볼 수 있다. 허리케인 카트리나는 재해 발생  분기에 약 1%의 수출하락만을 불러왔으나, 정부의 미흡한 대응과 재정적자 증가는 허리케인 발생 3년 이후까지 평균 약 0.5%의 경제성장 하락을 초래하였다.
또한 재해 발생 이전의 경제적 여건에 따라 재해복구속도가 다를 수 있음이 확인되었다. 9ㆍ11테러와 동일본 대지진 발생 이전 미국과 일본 경제는 부진한 경제성장세를 보이고 있었다. 이러한 대규모 외부충격의 발생은 경제를 더욱 악화시킨 주요한 사건이 되었고, 특히 일본경제는 회복세를 보이지 못하고 있다. 게다가 대규모 외부충격이 주변국가에도 주요한 영향을 미칠 수 있는 것으로 확인하였다. 특히 동일본 대지진은 지리적으로 가깝고 무역관계가 높은 국가들에 재해 이후 1년까지 부정적 영향을 미쳤다.
그러나 이러한 대규모 외부충격이 경제에 미치는 효과를 확대해석하는 것은 주의하여야 한다. 본 보고서를 통하여 증명된 효과들은 철저하게 실물경제와의 연관성에 의하여 결정되었다. 산업별 주가지수를 분석한 결과, 외부충격 이후 유의미한 영향을 받는 산업들은 재해 발생으로 타격을 받았던 주요산업(예, 동일본 대지진시의 전력 관련 공익사업체 산업부문), 재해를 충분히 예측하지 못하여 피해를 받았던 재해 관련 산업(예, 허리케인 카트리나시의 보험산업부문), 재해 발생국으로 수출하는 산업(예, 동일본 대지진 시의 우리나라 건강관리산업 부문) 등이었다. 충격으로 인한 전 산업의 일시적인 하락은 재해 발생 이후 약 1~2일까지만 유효하였다. 따라서 대규모 외부충격에 따른 시장의 불확실성을 줄이기 위해서는 실물경제와의 관련성에 근거를 둔 분석이 필요하다.
또한 이론모형과 시뮬레이션 분석결과 대규모 외부충격의 발생 가능성이 높아질 경우, 가령 우리나라에서 전쟁 발발 가능성이 커진다거나 기후변화로 인한 대규모 자연재해의 빈도가 높아질 경우, 그 피해와 부작용은 1차적으로 자본시장에 영향을 미치고 결국 경제 전반에 부정적 영향을 미치는 것으로 나타났다. 따라서 대규모 재난의 발생빈도를 최소화해야 하고, 일단 대규모 외부충격이 발생했을 때 그 피해를 최소화할 수 있도록 다양한 안전망 구축과 재해방재시스템 마련 등을 통한 예방적 차원의 정책 실행이 이루어져야 할 것이다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 필요성 및 목적 
2. 선행연구와의 차별성 
3. 연구의 구성 

제2장 신용등급의 변화와 거시경제 
1. 국가신용등급 
   가. 정의 
   나. 결정과정 
2. OECD 국가들의 국가신용등급 변화 
   가. 글로벌 금융위기(2008년) 전후 신용등급 변화 
   나. 동아시아 외환위기(1997년) 전후 신용등급 변화 
   다. 국제통화 보유국의 신용등급 변화 
   라. IMF 구제금융 수혜국의 신용등급 
3. 신용등급 변동과 거시경제 및 이자율 
   가. 신용등급과 거시경제 
   나. 국가신용등급 상승기/하락기의 거시경제 변동 
   다. 신용등급 변동과 금리 
4. 소결 

제3장 국가채무가 신용등급에 미치는 영향 
1. 분석방법 및 자료 
   가. 자료 
   나. 분석방법 
2. 실증분석 결과 
   가. 기본 모형 
   나. 국가채무의 영향 
   다. 국가부채와 자국통화 국제화 여부 
   라. 신용등급 상승기와 하락기의 국가채무 수준 
3. 소결 
부록. 신용등급 분석 결과 

제4장 신용등급 변동 국가들의 사례연구 
1. 그리스 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 아이슬란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
3. 슬로바키아 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
4. 폴란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
5. 요약 

제5장 우리나라 신용등급과 부채관리에의 시사점 
1. 우리나라 사례분석 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 우리나라 국가채무 관리에의 시사점 
   가. 부채 총량 관리 
   나. 외채 관리 
   다. 외화부채 관리 
   라. 부채 증가속도 관리 
   마. 원화 국제화 추진 

참고문헌 

Executive Summary

본 연구는 1995년 이후 2010년까지 OECD 국가들을 기준으로 국가신용등급과 국가채무와의 관계에 대해서 연구하였다.

제2장에서는 신용등급의 정의와 OECD 국가들의 신용등급 변화를 살펴보고 신용등급과 거시경제 변수들간의 관계를 서술한다. 신용등급은 상승할 때는 장기간에 걸쳐서 서서히 움직였으나, 하락할 때는 단기간에 큰 폭으로 하락하였다. 국제통화를 소유하고 있는 국가들의 신용등급은 대체적으로 높았으나, 이들 국가들도 국가채무 증가에 따라서 신용등급이 하락하는 경우도 있었다. IMF로부터 구제금융을 받은 경우는 신용등급이 급락했으며, 이로부터 회복하는 데는 상당한 기간이 걸렸다. 안정적인 거시경제 환경을 유지하는 국가들은 신용등급이 높았으며, 신용등급이 높은 국가들은 국채에 대한 이자율 및 CDS 프리미엄이 낮았고, 위기 중에도 변동성이 적었다.

제3장에서는 OECD 국가들의 신용등급 결정요인을 선형패널(Linear Panel) 및 로짓모형(Ordered Logit)으로 분석하며, 이중 국가채무의 영향과 외채, 단기채무, 외화부채, 국제통화 보유 여부 및 신용등급 상승기와 하락기의 차이 여부 등을 분석한다. 국가채무가 증가하면 신용등급은 하락했다. 특히 외국인 투자자에 의해서 부채가 조달되는 경우 그 효과가 더 컸으며, 외화로 채무가 조달되는 경우도 신용등급을 더 빠르게 하락시켰다. 국제통화를 보유한 국가들은 국가채무뿐 아니라 다른 신용등급 결정요인에 대하여 그렇지 않은 국가들과 비교해 신용등급이 민감하게 변동하지 않았다.

제4장에서는 OECD 국가들 중 신용등급의 변동이 심했던 국가들의 신용등급 변동 당시의 상황을 살펴보고, 제2장과 제3장에서 살펴본 분석 결과를 활용하여 설명변수의 변화가 신용등급의 변화를 어떻게 가져왔는지 서술한다. 각 국가들 사례에서 신용등급이 하락한 국가들, 그리스와 아이슬란드 경우 총부채가 신용등급을 강등시키는 원인으로 작용했으며, 상승한 경우 슬로바키아, 폴란드는 국가채무가 크게 늘지 않아 거의 영향이 없었다. 상승 혹은 하락한 경우 모두 1인당 국민소득, 금융위기 발생빈도 등이 국가신용등급에 영향을 주었다.

제5장에서는 우리나라 신용등급의 변동을 살펴보고, 결정요인들의 변동이 우리나라의 신용등급을 어떻게 바꾸었는지를 분석하며, 앞의 장에서 분석한 결과에 따라서 향후 신용등급을 안정적으로 유지하기 위한 국가채무의 관리방안을 제시한다. 우리나라의 신용등급 상승은 아시아 외환위기 이후 낙인효과라고 할 수 있는 코리아디스카운트의 효과가 글로벌 금융위기 중 재평가 받은 것이며, 국민소득의 증대, 경상수지의 개선 등에 기인했다. 따라서 앞으로 국가신용등급을 유지ㆍ향상시키기 위해서 국가채무량의 관리, 외채관리, 외화부채 관리, 발행규모 관리 등과 더불어 통화국제화 추진을 제안한다.

제1장 서 론
1. 연구의 필요성 및 목적
2. 선행연구와의 차별성
3. 연구방법 및 구성

제2장 국제 단기자본 유출입 및 규제 동향
1. 단기자본의 이동
가. 단기자본의 범위
나. 자본유입에 대한 기존 문헌 연구
2. 글로벌 금융위기 이후의 자본이동
가. 신흥국으로의 자본유입
나. 금융위기 이후 자본유입의 원인
3. 단기자본규제 사례
가. 자본규제 유형
나. 2000년대 이전 자본규제 사례
다. 2000년대 이후 자본규제 사례

제3장 국제단기자본 유입규제 전후 추세 분석
1. 분석대상
가. 신흥국의 자본규제
나. 분석 대상 사례
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제4장 국제 단기자본 유출입 결정요인 및 규제 효과 분석
1. 자본유입 결정요인
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제5장 결 론

참고문헌

Executive Summary

본 보고서는 2000년대에 신흥국에서 실시한 주식시장 및 채권시장의 해외자본 유입규제 효과를 외국인 펀드투자 데이터 분석을 통해서 연구하였다. 먼저 제2장에서는 2000년대 이전과 이후 신흥국의 규제 동향에 대해서 살펴보았다. 1990년대 이후 국제적으로 자본유출입이 활발했으며, 금융위기로 인해서 일시적으로 국제적인 자본이동이 위축되기도 했으나, 이후 신흥국으로 큰 폭의 자본유입이 재개되었다. 선진국은 금융위기 중 통화량을 확대했으며, 신흥국은 상대적으로 금융위기의 영향을 덜 받아 성장세가 유지되면서 신흥국으로의 자본유입이 확대되었다. 1990년대에는 브라질, 칠레, 콜롬비아, 말레이시아, 태국 등의 신흥국에서 자본규제를 실시하였으며, 2000년대에는 브라질, 콜롬비아, 크로아티아, 태국, 인도네시아, 한국, 대만 등이 규제를 실시하였다. 금융위기 이후 신흥국으로의 자본유입이 늘면서 이에 대한 우려도 높아져 자본규제를 실시하는 국가가 늘어났다.
제3장에서는 2000년대에 규제를 실시한 국가 중에서 규제 시점이 자료 확보가 가능한 시점보다 빨라서 분석이 가능한 국가들에서 나타난 자본규제의 효과를 분석하였다. 분석대상 국가들은 브라질, 콜롬비아, 태국, 인도네시아, 한국이다. 규제 시점을 전후로 해서 대상국가들로 유출입되는 자본의 흐름을 분석할 때, 규제 전후로 자본유출입량이 변화했다고 보기 어려웠다. 콜롬비아의 경우 채권형 펀드로의 자본유입이 줄어들었으나, 다른 국가에서는 자본규제에도 불구하고 자본유입량이 늘기도 했다. 본 장의 분석은 유입규제 전후 추이를 분석한 것으로 자본유출입의 결정요인을 고려한 분석은 아니다.
제4장에서는 자본유출입의 결정요인으로 여겨지는 국제 금융시장의 움직임과 국내 금융시장 및 거시변수를 포함하여 자본규제의 효과를 분석했다. 자본유출입 규제는 자본유출입량뿐 아니라 자본시장의 변동성에 대해 효과를 보이지 않았다. 한국의 선물환포지션 규제의 경우에는 예외적으로 채권시장에서 자본유입을 통계적으로 유의한 수준에서 제어하는 것으로 나타났다. 자본규제가 모든 분석대상 국가의 외환 및 주식시장에서 통계적으로 유의한 수준의 변동성 축소는 가져오지 못했다. 자본규제 이외의 결정변수 중에 국제 금융시장의 위험회피도를 나타내는 변수의 영향력이 컸으며, 특히 국내시장의 위험도가 국제시장의 위험도보다 낮을 때 자본이 유입되는 것으로 나타났다.
분석결과에 따르면 규제의 효과가 제한적이며, 국내 금융시장을 안정화시키는 조치도 중요하다는 결론을 얻을 수 있다. 분석한 총 7회의 규제 중 2회만이 자본이동량을 축소시키는 효과를 보였다. 그러므로 해외자본의 유입 규제를 통해서 자본시장의 안정을 추구하기보다는 국내 금융시장의 변동성 관리를 통해서 자본유출입의 변동성을 축소하는 노력이 중요하다.

II. Literature Review

III. Original Sin and Capital Volatility

IV. Data and Model
1. Data
2. Stylized Facts
3. Empirical Model

V. Empirical Results
1. Effects of Liberalization on Volatility for All Countries
2. Effects of Liberalization for Groups with and without Original Sin
3. Which Matters, Original Sin or Institution?

VI. Conclusion

References

Appendix

 서 언 

국문요약 

제1장 서 론 

제2장 위기 이후 세계경제 및 금융질서 변화 
1. 글로벌 금융위기 이후의 세계경제 
가. 경제성장 
나. 글로벌 불균형 
다. 신흥국으로의 국제 자본이동 
라. 경쟁적 화폐절하 
마. 미국의 양적완화 정책과 통화질서 
바. 시사점 
2. G20의 부상과 새로운 금융질서 
가. G20 회의 부상 
나. 새로운 경제 및 금융질서로의 이행 
다. 시사점 
3. 경제 및 금융질서 변화에 대한 동아시아의 대응 
가. 동아시아의 경제 및 금융현황 
나. 금융발전을 위한 정책적 과제 
다. 새로운 국제금융질서와 동아시아 금융협력 
제3장 동아시아 금융협력의 발전과 시사점 
1. 치앙마이 이니셔티브 다자화 
가. 치앙마이 이니셔티브의 탄생 배경
나. 치앙마이 이니셔티브 다자화의 태동
다. 치앙마이 이니셔티브 다자화의 3단계 발전과정 
라. 다자화된 치앙마이 이니셔티브의 출범 및 현황 
마. 치앙마이 이니셔티브 다자화의 평가 
바. 역내 경제 감시기구의 실효성 제고 
2. 아시아 채권시장 발전방안 
가. 아시아 채권시장 발전방안 논의의 배경 
나. 아시아 채권시장의 개념과 발전 필요성 
다. 아시아 채권시장 발전방안의 발전과정 
라. 채권시장 규제 및 감독을 통한 아시아채권시장 발전 

제4장 CMI 다자화 이후 동아시아 통화금융협력 방안 
1. 포스트 CMIM 시기의 역내 통화금융협력의 전개 방향 
가. 전개방향 
나. 현재 상태의 문제점 
2. 통화국제화 및 동아시아 금융통합 
가. 동아시아에서 국제통화의 필요성
나. 국제통화체제의 개혁과 동아시아 역내통화의 국제화 
다. 동아시아에서 통화국제화의 방향과 원화국제화 
3. 유럽의 교훈 
가. 유럽금융안정기금 
나. 글로벌 금융위기 이후 드러난 EMU 체제의 문제점 
4. 향후 주요 논의과제 
가. 글로벌‐지역‐국가 차원의 금융안전망 간의 정책적 선택 
나. 다자화된 CMI와 IMF 
다. 무역거래에서 원화의 사용확대 
라. 동아시아 중앙은행과 금융정책 담당 정부 간의 네트워킹 
마. 동아시아‐유럽 및 한국‐EU 협력관계 강화 
바. 국제통화체제의 개편과정에서 동아시아의 역할 강화 

제5장 아시아 채권시장 구축에 따른 경제적 효과 분석 
1. 모형의 소개 
가. 소비자 
나. 생산자 
다. 무역구조 
2. 가상실험을 위한 시나리오의 정의 
가. 동아시아 금융협력의 효과별 시나리오 
나. 충격의 크기 측정 
3. 가상실험 결과 
4. 소결 

