서언

국문요약

제1장 서론

제2장 선행 연구

제3장 미국 통화정책의 뉴스와 노이즈 충격이 신흥국 경기변동에 미치는 영향
  1. 서론
  2. 데이터 및 계량방법론
    가. 데이터
    나. 계량방법론
  3. 추정결과
  4. 결과에 대한 논의
  5. 소결

제4장 미국 통화정책의 뉴스와 노이즈 충격이 신흥국 금융시장에 미치는 영향
  1. 서론
  2. 데이터 및 계량방법론
    가. 데이터
    나. 계량방법론
  3. 추정결과
  4. 결과에 대한 논의
  5. 소결

제5장 결론

참고문헌

부록
  1. 패널 VAR 분석
  2. 선진국 금융변수에 대한 충격반응분석

Executive Summary

   미래 통화정책에 대한 기대는 현재 경기변동에 영향을 미친다. 통화정책에 대한 기대를 형성하는 데 바탕이 되는 정보는 뉴스(news)와 노이즈(noise)로 구성되어 있다. ‘뉴스’는 향후 실제로 실현되는 통화정책 변화와 관련된 정보인 반면, ‘노이즈’는 향후 통화정책으로 실현되지는 않으나 어떠한 이유에서인지 현재 시장에서 관련이 있다고 믿는 정보를 의미한다. 통화정책이 실현되기 이전까지는 두 정보의 구분이 어렵기 때문에 현실적으로 노이즈 정보에 경기가 반응할 가능성이 존재한다. 이에 본 연구에서는 미국 통화정책에 대한 기대를 형성하는 데 반영되는 뉴스와 노이즈 정보가 주변 신흥국의 실물 및 금융시장에 어떠한 영향을 미치는지 분석하였다.
   뉴스와 노이즈 충격이 다른 나라 실물변수와 금융시장에 미치는 영향을 분석하기 위해 신흥국으로 구성된 패널자료를 사용하였다. 실물경기변동에 대한 분석에서는 11개 신흥국을 분석대상으로 하며, 금융시장에 대한 분석에서는 9개 신흥국으로 구성된 패널자료를 활용하였다. 실증분석 결과 뉴스와 노이즈 충격에 대한 실물변수 반응에서 의미있는 차이점을 발견하였다. 각 충격의 초기반응에서는 큰 차이가 없으나, 뉴스와 노이즈가 구분되는 시점(약 2~3분기)부터의 반응은 달라졌다. 금리가 상승한다는 뉴스 충격에 대해서 차입비용 상승에 따른 생산, 소비, 투자의 위축이 있었고, 이후 천천히 회복되는 모습을 보인 반면, 금리가 상승할 것이라는 노이즈 정보의 충격은 해당 정보 충격이 노이즈임이 판별되는 2분기 이후 생산, 소비, 투자가 원래 수준으로 빠르게 회복되는 반응을 보였다.
   금융변수에서도 뉴스와 노이즈가 구분되는 시점을 전후하여 유의한 변화가 발견되었다. 미국 금리 인상에 대한 뉴스가 실제 실현되는 6~9개월부터 CDS 프리미엄과 장·단기 금리는 상승하며, 순증권자본유출이 발생했다. 하지만 이후 실물경기 침체에 대응하여 금리가 크게 인하되는 반응을 보였다. 금리가 상승한다는 노이즈 충격에 대해서는 6~9개월부터 추가적인 금리인하 혹은 저금리가 유지되다가 경기호황 국면에서 금리를 다시 올리는 반응이 나타났다.
   실제 통화정책 변화와 무관한 노이즈 충격으로 야기된 신흥국의 불필요한 경기변동은 금융안정의 정책목표를 달성해야 하는 신흥국 통화당국에 부담이 될 수 있다. 본고의 실증분석 결과에서 나타난 미국 통화정책의 뉴스와 노이즈의 국제전이 효과에 대한 이해를 바탕으로 신흥국 통화당국은 글로벌 금융시장에 대한 면밀한 모니터링 및 관련 정책수단을 확보할 필요가 있다.   

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구 배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 금융불안지수 개발
1. 금융불안과 금융불안지수의 정의
2. KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)
    가. 기존 금융불안지수
    나. 구성변수 선택
    다. 가중합산방법 선택
3. 금융불안지수와 금융위기 간의 관계
    가. KIEP 금융불안지수와 임계치 설정
    나. 금융시장의 각 부문별 추이
4. 한국과 주요 신흥국 비교
    가. 주요 신흥국 
    나. 한국
5. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 개발
    가. 빅데이터의 정의와 활용 가능성
    나. 기존 연구
    다. 빅데이터를 이용한 한국의 금융불안지수 도출
6. 소결

제3장 글로벌 금융위기 전후 금융불안요인 변화분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 신흥국의 금융불안요인 변화분석
    가. 실증분석 모형
    나. 분석자료
    다. 분석결과
    라. 강건성 검증
4. 한국의 금융불안요인 변화분석
    가. 방법론 및 자료
    나. 분석모형
    다. 분석결과
5. 소결

제4장 대외충격의 한국 금융불안 영향분석
1. 연구 배경
2. 기존 연구
3. 실증분석
4. 실증분석결과
5. 소결
제5장 결론 및 시사점
1. 요약 및 결론
2. 정책적 시사점

