서언

국문요약

제1장 서론

제2장 비기축통화국의 환율 특성
1. 비기축통화국 고려의 필요성
    가. 기축통화 여부의 고려
    나. 기축통화국의 분류
2. 환율의 통계적 특성 비교
3. 이자율평가
4. 기축통화 여부에 따른 이자율평가 검정
    가. 자료 및 실증분석 결과
    나. 추정식과 검정결과
5. 소결

제3장 SVAR 모형을 이용한 통화정책의 환율에 대한 영향 분석
1. 분석 모형 및 방법론
    가. 충격 반응함수에 부호제약을 부가한 구조 VAR 모형
    나. 실증분석 모형 및 자료
    다. 이슈
2. 미국
3. 소규모 개방경제 국제통화 보유국
4. 아시아 소규모 개방경제 국제통화 비보유국
5. 강건성 확인
6. 소결

제4장 한국의 통화정책과 환율 관계: 사례분석
1. 통화정책의 환율변동 경로 관련 이론
2. 통화정책과 환율관계 실증연구
3. 우리나라 통화정책에 따른 환율변동: 사례분석
    가. 우리나라 환율제도 및 통화정책의 변화
    나. 우리나라 통화정책과 환율 간의 관계
4. 우리나라 통화정책 충격이 원/달러 환율에 미치는 영향: 실증분석
    가. 분석 목적
    나. 방법론
    다. 분석 사건의 선정
    라. 분석 모형
    마. 분석 결과
5. 요약과 시사점

제5장 요약과 정책적 시사점
1. 주요내용
2. 정책적 시사점
3. 결론

참고문헌

부록
1. 통화정책 충격에 대한 충격반응함수:  VIX를 외생변수로 추가
2. 통화정책 충격에 대한 충격반응함수:  외생변수 시차 6개
3. 6개월 부호제약