제6장 정책 시사점 및 결론 
1. 정책 시사점 
가. 지역 금융안전망의 실효성 제고 
나. 아시아 채권시장 육성 
2. 결론 

참고문헌 

Executive Summary

 미국발 서브프라임 모기지 부실 사태로 촉발된 글로벌 금융위기의 충격이 실물경제로 전이되면서 세계경제는 2차 세계대전 이후 가장 낮은 성장률을 기록하는 등 경기침체의 긴 터널을 지나고 있다. 이번 금융위기 극복과정에서는 그동안 국제금융질서를 지배해 왔던 G7 체제로 대변되는 선진국 중심의 글로벌 거버넌스 대신 G20 체제를 중심으로 하는 새로운 국제금융질서가 형성되었다. 즉, 세계경제 문제와 이의 해결 방안을 논의하는 중요한 장으로 기능해 왔던 G7의 한계로 인해 이제는 각 대륙의 신흥국을 포함하는 G20 체제가 세계경제 질서를 이끄는 기본 축으로 부상한 것이다. 특히 G20 정상회의는 글로벌 금융위기의 구체적인 해결책을 모색하면서, 세계경제를 논의하는 최고의 장으로 자리매김하였다. 한편, 국제통화기금(IMF)과 세계은행(World Bank)과 같은 국제금융기구의 한계도 드러나면서 이들에 대한 개혁이 단행되고 있고, 이 과정에서 신흥개도국들의 목소리가 힘을 얻으면서 이들의 위상이 강화되고 있다.
이번 글로벌 금융위기를 겪으면서 나타난 문제점 가운데 하나는 금융안전망이 제대로 구축되지 못해 경제 기초체력(fundamental)이 건실한 국가의 경제도 외부 경제충격에 크게 영향을 받을 뿐 아니라, 경제위기의 전염에 의한 폐해가 심각하다는 것이다. 이와 관련하여 우리나라는 2010년 G20 서울 정상회의 의장국으로서 글로벌 금융안전망 구축과 개발 이슈를 코리아 이니셔티브(Korea Initiative)로 제안하여 큰 성과를 도출하였다. IMF의 글로벌 금융안전망 이외에도 동아시아 지역에서는 이미 지난 1997~98년 외환위기를 겪으면서 지역 금융안전망을 발전시켜 왔다. 동아시아 지역의 금융협력은 지역 금융안전망의 기능을 갖춘 치앙마이 이니셔티브 다자화(CMIM)와 아시아 채권시장 발전방안(ABMI)을 양대 축으로 삼아 진행되고 있다.
1997년 태국에서 시작된 외환위기가 동아시아 주변국으로 급속히 퍼졌던 것을 계기로 치앙마이 이니셔티브(CMI)가 탄생하게 되었다. 그 이면에는 IMF 구제금융 프로그램에 대한 불만과 역내 외환위기 재발방지를 위한 자구적 안전장치가 필요하다는 공감대가 있었다. 이에 따라 2000년 5월 태국의 치앙마이에서 개최된 아세안+3 재무장관회의에서 치앙마이 이니셔티브로 통칭되는 양자간 통화스와프 협정이 추진된 것이다. CMI는 동아시아 역내에서 국제수지 적자와 단기 유동성 부족으로 어려움을 겪는 국가에 통화스와프 형태로 이루어지는 단기자금을 지원하는 것을 목적으로 하고 있다. 2010년 3월 공식 출범한 치앙마이 이니셔티브 다자화는 기존의 CMI를 단일화된 통화스와프 협정으로 확대 개편한 것이다. 특히 2011년에 역내 경제감시기구로서 기능할 ASEAN+3 경제조사국(AMRO)을 설립하기로 했는데, 이는 동아시아 금융협력의 실효성을 제고하는 데 중요한 역할을 할 것으로 보인다. 하지만 80% 수준으로 여전히 높은 IMF 연계자금 비율, 위기 시 충분하지 않은 자금규모, CMIM 상설사무국 설립, IMF-CMIM 연계 등의 한계점도 지적되고 있다.
아시아 채권시장 발전방안은 아시아의 자금이 실질적으로 역내 경제발전에 제대로 활용되지 못하고 있는 상황에서, 아시아의 투자재원이 역내에서 재투자되어 역내 자본의 선순환 구조를 정착시키는 것을 목적으로 진행되고 있는 금융협력 방안이다. 현재 운영그룹(Steering Group)과 네 개의 태스크포스(Task Force), 그리고 작업반(Ad-hoc Working Team)을 구성하여 ABMI 로드맵을 추진하고 있다. 특히 아시아 자금이 역내로 환류할 수 있도록 역내 발행채권에 대한 신용보증을 제공하기 위해 7억 달러 규모로 신용보증투자기구(CGIF)를 설립하기로 하였다. 이외에도 향후 여러 가지 제도적ㆍ경제적 기반시설 확충을 통한 역내 채권시장 육성을 위한 방안 및 역내 채권시장의 표준이나 규제ㆍ감독에 대한 연구가 이루어질 필요가 있다. 또한 본 보고서에서는 국제거시 동태확률 일반균형(DSGE) 모형을 이용하여 아시아 채권시장 구축에 따른 경제적 효과를 분석하였다. 한국, 중국, 일본, 아세안, 그리고 기타 국가로 이루어진 5개국 모형의 가상실험에 따르면, 동아시아 금융협력을 통해 일부 국가만 신용 수준이 제고되더라도 해당 국가나 지역뿐만 아니라 동아시아 전체의 실질 GDP 개선에 도움이 되는 것으로 나타났다. 그리고 더 많은 국가에서 신용등급 개선효과가 생길수록 그 효과는 더욱 큰 것으로 나타났다.

본 연구에서는 코로나19 팬데믹으로 변화된 정책 환경을 점검하고, 향후 재정 및 통화정책 수행 시에 고려해야 할 점을 분석하는 데 초점을 두고 있다.

제2장에서는 미국, 유럽, 일본, 중국 등 우리 경제와 밀접한 관계를 유지하고 있는 주요국의 정책대응 현황과 효과를 파악하였다. 2008년 글로벌 금융위기와 비교하여 재정·통화정책에 있어서의 유사점 및 차이점을 고찰함으로써 코로나19 이후 회복기의 경로를 예상해볼 수 있다. 이번 위기에서 주요국 정책대응의 특징으로 단기적 대응이 빠르게 도입된 것과 아울러, 경제구조 변화를 위한 중장기적 대응이 다각적으로 이루어지고 있다는 점을 들 수 있다.

코로나19 팬데믹으로 인한 경기침체의 원인은 수요의 마찰적 행태에서 시작된 것이 아니라 지역봉쇄로 인한 노동공급의 제약 등 공급 측면의 충격에 있었다. 완화적 통화정책만으로 공급충격에 대응하는 것은 자칫 스태그플레이션(stagflation)을 가져올 수 있다. 한편 지역봉쇄로 관광 등 서비스업에 대한 수요가 급격히 감소하면서 경제적 피해가 더욱 커졌다. 이러한 상황에서 경제적 피해 구제를 위한 각국의 재정지출이 뒤따랐다. 재난지원금과 중소상공인에 대한 선별적 지원이 빠르게 시행되었다.

주요국의 중장기적 대응은 디지털 전환, 녹색 전환을 위한 물적·인적 인프라 투자에 집중되어 있다. 10년에 이르는 거대 규모의 장기 투자 계획이 입안되고 있으나, 재정건전성에 대한 우려가 제기되고 있어 투자 규모가 확정되기까지 정치적 논란은 지속될 것으로 보인다.

제3장에서는 주요국의 재정지출 효과를 시변구조벡터자기회귀(TVSVAR)모형을 이용하여 분석하였다. 2000년 이후 14개국의 분기 자료를 이용하여 순조세와 정부소비의 국민총생산에 대한 승수 효과가 시간에 따라 어떻게 변화하였는지, 코로나19 위기 전후를 비교하면서 살펴보았다. 재정정책의 효과성은 국가별로, 재정정책의 수단별로 다르게 나타났다. 효율적인 재정 집행을 위해서는 국가의 특성과 정책수단에 대한 신중한 고려가 필요함을 의미한다. 코로나 시기 재정정책의 추가적인 효과를 살펴본 결과, 대부분의 국가에서 순조세의 추가적인 경기부양 효과, 즉 상대적으로 낮은 구축 효과가 나타났다. 반면 정부소비에서는 추가적인 경기부양 효과가 나타나지 않았다. 이는 재난지원금 등 순조세의 일부로서 이전지출에서 효과가 나타난 것으로 보인다. 한편 대면 경제활동을 제한하는 봉쇄 형태의 방역정책이 실시되는 경우 재정지출의 승수 효과가 감소하는 것으로 나타났다. 따라서 방역 정도가 강화되는 정책을 도입하는 경우 보다 적극적인 재정정책을 고려하되 정책 시차를 감안할 필요가 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적 통화정책의 이론적 근거와 실증적으로 나타난 정책 효과에 대해 살펴보았다. 금융위기 이후 제로하한까지 지속된 정책금리 인하에도 경기진작 등 정책목표를 달성하지 못했던 상황에서 단기금리 조정을 넘어서는 대안이 도입되었다. 가격변수인 금리가 아닌 채권 매입 등 수량 변수 조정, 장단기 시장을 분리한 개별적 조정, 향후 정책 변화를 사전에 공지함으로써 현물 개입 없는 선물(forward) 가격 조정, 특정 대상을 목표로 한 시장개입 등이 시행되었다. 이러한 비전통적 통화정책의 수단들은 보다 구체적으로 마이너스금리, 선제적 지침, 수익률 곡선 관리, 양적완화와 신용정책 등으로 구현되었다. 글로벌 금융위기 이후 시행된 이러한 정책들은 유의미한 정책 효과를 달성한 것으로 평가된다. 한편 코로나19 팬데믹이 공급충격의 성격을 강하게 갖고 있어, 위생방역 및 생계 지원에 집중된 유례없는 규모의 재정정책이 시행됨에 따라 중앙은행이 헬리콥터 머니 또는 화폐화(monetary financing)을 받아들이고 있다는 주장까지 제기되고 있다. 미국이 빠른 백신 보급 및 대규모 재정지출을 통해 고용회복을 달성하고 인플레이션 대응을 위해 차별적인 통화정책 정상화 경로를 밟을 것으로 전망되고 있다. 또한 팬데믹의 장기화로 정책여력이 여유롭지 않은 상황에서 추가적인 정책수단이 요구될 가능성도 남아 있다. 평균물가목표제(AIT: Average Inflation Targeting)의 도입 등 통화정책 프레임워크의 변화는 시장 참여자의 기대 형성에 장기적인 영향을 미침으로써 경제활동에 반영되므로, 이러한 흐름을 이해하고 전망하는 노력이 필요할 것이다.

제5장에서는 미국 등 선진 주요국에서 정책·금융 불확실성이 높아지는 경우, 주변국의 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 살펴보았다. 코로나19 확산과 경기둔화에 대응하여 전 방위적인 정책이 시행되는 상황에서 정책·금융 불확실성 확대와 같은 기대충격이 자본 유출입에 미치는 파급영향이 강화될 가능성이 높다. 여기서는 패널 VAR 분석을 통해 불확실성 충격이 자본 유출입과 금융 및 거시경제 변수에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 미국발 불확실성 충격은 주변국의 자본 유출입과 생산에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 또한 그러한 충격은 선진국의 경우보다 신흥국에 미치는 영향이 더욱 크게 나타났다. 국가별 특성을 추가로 고려해보면, 신흥국 중 금융발전도가 높은 나라에서는 단기적으로 큰 폭의 자본 유출이 발생하나, 금융발전도가 낮은 나라에서 충격이 생산에 미치는 지속성이 더 높은 것으로 나타났다. 신흥국 중 재정수지 적자가 큰 나라에서 불확실성 충격의 생산위축 효과의 지속성이 높은 것으로 나타났다. 미국 통화정책 충격의 실물부문 영향은 선진국, 신흥국 차이가 크게 없으나 이자율, 환율 등 가격변수에 대한 영향에는 차이가 있는 것으로 나타났다.

제6장에서는 본 연구의 결과에 따른 정책적 시사점을 제시한다.

첫째, 코로나19 대응 단기적 지원책에서 포용성 강화를 고려할 필요가 있다. 주요국에서는 포용성 강화를 위해 중소기업에 대한 선별적 대출을 장려하는 유동성 공급정책이 도입되었다. 한국에서도 소상공인·중소기업에 대한 폭넓은 금융지원이 도입되었는데, 금융지원 자금의 공급을 총량 측면에서 접근하고 있다는 점은 개별 금융기관이 지원 자금 확보를 용이하게 하는 금리 보조 등 인센티브를 제공하는 가격 접근을 실시하는 일본이나 중국의 경우와 다르다. 포용성 강화를 위해 시장 기능에 근거한 인센티브 기반의 정책 도입을 고려해볼 필요가 있다.

둘째, 구조개선을 위한 투자에서의 적시성 및 실효성을 고려해야 한다. 중장기적 경제구조 개선 정책은 디지털 전환과 녹색 전환에 방점이 놓여 있다. 한국형 뉴딜의 중점 분야인 디지털 뉴딜과 그린 뉴딜은 글로벌 추세와 궤를 같이하고 있는데, 과거의 정책경험에서 쌓은 교훈을 참고할 필요가 있다.

먼저 디지털 전환과 관련한 기대가 커지면서 테크 기업의 선도로 자산시장의 과열이 일어나고 있어 정책 당국이 시장에 내보내는 시장 상황 판단 및 향후 정책방향에 대한 신호(시그널)에 유의할 필요가 있다. 또한 벤처기업 지원과 관련한 도덕적 해이에 대한 리스크 관리도 필요하다.

녹색 전환의 기반은 코로나19 팬데믹 이후 환경문제에 대한 대중의 관심이 높아지고 기후변화 대응에 대한 필요성 인식이 확산된 데에 있다. 새로운 기술을 사용하여 생활의 편의성과 생산성을 높이는 디지털 전환과는 그 출발점이 조금 다른데, 녹색 전환은 미래에 다가올 큰 재앙을 막아보겠다는 두려움 회피에 근간한다. 위기에 대한 인식과 대응이 일반적으로 그러하듯이 이러한 정책은 장기적으로 관심을 받기 어렵기 때문에, 뚜렷한 성과가 도출되기 위해서는 정책 당국의 각별한 주의가 필요하다.

새로운 기술 전환이 일어나는 시기의 정부 투자에는 불확실성이 크고, 동시에 시장의 도덕적 해이를 유발할 가능성도 크다. 주요국의 코로나19 이후 중장기 정책사례에서 인적·물적 인프라를 구축하는 데 많은 재원이 투자되는 것을 볼 수 있다. 정부 R&D에서 기업과 학계에 대한 직접 지원보다는 민간에서 감당하기 어려운 규모의 연구기반 인프라에 대한 투자 중심으로 진행하는 방안을 고려할 수 있다. 기업과 학계 등 민간 부문에 직접 투자·지원을 하는 경우에는 시의성을 파악하고 실효성을 꼼꼼히 모니터링할 필요가 있다.