참고문헌

부록
1. 주성분분석을 통한 KIEP 금융불안지수 도출
2. 신흥국의 금융불안지수
3. 단위근 검정
4. SVAR 결과

Executive Summary 

   2008년 글로벌 금융위기 이후 유럽 재정위기, 미국의 양적완화 축소 발작(Taper tantrum), 자원가격 급락, 중국경제 경착륙 우려 등으로 크고 작은 금융불안이 반복되고 있다. 최근에도 미·중 통상분쟁 심화, 미국 금리인상 지속, 중국 및 신흥국 경제불안 등으로 국내외 금융시장이 불안한 모습을 보이고 있고, 향후에도 이러한 금융불안 양상이 지속될 가능성이 있다. 금융불안은 금융불안 자체에 그치지 않고 금융채널과 경제심리를 통해 실물경제에도 부정적인 영향을 미친다는 점에서 금융불안을 완화하기 위한 노력이 필요하다.
   그래서 본 연구는 금융불안을 측정할 수 있는 금융불안지수를 개발하고, 이를 활용해 한국과 신흥국에 대해 금융불안 결정요인 변화 분석, 미국 금리인상, 중국 금융불안, 통상불확실성 등 다양한 대외 충격이 한국 금융불안에 미치는 영향 분석을 수행하고자 한다. 이를 바탕으로 한국 정책 당국이 금융불안 리스크에 대응하고 금융불안을 완화할 수 있는 시사점을 제시하고자 한다.
   제2장에서는 금융불안 수준을 체계적이고 연속적인 단일 수치로 측정할 수 있는 KIEP 금융불안지수(KIEP Financial Stress Index)를 개발하고 이를 통해 최근 한국 및 주요 신흥국의 금융불안 상황을 판단하였다. 한국의 경우에는 금융지표 기반 FSI(Financial Stress Index)와 빅데이터 활용 FSI 등 두 종류의 FSI를 개발하였다. 첫째로, 금융지표 기반 FSI는 금융불안을 제대로 측정할 수 있으면서도 측정 방식이 복잡하지 않아 유용성을 높일 수 있는 방식으로 산출되었고, 주식, 외환, 자금중개시장으로 구성되어 있다. 금융지표 기반 FSI는 한국뿐만 아니라 주요 신흥국에 대해서도 산출하였다. 둘째로, 구글 트렌드의 일별 검색어 빈도자료를 기반으로 머신러닝 기법을 활용하여 금융불안지수를 산출하였다. 빅데이터는 경제 심리를 신속히 잘 반영하고 시의성이 있다는 장점이 있으나, 아직까지는 빅데이터 활용 FSI는 데이터 확보의 어려움, 짧은 시계열 등으로 인해 금융지표 기반 FSI의 보조지표 성격이 강하다. KIEP 금융불안지수를 통해 최근 한국 금융상황을 판단해볼 때 금융불안지수가 불안 임계치인 장기 평균을 하회하는 등 상대적으로 낮은 수준에 있다. 다만 최근 미국 금리인상, 미·중 통상분쟁 심화, 중국경제 불안 등으로 금융불안지수가 2017년 12월 2.9에서 2018년 10월 8.0으로 소폭 상승하였으며, 이는 주로 외환시장과 주식시장 불안에 기인한 것으로 나타났다. 신흥국(MSCI 기준) 중에서는 터키, 중국, 멕시코, 러시아 등의 금융불안지수가 최근 들어 크게 고조되고 있는데, 이는 주로 외환시장의 불안에 기인한 것으로 나타났다.
   제3장에서는 제2장에서 산출한 개별 신흥국의 금융불안지수를 활용해 글로벌 금융위기 전후 금융불안 결정요인 변화를 국가 패널분석과 시계열 분석을 이용해 분석하였다. 글로벌 금융위기 이후 한국을 비롯한 신흥국의 금융불안 결정요인이 변화하였는지를 고정효과 패널분석을 통해 살펴본 결과, 외국인증권투자 비율의 경우 신흥국 금융불안지수에 미치는 민감도가 확대되었으나, 기타투자 비율의 경우에는 축소된 것으로 나타났다. 외국인증권투자 중에서는 주식투자가 채권투자에 비해 민감도가 큰 것으로 나타났다. 이는 글로벌 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자(자금중개기관)보다는 증권투자(자본시장) 중심으로 변화되었기 때문으로 보인다. 한편 통제변수의 경우에는 금융위기 이후 기간 경상수지, 재정수지, 세계상품가격지수가 금융위기 이전 기간에 비해 영향 강도가 확대된 것으로 분석되었다. 이는 금융위기 이후 신흥국의 금융안정에 있어 경상수지 및 재정수지, 세계상품가격지수가 더욱 중요해지고 있음을 시사하고 있다.
   그리고 한국만을 대상으로 주요 금융불안 결정요인의 동태적인 변화를 시계열 분석(recursive least squares)을 통해 분석한 결과, 외국인증권투자, 주식투자, 채권투자, 기타투자의 경우 모두 금융위기 이후 한국금융불안지수에 대한 영향력이 전반적으로 확대된 것으로 나타났다. 다만, 시기별로는 금융위기 직후에 영향력이 크게 확대되었다가 그 이후에는 횡보세를 보였다. 외국인 자금흐름 중에서는 외국인 채권투자의 영향력이 가장 크게 확대된 것으로 보인다. 한국의 경우 기타투자는 신흥국 전체 대상으로 분석한 결과에 비해 금융불안지수에 미치는 영향력이 크다는 점에서 외국인기타투자의 중요성이 약화되었다고 보기 어렵다. 또한 중국 주식시장불안지수가 한국 금융불안지수에 미치는 영향은 금융위기 직후 음(-)에서 양(+)으로 관계가 바뀌었으며 최근까지 양(+)의 관계가 지속되고 있다. 이는 글로벌 금융위기 이후 중국 금융시장이 한국의 주요 금융불안 결정요인으로 부상하고 있음을 보여주는 결과이다.