Executive Summary 

   본 연구에서는 국제통화를 가지지 못한 소규모 개방경제의 통화정책과 기축통화국의 통화정책이 환율에 미치는 영향이 다른지를 확인하고자 했다. 왜냐하면 일반적인 경제학 이론에서는 이러한 구분 없이 모든 국가에서 동일하게 이론에서 제시하는 효과가 발생할 것으로 설명하고 있기 때문이다.
   2장에서는 먼저 본 연구에서 비기축통화국의 의미가 무엇인지를 명확하게 규정하고자 했다. 그리고 비기축통화국의 환율 특성을 상술하였다. 이를 통해 왜 기축통화국과 비기축통화국을 분리해서 볼 필요가 있는지를 확인할 수 있었다. 이를 위해 외환위기, 글로벌 금융위기, 그리고 안정기 등으로 나누어 환율의 상대적 변동성을 측정하였다. 그 결과, 위기 기간의 상대적 변동성이 기축통화국보다 비기축통화국에서 더 높게 나타났다. 두 집단의 무위험 이자율 차이에 대한 통계적 특성도 살펴보았다. 기축통화국에서는 무위험 이자율 차이의 평균이 0에 가까웠고 변동성도 상대적으로 더 낮은 것으로 나타났다. 이자율평가도 검정하였지만 여기서는 두 집단간 차이를 특정하기는 어려웠다.
   제3장에서는 구조 다변수 자기 회귀 모형(Structural VAR Model: Structural Vector Auto-Regression Model)을 이용하여 기축통화국과 비기축통화국에서 통화정책이 환율에 미치는 영향을 실증분석하였다.
   충격 반응함수에 부호제약을 부가하는 구조 VAR 모형을 이용하여 각국의 통화정책 충격을 식별하였다. 6대 기축통화국 중 소규모 개방경제 국가인 영국, 캐나다, 스위스를 대상으로 분석하였고, 비기축통화국 중에서는 아시아권의 소규모 개방경제 국가들인 한국, 태국, 필리핀, 인도네시아, 말레이시아 등을 대상으로 최근의 인플레이션 타기팅 기간에 대해 분석하였다.
   기축통화국인 영국, 캐나다, 스위스에서 통화정책 충격에 대한 환율의 반응은 전반적으로 이론의 예측과 많이 다르지 않게 나타났다. 대부분의 이론이 예측하는 것처럼 금리인상 충격은 환율을 유의하게 절상시키는 것으로 나타났다. 또한 Dornbusch(1976)의 예측과 같이 환율이 오버슈팅 하는 것으로 나타났다. 다만 Dornbusch(1976)의 예측과 약간 달리 환율이 즉각적으로 최대효과가 나타나지는 않았고 몇 개월 후에 최대효과가 나타났다.
   반면 대부분의 비기축통화국들에서 통화정책이 환율에 미치는 영향은 이론의 예측과 상당히 다르게 나타났다. 태국과 인도네시아에서는 금리인상 충격 후 환율이 절상되지 않고 절하되는 ‘환율 퍼즐’이 나타났다. 필리핀에서는 환율의 반응이 유의하지 않게 나타났다. 말레이시아의 경우는 환율 절상이 지나치게 오랫동안 유지되는 경향이 있는 것으로 나타났다.
   예외적으로 한국의 경우는 금리인상 충격 후 환율의 반응이 상대적으로 덜 유의하게 나타나기는 하나 환율이 절상되고 환율이 오버슈팅 되고 충격 후 두 번째 월에 최대효과가 나타났다는 면에서 선진국들의 결과와 비슷하게 이론에 어느 정도 부합하는 것으로 나타났다.
   한편 통화정책 충격 시 축적된 리스크 프리미엄은 종종 유의하게 0과 다르다고 나타났는데, 축적된 리스크 프리미엄의 반응이 기축통화국과 비기축통화국 간에 명확히 다르다고 하기는 어려운 것으로 나타났다. 예측 오차 분산 분해 결과, 통화정책 충격은 이들 국가에서 약 10~15% 정도의 환율변동성을 설명하는 것으로 나타났다. 통화정책 충격이 환율변동성을 설명하는 비중도 기축 통화국과 비기축통화국 간에 명확히 다르다고 하기는 어려운 것으로 나타났다.