셋째, 재정의 지속가능성을 위한 중기적 건전화 방안을 마련해야 한다. 비록 팬데믹이 연장되며 포스트 코로나 시기의 불확실성이 남아있을지라도 단기 대응의 결과로 가중되는 재정 부담은 향후 재정건전성 조정을 통해 정상화될 수 있을 것이다. 다만 한국의 경우 코로나19 위기 이전에도 국가채무 증가에 대한 우려가 제기되어 왔음에 유의할 필요가 있다. 불평등 심화, 고령화 등에 따른 복지성 예산 비중이 확대되는 구조적인 영향이 있다. 물론 한국은 주요국에 비해 조세부담률이 낮아 재정여력이 남아있어 재정건전성 확보가 어렵지는 않다. 하지만 재정건전성 확보를 위해서 세수 기반 확대가 필요한데, 이에는 강력한 조세저항이 있어 정치적인 해법이 요구된다.

넷째, 미국의 통화정책 정상화 경로에 유의할 필요가 있다. 미 연준은 향후 정상화 과정에서 선제적 지침을 적극적으로 활용할 것으로 전망되는데, 새로 도입한 평균물가목표제(AIT)의 운용 형태에 대해 자세히 알려진 바가 없어 정책 불확실성이 높아졌기 때문이다. 미국의 정책 불확실성이 주변국에 미치는 영향을 고려해서 한국의 통화정책을 시행할 필요가 있다. 미국의 통화정책 정상화가 진행되는 경우, 자산시장 경로를 통해 금융불균형이 증가될 가능성이 있는 만큼 면밀한 모니터링이 필요하다.

한편 코로나19 팬데믹 이후 전 세계적으로 공급된 풍부한 유동성으로 인해 자산가격이 급격히 상승하였다. 한국에서는 부동산 시장이 과열되면서 주택담보대출이 빠르게 증가하였고 이는 가계부채의 상승으로 이어졌다. 정부는 가계대출의 증가세를 제한하기 위해 대출 총량 관리를 시행하고 있는데, 무엇보다 대출 자체의 건전성, 특히 담보 자산의 변동성을 낮게 유지하는 정책적 대비가 필요하다.

다섯째, 감염병 및 대전환에 관련한 국제공조 강화를 위해 노력할 필요가 있다. 현 시점에서 감염병에 대한 국제공조의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 특히 신흥국의 백신 보급률을 높여 글로벌 공급망 위의 노드에서 단락이 일어나지 않도록 모두가 노력할 필요가 있다.

2021년 10월 30~31일에 열린 2021 G20 로마 정상회의에서 전 세계 코로나 백신 접종률을 70%까지 올리는 목표를 설정한 바 있다. 다만, 이를 위한 재원조달은 여전히 큰 문제로 남아 있어 향후 지속적인 국제 협력이 필요한 상황이다. 바이든 정부가 들어서며 국제사회에서의 미국 리더십에 대한 기대가 높아지고 있으나, 미국 내 정치 세력 간 대립과 더불어 미·중 갈등이 격화되고 있어 향후 하방 리스크로 작용할 수 있다. 우리 정부는 이러한 국제공조에서의 불확실성을 확실히 인지하고 대외 전략을 구성해야 할 것이다.

국문요약 

제1장 서론
1. 연구의 배경
2. 연구의 의의

제2장 인구구조, 경제발전, 대외변수: 정성적 분석
1. 인구구조 변화와 고령화
2. 인구구조와 경제발전
3. 인구구조와 대외변수
4. 일본사례

제3장 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향: 실증분석
1. 선행연구
2. 분석방법
3. 분석결과
4. 인구구조 변화에 따른 한국의 경상수지 전망
5. 소결

제4장 소규모개방경제에서 인구구조가 대외변수에 미치는 영향: 구조모형
1. 서론 및 연구배경
2. 모형경제
3. 모수설정
4. 모형 결과 분석
5. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점
1. 한국경제에 대한 시사점
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록

Executive Summary

   본 연구는 인구구조 변화가 경상수지 및 순대외자산에 미치는 중장기적 영향을 실증분석 및 이론모형을 통해 살펴본다. 인구구조는 경제가 발전함에 따라 ① 고출산율·고사망률 ② 고출산율·저사망률 ③ 저출산율·저사망률 3단계 전환기를 거치며, 진행 과정에서 인구 증가와 고령화가 발생한다. 한국은 기대수명 증가와 출산율의 급격한 감소로 인해 고령화가 세계에서 가장 빠르게 진행되고 있으며, 향후 노년부양률이 급격하게 증가할 것으로 전망된다.
   한편 경상수지는 상품 및 서비스의 수출입에 따른 상품수지와 배당금, 이자 등 내국인의 해외투자와 외국인의 국내투자의 차이인 소득수지의 합이며, 그 중 상품수지는 국내저축과 투자의 차이로 나타낼 수 있다. 인구구조의 변화는 가계의 소비·저축 의사결정 및 기업의 투자, 자본 축적에 영향을 미친다. 고령화에 따른 노년부양률 증가는 경제의 소비 유인을 증가시키고, 저축을 감소시켜 경상수지 적자 요인으로 작용할 수 있다.
   3장 국가패널 분석 및 4장 세대간 중첩(OLG) 모형 분석 결과, 한국은 현재 높은 생산가능인구 비중이 지속적인 경상수지 흑자의 상당 부분을 설명하며, 고령화가 심화됨에 따라 인구구조가 경상수지 감소 요인으로 작용할 것으로 전망된다. UN의 2019년 세계인구전망을 사용하여 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향을 예측해본 결과, 2030년대 이후 경상수지가 적자로 반전될 것으로 나타났다.
   우리나라는 개방경제의 이점을 활용하여 높은 경제성장률을 지속한 끝에 선진국 대열에 진입하였다. 그러나 한국 원화는 국제적 호환성이 제한되어 있고 환율이 외환의 수급에 의하여 결정된다. 경상수지 적자가 지속될 경우 외환시장의 불안정성 및 금융위기의 배경으로 작용할 수 있으므로 이에 대한 대비가 필요하다.
   우리나라는 수출 주도의 상품수지 흑자 중심 경상수지 구조를 가지고 있다. 이러한 경상수지 흑자는 미래 소비를 위한 해외 저축을 의미하며, 이는 순대외자산 축적으로 귀결된다. 순대외자산은 배당, 이자 등의 소득수지로 경상수지 흑자에 기여할 수 있다. 한국은 1998년 이후 지속적으로 경상수지 흑자를 유지하였음에도 불구하고 2014년에 순대외자산국에 진입하였다. 급격한 인구구조의 변화를 감안할 때 경상수지 흑자와 순대외자산 축적의 선순환 구조를 구축하는 것이 중요하다.
 

국문요약

제1장 서론

제2장 외화예금 관련 현황
1. 외화예금 동향
2. 외화예금의 운용
3. 외화예금의 주체별 인센티브 구조
    가. 예금자
    나. 은행
    다. 규제당국

제3장 외화예금 결정요인 및 환율안정성과의 관련성 분석
1. 외화예금 결정요인
    가. 실증분석 모형
    나. 기본 모형 실증분석 결과
    다. 추가 분석
2. 외화예금과 환율안정성
    가. 실증분석 모형
    나. 패널자료 실증분석 결과
3. 소결

제4장 외화예금 활성화 방안
1. 운용 측면
    가. 외화예금 중 외환스와프시장에서 운용한 부분은 선물환포지션 한도 산정 시 차감
    나. 외화 LCR 비율 산정 시 은행의 sell&buy 거래가 LCR 비율 하락을초래하는 구조 개선
    다. 3개월 스트레스 테스트에서 sell&buy 거래 이후 수일 내 유입될 외환은 ‘현금유입분’으로 인정
2. 조달 측면
    가. 구조화 예금상품 활용으로 외화예금 수익률 개선
    나. 글로벌자금관리서비스(GCMS) 강화

제5장 결론 및 정책적 시사점

참고문헌 

부록

Executive Summary

   본고는 우리나라 외화예금의 현황을 살펴보고, 전문가 면담을 바탕으로 외화예금 활성화 방안을 제시하였다. 또한 외화예금 결정요인과 환율 안정성의 관계를 파악하기 위해 실증분석을 실시하였다.
   외화예금은 글로벌 금융위기 이후 경상수지 흑자 지속 등에 힘입어 크게 늘어났다. 2010년 말 26조 8,544억 원(약 237억 달러)이던 외화예금은 2017년 말 93조 1,808억 원(약 870억 달러)로 총수신 대비 2.4%에서 5.5%까지 증가했다. 이에 따라 국내은행의 외화자금 조달원으로서 외화예금의 역할이 크게 확대되었다. 국내은행의 외화부채 구성 변화를 살펴보면, 2010~18년 중 해외차입 비중이 낮아진(40.7→24.8%) 반면 외화예금 의존도는 상승(20.1→35.3%)했다. 그러나 기업예금의 비중이 약 80%를 차지하면서 우리나라 외화예금은 수출입 규모, 환율 변동 등 기업의 영업환경에 따라 변동성이 높을 수밖에 없는 구조다. 실제로 2019년 3~4월에는 환율 상승으로 외화예금의 규모가 급격하게 감소하기도 했다.
   본고는 구조 VAR(structural vector autoregressive)모형을 사용하여 우리나라 외화예금의 결정요인을 파악하였다. 전체 기간을 대상으로 한 분석 결과에 따르면 외화예금은 경상수지 충격에 크게 영향을 받지 않았으나 환율 충격에는 유의미하게 반응하는 것으로 나타났다. 하지만 글로벌 금융위기 전후로 나누어 추정한 VAR모형 분석 결과에서는 두 변수의 충격이 외화예금에 미치는 효과가 글로벌 금융위기를 전후로 크게 달라진 것을 확인하였다. 글로벌 금융위기 이전에는 환율 충격이 외화예금에 미치는 효과가 유의미하지 못했던 반면, 경상수지 충격이 외화예금에 미치는 영향이 유의미하였다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 경상수지가 외화예금에 미치는 효과는 크게 약화된 반면, 환율이 외화예금에 영향을 미치는 주요 변수로서 역할을 하게 되었다.
   이 밖에도 실증분석 결과는 외화예금 증가가 환율안정성에 순기능이 있음을 제시함으로써 외화예금 확충에 대한 정책적 정당성을 부여하였다. 21개국 패널데이터를 기초로 외환보유액과 외화예금이 환율안정에 미치는 영향을 분석한 결과, 외환보유액이 상대적으로 적은 국가 혹은 기간 중에 외화예금이 증가한 경우 「환율변동성이 감소함」을 확인하였다.
   상기 분석 결과와 시중은행 실무담당자 및 전문가 인터뷰를 바탕으로 본고는 외화예금 활성화 방안에 대해 몇 가지 제안을 하였다. 외화예금이 안정적인 외화유동성 공급원으로 기능하려면 은행의 외화예금 운용과 조달에 인센티브를 부여해야 한다.
   우선 운용 측면에서 외화예금 가운데 스와프시장 운용분에 대한 선물환포지션 한도 산정 시 차감, 외화유동성 커버리지(LCR) 비율 산정 시 sell&buy 거래가 LCR 비율 하락을 초래하는 구조의 개선, 3개월 스트레스테스트 계산 시 sell&buy 거래 이후 수일 내 유입될 외환은 현금유입분으로 인정하는 등의 방안을 제시하였다. ‘외화 LCR 비율’과 ‘3개월 스트레스테스트’ 등의 경우 상당 부분 규제효과가 기존 외환건전성부담금, 외환파생상품 포지션규제 등과 중복된다는 것이 현장의 목소리인바, 차후에 지속여부를 점검해볼 필요가 있다. 조달 측면에서는 구조화 예금상품 활용으로 외화예금 수익률 개선, 글로벌자금 관리서비스(GCMS) 강화 등을 제안하였다.
   경상수지 흑자 흐름에 적신호가 켜진다면 당국이 종래와 같은 외화예금 확충정책을 추진하기가 어려워진다. 그러나 외화예금의 순기능이 분명한바, 본고에서 제시한 외화예금 이해당사자들의 인센티브 구조에 대한 이해를 바탕으로 금융상품으로서 외화예금의 매력도를 높이는 방향으로 외화예금 확충을 추진해나갈 필요가 있다.

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 금융불안지수 개발
1. 금융불안과 금융불안지수의 정의
2. KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)
    가. 기존 금융불안지수
    나. 구성변수 선택
    다. 가중합산방법 선택
3. 금융불안지수와 금융위기 간의 관계
    가. KIEP 금융불안지수와 임계치 설정
    나. 금융시장의 각 부문별 추이
4. 한국과 주요 신흥국 비교
    가. 주요 신흥국 
    나. 한국
5. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 개발
    가. 빅데이터의 정의와 활용 가능성
    나. 기존 연구
    다. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 도출
6. 소결

제3장 글로벌 금융위기 전후 금융불안요인 변화분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 신흥국의 금융불안요인 변화분석
    가. 실증분석 모형
    나. 분석자료
    다. 분석결과
    라. 강건성 검증
4. 한국의 금융불안요인 변화분석
    가. 방법론 및 자료
    나. 분석모형
    다. 분석결과
5. 소결

제4장 대외충격의 한국 금융불안 영향분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 실증분석
4. 실증분석결과
5. 소결
제5장 결론 및 시사점
1. 요약 및 결론
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록
1. 주성분분석을 통한 KIEP 금융불안지수 도출
2. 신흥국의 금융불안지수
3. 단위근 검정
4. SVAR 결과