   제4장에서는 미국의 금리인상, 중국의 금융시장 불안, 통상불확실성 확대 등 다양한 대외 충격이 국내 금융시장 불안에 미치는 영향을 구조적 벡터자기회귀모형(Structural VAR) 방법론을 사용하여 분석하였다. 제3장에서는 한국 또는 신흥국의 금융불안 요인이 무엇이고, 어떤 요인이 최근 시기에 더욱 민감한지를 분석하였다면, 본 분석에서는 어떤 요인이 어느 정도의 강도와 지속성으로 한국 금융불안에 영향을 미치는지를 살펴보았다. 실증분석 결과, 미국의 금리 상승 충격은 글로벌 금융위기 이전과 이후 다른 영향을 보였는데 금융위기 이전에는 국내 금융 불안을 낮추는 방향으로 영향을 주지만 최근에는 국내 금융 불안을 높이는 방향으로 영향을 준다. 이는 금융위기 이전 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제 호조 속에 진행되어 자본유출 우려가 매우 미약했던 반면, 금융위기 이후에는 미국 금리인상이 신흥국 및 한국경제의 부진 속에 진행되어 자본유출 우려가 반영된 것으로 보인다. 금융시장별로는 금융위기 이전에는 외환시장이 상대적으로 크게 반응하였으나, 금융위기 이후에는 금리의 영향을 가장 많이 받는 채권시장이 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 중국의 금융불안은 국내 금융불안에 빠르게 영향을 미치는 것으로 나타나고, 시장별로는 외환시장이 가장 민감하게 반응하는 것으로 확인된다. 마지막으로 통상불확실성은 전체 금융시장 불안에 유의한 영향을 미치지 않고 금융불안지수도 통상불확실성 충격에 빠르게 반응하지 않는다. 다만 시장별로는 상대적으로 수출기업의 실적을 반영하는 주식시장에서 불안 정도가 증가하는 것으로 확인된다. 보호무역에 따른 통상불확실성 증가는 2016년 미국 트럼프 정부가 들어선 이후 가시화된 현상으로 기존 데이터에 충분히 반영되지 못한 한계가 존재할 수 있다.
   제5장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 금융불안 리스크에 대응하고 한국 금융불안을 완화할 수 있는 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저, 향후 한국과 신흥국의 금융불안 위험성을 판단할 때 외국인증권투자자금, 경상 및 재정수지, 세계상품가격지수의 움직임을 면밀히 주목해야 할 것이다. 나아가 과도한 금융불안을 막기 위해서 외국인 자금의 안정적인 흐름 유도, 경상수지 흑자 및 재정건전성 기조 유지 등의 대응이 필요하다고 본다. 또한 대외 충격 중에서는 중국 금융불안, 미국 금리인상이 한국 금융불안에 크게 영향을 미침에 따라 이에 대해서도 면밀한 대응이 필요하다. 구체적으로 정책 당국은 글로벌 민간 기관투자자의 투자 패턴을 파악하고, 한국 채권에 대한 장기 투자자인 중앙은행 및 국부펀드와의 정기적 교류를 강화하며 핫라인을 구축하는 등의 노력을 기울여야 할 것이다.
   다음으로 보다 큰 틀에서는 기타투자자금 흐름 즉 자금중개기관에 초점을 두고 있는 기존 금융안정체제에 대한 재검토를 고려해야 할 것이다. 금융위기 이후 글로벌 자금흐름이 기타투자에서 증권투자 중심으로 구조 변화가 발생하고 금융불안 결정요인 중에서도 증권투자의 영향력이 기타투자보다 커졌기 때문이다. 기존의 대표적인 금융안정조치들은 선물환포지션 한도 규제, 은행 외환건전성부담금 제도, 외화유동성 커버리지비율 등 외환부문 거시건전성 조치이다. 그동안 자본시장에 대한 금융안정화 방안은 외국인 채권투자 과세 환원 조치가 있기는 하였지만 상대적으로 은행 등 자금중개기관에 비해 강하지 않아 이에 대한 보완이 필요하다고 본다.
   끝으로, 본 연구에서 개발한 KIEP 금융불안지수는 정책 당국에서 국내외 금융불안 상황을 모니터링하고 대응할 수 있는 수단으로 활용될 수 있을 것이다. KIEP 금융불안지수는 안정, 불안, 위험 등 금융불안 단계별로 구분되어 있어, 각 단계별로 금융안정을 위한 정부의 대응 매뉴얼과 연계해 활용될 수 있다. 또한 국제금융센터, 한국은행, 금융감독원 등의 유사 지수와 병행 또는 연계해 사용된다면 국내외 금융불안 상황을 종합적으로 진단할 수 있을 것이다. 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 미국 연준의 통화정책 정상화 과정과 향후 전망
1. 글로벌 금융위기 이후 미 연준 통화정책 요약 
2. 미 통화정책 정상화 현황 및 과제