   제4장에서는 한국의 통화정책이 환율 변화에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 실증분석은 사건연구(event study) 방법을 이용하여 한국의 통화정책이 환율의 변화에 어떻게 영향을 미치는지를 분석했다. 활용한 모형은 주식시장의 위험조정모형(market-and-risk adjusted returns model) 중 시장모형(market model)에 속하는 것으로 특정사건이 추세를 벗어나는 초과수익을 발생시키는지를 측정하는 방식의 모형이다. 이를 적용하여 통화정책적 충격이 환율을 추세에서 벗어나게 하는지의 여부를 측정한 것이다. 그리고 이러한 초과수익이 통계적으로 유의미한 것인지의 여부를 t 검정을 통해 확인하였다.
   사건연구를 위해 4개의 사건을 선정하였는데 3개의 사건은 미국의 금리가 동결된 상황에서 한국의 금리변화가 있었던 시기로 구성하였고 다른 하나의 사건은 현재의 상황과 유사한 시기를 선정하여 향후 상황에 대한 시사점을 얻고자 하였다.
   연구결과 우리나라 환율은 신흥국 통화지수보다는 달러 인덱스를 기준으로 더 유의하게 변동하는 것으로 나타났다. 사건연구의 결과는 4개 사건 중 하나의 사건에서는 이론과 반대되는 방향으로 환율이 변화하였고 나머지 3개의 사건에서는 이론과 부합하게 환율이 변화되는 양상을 보였다. 그러나 사건의 결과가 지속되는 시기가 길지 않고 통계적 유의성을 확보한 사건은 하나에 그치고 있어서 한국의 통화정책이 항상 이론에서 제시하는 방향으로 환율을 변화시킨다고 하기에는 한계가 있었다. 최근의 상황과 유사한 사건의 경우에는 한국이 금리를 인상할 경우 미국이 같은 수준으로 금리를 인상해도 환율은 하락하는 것으로 나타났다. 그 이유는 미국의 금리인상이 미치는 한계영향력이 감소하였고 한국은 금리인상을 미국보다 더 장기적으로 지속할 가능성이 열려 있기 때문으로 사료된다. 그러나 이 사건은 통계적 유의성을 확보하지는 못하고 있다.
   본 연구의 결과로부터 도출할 수 있는 정책적 시사점을 모색해보면 다음과 같다.
   첫째, 우리나라 원화의 국제화가 필요하다. 한국의 통화정책이 환율에 미치는 과정에 대한 예측이 제한적인 이유는 원화가 국제화되지 못한 것에 있는 것으로 보인다. 따라서 시장의 투명성 제고나 통화정책의 효율성 제고를 위해서도 원화를 국제화하는 노력이 필요하다.
   둘째, 우리나라는 소국개방경제적 특성 때문에 통화정책 결정 시 미국의 통화정책과 양국간 금리의 변동상황을 고려할 필요가 있다. 미국의 통화정책이 한국의 통화정책보다 영향력이 커서 양국이 상치되는 방향으로 통화정책을 시행하는 경우 정책효과가 약화될 가능성이 높기 때문이다.
   셋째, 통화정책의 운용방식 확대가 필요하다. 지금까지 우리나라 통화정책은 기준금리조정을 중심으로 시행되어왔다. 그러나 명목금리만이 아니라 실질금리를 변화시킬 수 있는 다양한 운용수단의 개발이 필요하다. 개방경제적 환경이 국내외적 여건에 대응할 수 있는 효율적 통화정책 운용기법을 개발하는 노력을 더욱 요구하고 있다.
   넷째, 우리나라 통화정책은 대외적 영향력이 제한적이므로 환율정책이 필요한 경우를 위해 다양한 간접적 정책수단의 개발이 필요하다. 물론 우리나라 중앙은행에 명시적으로 주어진 역할은 물가관리와 금융안정이다. 그러나 환율을 비롯하여 여타 거시경제지표들도 금융안정과 긴밀하게 연계되어 있으므로 필요시 중앙은행의 역할을 보다 포괄적인 범위에서 수용할 필요가 있다.
   다섯째, 지금과 같이 한·미 금리가 역전되어 있고 원/달러 환율이 지속적으로 상승하는 상황에서는 원/달러 환율에 대한 한국의 통화정책 충격의 영향력이 커질 가능성이 있다. 그동안 미국의 금리상승이 야기한 달러화 강세의 한계영향력이 낮아져 있고, 한국이 금리를 상승할 수 있는 여력도 더 높은 것으로 기대되었기 때문이다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 관련 문헌
1. 트릴레마와 금리 동조성
2. 글로벌 금융사이클과 금리 동조성
3. 미국 양적완화정책과 글로벌 달러 신용 확대
4. 환율체제와 경기변동 동조화
5. 신흥국의 정책수단과 자본통제