Executive Summary 

   2008년 글로벌 금융위기 이후 유럽 재정위기, 미국의 양적완화 축소 발작(Taper tantrum), 자원가격 급락, 중국경제 경착륙 우려 등으로 크고 작은 금융불안이 반복되고 있다. 최근에도 미·중 통상분쟁 심화, 미국 금리인상 지속, 중국 및 신흥국 경제불안 등으로 국내외 금융시장이 불안한 모습을 보이고 있고, 향후에도 이러한 금융불안 양상이 지속될 가능성이 있다. 금융불안은 금융불안 자체에 그치지 않고 금융채널과 경제심리를 통해 실물경제에도 부정적인 영향을 미친다는 점에서 금융불안을 완화하기 위한 노력이 필요하다.
   그래서 본 연구는 금융불안을 측정할 수 있는 금융불안지수를 개발하고, 이를 활용해 한국과 신흥국에 대해 금융불안 결정요인 변화 분석, 미국 금리인상, 중국 금융불안, 통상불확실성 등 다양한 대외 충격이 한국 금융불안에 미치는 영향 분석을 수행하고자 한다. 이를 바탕으로 한국 정책 당국이 금융불안 리스크에 대응하고 금융불안을 완화할 수 있는 시사점을 제시하고자 한다.
   제2장에서는 금융불안 수준을 체계적이고 연속적인 단일 수치로 측정할 수 있는 KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)를 개발하고 이를 통해 최근 한국 및 주요 신흥국의 금융불안 상황을 판단하였다. 한국의 경우에는 금융지표 기반 FSI(Financial Stress Index)와 빅데이터 활용 FSI 등 두 종류의 FSI를 개발하였다. 첫째로, 금융지표 기반 FSI는 금융불안을 제대로 측정할 수 있으면서도 측정 방식이 복잡하지 않아 유용성을 높일 수 있는 방식으로 산출되었고, 주식, 외환, 자금중개시장으로 구성되어 있다. 금융지표 기반 FSI는 한국뿐만 아니라 주요 신흥국에 대해서도 산출하였다. 둘째로, 구글 트렌드의 일별 검색어 빈도자료를 기반으로 머신러닝 기법을 활용하여 금융불안지수를 산출하였다. 빅데이터는 경제 심리를 신속히 잘 반영하고 시의성이 있다는 장점이 있으나, 아직까지는 빅데이터 활용 FSI는 데이터 확보의 어려움, 짧은 시계열 등으로 인해 금융지표 기반 FSI의 보조지표 성격이 강하다. KIEP 금융불안지수를 통해 최근 한국 금융상황을 판단해볼 때 금융불안지수가 불안 임계치인 장기 평균을 하회하는 등 상대적으로 낮은 수준에 있다. 다만 최근 미국 금리인상, 미·중 통상분쟁 심화, 중국경제 불안 등으로 금융불안지수가 2017년 12월 2.9에서 2018년 10월 8.0으로 소폭 상승하였으며, 이는 주로 외환시장과 주식시장 불안에 기인한 것으로 나타났다. 신흥국(MSCI 기준) 중에서는 터키, 중국, 멕시코, 러시아 등의 금융불안지수가 최근 들어 크게 고조되고 있는데, 이는 주로 외환시장의 불안에 기인한 것으로 나타났다.
   제3장에서는 제2장에서 산출한 개별 신흥국의 금융불안지수를 활용해 글로벌 금융위기 전후 금융불안 결정요인 변화를 국가 패널분석과 시계열 분석을 이용해 분석하였다. 글로벌 금융위기 이후 한국을 비롯한 신흥국의 금융불안 결정요인이 변화하였는지를 고정효과 패널분석을 통해 살펴본 결과, 외국인증권투자 비율의 경우 신흥국 금융불안지수에 미치는 민감도가 확대되었으나, 기타투자 비율의 경우에는 축소된 것으로 나타났다. 외국인증권투자 중에서는 주식투자가 채권투자에 비해 민감도가 큰 것으로 나타났다. 이는 글로벌 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자(자금중개기관)보다는 증권투자(자본시장) 중심으로 변화되었기 때문으로 보인다. 한편 통제변수의 경우에는 금융위기 이후 기간 경상수지, 재정수지, 세계상품가격지수가 금융위기 이전 기간에 비해 영향 강도가 확대된 것으로 분석되었다. 이는 금융위기 이후 신흥국의 금융안정에 있어 경상수지 및 재정수지, 세계상품가격지수가 더욱 중요해지고 있음을 시사하고 있다.
   그리고 한국만을 대상으로 주요 금융불안 결정요인의 동태적인 변화를 시계열 분석(recursive least squares)을 통해 분석한 결과, 외국인증권투자, 주식투자, 채권투자, 기타투자의 경우 모두 금융위기 이후 한국금융불안지수에 대한 영향력이 전반적으로 확대된 것으로 나타났다. 다만, 시기별로는 금융위기 직후에 영향력이 크게 확대되었다가 그 이후에는 횡보세를 보였다. 외국인 자금흐름 중에서는 외국인 채권투자의 영향력이 가장 크게 확대된 것으로 보인다. 한국의 경우 기타투자는 신흥국 전체 대상으로 분석한 결과에 비해 금융불안지수에 미치는 영향력이 크다는 점에서 외국인기타투자의 중요성이 약화되었다고 보기 어렵다. 또한 중국 주식시장불안지수가 한국 금융불안지수에 미치는 영향은 금융위기 직후 음(-)에서 양(+)으로 관계가 바뀌었으며 최근까지 양(+)의 관계가 지속되고 있다. 이는 글로벌 금융위기 이후 중국 금융시장이 한국의 주요 금융불안 결정요인으로 부상하고 있음을 보여주는 결과이다.
   제4장에서는 미국의 금리인상, 중국의 금융시장 불안, 통상불확실성 확대 등 다양한 대외 충격이 국내 금융시장 불안에 미치는 영향을 구조적 벡터자기회귀모형(Structural VAR) 방법론을 사용하여 분석하였다. 제3장에서는 한국 또는 신흥국의 금융불안 요인이 무엇이고, 어떤 요인이 최근 시기에 더욱 민감한지를 분석하였다면, 본 분석에서는 어떤 요인이 어느 정도의 강도와 지속성으로 한국 금융불안에 영향을 미치는지를 살펴보았다. 실증분석 결과, 미국의 금리 상승 충격은 글로벌 금융위기 이전과 이후 다른 영향을 보였는데 금융위기 이전에는 국내 금융 불안을 낮추는 방향으로 영향을 주지만 최근에는 국내 금융 불안을 높이는 방향으로 영향을 준다. 이는 금융위기 이전 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제 호조 속에 진행되어 자본유출 우려가 매우 미약했던 반면, 금융위기 이후에는 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제의 부진 속에 진행되어 자본유출 우려가 반영된 것으로 보인다. 금융시장별로는 금융위기 이전에는 외환시장이 상대적으로 크게 반응하였으나, 금융위기 이후에는 금리의 영향을 가장 많이 받는 채권시장이 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 중국의 금융불안은 국내 금융불안에 빠르게 영향을 미치는 것으로 나타나고, 시장별로는 외환시장이 가장 민감하게 반응하는 것으로 확인된다. 마지막으로 통상불확실성은 전체 금융시장 불안에 유의한 영향을 미치지 않고 금융불안지수도 통상불확실성 충격에 빠르게 반응하지 않는다. 다만 시장별로는 상대적으로 수출기업의 실적을 반영하는 주식시장에서 불안 정도가 증가하는 것으로 확인된다. 보호무역에 따른 통상불확실성 증가는 2016년 미국 트럼프 정부가 들어선 이후 가시화된 현상으로 기존 데이터에 충분히 반영되지 못한 한계가 존재할 수 있다.
   제5장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 금융불안 리스크에 대응하고 한국 금융불안을 완화할 수 있는 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저, 향후 한국과 신흥국의 금융불안 위험성을 판단할 때 외국인증권투자자금, 경상 및 재정수지, 세계상품가격지수의 움직임을 면밀히 주목해야 할 것이다. 나아가 과도한 금융불안을 막기 위해서 외국인 자금의 안정적인 흐름 유도, 경상수지 흑자 및 재정건전성 기조 유지 등의 대응이 필요하다고 본다. 또한 대외 충격 중에서는 중국 금융불안, 미국 금리인상이 한국 금융불안에 크게 영향을 미침에 따라 이에 대해서도 면밀한 대응이 필요하다. 구체적으로 정책 당국은 글로벌 민간 기관투자자의 투자 패턴을 파악하고, 한국 채권에 대한 장기 투자자인 중앙은행 및 국부펀드와의 정기적 교류를 강화하며 핫라인을 구축하는 등의 노력을 기울여야 할 것이다.
   다음으로 보다 큰 틀에서는 기타투자자금 흐름 즉 자금중개기관에 초점을 두고 있는 기존 금융안정체제에 대한 재검토를 고려해야 할 것이다. 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자에서 증권투자 중심으로 구조 변화가 발생하고 금융불안 결정요인 중에서도 증권투자의 영향력이 기타투자보다 커졌기 때문이다. 기존의 대표적인 금융안정조치들은 선물환포지션 한도 규제, 은행 외환건전성부담금 제도, 외화유동성 커버리지비율 등 외환부문 거시건전성 조치이다. 그동안 자본시장에 대한 금융안정화 방안은 외국인 채권투자 과세 환원 조치가 있기는 하였지만 상대적으로 은행 등 자금중개기관에 비해 강하지 않아 이에 대한 보완이 필요하다고 본다.
   끝으로, 본 연구에서 개발한 KIEP 금융불안지수는 정책 당국에서 국내외 금융불안 상황을 모니터링하고 대응할 수 있는 수단으로 활용될 수 있을 것이다. KIEP 금융불안지수는 안정, 불안, 위험 등 금융불안 단계별로 구분되어 있어, 각 단계별로 금융안정을 위한 정부의 대응 매뉴얼과 연계해 활용될 수 있다. 또한 국제금융센터, 한국은행, 금융감독원 등의 유사 지수와 병행 또는 연계해 사용된다면 국내외 금융불안 상황을 종합적으로 진단할 수 있을 것이다. 

서언 

국문요약 

제1장 서론 
1. 연구 배경 
2. 연구 목적 및 의의

제2장 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징 
1. 글로벌 부동산 
    가. 글로벌 및 선진국·신흥국 부동산 가격 
    나. 3개 그룹별 부동산 가격 
2. 주요국 부동산: 미국, 중국, 한국 
    가. 미국 
    나. 중국 
    다. 한국 
3. 부동산 가격 상승 원인
4. 소결 

제3장 글로벌 부동산 버블 가능성 진단 
1. 부동산 가격 버블의 정의와 지표 
2. 부동산 가격 버블에 대한 일반적 지표와 최근 동향 
3. 부동산 가격 버블에 대한 이론적 배경 및 시계열 방법론 
    가. 합리적 기대하에서 부동산 가격 결정모형 
    나. 모형 확장: 부동산 가격 버블 
    다. 공적분(Cointegration) 검정 
    라. ADF 우측 검정(Augmented Dickey-Fuller right-sided test) 
    마. SADF(Sup ADF) 검정 
    바. Generalized SADF(GSADF) 검정 
4. 실증분석결과
    가. 공적분 검정결과 
    나. 부동산 버블 검정 
    다. 역사적 버블 형성구간 추정 
5. 소결 
6. 별첨: 한국 실질지가지수에 대한 버블 검정 

제4장 부동산 버블과 금융위기 간의 관계 
1. 관련 문헌 
    가. 자산가격 버블과 금융위기 
    나. 가계부채와 경기변동 
2. 분석방법 
    가. 계량모형 
    나. 기초 통계량 
3. 실증분석결과 
    가. HPB와 금융위기 
    나. 위기 종류별 HPB 관련성 
    다. 패널모형 
4. 강건성 검증 
    가. 샘플기간 확장 
    나. HPB* 사용 
    다. 설명변수 변환 
5. 소결 

제5장 부동산발 금융위기 사례 분석 
1. 1990년대 초반: 스웨덴, 핀란드, 일본 
    가. 글로벌 요인 
    나. 북구국가: 스웨덴 및 핀란드 
    다. 일본 
2. 2008년 미국발 글로벌 금융위기 
    가. 버블 형성의 배경 
    나. 버블 붕괴 촉발 계기: 대외 요인보다 자국 내 요인에 기인 
    다. 버블 붕괴 파장 및 영향
3. 최근 상황과 과거 부동산발 금융위기 사례 비교
    가. 공통점 
    나. 차이점
4. 최근 중국 상황과 일본 및 미국의 버블 시기 비교 
    가. 중국 부동산 버블 리스크
    나. 공통점 
    다. 차이점
    라. 종합 판단 
5. 소결

제6장 한국경제에 대한 시사점 
1. 한국경제 영향에 대한 시사점
2. 정책적 시사점 
    가. 글로벌 부동산 시장 변화에 따른 시사점 
    나. 한국 부동산 시장 관련 시사점 