제3장 자본유출입 결정요인 분석
1. 서론
2. 문헌연구
3. 실증분석
    가. 계량모형
    나. 데이터 및 기초통계량
    다. 실증분석 결과
4. 강건성 검증
    가. 국가특성변수를 포함하는 확장모형
    나. 고정효과를 포함하는 패널모형
    다. 종속변수로 총자본유입을 사용한 OLS 회귀분석
    라. 미국 그림자금리 대신 실질금리를 사용한 OLS 회귀분석
    마. 위기기간을 제외한 분석기간에 대한 OLS 회귀분석
5. 소결

제4장 미국 통화정책 정상화가 국내 금융시장에 미칠 영향
1. 서론
2. 모형의 추정
    가. 추정방법
    나. 변수의 구성
    다. 구조적 충격의 식별
3. 분석 결과
    가. 충격반응함수 분석
    나. 시나리오별 분석
4. 소결

제5장 자본유출입 대응 주요국 거시건전성 조치 사례
1. 개요
    가. 배경
    나. IMF의 자본이동관리에 관한 제도적 시각
2. 자본유출입에 대한 주요국의 정책대응 사례
    가. 아이슬란드
    나. 브라질
    다. 콜롬비아
    라. 러시아
    마. 페루
    바. 한국
3. 소결

제6장 결론 및 정책적 시사점
1. 선진국 통화정책이 초래한 외부효과의 심각성
2. 통화정책은 자본흐름 패턴 변화를 감안할 필요
3. 「경상수지 흑자⇆내국인 해외투자 증가」의 선순환구조 정착
4. 외화유동성 확보의 중요성
5. 향후 정책금리 경로에 대한 소통노력