제3장 통화정책 독립성 평가 및 이해
1. 단기금리 독립성 지수
2. 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수, 장기금리 독립성 지수
3. 트릴레마와 통화정책 독립성

제4장 장기금리 독립성 지수의 이해 및 활용
1. 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수
2. 장기금리 독립성 지수와 금융시장 개방도 지수 및 환율 안정성 지수
3. 장기금리 독립성 지수와 경기변동 동조화/탈동조화

제5장 미국 금리 충격이 신흥국 금리에 미치는 영향 분석
1. 분석모형
2. 기본 모형 실증분석 결과
3. 확장모형
4. 추가 분석

제6장 한국 단기 및 장기 금리 독립성 지수 평가 및 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
1. 한국의 트릴레마 지수와 장기금리 독립성 지수
2. 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
3. 정책 시사점

제7장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  금융시장 통합은 자산 구성의 분산화(portfolio diversification)를 통한 위험공유(risk-sharing)에 기여하였으며, 자본이 부족한 국가에 자본을 공급함으로써 경제성장에 긍정적인 효과를 가져왔다. 하지만 동시에 국제금융시장에서 발생하는 금융충격의 국제전이현상을 야기하였다. 그 대표적인 예가 2008년의 글로벌 금융위기이다. 위기기간 동안 국제금융시장의 불확실성이 크게 높아지면서, 선진국과 신흥국의 금융변수(자산가격, 레버리지, 신용성장, 해외자본의 유출·입 등)가 자국의 정책금리에 의해 통제받는 것이 아니라 국제금융시장에 더 민감하게 반응함으로써, 결국 많은 국가의 통화정책을 상당 부분 제약하였다. 이에 본 연구에서는 통화정책이 얼마나 제약을 받고 있는지를 통화정책 독립성 지수를 구축하여 평가하고, 이를 트릴레마(trilemma)로 설명한다.
  트릴레마에 따르면 한 국가는 환율 안정, 금융시장 개방, 통화정책 독립성의 세 가지 정책 목표를 동시에 달성할 수 없다. 즉 이 세 가지 정책 목표 가운데 두 가지를 달성하기 위해서는 반드시 한 가지 정책 목표는 포기되어야 한다. 따라서 트릴레마가 성립한다면, 통합된 국제금융시장에서 통화정책의 독립성은 변동환율제 채택을 통해 환율 안정을 포기함으로써 확보 가능하다. 실제 이러한 통화정책 독립성 확보가 위 트릴레마가 암시하는 바와 같은지 살펴보기 위해 한국을 포함한 45개국, 2002년부터 2013년까지의 자료를 활용하여 트릴레마 지수를 구축하였다. 트릴레마 지수는 통화정책 독립성 지수, 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수로 구성된다. 이 가운데 통화정책의 독립성 지수로 단기정책 금리의 탈동조성 경향을 반영하는 단기금리 독립성 지수(SRI: Short-term Interest Rate Independence Index)를 구축한다.
  통화정책의 독립성이라 하면 좁게는 단기정책금리 결정의 자율성을 의미하지만, 넓게는 국내 경제정책 목표를 추구할 수 있는 역량을 의미한다. 따라서 본고에서는 넓은 의미의 통화정책 독립성을 다각도로 평가하기 위해 앞서 소개한 단기금리 독립성 지수 구축에 활용되는 단기정책금리뿐만 아니라, 통화정책의 파급경로(monetary transmission mechanism)상에서 중요한 역할을 하는 장기금리에도 주목한다. 단기정책금리 결정은 여러 금리변수, 특히 실물과 관련성이 높은 장기금리의 변동을 가져오게 되고, 이것은 투자 및 생산의 실물 부문에 영향을 미친다. 하지만 만약 단기정책금리가 장기금리 결정에 영향을 미치지 않는다면, 실물 부문에 대한 통화정책 독립성 확보의 효과는 감소된다. 이러한 가능성을 고려하기 위해 본 연구에서는 장기금리 탈동조성 경향을 반영하는 장기금리 독립성 지수(LRI: Long-term Interest Rate Independence Index)를 새로이 구축하고, 이 지수의 경제학적 의미를 분석한다.
  분석 결과 우리는 세 트릴레마 지수간 뚜렷한 상충관계를 발견하였고, 이를 통해 트릴레마가 성립함을 확인하였다. 하지만 넓은 의미의 통화정책 독립성 평가를 위해 도입된 장기금리 독립성 지수로 단기금리 독립성 지수를 대체할 경우 트릴레마가 성립하지 않음을 볼 수 있었다. 이는 특히 글로벌 금융위기 이후 두 지수의 상관관계가 약화되는 기간에 두드러지는 것을 발견했다. 국가간 경기변동 동조화/탈동조화를 설명하는 데 있어 장기금리 독립성 지수가 매우 중요한 설명변수라는 점을 감안한다면, 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수 사이의 상관관계가 많이 약화된 글로벌 금융위기 이후 장기금리 독립성 지수가 모니터링 지표로 매우 유용함을 시사한다.
  블록외생성(Block-Exogenous) VAR(Vector Auto-regression) 모형을 활용한 미국의 단기금리 충격이 신흥국 10개국 장·단기금리에 미치는 영향에 대한 분석 결과 글로벌 금융위기 이전 기간에는 금융중심지인 미국의 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리에만 영향을 미치고 장기금리에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 미국 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리보다는 장기금리에 유의한 영향을 미쳤다. 이것은 독립성 지수를 활용한 분석 결과와 일치하는 것으로서 글로벌 금융위기 이후 전체적으로 높아진 장기금리 동조화 경향을 반영한다고 볼 수 있다. 계량분석에 사용된 10개 신흥국을 금융시장 개방도 지수를 기준으로 높은 그룹과 낮은 그룹으로 분류하여 분석을 진행한 결과 미국 단기금리 충격에 대하여 금융시장 개방도가 높은 그룹의 장기금리 충격반응이 금융시장 개방도가 낮은 그룹보다 컸으며, 통계적으로도 유의하였다.
  트릴레마 지수 평가와 관련하여 한국의 경우 글로벌 금융위기 전후 금융시장 개방도가 크게 증가한 반면, 환율의 안정성 측면에서 취약성은 높은 수준을 유지하였다. 단기금리 독립성 지수는 높게 평가되었으나, 장기금리 독립성 지수는 글로벌 금융위기 전후로 크게 감소하였다. 미국 단기금리 충격에 대한 한국의 장단기금리 충격반응함수에서는 위 10개 신흥국의 충격반응과 비슷한 결과를 보였다. 글로벌 금융위기 이후 높아진 한국의 장기금리 동조화 현상과 관련하여 통화당국도 금융시장 개방도별 장기금리 충격반응함수의 실증분석 결과에 주목할 필요가 있다. 이러한 실증분석 결과는 통화정책 독립성과 관련하여 자본통제 혹은 거시건전성 정책의 역할 및 기능에 대한 새로운 관점을 제시한다고 볼 수 있다. 기존 자본통제 혹은 거시건전성 정책은 주로 그 논의가 자본의 유출·입과 관련된 대외건전성 부문에 국한되었으나, 본 연구결과에 따르면 통화정책 독립성, 특히 장기금리의 동조성 경향과 관련하여서도 자본통제 혹은 거시건전성 정책 수단이 중요하다는 실증분석 결과를 보여준다. 