참고문헌 

부록

Executive Summary 

  글로벌 금융위기 직후 급락했던 부동산 가격이 최근 위기 이전 수준을 넘어설 정도로 가파르게 상승하면서 글로벌 부동산 버블을 우려하는 목소리가 높아지고 있다. 부동산 버블 붕괴는 단순히 부동산 시장 위축으로 그치지 않고 금융기관 도산, 국가 부도, 나아가서는 글로벌 금융위기로까지 확산될 수 있다는 점에서 그 위험성이 매우 크다. 이러한 위험은 대외의존도가 높은 한국경제의 커다란 위협요인이기도 하다.
  이에 본 연구는 글로벌 부동산 시장의 버블 위험 진단, 부동산 버블이 금융위기 및 실물경제에 미치는 영향 분석, 과거 부동산발 금융위기 사례와 최근 상황 간의 비교분석을 통해 우리나라의 해외 부동산발 대외위험 관리와 국내 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다.
  제2장에서는 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징을 살펴보았다. OECD, BIS 주택가격지수로 산출한 글로벌 부동산 가격지수가 2017년 2/4분기 118.6으로 금융위기 이전의 최고치(2007년 4/4분기 103.8)를 10% 이상 상회하였다. 지역별로는 선진국이 글로벌 금융위기 이후 디레버리징(deleveraging) 등으로 인해 부동산 가격이 하락 조정을 거친 이후 다시 상승세를 보이고 있는 반면, 신흥국은 큰 폭의 조정 없이 상승세를 지속하고 있어, 신흥국의 가격 상승세가 선진국보다도 가파른 모습을 보이고 있다. 최근 글로벌 부동산 가격 흐름은 과거와 달리 동조화가 약화되고 있는 모습이다. 캐나다, 호주, 스웨덴, 스위스 등은 글로벌 금융위기 여파와 무관하게 주택가격이 지속적인 상승세를 보이고 있고, 미국, 영국, 덴마크 등은 글로벌 금융위기의 여파로 급락세를 보였다가 최근에는 위기 이전 수준까지 회복세를 보이고 있다. 한편 프랑스, 이탈리아 등은 여전히 위기 이후의 하락세를 회복하지 못하고 있다. 특히 중국의 경우 대도시를 중심으로 부동산 버블 위험이 제기되고 있고 한국도 서울 등 일부 지역에서 주택가격이 상승하고 있다. 최근 주요국의 부동산 가격이 급등하게 된 원인은 글로벌 금융위기 이후 초저금리 기조가 장기간 지속된 가운데 주택공급 부진, 대출규제 완화, 경기회복에 따른 수요 증가 등에 기인한 것으로 보인다.
  제3장에서는 세계 주요국을 대상으로 부동산 버블이 존재하는지를 주택수익비율(PRR: Price to Rent Ratio), 소득대비 주택가격 비율(PIR: Price to Income Ratio), 가계신용 증가율 등 일반적인 지표, 그리고 부동산 가격과 펀더멘털 요인 간의 공적분 검정, hillips, Wu, and Yu(2011)와 Phillips, Shi, and Yu(2015a)의 GSADF 검정 등 시계열 방법론을 활용해 분석하였다. 분석결과, 2016년에 주택가격이 6.6% 이상 상승하거나 2014~16년 지난 3년간 3.6% 이상 지속적으로 상승한 국가들 중에서 부동산 시장의 버블 발생 가능성이 높은 국가는 신흥국 중에서 중국, 콜롬비아, 헝가리, 라트비아, 터키, 슬로바키아 등이다. 선진국 중에서는 호주, 오스트리아, 캐나다, 아일랜드, 이스라엘, 룩셈부르크, 뉴질랜드, 스웨덴 등이 주택가격 상승률이 높게 나타났는데 이 중 호주, 캐나다, 이스라엘, 뉴질랜드, 스웨덴은 세 가지 지표 모두에서 위험성이 높게 나타났다. 세 가지 지표가 모두 위험하게 나타난 이 5개 국가는 계량실증분석 결과에서도 동일하게 버블 위험이 높은 국가들로 분류되었다. 한국은 주택가격지수와 PRR, PIR이 2000년대 이후 상당히 안정적인데다가 계량실증 분석결과도 유사해 버블 위험이 낮은 것으로 분석되었다. 하지만 2016년 한국의 GDP 대비 가계신용은 2015년에 비해 4.7%p 증가하여 중국(5.6%p), 노르웨이(6.2%p)와 더불어 두드러진 증가세를 보이고 있다. 그리고 도시별 PIR의 경우 서울은 홍콩, 베이징, 상하이, 시드니, 밴쿠버보다는 낮지만, LA, 런던, 뉴욕, 도쿄, 싱가포르보다는 상당히 높은 수준으로 나타났다. 즉 한국의 경우 전국적인 차원에서의 부동산 버블 위험성은 낮으나 서울 등 일부 지역에서의 버블 위험성은 높은 것으로 판단된다.
  제4장에서는 국가패널 데이터를 활용하여 각 국가의 부동산 버블이 금융위기와 어떤 관련성이 있는지를 분석하였다. 이 분석을 수행하기 위해 고정효과를 포함한 패널로짓(panel logit)을 사용하였다. 그리고 부동산 버블이 GDP 성장률에는 어떤 영향을 미치는지를 고정효과 패널모형을 활용해 분석하였다. 실증분석 결과는 첫째, HPB(House Price Bubble)가 Jordà-Schularick-Taylor가 정의한 시스템적 금융위기와 관련성이 높은 것으로 나타났다. HPB 대신 HPB Indicator를 포함하고, 이 두 변수간 교차항을 포함한 모형에도 모두 양의 계수로 통계적으로 유의하였다. HPB의 평균에서 약 1~2표준편차를 초과하는 HPB 수준에서는 한 단위 HPB의 증가가 3.6~4%의 금융위기 가능성을 증대시키는 것으로 나타났다. 한국의 경우 2016년 현재 HPB는 장기추세에서 멀리 떨어져 있지 않기 때문에 금융위기의 가능성은 그리 높지 않은 것으로 판단된다. 둘째, Reinhart & Rogoff가 구분한 다양한 금융위기 종류와 HPB 간의 관련성을 실증분석한 결과에서는 HPB가 외환위기, 재정위기, 인플레이션 위기보다 은행위기, 주식시장 붕괴와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 셋째, GDP 성장률을 종속변수로 하여 HPB와의 연관성을 살펴본 고정효과 패널분석에서는 HPB의 증가가 GDP 성장률 하락과 관련성이 높은 것으로 나타났다.
  제5장에서는 최근 글로벌 부동산 시장의 위험성을 진단하고 우리나라의 부동산발 위험을 관리하기 위한 정책적 시사점을 얻기 위해 1990년대 초반의 스웨덴, 핀란드, 일본 사례, 2008년 미국발 글로벌 금융위기 사례 등 과거 부동산발 금융위기 사례를 분석하였다. 또한 최근 중국 부동산 버블 위험이 자주 제기됨에 따라 최근 중국 상황을 1980년대 중후반 일본과 2000년대 중반 미국의 부동산 버블 시기와도 비교해보았다. 사례분석 결과, 최근 글로벌 부동산 시장의 경우 과거 부동산발 금융위기 사례에 비해 부동산 버블 위험성이 약하긴 하지만 버블 위험이 존재하는 것으로 보인다. 이는 부동산 버블 형성의 주요 요인 중 금융완화정책이 과거에 비해 훨씬 공격적으로 시행되고 있고 매우 장기간 지속되고 있기 때문이다. 다만 최근 시기에는 과거 사례에 비해 금융기관 건전성 규제 및 리스크 관리가 강화되고, 자본유출입관리조치가 시행되고 있어, 이 요인들이 과도한 버블 위험을 완화시키는 요인으로 작용하고 있다. 지역별로는 과거 사례와 달리 선진국보다는 신흥국의 부동산 버블 압력이 더 큰 것으로 판단된다. 이는 전 세계적으로 부동산 가격이 상승세를 보이고 있는 가운데 신흥국이 선진국보다 가파르게 상승하고 있기 때문이다. 선진국의 경우 글로벌 금융위기 이후 대폭적인 부동산 가격 하락, 부채 디레버리징이 진행된 반면, 신흥국의 경우에는 이러한 과정을 거치지 않고 부동산 가격이 상승하고 가계부채가 꾸준히 증가하고 있기 때문이다. 특히 중국의 경우 단기적으로 부동산 가격 급락에 따른 금융위기 발생 가능성은 낮지만, 중국 부동산 가격의 완만한 조정으로 중국경제의 성장세가 둔화되거나 주택공급 물량이 넘치는 일부 지방 중소도시가 부동산발 금융위기에 처할 가능성은 높아보인다.
  제6장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 해외 부동산발 위험관리 및 우리나라 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저 해외 부동산발 위험관리 측면에서, 우선 대외 환경 및 글로벌 부동산 시장에 대한 모니터링을 보다 강화해야 할 것이다. 미국 등 주요국의 통화정책 정상화 방향, 부동산 버블 고위험국가의 정책 및 시장 상황 등을 면밀히 살펴보고, 본 연구의 분석 툴 등을 활용해 부동산의 버블 여부 및 강도를 정기적으로 파악하는 것이 필요하다. 다음으로 부동산 고위험국가의 금융위기 발생에 대비해 대응 방안을 미리 마련해둘 필요가 있다. 부동산 고위험국가뿐만 아니라 이 국가들과 경제의존도가 높은 국가들의 영향에 따른 직간접 충격에 대비해야 할 것이다. 마지막으로 글로벌 부동산 시장의 동반위축에 대비해 컨틴전시 플랜을 마련하고 선진국의 질서정연한 통화정책 정상화를 위해 국제 협력 및 공조를 강화해야 할 것이다.
  다음으로 우리나라 부동산 시장의 안정화 측면에서 먼저, 국내 부동산 시장 버블 리스크에 대해서 체계적이고 통합적으로 점검할 수 있는 방법을 마련할 필요가 있다. 본 연구에서 분석한 부동산 버블 평가모형, 부동산 버블과 금융위기 간의 관계는 이러한 대응에 도움이 될 수 있을 것이다. 다음으로 통화당국은 통화정책 결정 시 인플레이션과 함께 자산가격도 중요하게 고려할 필요가 있다. 과거 부동산발 금융위기 사례에서 보듯이 통화당국이 낮은 인플레이션에만 초점을 맞춰 완화적 통화정책을 너무 장기간 지속한 나머지 자산가격 버블이 발생했다는 점을 유념해야 할 것이다. 세 번째로 부동산 시장 안정화 조치의 경우에는 부동산 가격 급등 국가의 정책 사례를 참고해 주택가격 급등 지역을 대상으로 수요 억제, 공급 확대, 리스크 관리 등을 포함하는 종합적인 대책을 시행할 필요가 있다. 마지막으로 부동산 시장 과열 및 불안이 반복되고 있다는 점에서 주택시장을 경기부양의 수단으로 인식하기보다 주거 및 거주 수단으로 인식하는 정책으로의 변화가 안착될 필요가 있다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 관련 문헌
1. 트릴레마와 금리 동조성
2. 글로벌 금융사이클과 금리 동조성
3. 미국 양적완화정책과 글로벌 달러 신용 확대
4. 환율체제와 경기변동 동조화
5. 신흥국의 정책수단과 자본통제

제3장 통화정책 독립성 평가 및 이해
1. 단기금리 독립성 지수
2. 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수, 장기금리 독립성 지수
3. 트릴레마와 통화정책 독립성

제4장 장기금리 독립성 지수의 이해 및 활용
1. 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수
2. 장기금리 독립성 지수와 금융시장 개방도 지수 및 환율 안정성 지수
3. 장기금리 독립성 지수와 경기변동 동조화/탈동조화

제5장 미국 금리 충격이 신흥국 금리에 미치는 영향 분석
1. 분석모형
2. 기본 모형 실증분석 결과
3. 확장모형
4. 추가 분석

제6장 한국 단기 및 장기 금리 독립성 지수 평가 및 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
1. 한국의 트릴레마 지수와 장기금리 독립성 지수
2. 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
3. 정책 시사점

제7장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  금융시장 통합은 자산 구성의 분산화(portfolio diversification)를 통한 위험공유(risk-sharing)에 기여하였으며, 자본이 부족한 국가에 자본을 공급함으로써 경제성장에 긍정적인 효과를 가져왔다. 하지만 동시에 국제금융시장에서 발생하는 금융충격의 국제전이현상을 야기하였다. 그 대표적인 예가 2008년의 글로벌 금융위기이다. 위기기간 동안 국제금융시장의 불확실성이 크게 높아지면서, 선진국과 신흥국의 금융변수(자산가격, 레버리지, 신용성장, 해외자본의 유출·입 등)가 자국의 정책금리에 의해 통제받는 것이 아니라 국제금융시장에 더 민감하게 반응함으로써, 결국 많은 국가의 통화정책을 상당 부분 제약하였다. 이에 본 연구에서는 통화정책이 얼마나 제약을 받고 있는지를 통화정책 독립성 지수를 구축하여 평가하고, 이를 트릴레마(trilemma)로 설명한다.
  트릴레마에 따르면 한 국가는 환율 안정, 금융시장 개방, 통화정책 독립성의 세 가지 정책 목표를 동시에 달성할 수 없다. 즉 이 세 가지 정책 목표 가운데 두 가지를 달성하기 위해서는 반드시 한 가지 정책 목표는 포기되어야 한다. 따라서 트릴레마가 성립한다면, 통합된 국제금융시장에서 통화정책의 독립성은 변동환율제 채택을 통해 환율 안정을 포기함으로써 확보 가능하다. 실제 이러한 통화정책 독립성 확보가 위 트릴레마가 암시하는 바와 같은지 살펴보기 위해 한국을 포함한 45개국, 2002년부터 2013년까지의 자료를 활용하여 트릴레마 지수를 구축하였다. 트릴레마 지수는 통화정책 독립성 지수, 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수로 구성된다. 이 가운데 통화정책의 독립성 지수로 단기정책 금리의 탈동조성 경향을 반영하는 단기금리 독립성 지수(SRI: Short-term Interest Rate Independence Index)를 구축한다.
  통화정책의 독립성이라 하면 좁게는 단기정책금리 결정의 자율성을 의미하지만, 넓게는 국내 경제정책 목표를 추구할 수 있는 역량을 의미한다. 따라서 본고에서는 넓은 의미의 통화정책 독립성을 다각도로 평가하기 위해 앞서 소개한 단기금리 독립성 지수 구축에 활용되는 단기정책금리뿐만 아니라, 통화정책의 파급경로(monetary transmission mechanism)상에서 중요한 역할을 하는 장기금리에도 주목한다. 단기정책금리 결정은 여러 금리변수, 특히 실물과 관련성이 높은 장기금리의 변동을 가져오게 되고, 이것은 투자 및 생산의 실물 부문에 영향을 미친다. 하지만 만약 단기정책금리가 장기금리 결정에 영향을 미치지 않는다면, 실물 부문에 대한 통화정책 독립성 확보의 효과는 감소된다. 이러한 가능성을 고려하기 위해 본 연구에서는 장기금리 탈동조성 경향을 반영하는 장기금리 독립성 지수(LRI: Long-term Interest Rate Independence Index)를 새로이 구축하고, 이 지수의 경제학적 의미를 분석한다.
  분석 결과 우리는 세 트릴레마 지수간 뚜렷한 상충관계를 발견하였고, 이를 통해 트릴레마가 성립함을 확인하였다. 하지만 넓은 의미의 통화정책 독립성 평가를 위해 도입된 장기금리 독립성 지수로 단기금리 독립성 지수를 대체할 경우 트릴레마가 성립하지 않음을 볼 수 있었다. 이는 특히 글로벌 금융위기 이후 두 지수의 상관관계가 약화되는 기간에 두드러지는 것을 발견했다. 국가간 경기변동 동조화/탈동조화를 설명하는 데 있어 장기금리 독립성 지수가 매우 중요한 설명변수라는 점을 감안한다면, 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수 사이의 상관관계가 많이 약화된 글로벌 금융위기 이후 장기금리 독립성 지수가 모니터링 지표로 매우 유용함을 시사한다.
  블록외생성(Block-Exogenous) VAR(Vector Auto-regression) 모형을 활용한 미국의 단기금리 충격이 신흥국 10개국 장·단기금리에 미치는 영향에 대한 분석 결과 글로벌 금융위기 이전 기간에는 금융중심지인 미국의 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리에만 영향을 미치고 장기금리에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 미국 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리보다는 장기금리에 유의한 영향을 미쳤다. 이것은 독립성 지수를 활용한 분석 결과와 일치하는 것으로서 글로벌 금융위기 이후 전체적으로 높아진 장기금리 동조화 경향을 반영한다고 볼 수 있다. 계량분석에 사용된 10개 신흥국을 금융시장 개방도 지수를 기준으로 높은 그룹과 낮은 그룹으로 분류하여 분석을 진행한 결과 미국 단기금리 충격에 대하여 금융시장 개방도가 높은 그룹의 장기금리 충격반응이 금융시장 개방도가 낮은 그룹보다 컸으며, 통계적으로도 유의하였다.
  트릴레마 지수 평가와 관련하여 한국의 경우 글로벌 금융위기 전후 금융시장 개방도가 크게 증가한 반면, 환율의 안정성 측면에서 취약성은 높은 수준을 유지하였다. 단기금리 독립성 지수는 높게 평가되었으나, 장기금리 독립성 지수는 글로벌 금융위기 전후로 크게 감소하였다. 미국 단기금리 충격에 대한 한국의 장단기금리 충격반응함수에서는 위 10개 신흥국의 충격반응과 비슷한 결과를 보였다. 글로벌 금융위기 이후 높아진 한국의 장기금리 동조화 현상과 관련하여 통화당국도 금융시장 개방도별 장기금리 충격반응함수의 실증분석 결과에 주목할 필요가 있다. 이러한 실증분석 결과는 통화정책 독립성과 관련하여 자본통제 혹은 거시건전성 정책의 역할 및 기능에 대한 새로운 관점을 제시한다고 볼 수 있다. 기존 자본통제 혹은 거시건전성 정책은 주로 그 논의가 자본의 유출·입과 관련된 대외건전성 부문에 국한되었으나, 본 연구결과에 따르면 통화정책 독립성, 특히 장기금리의 동조성 경향과 관련하여서도 자본통제 혹은 거시건전성 정책 수단이 중요하다는 실증분석 결과를 보여준다. 

2013년 10월에 발표된 상하이 자유무역시범구에 대해 전 세계의 많은 관심이 몰렸다. 이는 중국이 제조업 생산 분야에서는 세계 1위를 차지하고 있지만, 아직 금융산업은 규모에 비해서 성숙한 시장을 형성하고 있지 못해서 발전 잠재력이 크기 때문이다. 본 연구는 중국의 금융시장 중에서 채권시장과 외환시장의 변화와 한국에 미치는 영향을 중심으로 분석하였다.

본 연구는 다섯 개의 장으로 구성되어 있다. 서론에 이어서 제2장에서는 중국정부의 채권관련 정책과 채권시장 현황, 향후 발전방향 등에 대해서 고찰하였다. 중국의 채권시장 규모는 빠르게 확대되었지만 경제규모 등을 고려할 때, 아직까지 발전이 더딘 상황이며 대외개방 수준이 낮은 상태이다. 일본, 독일, 호주 등 기존의 사례를 참고해 보면, 향후 중국 채권시장은 역외 채권시장의 육성, 역내 채권시장 개방, 회사채 발행 증가 등의 방향으로 발전될 것으로 예상된다. 먼저 비거주자의 채권발행 확대를 먼저 시도하여 역외 위안화 채권시장을 육성할 것으로 예상된다. 또한 경제성장방식 전환을 위해 기존 시스템하에서 자본조달이 어려웠던 중소 민간기업들의 회사채 발행도 증가할 것으로 전망된다.