참고문헌 

Executive Summary 

   글로벌 금융위기 수습과정에서 미국 통화당국(Fed)은 기준금리를 0%로 인하하는 한편, 세 차례에 걸친 양적완화정책(quantitative easing) 시행으로 대규모 유동성을 공급하였다. 이 결과 미 연준 대차대조표는 2008년 9월(0.9조 달러) 대비 5배(4.5조 달러)까지 확대되었다. 늘어난 글로벌 유동성의 상당 부분은 신흥국으로 유입되었다. 유입된 자본은 은행대출 등 신용량 증가로 이어져 신흥국 경제성장에 기여한 측면이 있다. 미국, 유럽 등이 부진한 상황에서 글로벌 GDP의 63%를 지탱하는 신흥국시장이 세계 경제성장의 엔진역할을 수행하였던 것이다.
   자본유입이 경제성장에 기여한 순기능이 있지만 동시에 신흥국과 한국에서 금융부문을 통해 시스템적 리스크를 부추기는 요인으로 작용해왔다. 신흥국들은 외국인 자본유입에 따른 시스템적 리스크에 적극 대응하였다. 거시건전성 정책수단으로 국내신용 급증에 대응하는 한편 과도한 자본유입을 억제하는 등 대외균형 유지에 힘썼다. 신흥국이 자본유입 억제수단을 도입하려면 자본유입이 대외적인 요소 때문에 촉발된 경우라야 설득력과 정당성이 확보된다.
   그동안 대다수 선행연구는 대내요인(pull factor)보다는 대외요인(push factor)이 신흥국 자본유출입에 더 큰 영향력을 미쳤음을 보여주었다. 전 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan은 미국 Fed 및 선진국 중앙은행의 통화정책 충격이 주요 대외요인임을 지목하였다. 한편 2018년 5월 제롬 파월(Jerome Powell) 미 연준 의장 연설을 계기로 글로벌 금융위기 이후 신흥국으로의 자본이동과 관련된 논란이 다시 쟁점화되었다. 파월 의장은 신흥국으로의 자본유입을 연준의 금리정책이 초래한 것으로 보기 어렵다는 입장이다.
   연구결과에 따르면 미 연준의 양적완화는 Fed 기준금리를 마이너스(−) 4% 까지 추가로 끌어내린 효과가 있다. 앞으로 진행될 양적완화정책 정상화는 4%p의 정책금리 인상을 초래한다는 의미다. 미국 통화정책 정상화가 전 세계에 미칠 부정적 파급영향에 대한 우려가 큰 이유다. 동시에 신흥국에서 자본유출 압력도 점차 강화됨을 시사한다. 파월 의장의 연설문이 향후 신흥국에서 자본유출이 발생하더라도 미국 통화정책 정상화 때문이 아니라는 ‘묵시적인’ 경고를 담고 있다는 점은 신흥국의 정책대응에 어려움을 가중시키고 있다. 이는 글로벌 자본흐름 결정요인에 대한 점검이 필요한 상황임을 시사한다. 아울러 미국 통화정책 추진이 우리나라 금융시장과 자본유출입에 미칠 영향에 대해서도 심도 있는 분석이 필요해 보인다.
   이러한 맥락에서 먼저 제2장에서는 미국 통화정책 정상화 진전 및 최근 쟁점사항을 소개하였다. 제3장에서는 신흥국, 선진국을 포함한 47개 국가 패널 데이터를 활용해 자본유출입 결정요인(push vs. pull factor)을 점검하였다. 실증분석 결과 선진국과 신흥국에서 자본유출입을 결정하는 주요 변수인 대외/대내요인의 상대적 중요성이 상이한 것을 확인할 수 있었다. 선진국의 경우 대내/대외요인 모두 자본유출입 결정에 중요한 역할을 하는 것으로 나타났다. 하지만 신흥국에서는 대외요인이 주요 결정변수로 작동하고 있음을 알 수 있었다. 또한 신흥국 내에서도 네 개의 하위그룹별 자본유출입 패턴이 상당히 상이한 것을 발견하였다. 아시아 신흥국은 대내/대외요인 모두 주요 결정변수인 것으로 나타났지만 동유럽은 대외요인, 남미 신흥국은 대내요인이 주요 결정변수인 것으로 나타났다. 아울러 신흥국으로의 자본유입은 미국 금리가 먼저 인하된 후 다음 분기부터 증가하는 것으로 나타났다. 이는 파월 의장의 주장(“신흥국으로 대규모 자본유입은 미 연준 기준금리 인하 전부터 시작”)에 대해 재평가가 필요함을 시사한다.
   제4장은 경제구조와 충격의 변동성이 시점에 따라 달라지는 TVP-VAR 모형을 활용하여 미 연준 통화정책 정상화가 국내 금융시장·외환시장에 미치는 파급영향을 분석하였다. 분석 결과 국제금융시장의 불확실성 지표인 미국 신용스프레드 충격은 국내 금융시장과 자금유출입에 부정적 영향을 미쳤다. 반면 2015년 이후 미국 정책금리 인상 충격의 영향은 제한적인 것으로 드러났다. 또한 본 연구는 미국 정책금리, 기간프리미엄, 신용스프레드 등이 동시 상승하는 시나리오를 가정한 시뮬레이션을 실시하였다. 이 충격은 국내 장기금리, 신용스프레드 및 원/달러 환율의 상승을 초래하였다. 하지만 금융계정 변수의 경우 외국인 국내투자자금은 이탈하였으나 내국인 해외투자자금이 회수되면서 상쇄되는 모습을 보였다.
   제5장에서는 자본유출 상황에 대응했던 주요국의 거시건전성 정책조치 실제 사례를 정리하였다.
   본 보고서의 분석을 바탕으로 제6장에서 다섯 가지 정책 시사점을 제시하였다. 첫째, 선진국 통화정책 정상화가 초래하는 자본유출 등의 외부효과(externality)에 대해 적절한 대응이 필요해보인다. 「자금방출 선진국(source countries) – 자금 도착지 신흥국(recipient counties)」 간 자본흐름이 미칠 경제적 외부효과 부작용에 대한 객관적인 분석을 G20 플랫폼을 통해 IMF, OECD, BIS 등에 요구하는 것도 한 방안이 될 것이다. 둘째, 국내 통화정책 운용 시 종전과 달라진 자금흐름 패턴을 감안해야 한다. 그동안 내외금리 차 확대는 곧바로 자본유출로 이어진다는 우려가 컸으나 2014년 이후 「내국인 해외 증권투자자산 > 외국인 국내 증권투자」 구조 정착 및 내국인 해외투자자금의 환류 가능성 상승 등으로 「내외금리차 확대 → 자본유출 증가」 리스크가 과거보다 줄어든 것으로 추정된다. 셋째, 「경상수지 흑자⇆내국인 해외투자 증가」의 선순환구조 구축이 우리 경제가 대외부문 ‘확대 균형’으로 나아감에 있어 관건이다. 경상수지 흑자가 국내에 머물기보다 내국인의 해외자산투자로 이어지면 여기서 발생하는 수익(배당 등 본원소득)은 다시 경상흑자로 연결될 뿐만 아니라 원화 강세 압력을 완화시키게 된다. 넷째, 외화 유동성 확보수단으로 제2의 외환보유액 역할을 수행하는 거주자 외화예금의 증대노력이 필요하다. 다섯째, 정책금리 경로에 대해 한국은행이 금융시장과의 소통 노력을 배가시켜나갈 시점이다. 미 연준이 금리인상 예상경로를 미리 공표하는 포워드 가이던스(forward guidance)를 통한 소통 노력을 강화해 시장충격을 줄인 것이 좋은 사례다. 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 비기축통화국의 환율 특성
1. 비기축통화국 고려의 필요성
    가. 기축통화 여부의 고려
    나. 기축통화국의 분류
2. 환율의 통계적 특성 비교
3. 이자율평가
4. 기축통화 여부에 따른 이자율평가 검정
    가. 자료 및 실증분석 결과
    나. 추정식과 검정결과
5. 소결