본 논문은 아시아의 비즈니스 사이클을 분석하고자 한다. 일반적으로 소규모 개발도상국의 비즈니스 사이클은 소규모 선진국과는 다른 것으로 알려져 왔다. 가장 흥미로운 것은 개도국 비즈니스 사이클에서 나타나는 지나친 소비 변동성과 두드러진 순수출의 반순환적 특성이다. 아시아와 라틴 국가들에서 이러한 특성이 어느 정도 공통적으로 나타난다. 그러나 아시아의 비즈니스 사이클 특성은 라틴 아메리카 국가들과는 다르다.
아시아의 경우 소비 변동성이 라틴 개도국과는 다르게 상대적으로 작게 나타난다. 그러나 순수출의 반순환적 특성은 라틴 국가에 비해 강하다. 한편 내구재 변동성은 상대적으로 개도국에서 높게 나타나는데 라틴 국가와 아시아 개도국에서 이러한 높은 내구재 변동성을 발견하였다. 흥미로운 것은 내구재 소비와 순수출의 상관관계가 아시아(한국)에서는 부의 관계를 보이는 반면, 라틴에서는 정의 관계를 보인다는 것이다. 수출과 수입을 따로 나누어 상관관계를 살펴보아도 아시아와 라틴의 경우가 서로 다르게 나타난다. 결론적으로 아시아와 라틴 개도국은 소비, 순수출 그리고 수출입을 연결하는 전송 메커니즘이 다르다고 할 수 있다.
이를 기초로 교역조건이 주요 거시경제에 미치는 영향을 Vector Auto-regression (VAR)을 통해 분석하였는데, 라틴 개도국의 경우에는 긍정적인 교역조건 충격이 실질 총생산에 긍정적인 영향을 미치는 반면, 아시아 개도국의 경우에는 실질 총생산에 별 영향이 없었다. 그러나 아시아의 경우 교역조건 충격은 라틴 개도국에 비해 상대적으로 순수출에 단기적으로 지속적이고 강한 영향을 미치는 것으로 나타났다.
본 논문은 이러한 분석을 바탕으로 아시아(한국)의 내구재 비즈니스 사이클 모형을 제시하고 있다. 이 모형은 내구재 소비를 통해 아시아 경기 변동을 보다 잘 설명할 수 있음을 보여준다.