제3장에서는 중국의 환율제도 변화와 현황, 전망을 검토하였다. 중국의 환율제도는 중국의 개혁개방 정책과 함께 변화하여 왔으며 현재도 진행 중이다. 1994년 1월부터 일원화된 관리변동환율제도를 도입하면서 경제상황과 개혁의 진행속도에 따라서 일일 변동폭을 고정하거나 변화시키는 고정환율제와 관리변동환율제를 운영하였다. 자본계정 자유화는 중국 금융시장의 낮은 발전수준과 자본시장 개방의 부작용을 우려하는 중국 정부당국의 신중한 입장을 감안할 때 완만한 속도로 이루어질 것으로 전망된다. 환율제도 개혁은 자본계정 개방과 금리 자유화와 함께 점진적으로 이루어질 것으로 전망된다.

제4장에서는 중국의 채권금리 변동이 한국 채권금리에 미치는 영향과 원/위안 환율의 결정요인들에 대해서 실증분석하였다. 첫째, 중국 채권금리 변동이 한국 채권금리에 미치는 직접적인 영향은 없는 것으로 분석되었다. 그러나 경기 및 물가 동조화, 정책 동조화 현상으로 나타나는 경로를 통해 나타나는 간접적인 영향은 통계적으로 유의하였다. 따라서 향후 중국이 금리 자유화를 통해서 금융시장을 개방한다면, 경기, 물가, 정책의 동조화 이외의 경로에서도 한국의 채권시장에 미치는 영향력이 커질 전망이다. 둘째, 원/위안 환율의 결정요인들에 대한 실증분석 결과에 의하면, 한국과 중국 간 환율의 변동에 있어서 채권금리의 차이와 기준금리의 차이가 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 그러나 원/달러 환율의 변동을 추가하였을 때에는 양국간 기준금리의 차이만이 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 즉 원/위안 환율 변동요인 분석 중에서 원/달러가 차지하는 비중이 크며, 채권시장의 변동보다는 두 나라의 유동성 차이가 중요한 변수로 작용하고 있다.

본 연구에서 채권시장과 외환시장의 변화가 한국에 주는 시사점과 대응방안은 다음과 같다. 첫째, 향후 중국정부가 역외 채권시장을 육성하고 점진적이지만 역내 채권시장을 개방할 것으로 전망됨에 따라 이를 적극적으로 활용할 필요가 있다. 역외에서 위안화 표시 채권발행을 통해 위안화로 자본을 조달하거나 무역거래로 취득한 위안화를 역외 위안화 표시 채권에 투자하는 등 역내·외 위안화 채권시장에 참여해야 한다. 또한 외환보유고의 투자 다변화 측면에서도 안정적이면서 상대적으로 고수익을 누릴 수 있는 중국 국채에 대한 투자를 확대할 필요가 있다.

둘째, 중국 투자자의 한국에 대한 투자 증가가 예상됨에 따라서 이를 적극 활용하고 안정적이고 장기적인 투자로 이어질 수 있는 정책을 강구해야 한다. 현재까지는 정부주도의 투자가 대부분이나, 향후에는 QDII 자격을 획득한 중국 민간기관 투자자들의 해외투자가 증가할 것으로 예상됨에 따라 이를 유치하여 장기적으로 활용하는 방안을 강구해야 할 것이다.

셋째, 중국의 환율제도 변화는 위안화 국제화, 금리자유화와 함께 동시다발적이며 신중하게 진행될 전망이다. 이에 따라 한국은 장기적으로 원/위안 직거래 시장을 형성하여 향후 이를 적극 확대시켜나가야 한다. 이러한 원/위안 직거래시장 형성으로 인해서 원/위안 환율 결정에 있어 원/달러의 역할이 축소되고 한국과 중국의 무역, 금융거래로 인해서 발생하는 요인들이 확대될 것이다. 또한 한국정부도 역외 위안화 센터 설립에 대해서도 고려해야 한다.

서언

국문요약

제1장 서 론

제2장 글로벌 유동성의 개념과 현황
1. 글로벌 유동성의 정의
2. 글로벌 유동성의 현황
3. 글로벌 유동성의 향후 전망

제3장 국제상품시장에 미치는 영향분석
1. 서론
가. 연구 배경
나. 주요 국제상품시장의 현황
다. 선행연구
2. 분석방법
가. 모형
나. 자료
3. 분석결과
4. 소결

제4장 신흥개발도상국 경제에 미치는 영향 분석
1. 서론
가. 연구배경
나. 신흥국 자본유입의 현황
다. 선행연구
2. 분석 방법과 자료
가. 패널VAR모형
나. 분석에 사용한 자료
3. 분석결과
가. 전체 국가를 대상으로 분석한 경우
나. 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 경우
다. 중남미와 아시아 신흥국 간 비교분석
4. 소결 115

제5장 우리나라 경제에 미치는 영향
1. 연구 배경 및 개요
2. 실증분석 방법론
가. 블록 외생적 벡터자기회귀모형
나. 소파동 분석
3. 원자료를 이용한 VARX모형 분석
가. 자료
나. 충격반응함수
다. 예측오차 분산분해
4. 소파동 분해된 자료를 이용한 VARX모형 분석
가. 이산적 소파동 분해
나. 충격반응함수
다. 예측오차 분산분해
5. 소결

제6장 결론 및 정책적 시사점
1. 정책적 시사점
2. 결론

참고문헌

Executive Summary

2000년대 초반부터 시작된 선진국의 저금리정책에 따라 글로벌 유동성(Global Liquidity) 확대가 국제금융시장과 세계경제에 미치는 영향에 대한 우려가 본격화되었다. 특히 글로벌 금융위기(global financial crisis)와 유럽 재정위기 이후 주요 선진국들이 일제히 초저금리정책과 양적완화(quantitative easing)정책으로 역사상 가장 확장적인 통화확장정책을 시행함에 따라 글로벌 과잉 유동성(excess global liquidity)에 대한 우려가 증폭되고 있으며, 선진국의 통화확장이 세계경제에 미치는 영향에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 선진국의 통화확장은 선진국의 통화가치 하락과 개발도상국의 통화가치 상승을 야기하여 이른바 근린궁핍화(begger-thy-neighbor)정책이 될 수 있으며, 풍부해진 글로벌 유동성이 개발도상국을 중심으로 유입될 경우 개발도상국의 물가불안, 자산시장의 과열과 부실화가 이루어질 가능성이 있기 때문이다. 또한 글로벌 과잉 유동성이 국제상품시장에 투기적 거래를 늘려서 유가 등의 주요 국제상품시장 가격 수준과 변동성에 영향을 미칠 것에 대한 우려도 제기되고 있다. 따라서 본 보고서에서는 글로벌 유동성 확대가 유가, 곡물 가격, 구리 가격, 금 가격 등 국제상품의 가격 수준과 변동성에 미치는 영향, 신흥개발도상국의 거시경제변수에 미치는 영향, 그리고 우리나라 경제에 미치는 영향을 실증분석하고 있다. 본 보고서는 글로벌 유동성을 미국, 유로 지역, 영국, 일본 등 선진국들의 통화량 합(또는 GDP 대비 통화량의 합)으로 정의하여 사용하고 있는데, 이 지표는 특히 글로벌 금융위기 이후 선진국 양적완화정책의 효과를 완전히 반영하지 못한다는 한계가 있으나 기존 문헌에서 가장 보편적으로 사용되는 지표이다.

먼저 글로벌 유동성 확대가 국제상품시장 가격에 미치는 영향을 보기 위해 원유ㆍ곡물ㆍ비철금속ㆍ금 시장의 가격결정요인에 대한 GARCH 모형 추정을 하였다. 추정 결과 글로벌 유동성 확대는 곡물 가격과 구리 가격에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았지만, 유가와 금 가격에는 유의한 영향을 미쳤다. 글로벌 유동성의 1% 확대는 유가를 0.64~0.76% 상승시키는 것으로 나타났으며, 우려와는 달리 유가 변동을 유의하게 증가시키지는 않은 것으로 나타났다. 또한 글로벌 유동성 1% 확대는 금 가격을 0.01% 상승시키는 것으로 나타났으며, 금 가격의 변동성도 유의하게 증가시켰다.

다음으로 글로벌 유동성 확대가 자금수여국(liquidity receivers)의 거시경제 변수와 금융변수에 미치는 영향을 보기 위해 패널 VAR(Panel VAR) 모형 추정을 통해 분석하였다. 분석에는 미국, 유로 지역, 영국, 일본을 제외한 세계 34개국의 1995년 1/4분기부터 2013년 1/4분기까지의 자료를 이용하였다. 추정 결과 글로벌 유동성의 확대는 자금수여국의 실질 GDP를 2년 이상 지속적으로 상승시키는 효과가 있었으며, 2~4분기 정도까지 물가상승률을 높이는 효과도 관찰되었다. 또한 1~2분기 동안 포트폴리오 투자 유입을 증가시키는 효과와 5분기 동안 주가를 상승시키는 효과가 관찰되었으며, 이에 따라 환율을 지속적으로 절상시키는 효과가 있었다. 자금수여국을 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 결과, 선진국의 경우 글로벌 유동성 확대에 대해 실질 GDP 성장률이 유의하지 않거나 단기간 소폭 상승하는 반응을 나타낸 반면, 신흥국의 경우 실질 GDP 성장률이 19분기까지 유의한 양의 반응을 나타내는 것으로 나타났으며, 최대 상승폭도 2.6~2.8%로 컸다. 물가상승폭도 선진국에 비해 신흥국이 컸다. 신흥국의 분석에서는 글로벌 유동성 확대에 따라 포트폴리오 자금 유입이 줄어드는 모습이 관찰되기도 하였는데, 이는 글로벌 유동성 확장기에 중남미에서는 외환위기와 초인플레이션 등으로 인해 외국인투자가 크게 증가하지 않은 이유로 분석된다. 글로벌 유동성의 경기부양효과도 중남미 국가에서보다 아시아 신흥국에서 더 크고 지속적으로 관찰되었다.

마지막으로 우리나라에 미치는 영향을 블록 외생적 VAR(Block exogenous VAR)을 이용해 분석하였다. 특히 명목변수인 글로벌 유동성의 영향은 경기변동 주기보다 짧은 주기대영역(frequency domain)에서 영향을 미칠 수 있다는 점을 고려하여, 소파동(wavelet) 분석을 통해 단주기(short periodicity)에 미치는 영향을 분석하였다. 분석에는 2001년 1월부터 2012년 11월까지의 월별 자료가 이용되었다. 추정 결과 원자료 분석(raw data analysis)에서는 글로벌 유동성 확대가 소비자물가지수를 상승시키는 반응만이 통계적으로 유의하게 관찰되었으나, 단주기 분석에서는 소비자물가뿐만 아니라 주택가격 상승, 외국인 주식 순매수 상승, 원달러 환율 평가절상 등의 효과도 통계적으로 유의하게 관찰되었다.

본 보고서의 분석을 통해 그동안의 글로벌 유동성 확대가 세계경기 부양과 금융시장 활성화에 기여하였다는 것을 볼 수 있었지만, 향후 글로벌 유동성 축소 국면이 시작될 경우 세계경제에 부정적인 충격을 줄 수 있는 가능성도 배제할 수 없다는 사실을 발견하였다. 본 보고서에서 사용되고 있는 글로벌 유동성 지표상으로는 앞으로 1~2년 동안 글로벌 유동성의 확대가 지속될 가능성이 있지만, 이후 선진국들의 통화정책 정상화 과정에서 자산 및 원자재 가격 하락으로 인한 신흥국들의 경기부진이 발생할 가능성이 있으며, 신흥국으로 유입되었던 외국인투자가 빠르게 유출된다면 경제의 펀더멘털이 취약한 신흥국에서는 금융불안이 야기될 가능성도 있다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 

제2장 주요국의 금융기관 구제 정책과 시사점 
1. 미국의 구제금융 지원 
가. 정부지원기관(GSEs)에 대한 긴급구제조치 
나. 부실자산 구제 프로그램(TARP) 
다. 금융안정 대책 
2. 미국 구제금융 정책의 경과와 평가 
가. 시행현황 
나. 평가 
3. 영국 및 유럽의 구제금융 정책 
가. 영국 
나. 유럽 
4. 소결 

제3장 금융위기 기간 중 통화정책 유효성 분석 
1. 글로벌 금융위기 이후 주요국 통화정책 
가. 금리정책 
나. 비전통적 통화정책 
2. 미국 비전통적 통화정책의 효과 분석: 이벤트 스터디 
가. 양적완화 정책의 효과 
나. 단기금리정책공약의 효과 
다. 오퍼레이션 트위스트의 효과 
라. 미국 비전통적 통화정책의 효과에 대한 평가 
3. 소결 

제4장 금융위기 전후의 정부지출 승수 비교 
1. 글로벌 금융위기와 각국의 재정상황 
2. 실증분석 모형 
가. 패널 VAR 모형과 데이터 
나. 정부지출 승수의 정의 
3. 위기 전후 재정정책의 효과 
가. 재정정책의 효과: 글로벌 금융위기 이전 
나. 재정정책의 효과: 글로벌 금융위기 기간 
4. 위기기간 정부부채 정도에 따른 재정정책의 효과 
5. 확장된 4변수 모형: 정부지출 승수, 소비와 투자 
가. 4변수 패널 VAR 모형과 소비, 투자 승수 
나. 재정정책의 소비, 투자에 미치는 효과: 글로벌 금융위기 이전 
다. 재정정책의 소비, 투자에 미치는 효과: 글로벌 금융위기 기간 
6. 소결 

제5장 정책적 시사점 및 결론 
1. 정책적 시사점 
가. 선진국 금융기관 부실의 장기화 가능성 
나. 글로벌 유동성 확대로 인한 외환시장 및 상품시장 불안정 가능성 
다. 세계 경기 변동성 증가 가능성 
2. 결론 