제3장 SVAR 모형을 이용한 통화정책의 환율에 대한 영향 분석
1. 분석 모형 및 방법론
    가. 충격 반응함수에 부호제약을 부가한 구조 VAR 모형
    나. 실증분석 모형 및 자료
    다. 이슈
2. 미국
3. 소규모 개방경제 국제통화 보유국
4. 아시아 소규모 개방경제 국제통화 비보유국
5. 강건성 확인
6. 소결

제4장 한국의 통화정책과 환율 관계: 사례분석
1. 통화정책의 환율변동 경로 관련 이론
2. 통화정책과 환율관계 실증연구
3. 우리나라 통화정책에 따른 환율변동: 사례분석
    가. 우리나라 환율제도 및 통화정책의 변화
    나. 우리나라 통화정책과 환율 간의 관계
4. 우리나라 통화정책 충격이 원/달러 환율에 미치는 영향: 실증분석
    가. 분석 목적
    나. 방법론
    다. 분석 사건의 선정
    라. 분석 모형
    마. 분석 결과
5. 요약과 시사점

제5장 요약과 정책적 시사점
1. 주요내용
2. 정책적 시사점
3. 결론

참고문헌

부록
1. 통화정책 충격에 대한 충격반응함수:  VIX를 외생변수로 추가
2. 통화정책 충격에 대한 충격반응함수:  외생변수 시차 6개
3. 6개월 부호제약

