국문요약

제1장 서론

1. 연구의 배경

2. 연구의 의의

제2장 우리나라 외환거래제도 변화와 선진화 방향

1. 우리나라의 외환거래제도

2. ｢외국환거래법｣의 의의와 특징

3. 정부의 외환부문 선진화 추진 방향

부록. 1998년 일본의「개정외환법」

제3장 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성 및 거래량에 미치는 영향

1. 선행연구

2. 에이전트 기반 외환시장 모형

3. 분석결과

4. 소결

제4장 금융 세계화의 영향 분석: 경제성장과 변동성

1. 선행연구

2. 분석모형

3. 실증분석 결과

4. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점

1. 결론

2. 정책적 시사점

참고문헌

Executive Summary

정부는 2022년 경제정책 방향에서 ‘외환시장 선진화’를 주요 과제 중 하나로 선정하였다. 우리나라의 경제구조 변화를 감안할 때, 현재는 외환부문 선진화를 추진할 적기이다. 정부 주도의 외환시장 정책은 금융 안정성을 담보하였으나, 향후 인구구조 변화에 따른 성장동력 약화, 무역수지 둔화에 대비하여 우리나라의 대외경제 구조를 선진국형으로 전환할 필요가 있는 시점이다.

외환시장 선진화라는 제도적 측면에서 금융개방도 확대를 통해 중장기적으로 금융시장의 역량과 규모를 확대하고, 지속가능한 경제성장의 동력을 확보할 필요가 있다. 이러한 과정에서 우리나라 금융시장은 MSCI 선진국지수, 세계국채 지수(WGBI) 등에 자연스럽게 편입될 수 있을 것으로 기대한다.

 본 연구의 제2장에서는 우리나라 외환시장의 제도적 현황을 살펴보고, 정부에서 추진하는 외환시장 선진화 방향을 살펴보았다. 제3장에서는 외환시장 선진화의 핵심인 외국인 투자자 참여 확대 및 외환시장 개장시간 확대에 따른 영향을 분석하였다. 제4장에서는 외환시장 선진화에 따라 금융시장이 활성화되고, 금융 개방도가 확대되었을 때의 경제적 영향을 대내외 경제여건을 고려하여 분석 하였다. 각 장의 내용을 요약하면 다음과 같다.

제2장에서는 한국의 외환거래제도 및 관련 법률을 살펴보고, 최근 정부가 추진하고 있는 외환부문 선진화 방향을 정리하였다. 우리나라의 대외정책 방향은 아시아 외환위기, 글로벌 금융위기 등 두 차례 위기의 영향으로 거래자유 및 시장 기능 활성화보다는 외화유출 억제 및 과도한 환율 변동성 완화 등 대외건정성 확보에 방점이 있다. 그러나 우리나라는 거시경제 환경이 지속적인 경상수지 흑자에 따라 순대외자산국으로 변모하였고, 위기대응 역량이 크게 강화하였다. 또한 대외금융투자 확대로 비금융기관의 중요성이 커지고, 디지털 금융의 확산으로 새로운 결제방식과 지불수단이 등장하고 있다. 이러한 변화를 반영하여 우리나라의 외환거래제도를 개편하고, 중장기적으로 금융시장의 역할을 확대해야 한다.

제3장에서는 외환시장의 거래시간 연장이 환율 변동성과 외환 거래량에 미치 는 영향을 에이전트 기반 시장모형으로 살펴보았다. 외환시장의 거래시간 연장 과 관련된 선행연구는 거의 없어서 증권시장의 거래시간 연장과 관련된 기존 연 구를 외환시장에 맞게 일부 변형하여 분석하였다. 분석결과, 연장된 외환시장의 거래에 참여하는 투자자의 비율이 중요한 것으로 나타났다. 정규 거래시간의 절반 정도만이 연장시간에 참여한다면, 이는 환율의 변동성을 높일 수 있는 반면, 연장시간의 참여자 비율이 정규 시간과 유사한 수준으로 높다면 거래시간을 연장하더라도 환율의 변동성이 다소 높아지기는 하지만, 그렇게 우려할 수준은 아닌 것으로 나타났다.

제4장에서는 외환시장 선진화로 대외자산과 부채로 측정되는 실질적인 금융 개방도 상승이 중장기적 경제성장 및 변동성에 미치는 영향을 살펴보았다. 분석 결과, 선진국 및 순대외자산국에서 금융개방도는 경제성장을 촉진하는 반면, 경제의 변동성에 미치는 영향은 거의 없는 것으로 나타났다. 신흥국 및 순대외채무국에서는 무역개방도가 경제성장을 유의하게 촉진하지만, 금융개방도의 영향은 유의하지 않았고, 오히려 경제의 변동성을 확대하는 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 발견하였다. 또한 외환보유액은 순대외채무국에서 경제성장 촉진, 경제의 변동성 축소 등의 긍정적인 영향을 미치는 반면, 순대외채권국에서는 이러한 영향이 사라지는 것으로 나타났다.

우리나라는 대내외 경제여건이 과거에 비하여 크게 개선되었으며, 향후 지속 가능한 경제구조를 마련하기 위하여 외환시장 선진화를 추진할 필요가 있다. 한편 외환시장 선진화는 세계경제 및 국제금융시장 여건을 고려하여 시장 상황에 맞추어 점진적으로 도입해야 한다. 또한 ｢신외환법｣ 제정, 해외투자자의 외환시 장 접근성 개선 정책으로 우려되는 과도한 환율 변동 가능성과 같은 잠재적 리스크에 대한 대비책 마련이 병행되어야 한다.

국문요약 

제1장 서론
1. 연구의 배경
2. 연구의 의의

제2장 인구구조, 경제발전, 대외변수: 정성적 분석
1. 인구구조 변화와 고령화
2. 인구구조와 경제발전
3. 인구구조와 대외변수
4. 일본사례

제3장 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향: 실증분석
1. 선행연구
2. 분석방법
3. 분석결과
4. 인구구조 변화에 따른 한국의 경상수지 전망
5. 소결

제4장 소규모개방경제에서 인구구조가 대외변수에 미치는 영향: 구조모형
1. 서론 및 연구배경
2. 모형경제
3. 모수설정
4. 모형 결과 분석
5. 소결

제5장 결론 및 정책적 시사점
1. 한국경제에 대한 시사점
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록

Executive Summary

   본 연구는 인구구조 변화가 경상수지 및 순대외자산에 미치는 중장기적 영향을 실증분석 및 이론모형을 통해 살펴본다. 인구구조는 경제가 발전함에 따라 ① 고출산율·고사망률 ② 고출산율·저사망률 ③ 저출산율·저사망률 3단계 전환기를 거치며, 진행 과정에서 인구 증가와 고령화가 발생한다. 한국은 기대수명 증가와 출산율의 급격한 감소로 인해 고령화가 세계에서 가장 빠르게 진행되고 있으며, 향후 노년부양률이 급격하게 증가할 것으로 전망된다.
   한편 경상수지는 상품 및 서비스의 수출입에 따른 상품수지와 배당금, 이자 등 내국인의 해외투자와 외국인의 국내투자의 차이인 소득수지의 합이며, 그 중 상품수지는 국내저축과 투자의 차이로 나타낼 수 있다. 인구구조의 변화는 가계의 소비·저축 의사결정 및 기업의 투자, 자본 축적에 영향을 미친다. 고령화에 따른 노년부양률 증가는 경제의 소비 유인을 증가시키고, 저축을 감소시켜 경상수지 적자 요인으로 작용할 수 있다.
   3장 국가패널 분석 및 4장 세대간 중첩(OLG) 모형 분석 결과, 한국은 현재 높은 생산가능인구 비중이 지속적인 경상수지 흑자의 상당 부분을 설명하며, 고령화가 심화됨에 따라 인구구조가 경상수지 감소 요인으로 작용할 것으로 전망된다. UN의 2019년 세계인구전망을 사용하여 인구구조 변화가 경상수지에 미치는 영향을 예측해본 결과, 2030년대 이후 경상수지가 적자로 반전될 것으로 나타났다.
   우리나라는 개방경제의 이점을 활용하여 높은 경제성장률을 지속한 끝에 선진국 대열에 진입하였다. 그러나 한국 원화는 국제적 호환성이 제한되어 있고 환율이 외환의 수급에 의하여 결정된다. 경상수지 적자가 지속될 경우 외환시장의 불안정성 및 금융위기의 배경으로 작용할 수 있으므로 이에 대한 대비가 필요하다.
   우리나라는 수출 주도의 상품수지 흑자 중심 경상수지 구조를 가지고 있다. 이러한 경상수지 흑자는 미래 소비를 위한 해외 저축을 의미하며, 이는 순대외자산 축적으로 귀결된다. 순대외자산은 배당, 이자 등의 소득수지로 경상수지 흑자에 기여할 수 있다. 한국은 1998년 이후 지속적으로 경상수지 흑자를 유지하였음에도 불구하고 2014년에 순대외자산국에 진입하였다. 급격한 인구구조의 변화를 감안할 때 경상수지 흑자와 순대외자산 축적의 선순환 구조를 구축하는 것이 중요하다.
 

국문요약 

제1장 서론
1. 연구배경: 연구의 필요성
2. 연구의 의의(목적)
3. 가설검정

제2장 거주자 해외증권투자가 스왑레이트 및 환율에 미치는 영향
1. 서론
2. 선행연구
3. 계량모형
4. 분석 결과
5. 한국 시계열 분석
6. 소결

제3장 내국인의 해외증권투자 사례분석
1. 기관투자가의 해외증권투자 확대
2. 과도한 환헤지 비율 완화 방안

제4장 결론 및 정책 시사점

참고문헌

Executive Summary
 

   2011년 이후 우리나라에서 거주자의 해외투자가 주식 및 채권을 중심으로 가파르게 증가하고 있다. 2010년경 1,000억 달러 수준이던 거주자 해외증권투자는 2019년 3월 말 현재 4,984억 달러로 급증하였다. 이러한 추세는 거시경제 여건(저금리, 은퇴 대비 저축 확대 등), 정부정책 변화(해외투자 활성화, 해외투자 관련 규제 완화 등), 제도 변화(보험업종에서의 IFRS 도입 등)로 향후에도 지속될 전망이다. 이는 여러 경로를 통해 대외충격에 민감한 우리나라 금융시장에 다양한 영향을 미칠 것이다. 특히 외환ㆍ외화자금시장과 단기외채 등 대외부문 거시건전성(macro-prudential)에 영향을 미칠 가능성이 높아 그 영향을 분석하고 리스크에 대해서는 미리 대비책을 마련할 필요가 있다. 그래서 본 연구는 거주자의 해외증권투자가 스왑레이트(swap rate) 및 환율에 미치는 영향에 대한 실증분석, 과거 국내 해외증권투자 확대 시기의 사례분석 및 금융회사 전문가 심층 인터뷰를 통해 외환 및 외화자금시장 안정화 방안을 위한 정책적 시사점을 제시하고자 한다.
   제2장에서는 거주자의 해외증권투자(채권/주식)가 스왑레이트와 환율(exchange rate)에 어떠한 영향을 미치는지 분석하였다. 스왑레이트 및 환율에 영향을 미치는 다른 변수를 계량모형에 포함하여 통제하였으며, 내생성의 문제를 효과적으로 완화할 수 있는 연립방정식 모형(Simultaneous Equations Model, 이하 SEM으로 표기)을 사용하였다. 한국을 포함한 18개국, 2000년부터 2017년까지의 국가패널을 사용한 연립방정식 실증분석 결과 거주자의 해외채권투자와 주식투자가 스왑레이트 및 환율에 미치는 효과가 상이한 것을 확인할 수 있었다. 거주자의 해외채권투자는 스왑레이트를 낮추는 반면 거주자의 해외주식투자는 스왑레이트에 미치는 영향이 통계적으로 유의하지 않았다. 반면 환율과의 관련성에서는 반대의 효과가 나타났다. 즉 거주자의 해외채권투자는 환율에 미치는 영향이 통계적으로 유의하지 않은 반면, 거주자의 해외주식투자는 자국통화가치의 평가절하와 관련되어 있는 것으로 분석되었다. 거주자 해외채권투자의 확대가 스왑레이트를 감소시키는 효과는 주로 신흥국에서 두드러졌다. 이러한 실증분석 결과는 채권과 주식의 상이한 환리스크(exchange risk) 헤지(hedge) 관행이 설명할 수 있다. 일반적으로 채권투자에서는 환리스크를 헤지하기 위해 외화자금시장을 이용하게 되면서 스왑레이트를 낮추게 되지만, 주식투자에서는 주로 현물환 시장에서 자국통화를 투자국통화로 교환한 후 해외주식투자가 이루어진다. 이러한 과정에서 자국통화의 가치가 절하되는 것이다. 이러한 실증분석 결과는 한국의 월별 자료를 사용한 VAR 분석 결과에서도 나타나는 강건한 결과임을 확인하였다.
   제3장에서는 국내에서 거주자의 해외증권투자가 확대되었던 과거 시기와 최근 시기를 비교ㆍ분석하였다. 2000년대 중반 시기, 2010년 이후부터 최근 시기 등 두 시기의 해외증권투자 확대 배경, 투자 주체 및 방식, 영향 등에 대해 그 특징을 살펴보았다. 해외증권투자 확대 배경 측면에서는 두 시기 모두 공통적으로 국내 경상수지 흑자 및 외국인 자금 유입 지속, 저금리 지속, 정부의 해외투자 활성화 정책 요인이 크게 작용하였다. 즉 국내 경상수지 흑자 및 외국인 자금 유입 지속으로 외화 유동성이 풍부해지고 저금리 기조의 장기화로 원화 유동성도 풍부해져 국내에서 해외 고수익 투자 수요가 크게 확대되었다. 이러한 상황에서 정부는 국내의 풍부한 외화 유동성을 조절하고 원화 강세압력을 완화하기 위해 해외투자 활성화 정책을 추진하였다.
   투자 주체 및 방식 측면에서는 두 시기가 차이점을 보였다. 투자 주체의 경우 2000년대 중반에는 자산운용사를 중심으로 해외주식투자가 확대된 반면, 최근 시기에는 보험사를 중심으로 해외채권투자가 크게 확대되었다. 해외투자방식의 경우도 두 시기가 차이점을 보였다. 2000년대 중반에는 해외증권투자 시 주식 및 채권을 불문하고 100% 환위험을 헤지한 반면, 최근 시기에는 채권에 대해서는 100% 환위험을 헤지하고, 주식에 대해서는 일정 비율 환위험을 헤지하지 않고 있다.
   해외증권투자 확대의 영향 측면에서는 두 시기에 공통점과 차이점이 혼재한다. 2000년대 중반의 경우 해외증권투자는 100% 환위험 헤지로 원화강세 압력을 완화시키지 못한 반면, 스왑레이트 하락과 단기 외화차입 증대를 초래하였다. 스왑레이트 하락에 따른 재정거래차익 기회 확대로 외은지점 등 은행의 단기성 외화차입이 늘어났고, 이는 우리나라의 국가신용도에 부정적인 영향을 미쳤다. 최근 시기에는 2000년 중반에 비해 환위험 헤지 비율이 낮아졌지만 여전히 보험사를 중심으로 한 높은 환헤지 비율이 지속되고 있다. 이로 인해 해외투자가 환율에 미치는 영향은 제한적이지만 스왑레이트에는 하락 압력요인으로 작용하고 있다.
   끝으로 실증분석 결과, 사례분석 및 전문가 심층 면담 결과를 바탕으로 외환 및 외화자금시장 안정화를 위해 미헤지 외화증권투자에 대한 인센티브 확대 강구, 환헤지 규제 관련 정부 내 거버넌스 구조(governance framework) 필요, 보험사 회계기준 및 자본 적정성 규제 변경에 따른 리스크 대응 강화, 외화표시 보험 판매 활성화 유도, RBC 비율 규제 개선 등 정책적 시사점을 제시하였다.