참고문헌 

Executive Summary 

글로벌 금융위기가 시작된 지도 4년여의 시간이 지나고 있지만 아직 세계경제는 완전히 회복하지 못하고 있으며, 유럽의 재정위기와 미국의 재정절벽 문제 등 새로운 위기가 반복되고 있다. 글로벌 금융위기의 극복 과정에서 주요 선진국들은 역사상 가장 적극적인 거시·금융 정책을 펼쳐왔으나, 이러한 경제 정책의 부작용으로 인해 새로운 위기가 펼쳐지고 있으며, 향후 세계 경제는 이러한 부작용에 대응하는 국면으로 진행될 가능성이 높다. 따라서 본 보고서의 목적은 글로벌 금융위기 국면에서 주요 선진국들이 시행하였던 거시·금융 정책의 실효성과 적절성에 대한 평가를 하고, 정책의 결과에 대한 이해를 바탕으로 향후 세계 경제의 향방을 가늠하는데 있다.
본 보고서의 제2장에서는 주요 선진국이 금융위기 기간 동안 시행하였던 구제금융 정책에 대해 일별하고 평가하고 있다. 글로벌 금융위기 중 시행되었던 금융기관에 대한 구제금융 정책이 위기의 확산과 심화를 막아 위기 극복을 위한 발판이 된 측면도 있으나, 구제금융 정책으로 인한 부작용도 향후 선진국 경제에 부담이 될 것으로 전망된다. 구제금융 지급 과정에서의 대마불사 논란은 도덕적 해이로 이어져 향후 선진국 금융 산업의 위험추구 행위가 반복될 우려가 있으며, 구제 금융은 시장원리에 따라 마땅히 구조조정되었어야 할 부실 금융기관을 회생시킴으로서 금융 시스템의 부실을 장기화할 가능성이 있기 때문이다. 따라서 구제금융 정책으로 인한 금융권의 불안을 제어하기 위해 선진국은 금융 관리·감독 기능을 강화하는 등 금융 건전성(prudential) 정책을 보완하고, 금융시스템을 개혁하려는 노력을 기울여야 할 것으로 판단된다.
제3장에서는 위기에 대응한 주요국의 통화정책에 대해 분석하고 평가하고 있다. 미국과 영국은 글로벌 금융위기 이후 역사상 가장 적극적인 통화완화 정책을 시행하고 있는 데 반해, 유로지역은 여타 주요 선진국에 비해 물가안정목표에 가장 충실한 통화정책을 펴고 있다. 이러한 유럽중앙은행(European Central Bank)의 정책이 경기침체의 장기화와 일부 회원국의 재정위기 심화의 한 원인이 되었다는 비판의 여지가 있다고 평가된다. 미국의 비전통적 통화정책은 금융위기 초기에 각종 이자율의 수준을 낮추어 금융시장 경색을 완화하는 데 매우 효과적이었지만, 이후 그 효과는 점차 작아지고 있다고 평가할 수 있다. 이벤트 스터디(Event Study) 분석 결과 제1차 양적완화(QE1)의 효과가 가장 컸고, 제2차 양적완화(QE2)의 효과는 QE1에 비해 1/3 수준에 불과했으며, 오퍼레이션 트위스트의 효과는 QE2보다도 작았다. 따라서 본격적인 위기가 진정된 이후에 양적완화를 지속하는 것은 실익이 크지 않을 수도 있으며, 금융시장 참가자들이 이러한 정책의 효과에 대해 실망감이 생기면 더 큰 혼란이 야기될 수도 있다.
제4장에서는 글로벌 금융위기 전후의 선진국 재정승수를 실증분석을 통해 비교 평가하고 있다. 동태 패널 벡터자기상관 추정(Dynamic Panel VAR Estimation) 결과, 글로벌 금융위기 중 주요 선진국의 재정 승수는 이전 수준에 비해 높았던 것으로 나타났으며, 이는 글로벌 금융위기 중 주요 선진국의 재정지출 확장 정책이 효과적이었다는 것을 나타내고 있다. 국가채무의 수준별로 재정승수를 분석하면, 국가채무 수준이 높은 국가의 경우 단기적으로도 재정승수가 0에 가깝고, 장기적으로는 음(-)의 재정승수가 추정되었다. 따라서, 글로벌 금융위기 중 선진국들의 적극적인 재정확장 정책은 효과가 컸다고 할 수 있으나, 국가채무가 크게 늘어난 선진국의 경우에는 향후 추가적인 재정정책의 효과는 기대하기 힘들며, 재정건전화 정책이 수반되어야 한다고 판단된다.
이러한 분석 결과를 통해 본 연구는 향후 세계 경제를 다음과 같이 전망하고 있다. 첫째, 구제금융과 양적완화 정책으로 위기를 모면하고 있는 선진국 금융 산업은 도덕적 해이 문제와 부실 청산의 지연으로 인해 그 위험이 장기화될 가능성이 높다. 둘째, 주요 선진국 양적완화 정책의 부산물인 글로벌 유동성 확대가 향후 개발도상국의 외환시장과 자산시장 불안정을 야기할 가능성이 있다. 셋째, 향후 수년 동안은 주요 선진국 거시 정책 수단의 여력이 소진된 상황이 이어질 전망이므로, 새로운 경기 침체 충격이 발생할 경우 선진국의 경기 변동은 이전보다 커질 가능성이 있다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 필요성 및 목적 
2. 선행연구와의 차별성 
3. 연구의 구성 

제2장 신용등급의 변화와 거시경제 
1. 국가신용등급 
   가. 정의 
   나. 결정과정 
2. OECD 국가들의 국가신용등급 변화 
   가. 글로벌 금융위기(2008년) 전후 신용등급 변화 
   나. 동아시아 외환위기(1997년) 전후 신용등급 변화 
   다. 국제통화 보유국의 신용등급 변화 
   라. IMF 구제금융 수혜국의 신용등급 
3. 신용등급 변동과 거시경제 및 이자율 
   가. 신용등급과 거시경제 
   나. 국가신용등급 상승기/하락기의 거시경제 변동 
   다. 신용등급 변동과 금리 
4. 소결 

제3장 국가채무가 신용등급에 미치는 영향 
1. 분석방법 및 자료 
   가. 자료 
   나. 분석방법 
2. 실증분석 결과 
   가. 기본 모형 
   나. 국가채무의 영향 
   다. 국가부채와 자국통화 국제화 여부 
   라. 신용등급 상승기와 하락기의 국가채무 수준 
3. 소결 
부록. 신용등급 분석 결과 

제4장 신용등급 변동 국가들의 사례연구 
1. 그리스 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 아이슬란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
3. 슬로바키아 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
4. 폴란드 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
5. 요약 

제5장 우리나라 신용등급과 부채관리에의 시사점 
1. 우리나라 사례분석 
   가. 신용등급 동향 
   나. 신용등급 결정요인 
2. 우리나라 국가채무 관리에의 시사점 
   가. 부채 총량 관리 
   나. 외채 관리 
   다. 외화부채 관리 
   라. 부채 증가속도 관리 
   마. 원화 국제화 추진 

참고문헌 

Executive Summary

본 연구는 1995년 이후 2010년까지 OECD 국가들을 기준으로 국가신용등급과 국가채무와의 관계에 대해서 연구하였다.

제2장에서는 신용등급의 정의와 OECD 국가들의 신용등급 변화를 살펴보고 신용등급과 거시경제 변수들간의 관계를 서술한다. 신용등급은 상승할 때는 장기간에 걸쳐서 서서히 움직였으나, 하락할 때는 단기간에 큰 폭으로 하락하였다. 국제통화를 소유하고 있는 국가들의 신용등급은 대체적으로 높았으나, 이들 국가들도 국가채무 증가에 따라서 신용등급이 하락하는 경우도 있었다. IMF로부터 구제금융을 받은 경우는 신용등급이 급락했으며, 이로부터 회복하는 데는 상당한 기간이 걸렸다. 안정적인 거시경제 환경을 유지하는 국가들은 신용등급이 높았으며, 신용등급이 높은 국가들은 국채에 대한 이자율 및 CDS 프리미엄이 낮았고, 위기 중에도 변동성이 적었다.

제3장에서는 OECD 국가들의 신용등급 결정요인을 선형패널(Linear Panel) 및 로짓모형(Ordered Logit)으로 분석하며, 이중 국가채무의 영향과 외채, 단기채무, 외화부채, 국제통화 보유 여부 및 신용등급 상승기와 하락기의 차이 여부 등을 분석한다. 국가채무가 증가하면 신용등급은 하락했다. 특히 외국인 투자자에 의해서 부채가 조달되는 경우 그 효과가 더 컸으며, 외화로 채무가 조달되는 경우도 신용등급을 더 빠르게 하락시켰다. 국제통화를 보유한 국가들은 국가채무뿐 아니라 다른 신용등급 결정요인에 대하여 그렇지 않은 국가들과 비교해 신용등급이 민감하게 변동하지 않았다.

제4장에서는 OECD 국가들 중 신용등급의 변동이 심했던 국가들의 신용등급 변동 당시의 상황을 살펴보고, 제2장과 제3장에서 살펴본 분석 결과를 활용하여 설명변수의 변화가 신용등급의 변화를 어떻게 가져왔는지 서술한다. 각 국가들 사례에서 신용등급이 하락한 국가들, 그리스와 아이슬란드 경우 총부채가 신용등급을 강등시키는 원인으로 작용했으며, 상승한 경우 슬로바키아, 폴란드는 국가채무가 크게 늘지 않아 거의 영향이 없었다. 상승 혹은 하락한 경우 모두 1인당 국민소득, 금융위기 발생빈도 등이 국가신용등급에 영향을 주었다.

제5장에서는 우리나라 신용등급의 변동을 살펴보고, 결정요인들의 변동이 우리나라의 신용등급을 어떻게 바꾸었는지를 분석하며, 앞의 장에서 분석한 결과에 따라서 향후 신용등급을 안정적으로 유지하기 위한 국가채무의 관리방안을 제시한다. 우리나라의 신용등급 상승은 아시아 외환위기 이후 낙인효과라고 할 수 있는 코리아디스카운트의 효과가 글로벌 금융위기 중 재평가 받은 것이며, 국민소득의 증대, 경상수지의 개선 등에 기인했다. 따라서 앞으로 국가신용등급을 유지ㆍ향상시키기 위해서 국가채무량의 관리, 외채관리, 외화부채 관리, 발행규모 관리 등과 더불어 통화국제화 추진을 제안한다.

제1장 서 론
1. 연구의 필요성 및 목적
2. 선행연구와의 차별성
3. 연구방법 및 구성

제2장 국제 단기자본 유출입 및 규제 동향
1. 단기자본의 이동
가. 단기자본의 범위
나. 자본유입에 대한 기존 문헌 연구
2. 글로벌 금융위기 이후의 자본이동
가. 신흥국으로의 자본유입
나. 금융위기 이후 자본유입의 원인
3. 단기자본규제 사례
가. 자본규제 유형
나. 2000년대 이전 자본규제 사례
다. 2000년대 이후 자본규제 사례

제3장 국제단기자본 유입규제 전후 추세 분석
1. 분석대상
가. 신흥국의 자본규제
나. 분석 대상 사례
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제4장 국제 단기자본 유출입 결정요인 및 규제 효과 분석
1. 자본유입 결정요인
2. 자료 및 분석방법
가. 자료
나. 분석방법
3. 분석결과
가. 브라질
나. 콜롬비아
다. 태국
라. 인도네시아
마. 한국
4. 소결

제5장 결 론

참고문헌

Executive Summary

본 보고서는 2000년대에 신흥국에서 실시한 주식시장 및 채권시장의 해외자본 유입규제 효과를 외국인 펀드투자 데이터 분석을 통해서 연구하였다. 먼저 제2장에서는 2000년대 이전과 이후 신흥국의 규제 동향에 대해서 살펴보았다. 1990년대 이후 국제적으로 자본유출입이 활발했으며, 금융위기로 인해서 일시적으로 국제적인 자본이동이 위축되기도 했으나, 이후 신흥국으로 큰 폭의 자본유입이 재개되었다. 선진국은 금융위기 중 통화량을 확대했으며, 신흥국은 상대적으로 금융위기의 영향을 덜 받아 성장세가 유지되면서 신흥국으로의 자본유입이 확대되었다. 1990년대에는 브라질, 칠레, 콜롬비아, 말레이시아, 태국 등의 신흥국에서 자본규제를 실시하였으며, 2000년대에는 브라질, 콜롬비아, 크로아티아, 태국, 인도네시아, 한국, 대만 등이 규제를 실시하였다. 금융위기 이후 신흥국으로의 자본유입이 늘면서 이에 대한 우려도 높아져 자본규제를 실시하는 국가가 늘어났다.
제3장에서는 2000년대에 규제를 실시한 국가 중에서 규제 시점이 자료 확보가 가능한 시점보다 빨라서 분석이 가능한 국가들에서 나타난 자본규제의 효과를 분석하였다. 분석대상 국가들은 브라질, 콜롬비아, 태국, 인도네시아, 한국이다. 규제 시점을 전후로 해서 대상국가들로 유출입되는 자본의 흐름을 분석할 때, 규제 전후로 자본유출입량이 변화했다고 보기 어려웠다. 콜롬비아의 경우 채권형 펀드로의 자본유입이 줄어들었으나, 다른 국가에서는 자본규제에도 불구하고 자본유입량이 늘기도 했다. 본 장의 분석은 유입규제 전후 추이를 분석한 것으로 자본유출입의 결정요인을 고려한 분석은 아니다.
제4장에서는 자본유출입의 결정요인으로 여겨지는 국제 금융시장의 움직임과 국내 금융시장 및 거시변수를 포함하여 자본규제의 효과를 분석했다. 자본유출입 규제는 자본유출입량뿐 아니라 자본시장의 변동성에 대해 효과를 보이지 않았다. 한국의 선물환포지션 규제의 경우에는 예외적으로 채권시장에서 자본유입을 통계적으로 유의한 수준에서 제어하는 것으로 나타났다. 자본규제가 모든 분석대상 국가의 외환 및 주식시장에서 통계적으로 유의한 수준의 변동성 축소는 가져오지 못했다. 자본규제 이외의 결정변수 중에 국제 금융시장의 위험회피도를 나타내는 변수의 영향력이 컸으며, 특히 국내시장의 위험도가 국제시장의 위험도보다 낮을 때 자본이 유입되는 것으로 나타났다.
분석결과에 따르면 규제의 효과가 제한적이며, 국내 금융시장을 안정화시키는 조치도 중요하다는 결론을 얻을 수 있다. 분석한 총 7회의 규제 중 2회만이 자본이동량을 축소시키는 효과를 보였다. 그러므로 해외자본의 유입 규제를 통해서 자본시장의 안정을 추구하기보다는 국내 금융시장의 변동성 관리를 통해서 자본유출입의 변동성을 축소하는 노력이 중요하다.