Executive Summary 

   본 연구에서는 국제통화를 가지지 못한 소규모 개방경제의 통화정책과 기축통화국의 통화정책이 환율에 미치는 영향이 다른지를 확인하고자 했다. 왜냐하면 일반적인 경제학 이론에서는 이러한 구분 없이 모든 국가에서 동일하게 이론에서 제시하는 효과가 발생할 것으로 설명하고 있기 때문이다.
   2장에서는 먼저 본 연구에서 비기축통화국의 의미가 무엇인지를 명확하게 규정하고자 했다. 그리고 비기축통화국의 환율 특성을 상술하였다. 이를 통해 왜 기축통화국과 비기축통화국을 분리해서 볼 필요가 있는지를 확인할 수 있었다. 이를 위해 외환위기, 글로벌 금융위기, 그리고 안정기 등으로 나누어 환율의 상대적 변동성을 측정하였다. 그 결과, 위기 기간의 상대적 변동성이 기축통화국보다 비기축통화국에서 더 높게 나타났다. 두 집단의 무위험 이자율 차이에 대한 통계적 특성도 살펴보았다. 기축통화국에서는 무위험 이자율 차이의 평균이 0에 가까웠고 변동성도 상대적으로 더 낮은 것으로 나타났다. 이자율평가도 검정하였지만 여기서는 두 집단간 차이를 특정하기는 어려웠다.
   제3장에서는 구조 다변수 자기 회귀 모형(Structural VAR Model: Structural Vector Auto-Regression Model)을 이용하여 기축통화국과 비기축통화국에서 통화정책이 환율에 미치는 영향을 실증분석하였다.
   충격 반응함수에 부호제약을 부가하는 구조 VAR 모형을 이용하여 각국의 통화정책 충격을 식별하였다. 6대 기축통화국 중 소규모 개방경제 국가인 영국, 캐나다, 스위스를 대상으로 분석하였고, 비기축통화국 중에서는 아시아권의 소규모 개방경제 국가들인 한국, 태국, 필리핀, 인도네시아, 말레이시아 등을 대상으로 최근의 인플레이션 타기팅 기간에 대해 분석하였다.
   기축통화국인 영국, 캐나다, 스위스에서 통화정책 충격에 대한 환율의 반응은 전반적으로 이론의 예측과 많이 다르지 않게 나타났다. 대부분의 이론이 예측하는 것처럼 금리인상 충격은 환율을 유의하게 절상시키는 것으로 나타났다. 또한 Dornbusch(1976)의 예측과 같이 환율이 오버슈팅 하는 것으로 나타났다. 다만 Dornbusch(1976)의 예측과 약간 달리 환율이 즉각적으로 최대효과가 나타나지는 않았고 몇 개월 후에 최대효과가 나타났다.
   반면 대부분의 비기축통화국들에서 통화정책이 환율에 미치는 영향은 이론의 예측과 상당히 다르게 나타났다. 태국과 인도네시아에서는 금리인상 충격 후 환율이 절상되지 않고 절하되는 ‘환율 퍼즐’이 나타났다. 필리핀에서는 환율의 반응이 유의하지 않게 나타났다. 말레이시아의 경우는 환율 절상이 지나치게 오랫동안 유지되는 경향이 있는 것으로 나타났다.
   예외적으로 한국의 경우는 금리인상 충격 후 환율의 반응이 상대적으로 덜 유의하게 나타나기는 하나 환율이 절상되고 환율이 오버슈팅 되고 충격 후 두 번째 월에 최대효과가 나타났다는 면에서 선진국들의 결과와 비슷하게 이론에 어느 정도 부합하는 것으로 나타났다.
   한편 통화정책 충격 시 축적된 리스크 프리미엄은 종종 유의하게 0과 다르다고 나타났는데, 축적된 리스크 프리미엄의 반응이 기축통화국과 비기축통화국 간에 명확히 다르다고 하기는 어려운 것으로 나타났다. 예측 오차 분산 분해 결과, 통화정책 충격은 이들 국가에서 약 10~15% 정도의 환율변동성을 설명하는 것으로 나타났다. 통화정책 충격이 환율변동성을 설명하는 비중도 기축 통화국과 비기축통화국 간에 명확히 다르다고 하기는 어려운 것으로 나타났다.
   제4장에서는 한국의 통화정책이 환율 변화에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 실증분석은 사건연구(event study) 방법을 이용하여 한국의 통화정책이 환율의 변화에 어떻게 영향을 미치는지를 분석했다. 활용한 모형은 주식시장의 위험조정모형(market-and-risk adjusted returns model) 중 시장모형(market model)에 속하는 것으로 특정사건이 추세를 벗어나는 초과수익을 발생시키는지를 측정하는 방식의 모형이다. 이를 적용하여 통화정책적 충격이 환율을 추세에서 벗어나게 하는지의 여부를 측정한 것이다. 그리고 이러한 초과수익이 통계적으로 유의미한 것인지의 여부를 t 검정을 통해 확인하였다.
   사건연구를 위해 4개의 사건을 선정하였는데 3개의 사건은 미국의 금리가 동결된 상황에서 한국의 금리변화가 있었던 시기로 구성하였고 다른 하나의 사건은 현재의 상황과 유사한 시기를 선정하여 향후 상황에 대한 시사점을 얻고자 하였다.
   연구결과 우리나라 환율은 신흥국 통화지수보다는 달러 인덱스를 기준으로 더 유의하게 변동하는 것으로 나타났다. 사건연구의 결과는 4개 사건 중 하나의 사건에서는 이론과 반대되는 방향으로 환율이 변화하였고 나머지 3개의 사건에서는 이론과 부합하게 환율이 변화되는 양상을 보였다. 그러나 사건의 결과가 지속되는 시기가 길지 않고 통계적 유의성을 확보한 사건은 하나에 그치고 있어서 한국의 통화정책이 항상 이론에서 제시하는 방향으로 환율을 변화시킨다고 하기에는 한계가 있었다. 최근의 상황과 유사한 사건의 경우에는 한국이 금리를 인상할 경우 미국이 같은 수준으로 금리를 인상해도 환율은 하락하는 것으로 나타났다. 그 이유는 미국의 금리인상이 미치는 한계영향력이 감소하였고 한국은 금리인상을 미국보다 더 장기적으로 지속할 가능성이 열려 있기 때문으로 사료된다. 그러나 이 사건은 통계적 유의성을 확보하지는 못하고 있다.
   본 연구의 결과로부터 도출할 수 있는 정책적 시사점을 모색해보면 다음과 같다.
   첫째, 우리나라 원화의 국제화가 필요하다. 한국의 통화정책이 환율에 미치는 과정에 대한 예측이 제한적인 이유는 원화가 국제화되지 못한 것에 있는 것으로 보인다. 따라서 시장의 투명성 제고나 통화정책의 효율성 제고를 위해서도 원화를 국제화하는 노력이 필요하다.
   둘째, 우리나라는 소국개방경제적 특성 때문에 통화정책 결정 시 미국의 통화정책과 양국간 금리의 변동상황을 고려할 필요가 있다. 미국의 통화정책이 한국의 통화정책보다 영향력이 커서 양국이 상치되는 방향으로 통화정책을 시행하는 경우 정책효과가 약화될 가능성이 높기 때문이다.
   셋째, 통화정책의 운용방식 확대가 필요하다. 지금까지 우리나라 통화정책은 기준금리조정을 중심으로 시행되어왔다. 그러나 명목금리만이 아니라 실질금리를 변화시킬 수 있는 다양한 운용수단의 개발이 필요하다. 개방경제적 환경이 국내외적 여건에 대응할 수 있는 효율적 통화정책 운용기법을 개발하는 노력을 더욱 요구하고 있다.
   넷째, 우리나라 통화정책은 대외적 영향력이 제한적이므로 환율정책이 필요한 경우를 위해 다양한 간접적 정책수단의 개발이 필요하다. 물론 우리나라 중앙은행에 명시적으로 주어진 역할은 물가관리와 금융안정이다. 그러나 환율을 비롯하여 여타 거시경제지표들도 금융안정과 긴밀하게 연계되어 있으므로 필요시 중앙은행의 역할을 보다 포괄적인 범위에서 수용할 필요가 있다.
   다섯째, 지금과 같이 한·미 금리가 역전되어 있고 원/달러 환율이 지속적으로 상승하는 상황에서는 원/달러 환율에 대한 한국의 통화정책 충격의 영향력이 커질 가능성이 있다. 그동안 미국의 금리상승이 야기한 달러화 강세의 한계영향력이 낮아져 있고, 한국이 금리를 상승할 수 있는 여력도 더 높은 것으로 기대되었기 때문이다. 