 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 금융불안지수 개발
1. 금융불안과 금융불안지수의 정의
2. KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)
    가. 기존 금융불안지수
    나. 구성변수 선택
    다. 가중합산방법 선택
3. 금융불안지수와 금융위기 간의 관계
    가. KIEP 금융불안지수와 임계치 설정
    나. 금융시장의 각 부문별 추이
4. 한국과 주요 신흥국 비교
    가. 주요 신흥국 
    나. 한국
5. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 개발
    가. 빅데이터의 정의와 활용 가능성
    나. 기존 연구
    다. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 도출
6. 소결

제3장 글로벌 금융위기 전후 금융불안요인 변화분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 신흥국의 금융불안요인 변화분석
    가. 실증분석 모형
    나. 분석자료
    다. 분석결과
    라. 강건성 검증
4. 한국의 금융불안요인 변화분석
    가. 방법론 및 자료
    나. 분석모형
    다. 분석결과
5. 소결

제4장 대외충격의 한국 금융불안 영향분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 실증분석
4. 실증분석결과
5. 소결
제5장 결론 및 시사점
1. 요약 및 결론
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록
1. 주성분분석을 통한 KIEP 금융불안지수 도출
2. 신흥국의 금융불안지수
3. 단위근 검정
4. SVAR 결과

Executive Summary 

   2008년 글로벌 금융위기 이후 유럽 재정위기, 미국의 양적완화 축소 발작(Taper tantrum), 자원가격 급락, 중국경제 경착륙 우려 등으로 크고 작은 금융불안이 반복되고 있다. 최근에도 미·중 통상분쟁 심화, 미국 금리인상 지속, 중국 및 신흥국 경제불안 등으로 국내외 금융시장이 불안한 모습을 보이고 있고, 향후에도 이러한 금융불안 양상이 지속될 가능성이 있다. 금융불안은 금융불안 자체에 그치지 않고 금융채널과 경제심리를 통해 실물경제에도 부정적인 영향을 미친다는 점에서 금융불안을 완화하기 위한 노력이 필요하다.
   그래서 본 연구는 금융불안을 측정할 수 있는 금융불안지수를 개발하고, 이를 활용해 한국과 신흥국에 대해 금융불안 결정요인 변화 분석, 미국 금리인상, 중국 금융불안, 통상불확실성 등 다양한 대외 충격이 한국 금융불안에 미치는 영향 분석을 수행하고자 한다. 이를 바탕으로 한국 정책 당국이 금융불안 리스크에 대응하고 금융불안을 완화할 수 있는 시사점을 제시하고자 한다.
   제2장에서는 금융불안 수준을 체계적이고 연속적인 단일 수치로 측정할 수 있는 KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)를 개발하고 이를 통해 최근 한국 및 주요 신흥국의 금융불안 상황을 판단하였다. 한국의 경우에는 금융지표 기반 FSI(Financial Stress Index)와 빅데이터 활용 FSI 등 두 종류의 FSI를 개발하였다. 첫째로, 금융지표 기반 FSI는 금융불안을 제대로 측정할 수 있으면서도 측정 방식이 복잡하지 않아 유용성을 높일 수 있는 방식으로 산출되었고, 주식, 외환, 자금중개시장으로 구성되어 있다. 금융지표 기반 FSI는 한국뿐만 아니라 주요 신흥국에 대해서도 산출하였다. 둘째로, 구글 트렌드의 일별 검색어 빈도자료를 기반으로 머신러닝 기법을 활용하여 금융불안지수를 산출하였다. 빅데이터는 경제 심리를 신속히 잘 반영하고 시의성이 있다는 장점이 있으나, 아직까지는 빅데이터 활용 FSI는 데이터 확보의 어려움, 짧은 시계열 등으로 인해 금융지표 기반 FSI의 보조지표 성격이 강하다. KIEP 금융불안지수를 통해 최근 한국 금융상황을 판단해볼 때 금융불안지수가 불안 임계치인 장기 평균을 하회하는 등 상대적으로 낮은 수준에 있다. 다만 최근 미국 금리인상, 미·중 통상분쟁 심화, 중국경제 불안 등으로 금융불안지수가 2017년 12월 2.9에서 2018년 10월 8.0으로 소폭 상승하였으며, 이는 주로 외환시장과 주식시장 불안에 기인한 것으로 나타났다. 신흥국(MSCI 기준) 중에서는 터키, 중국, 멕시코, 러시아 등의 금융불안지수가 최근 들어 크게 고조되고 있는데, 이는 주로 외환시장의 불안에 기인한 것으로 나타났다.
   제3장에서는 제2장에서 산출한 개별 신흥국의 금융불안지수를 활용해 글로벌 금융위기 전후 금융불안 결정요인 변화를 국가 패널분석과 시계열 분석을 이용해 분석하였다. 글로벌 금융위기 이후 한국을 비롯한 신흥국의 금융불안 결정요인이 변화하였는지를 고정효과 패널분석을 통해 살펴본 결과, 외국인증권투자 비율의 경우 신흥국 금융불안지수에 미치는 민감도가 확대되었으나, 기타투자 비율의 경우에는 축소된 것으로 나타났다. 외국인증권투자 중에서는 주식투자가 채권투자에 비해 민감도가 큰 것으로 나타났다. 이는 글로벌 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자(자금중개기관)보다는 증권투자(자본시장) 중심으로 변화되었기 때문으로 보인다. 한편 통제변수의 경우에는 금융위기 이후 기간 경상수지, 재정수지, 세계상품가격지수가 금융위기 이전 기간에 비해 영향 강도가 확대된 것으로 분석되었다. 이는 금융위기 이후 신흥국의 금융안정에 있어 경상수지 및 재정수지, 세계상품가격지수가 더욱 중요해지고 있음을 시사하고 있다.
   그리고 한국만을 대상으로 주요 금융불안 결정요인의 동태적인 변화를 시계열 분석(recursive least squares)을 통해 분석한 결과, 외국인증권투자, 주식투자, 채권투자, 기타투자의 경우 모두 금융위기 이후 한국금융불안지수에 대한 영향력이 전반적으로 확대된 것으로 나타났다. 다만, 시기별로는 금융위기 직후에 영향력이 크게 확대되었다가 그 이후에는 횡보세를 보였다. 외국인 자금흐름 중에서는 외국인 채권투자의 영향력이 가장 크게 확대된 것으로 보인다. 한국의 경우 기타투자는 신흥국 전체 대상으로 분석한 결과에 비해 금융불안지수에 미치는 영향력이 크다는 점에서 외국인기타투자의 중요성이 약화되었다고 보기 어렵다. 또한 중국 주식시장불안지수가 한국 금융불안지수에 미치는 영향은 금융위기 직후 음(-)에서 양(+)으로 관계가 바뀌었으며 최근까지 양(+)의 관계가 지속되고 있다. 이는 글로벌 금융위기 이후 중국 금융시장이 한국의 주요 금융불안 결정요인으로 부상하고 있음을 보여주는 결과이다.
   제4장에서는 미국의 금리인상, 중국의 금융시장 불안, 통상불확실성 확대 등 다양한 대외 충격이 국내 금융시장 불안에 미치는 영향을 구조적 벡터자기회귀모형(Structural VAR) 방법론을 사용하여 분석하였다. 제3장에서는 한국 또는 신흥국의 금융불안 요인이 무엇이고, 어떤 요인이 최근 시기에 더욱 민감한지를 분석하였다면, 본 분석에서는 어떤 요인이 어느 정도의 강도와 지속성으로 한국 금융불안에 영향을 미치는지를 살펴보았다. 실증분석 결과, 미국의 금리 상승 충격은 글로벌 금융위기 이전과 이후 다른 영향을 보였는데 금융위기 이전에는 국내 금융 불안을 낮추는 방향으로 영향을 주지만 최근에는 국내 금융 불안을 높이는 방향으로 영향을 준다. 이는 금융위기 이전 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제 호조 속에 진행되어 자본유출 우려가 매우 미약했던 반면, 금융위기 이후에는 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제의 부진 속에 진행되어 자본유출 우려가 반영된 것으로 보인다. 금융시장별로는 금융위기 이전에는 외환시장이 상대적으로 크게 반응하였으나, 금융위기 이후에는 금리의 영향을 가장 많이 받는 채권시장이 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 중국의 금융불안은 국내 금융불안에 빠르게 영향을 미치는 것으로 나타나고, 시장별로는 외환시장이 가장 민감하게 반응하는 것으로 확인된다. 마지막으로 통상불확실성은 전체 금융시장 불안에 유의한 영향을 미치지 않고 금융불안지수도 통상불확실성 충격에 빠르게 반응하지 않는다. 다만 시장별로는 상대적으로 수출기업의 실적을 반영하는 주식시장에서 불안 정도가 증가하는 것으로 확인된다. 보호무역에 따른 통상불확실성 증가는 2016년 미국 트럼프 정부가 들어선 이후 가시화된 현상으로 기존 데이터에 충분히 반영되지 못한 한계가 존재할 수 있다.
   제5장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 금융불안 리스크에 대응하고 한국 금융불안을 완화할 수 있는 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저, 향후 한국과 신흥국의 금융불안 위험성을 판단할 때 외국인증권투자자금, 경상 및 재정수지, 세계상품가격지수의 움직임을 면밀히 주목해야 할 것이다. 나아가 과도한 금융불안을 막기 위해서 외국인 자금의 안정적인 흐름 유도, 경상수지 흑자 및 재정건전성 기조 유지 등의 대응이 필요하다고 본다. 또한 대외 충격 중에서는 중국 금융불안, 미국 금리인상이 한국 금융불안에 크게 영향을 미침에 따라 이에 대해서도 면밀한 대응이 필요하다. 구체적으로 정책 당국은 글로벌 민간 기관투자자의 투자 패턴을 파악하고, 한국 채권에 대한 장기 투자자인 중앙은행 및 국부펀드와의 정기적 교류를 강화하며 핫라인을 구축하는 등의 노력을 기울여야 할 것이다.
   다음으로 보다 큰 틀에서는 기타투자자금 흐름 즉 자금중개기관에 초점을 두고 있는 기존 금융안정체제에 대한 재검토를 고려해야 할 것이다. 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자에서 증권투자 중심으로 구조 변화가 발생하고 금융불안 결정요인 중에서도 증권투자의 영향력이 기타투자보다 커졌기 때문이다. 기존의 대표적인 금융안정조치들은 선물환포지션 한도 규제, 은행 외환건전성부담금 제도, 외화유동성 커버리지비율 등 외환부문 거시건전성 조치이다. 그동안 자본시장에 대한 금융안정화 방안은 외국인 채권투자 과세 환원 조치가 있기는 하였지만 상대적으로 은행 등 자금중개기관에 비해 강하지 않아 이에 대한 보완이 필요하다고 본다.
   끝으로, 본 연구에서 개발한 KIEP 금융불안지수는 정책 당국에서 국내외 금융불안 상황을 모니터링하고 대응할 수 있는 수단으로 활용될 수 있을 것이다. KIEP 금융불안지수는 안정, 불안, 위험 등 금융불안 단계별로 구분되어 있어, 각 단계별로 금융안정을 위한 정부의 대응 매뉴얼과 연계해 활용될 수 있다. 또한 국제금융센터, 한국은행, 금융감독원 등의 유사 지수와 병행 또는 연계해 사용된다면 국내외 금융불안 상황을 종합적으로 진단할 수 있을 것이다. 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 미국 연준의 통화정책 정상화 과정과 향후 전망
1. 글로벌 금융위기 이후 미 연준 통화정책 요약 
2. 미 통화정책 정상화 현황 및 과제