 서 언 

국문요약 

제1장 서 론 

제2장 아시아 채권시장 동향 
1. 한국 
가. 한국 채권시장의 규모 
나. 한국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
2. 일본 
가. 일본 채권시장의 규모 
나. 일본 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
3. 중국 
가. 중국 채권시장의 규모 
나. 중국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
4. 인도네시아 
가. 인도네시아 채권시장의 규모 
나. 인도네시아 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
5. 말레이시아 
가. 말레이시아 채권시장의 규모 
나. 말레이시아 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
6. 싱가포르 
가. 싱가포르 채권시장의 규모 
나. 싱가포르 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
7. 필리핀 
가. 필리핀 채권시장의 규모 
나. 필리핀 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 
8. 태국 
가. 태국 채권시장의 규모 
나. 태국 국채시장의 특징 
다. 글로벌 금융위기로 인한 국채시장의 변화 

제3장 금융위기와 국제적 동조화 현상 
1. 자료 
가. 국채수익률 
나. CDS 프리미엄 
다. CRS 금리 
2. 동조화 분석 결과 
가. 국채수익률 
나. CDS 프리미엄 
다. CRS 금리 
3. 소결 

제4장 외국인 채권수요 결정요인 분석 
1. 아시아 신흥국의 외국인 채권수요 결정요인 분석 
가. 연구의 목적 
나. 데이터 및 관련문헌 검토 
다. 외국인 국채 보유 비율 결정요인 
라. 외국인 국채 순매수 결정요인 
마. 소결 
2. 우리나라의 외국인 채권수요 결정요인 분석 
가. 외국인 국채 매수의 추이와 변동요인 
나. 채권 매수와 매도의 결정요인 
다. 채권 순매수액의 결정요인과 그 영향 
라. 소결 

제5장 결 론 
1. 거시경제의 안정성 및 성장성 확보 
2. 통화스와프 시장의 안정 
3. 재정건전성의 확보 

참고문헌 

Executive Summary

 본 연구는 2008년에 시작된 금융위기로 인해 아시아 각국의 채권시장이 어떻게 변화했는가를 분석하며, 이로 인해 발생하는 아시아 채권시장의 동조화 여부, 각국의 채권투자에 미치는 외국인의 영향 등을 조사하였다. 먼저 제2장에서는 금융위기를 전후하여 한국, 일본, 중국, 인도네시아, 말레이시아, 싱가포르, 필리핀과 태국의 채권시장 동향에 대해서 서술하였다. 금융위기 이전에는 각국의 성장 및 물가 등 채권 수익률에 영향을 미치는 거시경제의 기초변수 동향이 크게 달라서 각국의 채권시장 변수들도 상당히 특이하게 움직였으나, 금융위기라는 대외 충격으로 인해 정도의 차이는 있으나, 각국의 성장률이 크게 하락하고, 통화확대정책이 시행되어서 기준금리도 크게 하락하였다. 금리인하에도 불구하고 경기회복이 불투명하고 금융기관의 손실이 회복되지 않아 각국의 장기금리 하락폭은 제한되어 장단기 금리차가 크게 확대되는 경향을 보였다. 금융위기에서 점차 회복되면서 각국의 장단기 금리차는 다시 축소되었으나, 금융위기 이전보다 위험회피도가 높아진 상태는 지속되었다.
제3장에서는 동향에서 파악된 대로 아시아 채권시장의 주요 변수인 국채수익률, CDS 프리미엄과 CRS 금리가 금융위기 이전과 이후에 동조화 현상이 나타나는지 여부를 조사했다. 채권수익률은 금융위기 이전에 비해 이후에 통화정책의 동조화, 대외 충격에 따른 경기하락과 회복의 동조화 현상 등으로 금융위기 이후 동조화 현상이 더 많이 발견되었다. 특히 경기회복에서 중국의 역할이 커지면서 중국의 채권수익률과 각국의 동조화 현상이 커진 것을 알 수 있었다. CDS 프리미엄은 금융위기 이후에는 신용등급의 차이에 따라 더욱 크게 확대되면서 동조화 현상이 줄어들었다. CRS 금리는 채권시장과 외환시장에 동시에 영향을 받으면서 금융위기 이후 각국의 동조화 현상이 많아졌다.
제4장에서는 아시아 신흥국으로의 외국인 채권투자의 결정요인을 분석했다. ADB의 분기별 데이터를 이용한 각국 외국인 채권투자의 결정요인 분석에서 외국인의 채권보유비율은 재정거래기회와 신용등급이 중요한 결정요인이었으며, 외국인 채권순매수 규모는 GDP 규모와 CDS 프리미엄이 중요한 결정요인이었다. 한편 우리나라의 일일 외국인 채권순매수를 기준으로 분석한 결과 재정거래 유인만 유의한 결정요인으로 분석되었다.
최근 금융위기에서 벗어나면서 대외 충격이 완화되고 있어 아시아 지역이 상대적으로 빠른 회복세를 보이면서 아시아 금융시장으로의 관심이 높아지고 있다. 외국인의 국내 채권시장으로의 안정적인 투자를 유도하기 위해서는 투자결정 요인의 안정적인 유지가 선행되어야 한다. 분석결과 상대적인 GDP 성장세의 유지, CDS 프리미엄의 유지뿐 아니라 재정거래 기회를 안정시켜야 외국인 채권투자자금도 안정적으로 유지될 수 있는 것으로 분석되었다. 결국 우리나라의 거시건전성 강화, 지속적인 성장세 유지 및 통화스와프 시장의 안정화가 중요한 것으로 보인다.

서 언

국문요약

 제1장 서 론 

 제2장 중국의 환율정책 변화와 위안화의 변동 
1. 위안화 문제 대두의 배경 
가. 중국경제의 부상 
나. 글로벌 불균형 문제 심화 
다. 정치적ㆍ외교적 문제: 국제사회의 중국 견제 
2. 중국의 환율정책 변화와 환율변동 추이 
가. 2010년 6월 환율정책 변화의 내용 
나. 정책변화 이후 환율변동 추이 
다. 통화바스켓제도 시행 여부 추정 
3. 소결 

제3장 중국의 환율정책 관련 고려사항 
1. 대외적 고려 
가. 미국의 입장과 고려사항
나. 유럽의 입장 
다. 1980년대 후반 일본의 교훈
라. 세계적 차원의 고려 
2. 대내적 고려 
가. 중국의 입장 
나. 불태화의 한계와 인플레이션 압력 
다. 수출에 미치는 영향 
라. 산업구조 조정과 수출ㆍ내수 간 자원배분 
3. 소결 

제4장 중국과 미국의 정책적 선택 
1. 글로벌 불균형 축소의 필요성 
2. 미국의 정책적 선택 
가. 현재의 압박전략 
나. 일방적 관세부과 
다. 국제기구 등을 통한 압력
라. 국내불균형 해소 노력
3. 중국의 정책적 선택 
가. 점진적인 위안화 절상
나. 신속하고 대폭적인 위안화 절상 
다. 국내소비 촉진 
라. 시장개방 확대 
4. 소결 

제5장 위안화의 국제화와 국제통화질서에의 시사점 
1. 위안화 국제화의 진행과정과 현위치 
가. 위안화의 국제화 추진과 그에 따른 장단점 
나. 위안화 국제화 관련 중국의 제도 변화 
다. 위안화 국제화의 현위치 
2. 위안화 국제화의 가능성과 전망 
가. 위안화 국제화의 실현 가능성 
나. 위안화 국제화의 전망 
3. 국제통화질서에의 시사점 
4. 동아시아 통화협력에 대한 시사점 
 
제6장 정책 시사점 
1. 미ㆍ중 환율갈등의 전개방향 
2. 우리 경제에 주는 시사점 
가. 원ㆍ위안 환율변동성 확대에 대한 대비
나. 중국보유 외환의 국내유입에 대한 대비
다. 원화 국제화에 대한 시사점 

참고문헌 

Executive Summary 

미국과 중국 사이의 극심한 무역수지 불균형을 배경으로 한 위안화 환율문제는 두 나라 사이의 가장 중요한 경제적․외교적 이슈이자 세계적인 관심사로 부각되어 왔다. 중국은 경제적․정치적 이유로 8% 이상의 고도성장에 집착하고, 높은 수출의존도를 지닌 경제구조를 고려하여 위안화 절상이 자국경제에 미치는 부정적 영향을 크게 우려한다. 미국은 경기부진의 탈피와 고용증대를 위해 수출을 늘리고, 지속가능성이 우려되는 무역적자의 축소를 도모하는데, 이를 위해 위안의 상당폭 절상이 불가피하다는 입장이다. 위안화 환율문제를 둘러싼 이와 같은 미․중 갈등이 계속될 경우 보호무역의 대두, 세계금융시장의 동요 등으로 두 나라뿐만 아니라 세계경제 전체에 대한 부정적 영향이 우려되어 왔다.

이런 상황에서 2010년 6월 중국은 2008년 글로벌 금융위기 이후 달러당 6.83 위안으로 고정시켰던 환율을 앞으로는 2005년 도입된 복수통화바스켓제도에 보다 충실하게 운영하겠다는 정책변화를 발표하였다. 이는 글로벌 불균형의 해소를 위해 중국의 책임 있는 역할을 요구하여 온 미국을 비롯한 국제사회의 요구에 부응하여 위안 환율의 유연화와 절상을 추진하겠다는 정책변화로 받아들여졌다. 동시에 인플레이션 압력 완화와 보다 내수지향적 성장 등 중국경제 내부의 정책목표를 달성하기 위해서도 위안 절상이 필요하다는 판단에 바탕을 둔 정책적 선택으로 보여진다.

그러나 정책변화 이후 위안화 환율의 절상폭은 매우 제한적인 수준에 그쳤다. 이는 중국 정책당국의 위안문제에 대한 신중함이나 공감대 부족 등에 기인할 수 있다. 이에 미국이 불만을 표출함으로써 미․중 환율갈등은 2010년 9월 이후 전례 없이 격화되었다. 두 나라는 일부 수입품목에 대해 서로 반덤핑 관세를 부과하였다. 미 하원은 중국을 겨냥한 보복관세 법안을 통과시켰다. 미국에 이어 EU, IMF, 일본 등도 위안화 절상을 압박하였다. 환율갈등은 미․중 사이에 그치지 않고 세계적으로 확산되어 한때 글로벌 통화전쟁으로 일컬어졌다. 6년만에 시행한 일본의 외환시장 개입, 일본의 중국․한국 환율정책 관련 문제제기, 브라질․태국 등의 외자유입 제한 조치, 여러 신흥국의 외환시장 개입 등이 글로벌 환율갈등의 주요 사례이다.

글로벌 환율 갈등은 2010년 11월 G20에서 환율정책의 시장결정 중시와 경쟁적 평가절하 자제, 향후 경상수지 목표제 도입의 논의 등에 합의함에 따라 점차 누그러질 것으로 기대된다. 그러나 이 합의는 다분히 중국을 의식한 합의내용인 것으로 보이기 때문에 향후 중국의 환율정책 운용에 따라서는 미․중 환율갈등이 언제든지 다시 표출될 개연성을 지닌다. 미국의 정책당국과 학계는 위안화의 저평가 정도가 상당히 큰 폭이라는 인식을 가지고 있기 때문이다.

21세기 세계사회의 주요 과제(지속적 성장, 무역자유화, 전 세계적 수렴, 기후환경, 빈곤문제 등)를 고려할 때, 20세기의 미국과 같은 리더십을 어느 한 나라가 발휘해서 해결책과 실행방안을 내놓고 실천해 나가기는 어려워 보인다. 그만큼 국제적 공조체제가 절실하며 그 중에서도 핵심적인 역할을 담당해야 할 미국과 중국은 두 나라뿐만 아니라 세계적 번영의 맥락에서 위안화 문제를 보고 정책적 선택을 할 필요가 있다.

만약 글로벌 환율갈등의 핵심인 미ㆍ중 환율갈등이 해소되지 못하고 다시 격화될 경우 지금 상황에서도 글로벌 위기 극복을 장담하기 어려운 세계경제는 충격적인 경착륙의 상황에 처하게 될 가능성이 있다. 위안 절상의 폭이 미국 입장에서 보기에 충분치 않다고 판단될 경우 미국은 다시 위안 절상 압박을 가하고 하원을 통과한 무역보복 법안이 상원을 통과할 가능성이 있다. 미국이 보복관세를 부과하고 중국이 이에 맞대응하면 세계적인 보호무역 분위기의 확산을 야기한다. 또한 중국이 외환보유액의 다변화를 시도하여 달러보유 비중을 급속히 줄일 경우 미국금리 급등, 국제외환시장 동요, 미국경제 침체, 그 세계적 확산 등으로 이어지는 비관적인 시나리오가 우려된다.

중국과 미국의 정책운용에 따라서는 이와 같은 최악 시나리오의 현실화는 막을 수 있다. 먼저 중국이 미국을 설득시킬 수 있는 속도와 폭으로 위안화를 절상시킨다. Bergsten이 제안하는 2~3년 동안 20~25% 절상이 하나의 예시이다. 어느 정도의 수출 둔화와 무역흑자 감소는 감수한다. 중국은 이에 따른 인플레이션 압력 완화를 바탕으로 그들이 추구하는 내수부양에 좀더 초점을 맞춘 정책을 추진할 수 있다. 미국은 위안과 여타 대부분 통화의 달러에 대한 강세가 함께 진행되면 어느 정도 시간이 지난 다음 수출과 고용, 무역수지의 가시적인 개선을 기대할 수 있다. 보복관세 법안은 상원에서 부결되어 보호무역 분위기도 누그러진다. 재정수지의 개선과 저축률 상승 등으로 글로벌 불균형도 완화된다. 한편 중국은 외환보유액의 급속한 다변화를 정책협조의 차원에서 자제한다. 미국경제가 위와 같은 시나리오대로 개선될 경우 세계경제가 글로벌 금융위기의 극복을 자신할 수 있는 확률은 높아진다. 두 나라와 세계경제 전체의 장래를 폭넓게 고려하는 중국과 미국의 환율 및 구조조정 차원의 정책적 협조가 요망된다고 하겠다.

한편 최대의 교역파트너인 중국의 외환정책 변화는 우리의 경제정책에도 시사하는 바가 작지 않다. 먼저 위안화 환율의 유연성과 변동성 확대로 원․위안의 변동성도 높아져서 양국의 교역증대에 장애요인으로 작용할 우려가 있다. 따라서 증대가 예상되는 환 리스크를 줄이기 위해 양국 교역시 위안화와 원화표시 거래의 확대를 모색해볼 필요가 있겠다. 이는 양국이 공히 추구하는 위안화와 원화의 국제화에도 일정 부분 기여하게 될 것이다.

한편 중국은 보유외환의 과도한 달러 비중, 달러 자산의 낮은 수익률 등을 고려할 때 외환보유액 구성통화의 다변화를 시도할 것으로 보이며, 우리나라를 비롯한 아시아 신흥국에 대한 채권투자 증대도 지속할 것으로 전망된다. 중국의 막대한 외환보유액과 우리 자본시장의 규모를 감안할 때 중국이 우리 채권이나 주식시장에 대한 투자를 큰 폭으로 늘릴 경우 우리경제에 미치는 영향은 지대할 것이다.

이와 관련 최근 중국을 포함한 외국자본의 대규모 유입에 따른 자산가격과 물가에 미치는 영향과 급격한 유출에 따른 금융시장 혼란이 우려되고 있다. 따라서 서울 G20에서도 인정된 바 있는 자본유출입에 대한 규제방안이 검토되고 있다. 외국인 채권투자 과세 부활, 외은지점 선물환 포지션 축소 등이 구체적인 규제조치의 예이다. 물론 이러한 규제가 자본 유출입의 동기를 어느 정도 약화시킬 수는 있을 것이다. 그러나 주식시장과 채권시장이 완전히 개방되어 있는 현 상황에서 제도적인 장치를 통해 자본 유출입의 변동성을 완화시키는 데는 한계가 있다. 따라서 일부 제도적인 규제의 시행을 검토하기는 하되, 그에 앞서 자본시장이 개방된 상황에서는 대규모 자본유입 등 새롭게 대두되고 있는 금융시장의 불안정 요인에 적응할 수밖에 없다는 인식을 정부, 금융기관, 기업 등의 경제주체들이 공유해야 할 것으로 보인다. 이러한 인식하에 경제적으로는 우리 금융자산의 수익성과 안정성을 유지함으로써 유입된 자본이 급속히 유출되지 않도록 하고, 정치적 유대를 통해서 중국 등의 외환보유액 운용정책에 급격한 변화를 방지하는 노력을 기울이는 것이 중요하다고 생각된다.

한편 우리나라는 원화국제화를 위한 다양한 정책을 추구하고 있는데, 이 과정에서 위안화 국제화가 원화 국제화에 주는 시사점과 그에 따른 영향 및 대응방안에 대한 논의도 충분히 이루어져야 할 것이다. 예컨대 중국은 국제금융센터로서의 홍콩시장과 상하이 시장의 역외ㆍ역내 기능 분담을 통한 위안화 국제화를 도모할 것으로 보인다. 이에 비추어 우리나라도 현재 추진 중인 서울 여의도 국제금융센터와 부산 문현 국제금융센터를 원화 국제화에 도움이 될 수 있는 금융허브로 키울 수 있도록 전략적으로 접근할 필요가 있다. 또한 한․중 양국의 교역에서 위안화와 원화가 결제통화로 사용될 수 있도록 원화의 활용범위를 확대하는 방안을 마련할 필요가 있다. 이를 위해 우리나라 외환거래 규정상의 비거주자에 대한 원화 송금 제한 규정의 완화를 고려해볼 수 있다.