서 언 

국문요약 
 
제1장 서 론 

제2장 우리나라 외환시장의 특징분석 
1. 글로벌 금융위기 이후 외환시장 동향 
2. 국제수지 변동과 외환수급 
3. 실제환율과 균형실질환율 간의 격차 

제3장 국제수지 항목별 변동요인 분석 
1. 국제수지 항목 외환수급의 결정요인과 특징 
가. 국제수지와 환율 
나. 신경망모형을 이용한 추정체계 
다. 신경망(Neural Network)의 원리 
2. 추정결과 
가. 경상수지 세부항목 
나. 자본수지 세부항목 
다. 국제수지 결정요인 추정의 시사점 
3. 국제수지 항목간 연계관계 
가. 경상수지와 자본수지 간의 관계 
나. 경상수지와 차입의 관계 
다. 경상수지와 포트폴리오수지의 관계 
라. 경상수지와 직접투자의 관계 
마. 주요 국제수지 항목간의 관계 
4. 외환수급의 종합적인 특징과 시사점 

제4장 환율변동의 거시경제적 결정요인 분석 
1. 서론 
2. 기존 문헌
3. 실증분석모형 
가. 장기 무영향 제약을 이용한 구조 VAR 모형 
나. 실증분석모형 
다. 자료 
4. 분석결과
가. 충격반응함수 
나. 예측오차 분산분해 
다. 역사적 분해 
5. 월별자료 분석결과 
가. 원/달러 환율의 월별자료 분석 
나. 원/엔 환율의 월별자료 분석 
6. 주요 결과와 시사점 

제5장 정책적 시사점 
1. 우리나라 외환시장 특징에서 모색한 시사점 
2. 외환수급의 특징에서 모색한 정책적 시사점 
3. 환율변동의 거시경제적 요인분석의 정책적 시사점