제3장 자본유출입 결정요인 분석
1. 서론
2. 문헌연구
3. 실증분석
    가. 계량모형
    나. 데이터 및 기초통계량
    다. 실증분석 결과
4. 강건성 검증
    가. 국가특성변수를 포함하는 확장모형
    나. 고정효과를 포함하는 패널모형
    다. 종속변수로 총자본유입을 사용한 OLS 회귀분석
    라. 미국 그림자금리 대신 실질금리를 사용한 OLS 회귀분석
    마. 위기기간을 제외한 분석기간에 대한 OLS 회귀분석
5. 소결

제4장 미국 통화정책 정상화가 국내 금융시장에 미칠 영향
1. 서론
2. 모형의 추정
    가. 추정방법
    나. 변수의 구성
    다. 구조적 충격의 식별
3. 분석 결과
    가. 충격반응함수 분석
    나. 시나리오별 분석
4. 소결

제5장 자본유출입 대응 주요국 거시건전성 조치 사례
1. 개요
    가. 배경
    나. IMF의 자본이동관리에 관한 제도적 시각
2. 자본유출입에 대한 주요국의 정책대응 사례
    가. 아이슬란드
    나. 브라질
    다. 콜롬비아
    라. 러시아
    마. 페루
    바. 한국
3. 소결

제6장 결론 및 정책적 시사점
1. 선진국 통화정책이 초래한 외부효과의 심각성
2. 통화정책은 자본흐름 패턴 변화를 감안할 필요
3. 「경상수지 흑자⇆내국인 해외투자 증가」의 선순환구조 정착
4. 외화유동성 확보의 중요성
5. 향후 정책금리 경로에 대한 소통노력

참고문헌 

Executive Summary 

   글로벌 금융위기 수습과정에서 미국 통화당국(Fed)은 기준금리를 0%로 인하하는 한편, 세 차례에 걸친 양적완화정책(quantitative easing) 시행으로 대규모 유동성을 공급하였다. 이 결과 미 연준 대차대조표는 2008년 9월(0.9조 달러) 대비 5배(4.5조 달러)까지 확대되었다. 늘어난 글로벌 유동성의 상당 부분은 신흥국으로 유입되었다. 유입된 자본은 은행대출 등 신용량 증가로 이어져 신흥국 경제성장에 기여한 측면이 있다. 미국, 유럽 등이 부진한 상황에서 글로벌 GDP의 63%를 지탱하는 신흥국시장이 세계 경제성장의 엔진역할을 수행하였던 것이다.
   자본유입이 경제성장에 기여한 순기능이 있지만 동시에 신흥국과 한국에서 금융부문을 통해 시스템적 리스크를 부추기는 요인으로 작용해왔다. 신흥국들은 외국인 자본유입에 따른 시스템적 리스크에 적극 대응하였다. 거시건전성 정책수단으로 국내신용 급증에 대응하는 한편 과도한 자본유입을 억제하는 등 대외균형 유지에 힘썼다. 신흥국이 자본유입 억제수단을 도입하려면 자본유입이 대외적인 요소 때문에 촉발된 경우라야 설득력과 정당성이 확보된다.
   그동안 대다수 선행연구는 대내요인(pull factor)보다는 대외요인(push factor)이 신흥국 자본유출입에 더 큰 영향력을 미쳤음을 보여주었다. 전 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan은 미국 Fed 및 선진국 중앙은행의 통화정책 충격이 주요 대외요인임을 지목하였다. 한편 2018년 5월 제롬 파월(Jerome Powell) 미 연준 의장 연설을 계기로 글로벌 금융위기 이후 신흥국으로의 자본이동과 관련된 논란이 다시 쟁점화되었다. 파월 의장은 신흥국으로의 자본유입을 연준의 금리정책이 초래한 것으로 보기 어렵다는 입장이다.
   연구결과에 따르면 미 연준의 양적완화는 Fed 기준금리를 마이너스(−) 4% 까지 추가로 끌어내린 효과가 있다. 앞으로 진행될 양적완화정책 정상화는 4%p의 정책금리 인상을 초래한다는 의미다. 미국 통화정책 정상화가 전 세계에 미칠 부정적 파급영향에 대한 우려가 큰 이유다. 동시에 신흥국에서 자본유출 압력도 점차 강화됨을 시사한다. 파월 의장의 연설문이 향후 신흥국에서 자본유출이 발생하더라도 미국 통화정책 정상화 때문이 아니라는 ‘묵시적인’ 경고를 담고 있다는 점은 신흥국의 정책대응에 어려움을 가중시키고 있다. 이는 글로벌 자본흐름 결정요인에 대한 점검이 필요한 상황임을 시사한다. 아울러 미국 통화정책 추진이 우리나라 금융시장과 자본유출입에 미칠 영향에 대해서도 심도 있는 분석이 필요해 보인다.
   이러한 맥락에서 먼저 제2장에서는 미국 통화정책 정상화 진전 및 최근 쟁점사항을 소개하였다. 제3장에서는 신흥국, 선진국을 포함한 47개 국가 패널 데이터를 활용해 자본유출입 결정요인(push vs. pull factor)을 점검하였다. 실증분석 결과 선진국과 신흥국에서 자본유출입을 결정하는 주요 변수인 대외/대내요인의 상대적 중요성이 상이한 것을 확인할 수 있었다. 선진국의 경우 대내/대외요인 모두 자본유출입 결정에 중요한 역할을 하는 것으로 나타났다. 하지만 신흥국에서는 대외요인이 주요 결정변수로 작동하고 있음을 알 수 있었다. 또한 신흥국 내에서도 네 개의 하위그룹별 자본유출입 패턴이 상당히 상이한 것을 발견하였다. 아시아 신흥국은 대내/대외요인 모두 주요 결정변수인 것으로 나타났지만 동유럽은 대외요인, 남미 신흥국은 대내요인이 주요 결정변수인 것으로 나타났다. 아울러 신흥국으로의 자본유입은 미국 금리가 먼저 인하된 후 다음 분기부터 증가하는 것으로 나타났다. 이는 파월 의장의 주장(“신흥국으로 대규모 자본유입은 미 연준 기준금리 인하 전부터 시작”)에 대해 재평가가 필요함을 시사한다.
   제4장은 경제구조와 충격의 변동성이 시점에 따라 달라지는 TVP-VAR 모형을 활용하여 미 연준 통화정책 정상화가 국내 금융시장·외환시장에 미치는 파급영향을 분석하였다. 분석 결과 국제금융시장의 불확실성 지표인 미국 신용스프레드 충격은 국내 금융시장과 자금유출입에 부정적 영향을 미쳤다. 반면 2015년 이후 미국 정책금리 인상 충격의 영향은 제한적인 것으로 드러났다. 또한 본 연구는 미국 정책금리, 기간프리미엄, 신용스프레드 등이 동시 상승하는 시나리오를 가정한 시뮬레이션을 실시하였다. 이 충격은 국내 장기금리, 신용스프레드 및 원/달러 환율의 상승을 초래하였다. 하지만 금융계정 변수의 경우 외국인 국내투자자금은 이탈하였으나 내국인 해외투자자금이 회수되면서 상쇄되는 모습을 보였다.
   제5장에서는 자본유출 상황에 대응했던 주요국의 거시건전성 정책조치 실제 사례를 정리하였다.
   본 보고서의 분석을 바탕으로 제6장에서 다섯 가지 정책 시사점을 제시하였다. 첫째, 선진국 통화정책 정상화가 초래하는 자본유출 등의 외부효과(externality)에 대해 적절한 대응이 필요해보인다. 「자금방출 선진국(source countries) – 자금 도착지 신흥국(recipient counties)」 간 자본흐름이 미칠 경제적 외부효과 부작용에 대한 객관적인 분석을 G20 플랫폼을 통해 IMF, OECD, BIS 등에 요구하는 것도 한 방안이 될 것이다. 둘째, 국내 통화정책 운용 시 종전과 달라진 자금흐름 패턴을 감안해야 한다. 그동안 내외금리 차 확대는 곧바로 자본유출로 이어진다는 우려가 컸으나 2014년 이후 「내국인 해외 증권투자자산 > 외국인 국내 증권투자」 구조 정착 및 내국인 해외투자자금의 환류 가능성 상승 등으로 「내외금리차 확대 → 자본유출 증가」 리스크가 과거보다 줄어든 것으로 추정된다. 셋째, 「경상수지 흑자⇆내국인 해외투자 증가」의 선순환구조 구축이 우리 경제가 대외부문 ‘확대 균형’으로 나아감에 있어 관건이다. 경상수지 흑자가 국내에 머물기보다 내국인의 해외자산투자로 이어지면 여기서 발생하는 수익(배당 등 본원소득)은 다시 경상흑자로 연결될 뿐만 아니라 원화 강세 압력을 완화시키게 된다. 넷째, 외화 유동성 확보수단으로 제2의 외환보유액 역할을 수행하는 거주자 외화예금의 증대노력이 필요하다. 다섯째, 정책금리 경로에 대해 한국은행이 금융시장과의 소통 노력을 배가시켜나갈 시점이다. 미 연준이 금리인상 예상경로를 미리 공표하는 포워드 가이던스(forward guidance)를 통한 소통 노력을 강화해 시장충격을 줄인 것이 좋은 사례다. 

서언 

국문요약 

제1장 서론 
1. 연구 배경 
2. 연구 목적 및 의의

제2장 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징 
1. 글로벌 부동산 
    가. 글로벌 및 선진국·신흥국 부동산 가격 
    나. 3개 그룹별 부동산 가격 
2. 주요국 부동산: 미국, 중국, 한국 
    가. 미국 
    나. 중국 
    다. 한국 
3. 부동산 가격 상승 원인
4. 소결 

제3장 글로벌 부동산 버블 가능성 진단 
1. 부동산 가격 버블의 정의와 지표 
2. 부동산 가격 버블에 대한 일반적 지표와 최근 동향 
3. 부동산 가격 버블에 대한 이론적 배경 및 시계열 방법론 
    가. 합리적 기대하에서 부동산 가격 결정모형 
    나. 모형 확장: 부동산 가격 버블 
    다. 공적분(Cointegration) 검정 
    라. ADF 우측 검정(Augmented Dickey-Fuller right-sided test) 
    마. SADF(Sup ADF) 검정 
    바. Generalized SADF(GSADF) 검정 
4. 실증분석결과
    가. 공적분 검정결과 
    나. 부동산 버블 검정 
    다. 역사적 버블 형성구간 추정 
5. 소결 
6. 별첨: 한국 실질지가지수에 대한 버블 검정 

제4장 부동산 버블과 금융위기 간의 관계 
1. 관련 문헌 
    가. 자산가격 버블과 금융위기 
    나. 가계부채와 경기변동 
2. 분석방법 
    가. 계량모형 
    나. 기초 통계량 
3. 실증분석결과 
    가. HPB와 금융위기 
    나. 위기 종류별 HPB 관련성 
    다. 패널모형 
4. 강건성 검증 
    가. 샘플기간 확장 
    나. HPB* 사용 
    다. 설명변수 변환 
5. 소결 

제5장 부동산발 금융위기 사례 분석 
1. 1990년대 초반: 스웨덴, 핀란드, 일본 
    가. 글로벌 요인 
    나. 북구국가: 스웨덴 및 핀란드 
    다. 일본 
2. 2008년 미국발 글로벌 금융위기 
    가. 버블 형성의 배경 
    나. 버블 붕괴 촉발 계기: 대외 요인보다 자국 내 요인에 기인 
    다. 버블 붕괴 파장 및 영향
3. 최근 상황과 과거 부동산발 금융위기 사례 비교
    가. 공통점 
    나. 차이점
4. 최근 중국 상황과 일본 및 미국의 버블 시기 비교 
    가. 중국 부동산 버블 리스크
    나. 공통점 
    다. 차이점
    라. 종합 판단 
5. 소결

제6장 한국경제에 대한 시사점 
1. 한국경제 영향에 대한 시사점
2. 정책적 시사점 
    가. 글로벌 부동산 시장 변화에 따른 시사점 
    나. 한국 부동산 시장 관련 시사점 

참고문헌 

부록

Executive Summary 

  글로벌 금융위기 직후 급락했던 부동산 가격이 최근 위기 이전 수준을 넘어설 정도로 가파르게 상승하면서 글로벌 부동산 버블을 우려하는 목소리가 높아지고 있다. 부동산 버블 붕괴는 단순히 부동산 시장 위축으로 그치지 않고 금융기관 도산, 국가 부도, 나아가서는 글로벌 금융위기로까지 확산될 수 있다는 점에서 그 위험성이 매우 크다. 이러한 위험은 대외의존도가 높은 한국경제의 커다란 위협요인이기도 하다.
  이에 본 연구는 글로벌 부동산 시장의 버블 위험 진단, 부동산 버블이 금융위기 및 실물경제에 미치는 영향 분석, 과거 부동산발 금융위기 사례와 최근 상황 간의 비교분석을 통해 우리나라의 해외 부동산발 대외위험 관리와 국내 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다.
  제2장에서는 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징을 살펴보았다. OECD, BIS 주택가격지수로 산출한 글로벌 부동산 가격지수가 2017년 2/4분기 118.6으로 금융위기 이전의 최고치(2007년 4/4분기 103.8)를 10% 이상 상회하였다. 지역별로는 선진국이 글로벌 금융위기 이후 디레버리징(deleveraging) 등으로 인해 부동산 가격이 하락 조정을 거친 이후 다시 상승세를 보이고 있는 반면, 신흥국은 큰 폭의 조정 없이 상승세를 지속하고 있어, 신흥국의 가격 상승세가 선진국보다도 가파른 모습을 보이고 있다. 최근 글로벌 부동산 가격 흐름은 과거와 달리 동조화가 약화되고 있는 모습이다. 캐나다, 호주, 스웨덴, 스위스 등은 글로벌 금융위기 여파와 무관하게 주택가격이 지속적인 상승세를 보이고 있고, 미국, 영국, 덴마크 등은 글로벌 금융위기의 여파로 급락세를 보였다가 최근에는 위기 이전 수준까지 회복세를 보이고 있다. 한편 프랑스, 이탈리아 등은 여전히 위기 이후의 하락세를 회복하지 못하고 있다. 특히 중국의 경우 대도시를 중심으로 부동산 버블 위험이 제기되고 있고 한국도 서울 등 일부 지역에서 주택가격이 상승하고 있다. 최근 주요국의 부동산 가격이 급등하게 된 원인은 글로벌 금융위기 이후 초저금리 기조가 장기간 지속된 가운데 주택공급 부진, 대출규제 완화, 경기회복에 따른 수요 증가 등에 기인한 것으로 보인다.
  제3장에서는 세계 주요국을 대상으로 부동산 버블이 존재하는지를 주택수익비율(PRR: Price to Rent Ratio), 소득대비 주택가격 비율(PIR: Price to Income Ratio), 가계신용 증가율 등 일반적인 지표, 그리고 부동산 가격과 펀더멘털 요인 간의 공적분 검정, hillips, Wu, and Yu(2011)와 Phillips, Shi, and Yu(2015a)의 GSADF 검정 등 시계열 방법론을 활용해 분석하였다. 분석결과, 2016년에 주택가격이 6.6% 이상 상승하거나 2014~16년 지난 3년간 3.6% 이상 지속적으로 상승한 국가들 중에서 부동산 시장의 버블 발생 가능성이 높은 국가는 신흥국 중에서 중국, 콜롬비아, 헝가리, 라트비아, 터키, 슬로바키아 등이다. 선진국 중에서는 호주, 오스트리아, 캐나다, 아일랜드, 이스라엘, 룩셈부르크, 뉴질랜드, 스웨덴 등이 주택가격 상승률이 높게 나타났는데 이 중 호주, 캐나다, 이스라엘, 뉴질랜드, 스웨덴은 세 가지 지표 모두에서 위험성이 높게 나타났다. 세 가지 지표가 모두 위험하게 나타난 이 5개 국가는 계량실증분석 결과에서도 동일하게 버블 위험이 높은 국가들로 분류되었다. 한국은 주택가격지수와 PRR, PIR이 2000년대 이후 상당히 안정적인데다가 계량실증 분석결과도 유사해 버블 위험이 낮은 것으로 분석되었다. 하지만 2016년 한국의 GDP 대비 가계신용은 2015년에 비해 4.7%p 증가하여 중국(5.6%p), 노르웨이(6.2%p)와 더불어 두드러진 증가세를 보이고 있다. 그리고 도시별 PIR의 경우 서울은 홍콩, 베이징, 상하이, 시드니, 밴쿠버보다는 낮지만, LA, 런던, 뉴욕, 도쿄, 싱가포르보다는 상당히 높은 수준으로 나타났다. 즉 한국의 경우 전국적인 차원에서의 부동산 버블 위험성은 낮으나 서울 등 일부 지역에서의 버블 위험성은 높은 것으로 판단된다.
  제4장에서는 국가패널 데이터를 활용하여 각 국가의 부동산 버블이 금융위기와 어떤 관련성이 있는지를 분석하였다. 이 분석을 수행하기 위해 고정효과를 포함한 패널로짓(panel logit)을 사용하였다. 그리고 부동산 버블이 GDP 성장률에는 어떤 영향을 미치는지를 고정효과 패널모형을 활용해 분석하였다. 실증분석 결과는 첫째, HPB(House Price Bubble)가 Jordà-Schularick-Taylor가 정의한 시스템적 금융위기와 관련성이 높은 것으로 나타났다. HPB 대신 HPB Indicator를 포함하고, 이 두 변수간 교차항을 포함한 모형에도 모두 양의 계수로 통계적으로 유의하였다. HPB의 평균에서 약 1~2표준편차를 초과하는 HPB 수준에서는 한 단위 HPB의 증가가 3.6~4%의 금융위기 가능성을 증대시키는 것으로 나타났다. 한국의 경우 2016년 현재 HPB는 장기추세에서 멀리 떨어져 있지 않기 때문에 금융위기의 가능성은 그리 높지 않은 것으로 판단된다. 둘째, Reinhart & Rogoff가 구분한 다양한 금융위기 종류와 HPB 간의 관련성을 실증분석한 결과에서는 HPB가 외환위기, 재정위기, 인플레이션 위기보다 은행위기, 주식시장 붕괴와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 셋째, GDP 성장률을 종속변수로 하여 HPB와의 연관성을 살펴본 고정효과 패널분석에서는 HPB의 증가가 GDP 성장률 하락과 관련성이 높은 것으로 나타났다.
  제5장에서는 최근 글로벌 부동산 시장의 위험성을 진단하고 우리나라의 부동산발 위험을 관리하기 위한 정책적 시사점을 얻기 위해 1990년대 초반의 스웨덴, 핀란드, 일본 사례, 2008년 미국발 글로벌 금융위기 사례 등 과거 부동산발 금융위기 사례를 분석하였다. 또한 최근 중국 부동산 버블 위험이 자주 제기됨에 따라 최근 중국 상황을 1980년대 중후반 일본과 2000년대 중반 미국의 부동산 버블 시기와도 비교해보았다. 사례분석 결과, 최근 글로벌 부동산 시장의 경우 과거 부동산발 금융위기 사례에 비해 부동산 버블 위험성이 약하긴 하지만 버블 위험이 존재하는 것으로 보인다. 이는 부동산 버블 형성의 주요 요인 중 금융완화정책이 과거에 비해 훨씬 공격적으로 시행되고 있고 매우 장기간 지속되고 있기 때문이다. 다만 최근 시기에는 과거 사례에 비해 금융기관 건전성 규제 및 리스크 관리가 강화되고, 자본유출입관리조치가 시행되고 있어, 이 요인들이 과도한 버블 위험을 완화시키는 요인으로 작용하고 있다. 지역별로는 과거 사례와 달리 선진국보다는 신흥국의 부동산 버블 압력이 더 큰 것으로 판단된다. 이는 전 세계적으로 부동산 가격이 상승세를 보이고 있는 가운데 신흥국이 선진국보다 가파르게 상승하고 있기 때문이다. 선진국의 경우 글로벌 금융위기 이후 대폭적인 부동산 가격 하락, 부채 디레버리징이 진행된 반면, 신흥국의 경우에는 이러한 과정을 거치지 않고 부동산 가격이 상승하고 가계부채가 꾸준히 증가하고 있기 때문이다. 특히 중국의 경우 단기적으로 부동산 가격 급락에 따른 금융위기 발생 가능성은 낮지만, 중국 부동산 가격의 완만한 조정으로 중국경제의 성장세가 둔화되거나 주택공급 물량이 넘치는 일부 지방 중소도시가 부동산발 금융위기에 처할 가능성은 높아보인다.
  제6장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 해외 부동산발 위험관리 및 우리나라 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저 해외 부동산발 위험관리 측면에서, 우선 대외 환경 및 글로벌 부동산 시장에 대한 모니터링을 보다 강화해야 할 것이다. 미국 등 주요국의 통화정책 정상화 방향, 부동산 버블 고위험국가의 정책 및 시장 상황 등을 면밀히 살펴보고, 본 연구의 분석 툴 등을 활용해 부동산의 버블 여부 및 강도를 정기적으로 파악하는 것이 필요하다. 다음으로 부동산 고위험국가의 금융위기 발생에 대비해 대응 방안을 미리 마련해둘 필요가 있다. 부동산 고위험국가뿐만 아니라 이 국가들과 경제의존도가 높은 국가들의 영향에 따른 직간접 충격에 대비해야 할 것이다. 마지막으로 글로벌 부동산 시장의 동반위축에 대비해 컨틴전시 플랜을 마련하고 선진국의 질서정연한 통화정책 정상화를 위해 국제 협력 및 공조를 강화해야 할 것이다.
  다음으로 우리나라 부동산 시장의 안정화 측면에서 먼저, 국내 부동산 시장 버블 리스크에 대해서 체계적이고 통합적으로 점검할 수 있는 방법을 마련할 필요가 있다. 본 연구에서 분석한 부동산 버블 평가모형, 부동산 버블과 금융위기 간의 관계는 이러한 대응에 도움이 될 수 있을 것이다. 다음으로 통화당국은 통화정책 결정 시 인플레이션과 함께 자산가격도 중요하게 고려할 필요가 있다. 과거 부동산발 금융위기 사례에서 보듯이 통화당국이 낮은 인플레이션에만 초점을 맞춰 완화적 통화정책을 너무 장기간 지속한 나머지 자산가격 버블이 발생했다는 점을 유념해야 할 것이다. 세 번째로 부동산 시장 안정화 조치의 경우에는 부동산 가격 급등 국가의 정책 사례를 참고해 주택가격 급등 지역을 대상으로 수요 억제, 공급 확대, 리스크 관리 등을 포함하는 종합적인 대책을 시행할 필요가 있다. 마지막으로 부동산 시장 과열 및 불안이 반복되고 있다는 점에서 주택시장을 경기부양의 수단으로 인식하기보다 주거 및 거주 수단으로 인식하는 정책으로의 변화가 안착될 필요가 있다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 관련 문헌
1. 트릴레마와 금리 동조성
2. 글로벌 금융사이클과 금리 동조성
3. 미국 양적완화정책과 글로벌 달러 신용 확대
4. 환율체제와 경기변동 동조화
5. 신흥국의 정책수단과 자본통제

제3장 통화정책 독립성 평가 및 이해
1. 단기금리 독립성 지수
2. 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수, 장기금리 독립성 지수
3. 트릴레마와 통화정책 독립성

제4장 장기금리 독립성 지수의 이해 및 활용
1. 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수
2. 장기금리 독립성 지수와 금융시장 개방도 지수 및 환율 안정성 지수
3. 장기금리 독립성 지수와 경기변동 동조화/탈동조화

제5장 미국 금리 충격이 신흥국 금리에 미치는 영향 분석
1. 분석모형
2. 기본 모형 실증분석 결과
3. 확장모형
4. 추가 분석

제6장 한국 단기 및 장기 금리 독립성 지수 평가 및 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
1. 한국의 트릴레마 지수와 장기금리 독립성 지수
2. 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
3. 정책 시사점