참고문헌 

Executive Summary 

환율은 한국경제의 가장 중요한 거시경제적 이슈 중 하나이다. 한국은 1997년에 상상초유의 외환위기를 겪었다. 이 과정에서 국부의 20~30%가 감소되었다는 분석이 있을 정도로 충격이 컸다. 2008년에는 미국의 리먼브라더스가 파산하면서 파생된 글로벌 금융위기로 한국은 제2의 외환위기를 겪을 뻔 했다. 한국의 외환시장은 1997년의 외환위기 이후 구조적인 변화를 겪었다. 금융개방과 자본자유화가 급진전되었고 자유변동환율제도로 이행하였다. 이에 따라 원화 환율의 변동성이 급속히 증가하였고 환율안정이 가장 중요한 정책과제 중 하나가 되었다.
본 연구에서는 환율 안정을 위한 방안을 모색하고자 세 가지 측면에서 연구를 수행하였다. 첫째, 우리나라 외환시장의 특성과 환율과의 관계분석이다. 우리나라 외환시장은 1997년 외환위기 이후 지금까지 지속적인 개방을 통하여 시장의 특성이 큰 폭의 변화를 겪었다. 이러한 시장의 변화된 특성이 환율과 어떤 관계를 가지는지에 대한 분석이 필요하기 때문이다. 둘째, 외환수급의 특성이 환율변동에 미치는 영향의 분석이다. 우리나라와 같은 신흥국은 자국통화의 국제적 호환성이 존재하지 않기 때문에 환율수준은 외환의 수급에 의해 결정된다. 따라서 외환의 안정적 공급이 보장되지 않거나 위협받을 경우 환율은 오버슈팅될 가능성이 높다. 그리고 이러한 현상은 결국 외환위기를 초래할 단초로 작용할 수 있다. 기존의 환율이론들은 신흥국들이 가지고 있는 환율변동의 특성을 반영하지 못하는 문제를 가지고 있다. 따라서 현재의 한국시장에 대한 정확한 분석과 이해를 바탕으로 우리 시장에 맞는 정책대응의 모색이 필요하다. 셋째, 환율결정 요인분석이다. 환율결정 요인에 대한 분석은 정책방향을 위해 필요한 작업이다. 국제수지는 실물과 금융요인, 수요요인과 공급요인 등 서로 다른 요인들이 함께 영향을 미치기 때문이다. 이러한 요인들에 대한 정확한 분석과 평가가 수반되지 않으면 정책적 유효성을 상실할 우려가 존재한다. 따라서 환율결정 요인을 각 요인별로 분석하여 정책방향 설정에 기초자료로 확보할 필요가 있다.
우리나라의 환율은 그 변동주기도 짧아지고 변동폭도 확대되고 있다. 그 이유는 자본시장의 개방 이후 자본이동규모가 환율결정에 압도적인 영향력을 행사하게 된 탓이다. 우리나라 외환시장은 소국개방경제이면서 자국통화가 국제적 호환성을 결여하고 있다. 그 결과 외환의 수급이 일방적으로 한국의 환율을 결정하는 반면, 한국 원화는 대외환율에 미치는 영향이 미미하다. 따라서 외환은 환율결정 과정에서 우리 통화에 비하여 비대칭적인 권력을 가지고 있다. 이러한 특징 때문에 한국의 환율정책은 다음과 같은 점에 유의해야 한다.
첫째, 환율 급변동 및 불안정성의 상시화에 대한 대책이 필요하다. 한국외환시장은 자본시장 개방 이후 환율이 경제 펀더멘털보다 자본시장 요인에 의하여 더 많이 변동하는 특징을 보이고 있다. 따라서 잦은 변동과 불안정성에 노출될 수밖에 없다. 현재 한국의 외환시장은 이러한 환율의 급변동에 대한 대책이 조속히 마련되어야 할 필요가 있다. 둘째, 포트폴리오 투자와 기타투자 수지의 안정적 관리가 요구된다. 한국의 외환수급에 가장 중요한 영향을 미치는 것이 포트폴리오 투자와 기타투자수지이다. 그러나 두 수지는 모두 단기적인 투자수지이다. 한국의 자본수지에서 가장 많은 비중을 차지하는 두 가지 수지가 모두 단기적인 변동성에 노출되어 있다. 따라서 이 두 수지의 비중을 줄일 수 있는 방안을 모색하거나 장기화시킬 수 있는 방안이 마련되어야 한다. 셋째, 환율의 불균형을 피하기 어렵다면 가급적 원화의 고평가보다 저평가 상태를 유지하는 정책이 필요하다. 저평가 상태가 정책적 관리에 더 용이하기 때문이다. 저평가 상태에서는 자국통화를 이용한 조정이 가능하다는 것이 그 이유이다.