제7장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  금융시장 통합은 자산 구성의 분산화(portfolio diversification)를 통한 위험공유(risk-sharing)에 기여하였으며, 자본이 부족한 국가에 자본을 공급함으로써 경제성장에 긍정적인 효과를 가져왔다. 하지만 동시에 국제금융시장에서 발생하는 금융충격의 국제전이현상을 야기하였다. 그 대표적인 예가 2008년의 글로벌 금융위기이다. 위기기간 동안 국제금융시장의 불확실성이 크게 높아지면서, 선진국과 신흥국의 금융변수(자산가격, 레버리지, 신용성장, 해외자본의 유출·입 등)가 자국의 정책금리에 의해 통제받는 것이 아니라 국제금융시장에 더 민감하게 반응함으로써, 결국 많은 국가의 통화정책을 상당 부분 제약하였다. 이에 본 연구에서는 통화정책이 얼마나 제약을 받고 있는지를 통화정책 독립성 지수를 구축하여 평가하고, 이를 트릴레마(trilemma)로 설명한다.
  트릴레마에 따르면 한 국가는 환율 안정, 금융시장 개방, 통화정책 독립성의 세 가지 정책 목표를 동시에 달성할 수 없다. 즉 이 세 가지 정책 목표 가운데 두 가지를 달성하기 위해서는 반드시 한 가지 정책 목표는 포기되어야 한다. 따라서 트릴레마가 성립한다면, 통합된 국제금융시장에서 통화정책의 독립성은 변동환율제 채택을 통해 환율 안정을 포기함으로써 확보 가능하다. 실제 이러한 통화정책 독립성 확보가 위 트릴레마가 암시하는 바와 같은지 살펴보기 위해 한국을 포함한 45개국, 2002년부터 2013년까지의 자료를 활용하여 트릴레마 지수를 구축하였다. 트릴레마 지수는 통화정책 독립성 지수, 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수로 구성된다. 이 가운데 통화정책의 독립성 지수로 단기정책 금리의 탈동조성 경향을 반영하는 단기금리 독립성 지수(SRI: Short-term Interest Rate Independence Index)를 구축한다.
  통화정책의 독립성이라 하면 좁게는 단기정책금리 결정의 자율성을 의미하지만, 넓게는 국내 경제정책 목표를 추구할 수 있는 역량을 의미한다. 따라서 본고에서는 넓은 의미의 통화정책 독립성을 다각도로 평가하기 위해 앞서 소개한 단기금리 독립성 지수 구축에 활용되는 단기정책금리뿐만 아니라, 통화정책의 파급경로(monetary transmission mechanism)상에서 중요한 역할을 하는 장기금리에도 주목한다. 단기정책금리 결정은 여러 금리변수, 특히 실물과 관련성이 높은 장기금리의 변동을 가져오게 되고, 이것은 투자 및 생산의 실물 부문에 영향을 미친다. 하지만 만약 단기정책금리가 장기금리 결정에 영향을 미치지 않는다면, 실물 부문에 대한 통화정책 독립성 확보의 효과는 감소된다. 이러한 가능성을 고려하기 위해 본 연구에서는 장기금리 탈동조성 경향을 반영하는 장기금리 독립성 지수(LRI: Long-term Interest Rate Independence Index)를 새로이 구축하고, 이 지수의 경제학적 의미를 분석한다.
  분석 결과 우리는 세 트릴레마 지수간 뚜렷한 상충관계를 발견하였고, 이를 통해 트릴레마가 성립함을 확인하였다. 하지만 넓은 의미의 통화정책 독립성 평가를 위해 도입된 장기금리 독립성 지수로 단기금리 독립성 지수를 대체할 경우 트릴레마가 성립하지 않음을 볼 수 있었다. 이는 특히 글로벌 금융위기 이후 두 지수의 상관관계가 약화되는 기간에 두드러지는 것을 발견했다. 국가간 경기변동 동조화/탈동조화를 설명하는 데 있어 장기금리 독립성 지수가 매우 중요한 설명변수라는 점을 감안한다면, 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수 사이의 상관관계가 많이 약화된 글로벌 금융위기 이후 장기금리 독립성 지수가 모니터링 지표로 매우 유용함을 시사한다.
  블록외생성(Block-Exogenous) VAR(Vector Auto-regression) 모형을 활용한 미국의 단기금리 충격이 신흥국 10개국 장·단기금리에 미치는 영향에 대한 분석 결과 글로벌 금융위기 이전 기간에는 금융중심지인 미국의 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리에만 영향을 미치고 장기금리에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 미국 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리보다는 장기금리에 유의한 영향을 미쳤다. 이것은 독립성 지수를 활용한 분석 결과와 일치하는 것으로서 글로벌 금융위기 이후 전체적으로 높아진 장기금리 동조화 경향을 반영한다고 볼 수 있다. 계량분석에 사용된 10개 신흥국을 금융시장 개방도 지수를 기준으로 높은 그룹과 낮은 그룹으로 분류하여 분석을 진행한 결과 미국 단기금리 충격에 대하여 금융시장 개방도가 높은 그룹의 장기금리 충격반응이 금융시장 개방도가 낮은 그룹보다 컸으며, 통계적으로도 유의하였다.
  트릴레마 지수 평가와 관련하여 한국의 경우 글로벌 금융위기 전후 금융시장 개방도가 크게 증가한 반면, 환율의 안정성 측면에서 취약성은 높은 수준을 유지하였다. 단기금리 독립성 지수는 높게 평가되었으나, 장기금리 독립성 지수는 글로벌 금융위기 전후로 크게 감소하였다. 미국 단기금리 충격에 대한 한국의 장단기금리 충격반응함수에서는 위 10개 신흥국의 충격반응과 비슷한 결과를 보였다. 글로벌 금융위기 이후 높아진 한국의 장기금리 동조화 현상과 관련하여 통화당국도 금융시장 개방도별 장기금리 충격반응함수의 실증분석 결과에 주목할 필요가 있다. 이러한 실증분석 결과는 통화정책 독립성과 관련하여 자본통제 혹은 거시건전성 정책의 역할 및 기능에 대한 새로운 관점을 제시한다고 볼 수 있다. 기존 자본통제 혹은 거시건전성 정책은 주로 그 논의가 자본의 유출·입과 관련된 대외건전성 부문에 국한되었으나, 본 연구결과에 따르면 통화정책 독립성, 특히 장기금리의 동조성 경향과 관련하여서도 자본통제 혹은 거시건전성 정책 수단이 중요하다는 실증분석 결과를 보여준다. 

서언

국문요약

제1장 서론

1. 연구의 목적과 의의
2. 선행연구
3. 연구의 구성과 방법

제2장 한국 수출 동향과 기업 금융구조

1. 수출 동향
2. 한국 기업의 금융구조
3. 한국의 산업별 금융제약
4. 소결

제3장 주거래은행 건전성 지표와 수출기업

1. 기업별 수출자료 분석방법 및 계량모형 
2. 은행 및 수출기업 주요변수의 기초통계분석
3. 실증분석 결과
가. 주요 실증분석 결과
나. 강건성(Robustness) 검증
다. 교차항 및 내생성 고려
라. 기업규모와 산업별 분석
4. 소결

제4장 자본비용과 산업별 수출변동성

1. 산업별 수출자료 분석방법과 계량모형
2. 주요 변수의 기초통계분석
3. 실증분석 결과
4. 소결

제5장 정책적 시사점

1. 은행 건전성 지표 개선
2. 금융제약과 수출의 기업ㆍ산업별 상이한 관련성
가. 평시 vs. 위기기간
나. 개별기업 부채비율 vs. 산업수준 차입금 의존도
다. 대기업 vs. 중소기업
라. 산업별 금융제약-수출 관계
3. 미시적 금융정책

제6장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  한국은 글로벌 금융위기 이후 2012~15년 평균 -1.8%의 수출증가율을 보이면서 위기 이전 기간 2003~07년의 19.1% 증가율 수준을 회복하지 못하고 있다. 한국 경제성장에서 수출증가가 기여하는 비중을 감안하였을 때, 최근 경제성장률 감소의 상당부분은 이러한 수출증가율 둔화에서 기인하는 비중이 매우 크다고 할 수 있다. 이에 본 연구에서는 수출증가율을 다시금 진작시키기 위한 정책적 시사점을 도출하기 위해 금융제약과 수출 간 관계에 주목한다.
  기업별 자료 분석결과 자금의 공급측면 금융제약에서 기인하는 수출 감소가 있음을 발견했다. 외부자금 가운데 70% 이상을 공급하는 은행부문에 대한 금융충격은 해당 은행을 주거래은행으로 하는 수출기업의 수출에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 은행의 건전성 지표, 기업 고정효과 모형, 변수전환에 대한 강건성 검증에서도 일관되게 나타났으며, 내생성을 고려한 모형에서도 기본결과는 유지되었다. 기업규모별로는 대기업보다 중소기업이 은행부문의 건전성 지표에 더욱 민감하게 나타났으며, 산업별로는 수출 비중이 높은 상위 4개 산업 가운데 금속가공제품 제조업종이 특히 금융제약에 취약한 것으로 나타났다.
  산업별 자료를 활용한 실증분석 결과 역시 금융제약과 수출감소 간에 관련성이 있다는 결론을 도출할 수 있었다. 산업별 금융제약을 나타내는 변수는 차입금 의존도와 유형자산 비율을 사용하였다. 차입금 의존도가 높고, 유형자산 비율이 높을수록 금융시장에서 자금을 빌려오는 것에 대한 제약이 상대적으로 낮은 산업임을 의미한다. 실증분석 결과 동일한 금융비용 상승에 대하여 금융제약이 높은 산업일수록, 즉 차입금 의존도가 낮거나 유형자산 비율이 낮을수록 수출의 감소폭이 큰 것을 확인하였다. 기업규모별로는 중소기업이 대기업보다 금융제약에 더 민감한 것을 확인할 수 있었다. 또한 수출 품목에 대한 성질별 분류에서는 금융제약이 자본재와 원자재 수출에 더 큰 영향을 미치는 것으로 나타났다. 소비재의 경우 유형자산 비율이 수출에 미치는 영향이 유의하지 않은 것으로 나타났지만, 소비재를 더 세분화하여 분석한 결과에서는 자유소비재의 경우 금융제약에 민감한 것을 확인할 수 있었다.
  정책적 시사점으로 은행 건전성 지표 개선, 금융제약과 수출의 기업ㆍ산업별 상이한 관련성, 미시적 금융정책을 제시하였다. 우선 은행의 건전성 지표 개선과 관련하여 대출심사의 개선을 제안하였다. 이는 장래 높은 수익성과 부가가치를 가져올 것으로 예상되는 기업ㆍ산업을 식별해내는 전문성에 대한 강화이다. 또한 금융제약이 수출에 미치는 기업ㆍ산업별 상이한 효과에 대한 정책당국의 인지가 효과적인 정책수행에 있어서 매우 중요한 요소임을 강조했다. 기업규모별로는 대기업보다 중소기업이 금융제약에 더 취약하기 때문에 중소기업에 대한 금융제약을 완화하는 정책이 효과적일 수 있음을 언급하였다. 한국의 경우 금융제약이 단기 경기변동보다는 중장기 경제성장과 좀 더 관련성이 높기 때문에 금융제약과 관련된 정책은 중장기에 초점을 맞출 필요가 있다. 또한 부채비율의 의미가 기업수준과 산업수준에서 다르게 해석되기 때문에 개별기업과 산업에 대한 정책 수립 시 이를 반영해야 함을 강조하였다.
  금융제약과 수출 간 기업ㆍ산업별 상이한 관련성을 반영한 미시적 금융정책은 기존의 통화정책이나 재정정책을 보완하는 추가적인 정책수단으로 정책당국에 효과적인 정책 옵션이 될 것으로 기대한다. 해당정책을 금융제약으로 인한 수출 감소분이 큰 기업(혹은 산업)을 선별하여 집중시킨다면 그 정책적 효과는 극대화되고 부작용은 최소화할 수 있을 것이다.
  선행연구와 차별되는 본 보고서의 가장 큰 특징은 기존 연구의 검증된 방법론을 한국 데이터에 적용하여 한국기업의 금융제약으로 인한 수출 감소분을 보였다는 것이다. 뿐만 아니라 이러한 효과가 한국의 기업특성별ㆍ산업별로 상이함을 밝혔다. 본 보고서를 기초로 향후 과제에서는 개선된 데이터를 활용하여 다양한 변인에 대한 통제하에 기업특성별ㆍ산업별 금융제약과 수출, 미시적 금융정책과 금융제약과의 관련성을 보여주는 계수추정에 대한 정확도를 높여 궁극적으로는 수출증가율 회복을 위한 정책 효과를 제고하는 것이 필요할 것으로 생각된다. 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 위안화 역외 금융허브와 위안화 국제화

1. 중국 위안화 국제화의 특징
가. 위안화 국제화에 대한 기존 연구
나. 위안화 국제화 진행(1): 결제통화
다. 위안화 국제화 진행(2): 투자통화
라. 위안화 국제화 진행(3): 준비자산 통화
2. 위안화 역외 금융허브와 위안화 국제화
가. 위안화 역외 금융허브 개관
나. 위안화 국제화와 위안화 역외 금융허브의 역할

제3장 주요국의 위안화 허브

1. 홍콩
가. 홍콩 국제금융센터의 역사적 배경
나. 홍콩의 위안화 역외 허브 추진과정
다. 홍콩의 위안화 역외 허브 현황
라. 홍콩의 역외 위안화 허브 전망
2. 싱가포르
가. 싱가포르 국제금융센터의 역사적 배경
나. 싱가포르의 위안화 역외 허브 추진과정
다. 싱가포르의 위안화 역외 허브 현황
라. 싱가포르의 위안화 역외 허브 전망
3. 대만
가. 대만 위안화 역외 금융허브의 추진 배경
나. 대만의 위안화 역외 허브 추진 과정
다. 대만의 역외 위안화 허브 현황
라. 대만의 역외 위안화 허브 전망
4. 런던
가. 런던 국제금융센터의 역사적 배경
나. 런던의 위안화 역외 허브 추진과정
다. 런던의 위안화 역외 허브 현황
라. 런던의 위안화 역외 허브 전망
5. 룩셈부르크
가. 룩셈부르크 위안화 역외 허브의 추진 배경
나. 룩셈부르크의 위안화 역외 허브 추진과정
다. 룩셈부르크의 위안화 역외 허브 현황
6. 위안화 역외 금융허브 전략의 비교

제4장 한국의 위안화 허브 현황과 대응방안

1. 한국의 위안화 역외 허브 현황
가. 한국의 위안화 역외 허브 필요성
나. 한국의 위안화 역외 금융허브 기반조성 현황
2. 한국의 위안화 역외 금융허브 구축 과제와 대응방안
가. 한국 시장에서의 반응과 대응방안
나. 타 위안화 허브와의 차별화 대응방안

제5장 결론 및 시사점

참고문헌

Executive Summary 

2015년 11월 12일에 임종룡 금융위원장은 앞으로 금융 중심지로서의 실질적인 기능을 강화하는 방향으로 우리나라의 금융정책을 추진하겠다는 뜻을 밝혔다. 최근 정부가 제시한 금융산업 경쟁력 강화방안의 세부 목표 중 금융중심지 조성에 다시 주목하고 있는 것이다. 이는 우리나라에 금융 중심지를 조성함으로써 국내 금융사가 해외 금융 서비스 수요를 유치하는 한편 해외금융사의 국내 시장으로의 진입을 유도해서 우리나라 금융산업의 신성장동력을 확보하기 위함이다.
하지만 과거의 경험에 비추어볼 때 우리나라에 세계적인 경쟁력을 갖춘 동북아 금융허브를 조성하는 과정은 쉽지 않을 것이다. 우리나라 정부는 지난 2003년부터 ‘동북아 금융허브’ 추진전략을 국정과제로 설정하고 2020년 아시아 3대 금융허브로 도약한다는 비전을 제시하면서 국내 금융 및 경제 규제환경 개선, 국제 금융기관을 유치하기 위한 다양한 유인정책 등을 제시했다. 하지만 동북아 금융센터 발전전략은 사실상 뚜렷한 성과를 내지 못한 것으로 평가받고 있으며1) 세계경제포럼(WEF)에 따르면 지난 10년 사이 우리나라 금융산업의 경쟁력은 2007년 27위에서 2015년 87위로 오히려 크게 감소한 것으로 나타났다.
 그럼에도 불구하고 다음의 세 가지 대내외 경제 환경의 변화는 우리 정부의 금융 중심지 추진과 관련해 주목할 필요가 있다. 첫째, 중국 정부의 지난 수년간의 위안화 국제화의 노력이 성과를 거두어서 2015년 11월 위안화는 IMF의 SDR 통화 바스켓 구성에 10% 이상 편입되었다. 또한 중국 정부는 향후에도 위안화 국제화를 꾸준히 추진할 것임을 거듭 밝히고 있다. 둘째, 단계적이고 점진적인 자본시장 개방과 환율운용의 점진적인 규제완화 방식을 채택하고 있는 중국에게 있어서 위안화 역외 금융허브(RMB offshore financial Hub)의 역할은 위안화 국제화를 위해 중요하다. 따라서 중국은 전면적인 자본시장 개방 전에 상당 기간 동안 위안화 역외 허브를 지원할 것이다. 마지막으로 2014년 7월 3일 중국 시진핑 주석의 방문을 계기로 2014년 12월부터 원-위안화 직거래 시장 개설, 교통은행(Bank of Communications) 서울지점의 위완화 청산결제은행으로의 선정, 800억 위안 규모의 위안화 적격해외기관투자자(RQFII: RMB Qualified Foreign Institutional Investor) 자격 획득 등 원-위안화 직거래시장의 확대는 순조롭게 진행되고 있다.
 우리나라가 금융 중심지 정책 목표를 위안화 역외 허브 조성으로 재설정할 경우, 위와 같은 대내외 경제 환경의 변화는 금융산업에서의 과거의 부진을 만회할 수 있는 기회가 될 수 있다. 다만 성공적인 위안화 역외 허브가 조성되기 위해서는 중국의 위안화 국제화가 순조롭게 진행되는 가운데 우리나라가 추진하는 위안화 역외 허브 전략이 확실한 대응방안을 가지고 지속적으로 추진되어야 한다. 중국이 가까운 미래에 위안화 국제화를 위해 중국 자본시장을 전면 개방하여 현재의 달러화와 같은 기축통화 수준으로 높이려고 시도하지는 않을 것이다. 하지만 ‘일대일로’ 투자와 연계하여 중국 내 저부가가치 제조업체가 ASEAN 지역으로 활발히 진출하고 있는 상황에서 위안화가 아시아 지역의 지역통화로 순조롭게 부상하는 것은 어려운 일이 아닐 것으로 판단된다. 우리나라의 위안화 역외 허브가 성공하기 위해서는 우리 기업이 위안화 이용을 확대해나가는 것이 필요하다. 또한 우리나라에서 발행한 위안화 금융상품에 투자하고자 하는 국제투자자의 신뢰를 확보하는 것도 필요하다. 따라서 향후 우리나라가 추진하는 위안화 역외 허브 전략은 일시적인 중국의 경기변동에 영향을 받기보다는 확실한 대응방안을 설정하여 지속적으로 추진해 나가야 한다.
 그러면 우리나라에서 위안화 역외 허브를 성공적으로 추진하기 위해 어떤 대응방안을 설정해야 하는가? 이 보고서는 국내외 위안화 역외 허브의 현황과 전략에 대한 서술식 분석(descriptive analysis)을 바탕으로 다음과 같은 일곱가지의 정책 추진방안을 제시한다.
 첫째, 위안화 역외 허브의 성공을 위해서는 다른 위안화 역외 허브와는 차별화된 경쟁력을 우리나라가 확보할 수 있는 방향으로 추진해야 한다. 홍콩, 런던, 싱가포르와 비교할 때 우리나라의 금융산업은 상대적으로 낙후된 편이다. 따라서 우리나라에서 발행하는 파생금융상품은 위험 분산(risk sharing)의 측면에서 경쟁력을 가지기 어렵다. 반면 중국과의 밀접한 실물-무역 관계를 바탕으로 중국 내수시장에 진출하는 대만 기업을 지원하는 역할에 집중하고 있는 대만 형태의 위안화 역외 허브를 주목할 필요가 있다. 우리나라 역시 대중 무역에서 대만 다음으로 많은 무역흑자를 기록하는 등 중국과 밀접한 경제적 실물 교류관계를 구축하고 있어서, 위안화 무역결제 비중을 확대한다면 국내 위안화가 빠르게 축적될 수 있는 실물 기반은 이미 형성되어 있다. 따라서 대중국 무역과 실물 거래관계가 밀접한 기업에 도움이 될 만한 위안화 관련 금융상품을 제공하여야 하며, 기업으로 하여금 자발적으로 이러한 상품을 이용할 수 있는 기반을 마련하여야 한다.
 둘째, 위안화 통화 스와프로 확보한 위안화를 위안화 금융상품으로 활용하는 것은 바람직하지 않다. 외환 유동성이 풍부한 영국에서는 위안화 통화 스와프로 위안화 금융상품을 출시할 수 있었다. 하지만 금융시장이 상대적으로 발달하지 못한 우리나라의 경우 위안화 통화 스와프로 확보한 위안화는 중국정부나 우리나라 정부의 획기적인 정책적 지원이 없이는 홍콩이나 다른 나라의 국제금융센터에서 제공하는 위안화 금융상품에 비해서 경쟁력을 가지기 어려우며, 외환시장이 일시적인 외부 충격 등으로 급격히 변동하는 비상 상황을 위해 비축하는 것이 바람직하다.
 셋째, 최근 우리 정부는 중국과 산동(山東) 지역을 우리 기업을 위한 위안화 특구로 선정하기 위해 협의하고 있다고 한다. 이는 대만의 경우 중국 내 하이시(海西)와 같은 특정 지역에 대만 기업이 집중적으로 진출하기 때문에 대만기업을 위한 위안화 특구 지정이 실질적으로 대만 기업에 도움이 되었던 사례를 참고한 것으로 보인다. 하지만 과거에는 저임금 노동력을 활용하려는 노동집약적 산업에 속하는 우리 기업이 산둥 지역에 많이 진출했으나, 향후에는 중국의 거대한 내수시장이 우리 기업의 중국 진출의 주요 요인으로 부상할 가능성이 있다. 따라서 특정 지역을 선정하는 방식의 위안화 특구뿐 아니라 다른 형태로 중국 진출 기업에 도움을 줄 수 있는 방안을 마련해야 할 것이다.
 넷째, 현재 우리나라는 위안화 청산결제은행으로 국내 교통은행을 활용하는 방식을 채택하고 있다. 하지만 2015년 10월부터 중국에서는 위안화 실시간 국제결제시스템인 CIPS 1단계가 도입되었다. 특히 중국진출 외국계 은행 중 HSBC, SC 등 8개 은행은 직접 CIPS 거래에 참여하고 있다. 이들 외국계 은행은 CIPS 거래에 직접 참여하여 위안화 관련 금융서비스를 제공하는 것이 향후 성장원동력을 확보하는 데 유리하다고 판단하고 있다. 따라서 우리나라도 국내 교통은행을 활용하는 방식뿐 아니라 CIPS를 비롯한 여러 가능한 대안 중 한국의 위안화 청산결제와 관련된 최선의 전략 선택방안을 마련하여 선제적으로 대응하는 것이 필요하다.
 다섯째, 국내 위안화 유동성을 확보하기 위해서는 다양한 방법으로 위안화 예금을 확대할 필요가 있다. 일부 우리나라 은행이 소액 일반 위안화 예금에 대해서는 위안화 유동성이 풍부하지 않고, 환리스크를 회피하는 비용이 높다는 이유로 예금 수수료를 부과하고 있는 현실도 국내 위안화 예금 확대에 걸림돌로 지적되고 있다. 금융기관으로 하여금 소액 위안화 예금에 대한 이자지급을 유도하는 정책을 도입할 필요가 있다.
 여섯째, 홍콩 등 다른 역외 금융허브의 사례에서도 볼 수 있듯이, 위안화 채권은 위안화 역외 금융허브 발전의 가장 중요한 핵심 경쟁력이다. 하지만 현재 한국 내에서 위안화 채권발행을 확대할 만한 현실적 환경은 쉽지 않은 상황이다. 이는 한국에서는 중국 기업에 대한 신용을 평가하는 시스템과 신뢰를 확보할 수 있는 제도적 장치가 다른 역외 금융시장에 비해 미비한 상황이기 때문이다. 따라서 국내 금융기관은 상대적으로 유리한 위치에 있는 국내 중국계 은행 등 중국계 금융사와의 전략적 제휴를 통해 우수한 기업의 채권발행을 유도하는 정책수단을 마련하는 것이 필요하다.
 일곱째, 국내 금융기관 중 RQFII 쿼터를 충분히 확보하여 규모의 경제(economy of scales)를 이루어내는 금융기관을 선택ㆍ육성할 필요가 있다. RQFII 쿼터로 투자하기 위해 수탁은행 지정이 필요한데, 현재 우리나라 은행이 중국에서 요구하는 수탁은행의 자격요건을 충족하지 못하고 있다. 국내의 일부 금융기관으로 하여금 중국 산업과 기업에 대한 전문성을 확보하고 자산운용상품의 판매수익뿐 아니라 운용수익률도 관리할 수 있도록 유도할 필요가 있다. 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 국제금융시장의 변동성과 자본유출입 흐름의 변화
1. 국제금융시장의 변동성과 투자자의 리스크 감수행위
2. 자본유출입 흐름의 변화
가. 신흥국 자금흐름의 변화
나. 형태별 자금흐름의 변화
3. 신흥국 자본유입 결정요인 분석
가. 자본유입 결정요인
나. 분석방법 및 자료
다. 실증분석 결과
라. 우리나라 주식 및 채권투자자금 유입의 결정요인
4. 자본유입과 국내신용/자산가격 간 상관관계

제3장 신흥국의 주식, 채권자금의 이동과 변동성
1. 문헌연구
2. 실증분석 결과
3. 소결론

제4장 자본유출입 관련 거시건전성 측면의 정책 대응
1. 자본이동관리정책 및 거시건전성정책 관련 논의
가. 자본유입관리방안
나. 자본유출관리방안
2. 자본유출에 대응한 국가별 정책 사례
가. 자본유출관리방안 유형
나. 자본유출 규제 사례
3. 우리나라의 자본이동관리정책 및 거시건전성정책 사례
가. 사례
나. 우리나라 거시건전성정책의 유효성

제5장 새로운 거시건전성 수단: 자산지준제도
1. 연구의 의의
2. 문헌연구
3. 자산지준제도 효과 분석을 위한 DSGE 모형
가. 생산 부문
나. 금융중개 부문
다. 가계 부문
라. 노동시장
마. 집계(aggregation) 및 시장 청산(market clearing)
바. 통화정책
사. 거시건전성정책
아. 모수값 지정(calibration)
4. 분석 결과
가. 공통충격(common shock) 발생 시 거시건전성정책의 역할
나. 부문 고유충격(sector-specific shock) 발생 시 정책효과
5. 소결론

제6장 정책적 시사점
1. 국제자금이동에 대응한 거시건전성정책 도입의 당위성
2. 자본유출 대응방안
3. 자금이동관리정책 관련 국제기구(OECD/IMF)의 입장
4. 채권, 주식 유출액 추정결과가 주는 정책적 시사점
5. 자산지준제도의 정책적 시사점