국제수지에 대한 모형분석 결과는 외환수급이 단기적으로는 자본수지에 의해 결정되고 있으며 장기적으로는 경상수지에 의해 더 많은 영향을 받고 있다는 사실을 보여주고 있다. 자본수지를 결정하는 자본투자는 대부분 단기투자를 중심으로 이루어지고 있어서 일정수준의 수급불안은 원천적으로 해결이 불가능하다. 그러나 장기적으로는 경상수지가 흑자를 시현하면 환차익을 기대한 자본이 유입되고 흑자폭이 클수록 자본의 유입도 증가하므로 여전히 경제 펀더멘털이 외환수급 결정에 중요한 역할을 하고 있음을 보여준다. 이러한 외환수급상의 특징에서 찾을 수 있는 정책적 시사점은 다음과 같다.
첫째, 경상수지의 안정적 관리가 환율안정을 위해 필수적 전제가 된다. 특히 경상수지가 일정수준 흑자를 유지하는 것이 바람직하다. 경상수지가 흑자를 유지하는 경우 외환의 공급이 안정적으로 유지될 수 있기 때문이다. 특히 위기 시에는 경상수지가 자본수지를 구성하는 모든 수지항목의 방향을 결정하는 특징을 보인다. 따라서 적은 규모라도 경상수지를 지속적으로 흑자가 되도록 유지하는 것이 환율안정을 위하여 중요한 정책과제이다. 둘째, 단기적 변동성을 제어하기 위한 버퍼가 필요하다. 자본수지 변동은 국내요인에 의해서도 발생하지만 2008년 글로벌 위기와 같이 해외요인이 더 많은 변동을 초래할 수도 있다. 이러한 변화에 대하여 가장 일차적 대안은 충분한 외환보유액의 확보이다. 셋째, 환율안정을 위해 공급 측면에서는 유가와 원자재가격의 변동에 대비한 대책이 필요하다. 국제수지 분석에서 나타난 환율변동 요인 가운데 한국의 환율에 가장 영향력이 높은 단일요인은 유가이다. 그리고 원자재 가격이다. 유가는 한국의 경상수지를 결정하는 가장 중요한 요인이며 우리가 영향을 미칠 수 있는 변수가 아니다. 한국은 다른 주요 원자재에 대해서도 외부의존도가 높다. 따라서 한국의 외환수급은 유가 및 원자재 가격이 유발하는 변동성에 대한 대응방안 모색이 필요하다. 넷째, 결국 경제 펀더멘털 관리가 가장 중요하다. 국제수지의 변동과 관련하여 가장 중요한 변수로 나타난 것은 경기선행지수이다. 즉, 국내 경제성장률에 대한 전망이다. 경기선행지수는 자본이동에서도 가장 중요시하는 지표다. 경제 펀더멘털이 튼튼하면 경기선행지수도 높게 나타나고 경상수지도 흑자를 유지할 가능성이 높다. 직접투자는 이러한 경제 펀더멘털에 의해 결정되는 변수이다. 결국 경상수지 흑자와 자본수지의 안정화 및 흑자기조 유지는 경제 펀더멘털 관리가 가장 중요한 대안이다.
한국의 환율변동을 결정하는 거시경제적 요인에 대한 분석을 통하여 확인된 가장 중요한 요인은 실물수요이다. 한국경제에서 대표적인 수요는 수출부문 수요이다. 수출부문의 수요를 안정적으로 유지하기 위해서는 수출경쟁력 확보와 유지가 필요하다. 국내소비 수요는 소득수준의 증가로 점차 안정화되고 있으나 아직 소득이 선진국 수준에 미치지 못하고 있어서 수요증가폭에 제한이 있다. 정부의 지출 수요를 통한 안정화는 재정여건에 의해 일정한도 제약되는 한계가 있다. 투자수요는 국내외 경제여건이나 전망에 의해 영향을 받기 때문에 선제적인 거시안정화 정책이 투자 수요의 안정화에 기여할 수 있다. 그러나 투자주체가 민간이므로 경제 펀더멘털에 대한 개선이 중요한 조건이 된다.
외환위기 이후 공급요인과 명목요인이 환율에 미치는 영향도 증가하는 추세를 보이고 있다. 공급 부문의 환율변동에 대한 영향이 증가하는 것은 정책의 변화, 원자재 등 일부 공급부문의 병목현상, IT와 같이 급속한 기술진보가 발생하는 분야의 충격 때문으로 보인다. 이는 향후 환율의 안정성 확보는 실물부문의 안정적 기술진보와 원활한 자원 공급대책까지 필요함을 시사한다. 명목 부문의 충격이 증가하는 것은 정책 변화와 금융시장의 글로벌화가 주요 요인이다. 금융, 화폐 부문의 변화와 투자자 기대의 변화, 정부의 정책방향 등이 자본의 유출입과 환율의 변동을 초래한다. 일반적으로 경제적 충격으로 발생하는 국제자본 이동과 그에 따른 환율변동은 정책적으로 통제하기가 어렵다.
결국 환율안정을 위해서는 단기적으로 공급요인과 명목요인의 안정화가 필요하지만 장기적으로는 국내경제 펀더멘털의 안정성이 가장 중요한 영향을 미친다.