참고문헌

Executive Summary

2008년 9월 글로벌 금융위기 이후 저금리가 장기간 지속되는 과정에서 국제금융시장 가격변수들의 변동성도 낮게 유지되었다. 낮은 변동성의 지속은 리스크 프리미엄의 하락을 초래하고, 이로 인해 글로벌 투자자들이 위험을 감수하는 행위가 증가한다. 2009년 이후 신흥국으로 대규모 자금이 유입되는 국제자본 흐름의 큰 변화가 발생하였는데, 이는 글로벌 투자자들의 위험자산에 대한 선호도가 높아짐에 따라 신용위험이 상대적으로 높은 신흥국에 대한 투자가 증가한데 기인한다. 신흥국으로의 자본유입 증가는 국내신용 증가 및 자산가격 왜곡 등 금융시스템의 취약성을 증대시킨다. 이는 향후 자본유출 압력이 강해지면 국내 자산가격의 하락 및 경기위축 등이 초래될 수 있음을 시사한다. 2015년 말 이후 미국 연방준비제도이사회(Federal Reserve Board)가 통화정책을 정상화하면서 자산가격의 변동성과 리스크 프리미엄이 다시 상승(정상화) 할 경우 우리나라를 포함한 신흥국으로 유입된 외국인자금에 대한 유출압력이 증가할 것으로 예상된다.
이에 따라 본 보고서는 국제금융시장의 변동성과 자본 흐름의 변화를 살펴보고, 신흥국 자금유출입의 변동요인을 분석하였다. 또한 신흥국 및 우리나라의 자본이동관리정책을 살펴보았으며, 새로운 정책대응수단으로 자산지준제도의 효과를 분석하였다. 먼저 제2장에서는 국제금융시장의 변동성과 자본흐름의 변화를 살펴보았다. 글로벌 금융위기 이후 주요 선진국의 양적완화 정책으로 글로벌 유동성이 확대되고, 국제금융시장 가격변수들의 변동성이 낮게 유지되면서 글로벌 투자자들이 리스크에 무감각해지는 현상이 확산되었다. 이로 인해 신흥국으로 대규모 자금이 유입되었다. 그리고 신흥국으로의 자본흐름은 이전에는 주로 은행의 단기자금 위주였으나, 최근 주식 및 채권투자를 중심으로 전환되는 등 ‘유동성 흐름의 변화(second phase of global liquidity)’가 나타났다. 본고에서 실증분석을 통해 신흥국 자본유입의 결정요인을 분석한 결과, 국내 요인(pull factor)보다는 글로벌 요인(push factor)이 더 유의하게 영향을 주는 것으로 나타났다. 이는 거시경제 및 재정정책만으로 대응하는 데 한계가 있다는 것을 시사한다. 향후 미연준이 통화정책을 정상화하는 과정에서 리스크 프리미엄이 상승하게 된다면 금융상품의 가격결정 과정에 변화를 초래하여 글로벌 금융시스템 전반에 걸쳐 심대한 영향을 미칠 우려가 있다. 또한 미 연준의 금리인상은 신흥국으로 부터의 대규모 자금유출 및 경기침체를 초래할 가능성이 있어 이에 대한 정책대응 방안을 모색할 필요가 있다.
이러한 맥락에서 제3장에서는 가격변수 변동성(VIX) 및 신흥국과 선진국간 금리차이(스프레드)가 신흥국으로의 자금유출입에 미치는 영향에 대해 실증분석을 실시하였다. 기존 연구에서 사용했던 데이터보다 관측 빈도가 높은 EPFR(Emerging Portfolio Fund Research)의 신흥국 주식 및 채권펀드 데이터를 활용하였다. 실증분석 결과, 금융시장의 변동성이 상승하면 신흥국에서 자본의 순유출이 발생하는 것으로 나타났다. 신흥국과 선진국 간 금리 차(스프레드)의 확대가 신흥국으로의 자본유입으로 이어지는 효과는 확인하기 어려웠다. 하지만 변동성의 높고 낮음에 따라 스프레드 확대가 자본유출입에 미치는 영향이 다르게 나타남을 확인했다. 변동성이 높은 상황에서는 스프레드 확대가 순유입과 양(+)의 상관관계를 보인 데 반해, 변동성이 낮은 상황에서는 음(-)의 상관관계를 보였다. 이는 금리 수준만을 조절하는 통상적인 통화정책만으로는 급격한 자본유출입에 적절히 대응하는 데 어려움이 있음을 시사한다. 통화정책 결정시 변동성의 움직임도 중시해야 한다는 의미다.
그리고 제4장에서는 자본유출입에 대한 주요국의 거시건전성 측면에서의 대응을 국가별 정책사례를 통해 살펴보았다. 급격한 자본유출입은 위기 발생시 금융시장 및 거시경제의 변동성 및 취약성을 심화시킬 수 있다. 이에 따라 IMF는 자본유출입 압력을 완화하기 위해서는 거시경제 및 재정정책을 우선적으로 고려하고, 그 효과가 제한적일 경우 자본이동관리방안을 도입할 수 있다는 기본원칙을 제시하였다. 신흥국은 이러한 자본유출입 변동성 심화에 따른 부작용에 대응하기 위해 자본이동관리방안을 도입하였으며, 우리나라도 외환부문에 거시건전성정책을 도입하였다. 우리나라가 도입한 거시건전성정책은 외화부채의 구조를 개선하여 은행시스템의 건전성 제고에 기여하였으며, 자금유입 및 변동성 축소에도 효과가 있는 것으로 나타났다. 다만 우리나라의 거시건전성정책은 주로 외환건전성 강화에만 중점을 두고 있어 주식 및 채권투자 자금 유출입의 변동성을 완화할 수 있는 추가적인 거시건전성정책을 보완할 필요가 있다. 이에 따라 제5장에서는 보다 효과적으로 시스템 리스크에 대응할 수 있는 거시건전성정책 수단으로 자산지준제도(ABRR: Asset-Based Reserve Requirements)의 효과를 검토하였다. DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium) 모형을 활용하여 자산지준제도의 효과를 바젤 Ⅲ와 함께 실제 도입되는 경기대응완충 자본제도(Counter Cyclical Capital Buffer)와 비교 분석하였다. 자산지준제도는 기존의 지급준비금이 예금 등 은행 부채의 일정비율로 적립되는 것과는 반대로 금융기관 자산의 일정 비율을 지급준비금으로 적립하는 것이다. 특히 주택시장 등 특정 부문의 신용과열이 우려될 경우 이 부문 관련 자산에 지급준비금 예치의무를 부여하여 이를 억제할 수 있다는 이점이 있다. 기업가 부문을 둘로 나누어 은행자산을 구분할 경우 양 부문에 동일한 영향을 주는 공통부문 충격(common shock)에 대해서는 두 거시건전성정책이 유사한 효과를 보이나, 특정 부문에만 영향을 주는 부문 고유충격(sector-specific shock)에 대해서는 자산지준제도가 더욱 효과적인 것으로 나타났다. 자산지준제도를 통해 신용팽창기에 지급준비금을 적립하였을 경우, 이후 해외자본 유출 등으로 인한 금융불안기에 금융기관의 유동성 확보가 보다 용이한 것으로 나타났다. 본 보고서의 분석을 통해 우리나라의 자본유입은 글로벌 요인(push factor)의 영향을 크게 받는 것으로 나타났다. 이는 자금 수취국(recipient country)이 글로벌 유동성 확대에 대응하기 위한 정책수단으로 거시건전성정책을 적극적으로 도입하는 데 당위성을 부여한다고 볼 수 있다. 그리고 실증분석을 통해 변동성의 수준에 따라 이자율 스프레드의 영향이 달라지는 것으로 나타났다. 이에 따라 통상적인 통화정책만으로 급격한 자본유출에 대응하는 데 한계가 있음을 확인할 수 있었다. 우리나라의 거시건전성정책은 대외건전성을 강화하고 자본유입을 억제하는 효과가 있는 것으로 나타났다. 하지만 향후 미 연준의 금리인상에 따라 자본유출압력이 확대될 것으로 예상되는 상황에서 급격한 자본유출 시 적용할 수 있는 수단이 되지는 못한다. 따라서 단기적으로 외환보유고 축적, 글로벌 금융안정장치, IMF 긴급자금인출 등으로 대응하고, 중장기적으로는 거주자의 해외자본 투자여건을 개선하고 거시건전성정책의 적용대상을 은행에서 그림자 금융(Shadow Banking) 등 비은행으로 확대하는 방안을 고려해볼 수 있다.

2000년대 이후 국제자본 이동이 빠른 속도로 증가함에 따라 전 세계 금융시장의 통합이 가속화되었다. 선진 경제권을 중심으로 진행된 금융 글로벌화(financial globalization)는 경제의 효율성을 제고하고 성장을 촉진할 것으로 기대되어왔다. 그러나 2007년부터 시작된 글로벌 금융위기(global financial crisis)를 통해 미국에서 시작된 금융불안이 금융통합의 경로를 타고 전 세계적인 불황국면으로 확장되는 것을 목도하면서, 금융통합의 진전이 금융위기 시에 위기의 충격을 흡수하는 순기능을 수행하는지, 아니면 충격을 전이(contagion)하는 역기능을 수행하는지에 대한 논쟁이 재점화되었다. 본 보고서는 이러한 금융통합의 개념에 대해 살펴보고, 지역간, 국가간 진행되는 각 금융시장간의 통합 정도에 따라 금융위기가 실물경제에 미치는 충격이 분산되는지 아니면 오히려 증폭되는지를 실증분석하고, 향후 발생가능한 금융불안 요인의 전파경로에 대한 시사점을 도출하는 것을 목적으로 하고 있다.

금융통합은 협의의 개념으로는 금융시장의 제도적인 통합을 의미하고, 광의의 개념으로는 국가간 혹은 지역간 복수의 금융시장이 동태적으로 연결되면서 가까워지는 현상을 의미하는데, 본 보고서에서는 광의의 금융통합을 주요한 분석대상으로 하고 있다. 금융통합의 정도를 측정하는 지표로는 거래량기준지표, 가격기준지표, 정보기준지표 등이 있으나, 본 보고서의 실증분석에서는 거래량지표를 중심으로 분석하였다. 거래량지표는 국가간 특정 금융자산의 거래량을 각국의 GDP 합으로 나누어 표준화한 지표를 사용하였다.

미국의 서브프라임 모기지 사태로부터 시작된 글로벌 금융위기의 충격이 세계 각국의 미국과의 채권시장 통합 정도와 주식시장 통합 정도에 따라 각 국가의 실물부문에 얼마나 영향을 미쳤는지를 실증분석하였다. 분석에는 미국을 제외한 63개국의 2001~11년 기간의 자료를 사용하였으며, 변수들간의 내생성을 고려한 연립방정식모형을 추정하였다. 미국의 위기가 각 국가의 실물부분 전이에 미치는 영향을 측정하기 위해 미국과 각 국가의 실물경기 동조성지표를 이용하였다. 위기 기간 위기 진원지인 미국의 경기가 하락할 때 상대국가의 경기가 동시에 하락하는 － 실물경기 동조성이 높은 － 경우 미국의 위기가 상대 국가에 더 크게 전이되었다고 판단하였다. 추정 결과 미국과의 채권시장 통합 정도가 높은 나라일수록 글로벌 금융위기 기간 동안 미국과의 실물경기 동조성이 낮았으며, 미국과의 주식시장 통합 정도가 높은 나라일수록 미국과의 실물경기 동조성이 높았다. 이는 위기 발생국인 미국과의 주식시장 통합이 높을수록 위기 시 주식시장의 외국인 이탈로 인해 위기의 전이를 용이하게 한 반면, 미국과의 높은 채권시장 통합은 실물부문의 충격을 완충하는 역할을 수행하였다고 해석할 수 있다. 이에 더해 본 보고서는 금융통합의 정도가 금융위기의 전이를 모두 설명할 수 있는 것은 아니며, ‘경종가설(wake-up call hypothesis)’의 검정을 통해 금융위기의 전이에는 자국의 경제 펀더멘털도 중요한 역할을 수행한다는 것을 보이고 있다. 즉 외환보유고가 적을수록, 금융 발전정도가 낮을수록, 외채 비중이 높을수록 금융위기의 전이로부터 취약함을 확인하였다.

본 보고서의 분석 결과는 2013년 중반 미국의 양적완화 축소계획 발표에 따라 금융불안이 야기되었던 브라질, 인도, 터키, 태국, 인도네시아 등의 신흥개도국에 비해, 우리나라의 경제 펀더멘털이 월등히 우수하기 때문에 우리나라는 상대적으로 적은 영향을 받았다는 사실을 말해주고 있다. 또한 동아시아 금융협력의 일환인 아시아 채권시장 발전방안(Asian Bond Market Initiative)의 발전은 위기 시 채권시장의 통합이 위기의 충격을 흡수하는 순기능을 한다는 본 보고서의 결과에 비추어 동아시아 국가들의 위기대응능력과 펀더멘털을 강화하는 데 기여할 수 있을 것으로 기대한다.

서언

국문요약

제1장 서 론

제2장 글로벌 유동성의 개념과 현황
1. 글로벌 유동성의 정의
2. 글로벌 유동성의 현황
3. 글로벌 유동성의 향후 전망

제3장 국제상품시장에 미치는 영향분석
1. 서론
가. 연구 배경
나. 주요 국제상품시장의 현황
다. 선행연구
2. 분석방법
가. 모형
나. 자료
3. 분석결과
4. 소결

제4장 신흥개발도상국 경제에 미치는 영향 분석
1. 서론
가. 연구배경
나. 신흥국 자본유입의 현황
다. 선행연구
2. 분석 방법과 자료
가. 패널VAR모형
나. 분석에 사용한 자료
3. 분석결과
가. 전체 국가를 대상으로 분석한 경우
나. 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 경우
다. 중남미와 아시아 신흥국 간 비교분석
4. 소결 115

제5장 우리나라 경제에 미치는 영향
1. 연구 배경 및 개요
2. 실증분석 방법론
가. 블록 외생적 벡터자기회귀모형
나. 소파동 분석
3. 원자료를 이용한 VARX모형 분석
가. 자료
나. 충격반응함수
다. 예측오차 분산분해
4. 소파동 분해된 자료를 이용한 VARX모형 분석
가. 이산적 소파동 분해
나. 충격반응함수
다. 예측오차 분산분해
5. 소결

제6장 결론 및 정책적 시사점
1. 정책적 시사점
2. 결론

참고문헌

Executive Summary

2000년대 초반부터 시작된 선진국의 저금리정책에 따라 글로벌 유동성(Global Liquidity) 확대가 국제금융시장과 세계경제에 미치는 영향에 대한 우려가 본격화되었다. 특히 글로벌 금융위기(global financial crisis)와 유럽 재정위기 이후 주요 선진국들이 일제히 초저금리정책과 양적완화(quantitative easing)정책으로 역사상 가장 확장적인 통화확장정책을 시행함에 따라 글로벌 과잉 유동성(excess global liquidity)에 대한 우려가 증폭되고 있으며, 선진국의 통화확장이 세계경제에 미치는 영향에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 선진국의 통화확장은 선진국의 통화가치 하락과 개발도상국의 통화가치 상승을 야기하여 이른바 근린궁핍화(begger-thy-neighbor)정책이 될 수 있으며, 풍부해진 글로벌 유동성이 개발도상국을 중심으로 유입될 경우 개발도상국의 물가불안, 자산시장의 과열과 부실화가 이루어질 가능성이 있기 때문이다. 또한 글로벌 과잉 유동성이 국제상품시장에 투기적 거래를 늘려서 유가 등의 주요 국제상품시장 가격 수준과 변동성에 영향을 미칠 것에 대한 우려도 제기되고 있다. 따라서 본 보고서에서는 글로벌 유동성 확대가 유가, 곡물 가격, 구리 가격, 금 가격 등 국제상품의 가격 수준과 변동성에 미치는 영향, 신흥개발도상국의 거시경제변수에 미치는 영향, 그리고 우리나라 경제에 미치는 영향을 실증분석하고 있다. 본 보고서는 글로벌 유동성을 미국, 유로 지역, 영국, 일본 등 선진국들의 통화량 합(또는 GDP 대비 통화량의 합)으로 정의하여 사용하고 있는데, 이 지표는 특히 글로벌 금융위기 이후 선진국 양적완화정책의 효과를 완전히 반영하지 못한다는 한계가 있으나 기존 문헌에서 가장 보편적으로 사용되는 지표이다.

먼저 글로벌 유동성 확대가 국제상품시장 가격에 미치는 영향을 보기 위해 원유ㆍ곡물ㆍ비철금속ㆍ금 시장의 가격결정요인에 대한 GARCH 모형 추정을 하였다. 추정 결과 글로벌 유동성 확대는 곡물 가격과 구리 가격에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았지만, 유가와 금 가격에는 유의한 영향을 미쳤다. 글로벌 유동성의 1% 확대는 유가를 0.64~0.76% 상승시키는 것으로 나타났으며, 우려와는 달리 유가 변동을 유의하게 증가시키지는 않은 것으로 나타났다. 또한 글로벌 유동성 1% 확대는 금 가격을 0.01% 상승시키는 것으로 나타났으며, 금 가격의 변동성도 유의하게 증가시켰다.

다음으로 글로벌 유동성 확대가 자금수여국(liquidity receivers)의 거시경제 변수와 금융변수에 미치는 영향을 보기 위해 패널 VAR(Panel VAR) 모형 추정을 통해 분석하였다. 분석에는 미국, 유로 지역, 영국, 일본을 제외한 세계 34개국의 1995년 1/4분기부터 2013년 1/4분기까지의 자료를 이용하였다. 추정 결과 글로벌 유동성의 확대는 자금수여국의 실질 GDP를 2년 이상 지속적으로 상승시키는 효과가 있었으며, 2~4분기 정도까지 물가상승률을 높이는 효과도 관찰되었다. 또한 1~2분기 동안 포트폴리오 투자 유입을 증가시키는 효과와 5분기 동안 주가를 상승시키는 효과가 관찰되었으며, 이에 따라 환율을 지속적으로 절상시키는 효과가 있었다. 자금수여국을 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 결과, 선진국의 경우 글로벌 유동성 확대에 대해 실질 GDP 성장률이 유의하지 않거나 단기간 소폭 상승하는 반응을 나타낸 반면, 신흥국의 경우 실질 GDP 성장률이 19분기까지 유의한 양의 반응을 나타내는 것으로 나타났으며, 최대 상승폭도 2.6~2.8%로 컸다. 물가상승폭도 선진국에 비해 신흥국이 컸다. 신흥국의 분석에서는 글로벌 유동성 확대에 따라 포트폴리오 자금 유입이 줄어드는 모습이 관찰되기도 하였는데, 이는 글로벌 유동성 확장기에 중남미에서는 외환위기와 초인플레이션 등으로 인해 외국인투자가 크게 증가하지 않은 이유로 분석된다. 글로벌 유동성의 경기부양효과도 중남미 국가에서보다 아시아 신흥국에서 더 크고 지속적으로 관찰되었다.

마지막으로 우리나라에 미치는 영향을 블록 외생적 VAR(Block exogenous VAR)을 이용해 분석하였다. 특히 명목변수인 글로벌 유동성의 영향은 경기변동 주기보다 짧은 주기대영역(frequency domain)에서 영향을 미칠 수 있다는 점을 고려하여, 소파동(wavelet) 분석을 통해 단주기(short periodicity)에 미치는 영향을 분석하였다. 분석에는 2001년 1월부터 2012년 11월까지의 월별 자료가 이용되었다. 추정 결과 원자료 분석(raw data analysis)에서는 글로벌 유동성 확대가 소비자물가지수를 상승시키는 반응만이 통계적으로 유의하게 관찰되었으나, 단주기 분석에서는 소비자물가뿐만 아니라 주택가격 상승, 외국인 주식 순매수 상승, 원달러 환율 평가절상 등의 효과도 통계적으로 유의하게 관찰되었다.

본 보고서의 분석을 통해 그동안의 글로벌 유동성 확대가 세계경기 부양과 금융시장 활성화에 기여하였다는 것을 볼 수 있었지만, 향후 글로벌 유동성 축소 국면이 시작될 경우 세계경제에 부정적인 충격을 줄 수 있는 가능성도 배제할 수 없다는 사실을 발견하였다. 본 보고서에서 사용되고 있는 글로벌 유동성 지표상으로는 앞으로 1~2년 동안 글로벌 유동성의 확대가 지속될 가능성이 있지만, 이후 선진국들의 통화정책 정상화 과정에서 자산 및 원자재 가격 하락으로 인한 신흥국들의 경기부진이 발생할 가능성이 있으며, 신흥국으로 유입되었던 외국인투자가 빠르게 유출된다면 경제의 펀더멘털이 취약한 신흥국에서는 금융불안이 야기될 가능성도 있다.

서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 배경 및 필요성 
2. 연구의 내용 및 보고서의 구성 
3. 선행연구 
   가. 자연재해와 경제 
   나. 테러 및 전쟁과 경제 

제2장 대규모 외부충격 사례연구 
1. 대규모 외부충격의 정의 및 사례 선별 
   가. 대규모 외부충격의 정의 
   나. 사례 선별 
2. 사례연구 
   가. 9ㆍ11테러 
   나. 허리케인 카트리나 
   다. 쓰촨성 대지진 
   라. 동일본 대지진 
3. 소결 

제3장 대규모 외부충격이 거시경제에 미치는 영향 
1. 대규모 외부충격과 거시경제 
2. 자료 
   가. 자료 출처 
   나. 지리적 및 경제적 거리 
3. 연구방법: 동태패널분석(Dynamic Panel GMM Analysis) 
4. 분석결과 
   가. 경제성장에 미치는 영향 
   나. 수출에 미치는 영향 
5. 소결 

제4장 대규모 외부충격이 금융시장에 미치는 영향 
1. 대규모 외부충격과 금융시장 
2. 자료 
3. 연구방법: 사건연구(Event Study) 
4. 분석결과 
   가. 9ㆍ11테러 
   나. 허리케인 카트리나 
   다. 쓰촨성 대지진 
   라. 동일본 대지진 
5. 소결 

제5장 대규모 외부충격 발생과 주식 프리미엄 결정 
1. 주식 프리미엄 
2. 주식 프리미엄 퍼즐 관련 선행연구 
3. 한국의 주식 프리미엄 
   가. 주식 프리미엄 
   나. 시장 붕괴 가능성과 주식 프리미엄 
4. 대규모 외부충격 발생과 주식 프리미엄 
   가. 모형 
   나. 정량적 분석 
5. 소결 

제6장 결론 및 시사점 
1. 대규모 외부충격의 경제적 영향 
   가. 사례별 분석 
   나. 특성별 분류 
   다. 주변국가에 미치는 영향 
   라. 대규모 외부충격의 발생 가능성이 미치는 영향 
   마. 향후 연구과제 
2. 시사점 
   가. 우리나라와 대규모 외부충격 
   나. 관련 정책방향 
   다. 동일본 대지진 이후 일본정부의 정책대응과정 

참고문헌 

부  록 

Executive Summary 

 본 보고서는 대규모 외부충격이 거시경제와 금융시장에 미치는 영향에 대하여 분석하였다. 분석결과 대규모 외부충격은 재해 발생국의 경제에 최대, 세계 평균 대비 약 2%의 경제성장 하락(동일본 대지진)과 약 6%대의 수출 하락(동일본 대지진과 미국 9ㆍ11테러), 약 10%의 비정상적 누적 주식수익률의 하락(동일본 대지진)을 불러올 수 있는 것으로 나타났다. 그러나 이러한 대규모 외부충격이 경제에 미치는 부정적 효과의 정도는, 재해의 특성, 재해  대응방식 및 경제적 여건에 따라서 상이할 수 있다.
직접적 피해가 인명에 집중되었던 쓰촨성 대지진과 9ㆍ11테러는 상이한 경제적 영향을 보여주었다. 많은 사상자를 내었던 쓰촨성 대지진의 경우 중국경제에 미쳤던 영향력은 미미하거나 거의 없었던 것으로 나타났다. 쓰촨성 대지진은 오히려 피해지역을 재건하는 과정에서 지역경제 발전에 도움이 되었던 것으로 평가되고 있다. 그러나 9ㆍ11테러의 경우 피해를 입은 인적 자원이 금융 관련 업종에 종사한 전문직이 대부분이어서 미국뿐 아니라 세계 금융시장에 큰 충격을 주었던 것으로 평가된다. 실제로 미국의 주식시장보다 전 세계적인 주식시장의 주가하락폭이 더욱 컸다.
재해 이후의 대응방식이 미비하여 경제적 영향을 악화시킨 경우는 허리케인 카트리나의 사례에서 명확히 볼 수 있다. 허리케인 카트리나는 재해 발생  분기에 약 1%의 수출하락만을 불러왔으나, 정부의 미흡한 대응과 재정적자 증가는 허리케인 발생 3년 이후까지 평균 약 0.5%의 경제성장 하락을 초래하였다.
또한 재해 발생 이전의 경제적 여건에 따라 재해복구속도가 다를 수 있음이 확인되었다. 9ㆍ11테러와 동일본 대지진 발생 이전 미국과 일본 경제는 부진한 경제성장세를 보이고 있었다. 이러한 대규모 외부충격의 발생은 경제를 더욱 악화시킨 주요한 사건이 되었고, 특히 일본경제는 회복세를 보이지 못하고 있다. 게다가 대규모 외부충격이 주변국가에도 주요한 영향을 미칠 수 있는 것으로 확인하였다. 특히 동일본 대지진은 지리적으로 가깝고 무역관계가 높은 국가들에 재해 이후 1년까지 부정적 영향을 미쳤다.
그러나 이러한 대규모 외부충격이 경제에 미치는 효과를 확대해석하는 것은 주의하여야 한다. 본 보고서를 통하여 증명된 효과들은 철저하게 실물경제와의 연관성에 의하여 결정되었다. 산업별 주가지수를 분석한 결과, 외부충격 이후 유의미한 영향을 받는 산업들은 재해 발생으로 타격을 받았던 주요산업(예, 동일본 대지진시의 전력 관련 공익사업체 산업부문), 재해를 충분히 예측하지 못하여 피해를 받았던 재해 관련 산업(예, 허리케인 카트리나시의 보험산업부문), 재해 발생국으로 수출하는 산업(예, 동일본 대지진 시의 우리나라 건강관리산업 부문) 등이었다. 충격으로 인한 전 산업의 일시적인 하락은 재해 발생 이후 약 1~2일까지만 유효하였다. 따라서 대규모 외부충격에 따른 시장의 불확실성을 줄이기 위해서는 실물경제와의 관련성에 근거를 둔 분석이 필요하다.
또한 이론모형과 시뮬레이션 분석결과 대규모 외부충격의 발생 가능성이 높아질 경우, 가령 우리나라에서 전쟁 발발 가능성이 커진다거나 기후변화로 인한 대규모 자연재해의 빈도가 높아질 경우, 그 피해와 부작용은 1차적으로 자본시장에 영향을 미치고 결국 경제 전반에 부정적 영향을 미치는 것으로 나타났다. 따라서 대규모 재난의 발생빈도를 최소화해야 하고, 일단 대규모 외부충격이 발생했을 때 그 피해를 최소화할 수 있도록 다양한 안전망 구축과 재해방재시스템 마련 등을 통한 예방적 차원의 정책 실행이 이루어져야 할 것이다.