서언 

국문요약 

제1장 서론 
1. 연구 배경 
2. 연구 목적 및 의의

제2장 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징 
1. 글로벌 부동산 
    가. 글로벌 및 선진국·신흥국 부동산 가격 
    나. 3개 그룹별 부동산 가격 
2. 주요국 부동산: 미국, 중국, 한국 
    가. 미국 
    나. 중국 
    다. 한국 
3. 부동산 가격 상승 원인
4. 소결 

제3장 글로벌 부동산 버블 가능성 진단 
1. 부동산 가격 버블의 정의와 지표 
2. 부동산 가격 버블에 대한 일반적 지표와 최근 동향 
3. 부동산 가격 버블에 대한 이론적 배경 및 시계열 방법론 
    가. 합리적 기대하에서 부동산 가격 결정모형 
    나. 모형 확장: 부동산 가격 버블 
    다. 공적분(Cointegration) 검정 
    라. ADF 우측 검정(Augmented Dickey-Fuller right-sided test) 
    마. SADF(Sup ADF) 검정 
    바. Generalized SADF(GSADF) 검정 
4. 실증분석결과
    가. 공적분 검정결과 
    나. 부동산 버블 검정 
    다. 역사적 버블 형성구간 추정 
5. 소결 
6. 별첨: 한국 실질지가지수에 대한 버블 검정 

제4장 부동산 버블과 금융위기 간의 관계 
1. 관련 문헌 
    가. 자산가격 버블과 금융위기 
    나. 가계부채와 경기변동 
2. 분석방법 
    가. 계량모형 
    나. 기초 통계량 
3. 실증분석결과 
    가. HPB와 금융위기 
    나. 위기 종류별 HPB 관련성 
    다. 패널모형 
4. 강건성 검증 
    가. 샘플기간 확장 
    나. HPB* 사용 
    다. 설명변수 변환 
5. 소결 

제5장 부동산발 금융위기 사례 분석 
1. 1990년대 초반: 스웨덴, 핀란드, 일본 
    가. 글로벌 요인 
    나. 북구국가: 스웨덴 및 핀란드 
    다. 일본 
2. 2008년 미국발 글로벌 금융위기 
    가. 버블 형성의 배경 
    나. 버블 붕괴 촉발 계기: 대외 요인보다 자국 내 요인에 기인 
    다. 버블 붕괴 파장 및 영향
3. 최근 상황과 과거 부동산발 금융위기 사례 비교
    가. 공통점 
    나. 차이점
4. 최근 중국 상황과 일본 및 미국의 버블 시기 비교 
    가. 중국 부동산 버블 리스크
    나. 공통점 
    다. 차이점
    라. 종합 판단 
5. 소결

제6장 한국경제에 대한 시사점 
1. 한국경제 영향에 대한 시사점
2. 정책적 시사점 
    가. 글로벌 부동산 시장 변화에 따른 시사점 
    나. 한국 부동산 시장 관련 시사점 

참고문헌 

부록

Executive Summary 

  글로벌 금융위기 직후 급락했던 부동산 가격이 최근 위기 이전 수준을 넘어설 정도로 가파르게 상승하면서 글로벌 부동산 버블을 우려하는 목소리가 높아지고 있다. 부동산 버블 붕괴는 단순히 부동산 시장 위축으로 그치지 않고 금융기관 도산, 국가 부도, 나아가서는 글로벌 금융위기로까지 확산될 수 있다는 점에서 그 위험성이 매우 크다. 이러한 위험은 대외의존도가 높은 한국경제의 커다란 위협요인이기도 하다.
  이에 본 연구는 글로벌 부동산 시장의 버블 위험 진단, 부동산 버블이 금융위기 및 실물경제에 미치는 영향 분석, 과거 부동산발 금융위기 사례와 최근 상황 간의 비교분석을 통해 우리나라의 해외 부동산발 대외위험 관리와 국내 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 얻는 것을 목적으로 한다.
  제2장에서는 글로벌 부동산 가격 동향 및 특징을 살펴보았다. OECD, BIS 주택가격지수로 산출한 글로벌 부동산 가격지수가 2017년 2/4분기 118.6으로 금융위기 이전의 최고치(2007년 4/4분기 103.8)를 10% 이상 상회하였다. 지역별로는 선진국이 글로벌 금융위기 이후 디레버리징(deleveraging) 등으로 인해 부동산 가격이 하락 조정을 거친 이후 다시 상승세를 보이고 있는 반면, 신흥국은 큰 폭의 조정 없이 상승세를 지속하고 있어, 신흥국의 가격 상승세가 선진국보다도 가파른 모습을 보이고 있다. 최근 글로벌 부동산 가격 흐름은 과거와 달리 동조화가 약화되고 있는 모습이다. 캐나다, 호주, 스웨덴, 스위스 등은 글로벌 금융위기 여파와 무관하게 주택가격이 지속적인 상승세를 보이고 있고, 미국, 영국, 덴마크 등은 글로벌 금융위기의 여파로 급락세를 보였다가 최근에는 위기 이전 수준까지 회복세를 보이고 있다. 한편 프랑스, 이탈리아 등은 여전히 위기 이후의 하락세를 회복하지 못하고 있다. 특히 중국의 경우 대도시를 중심으로 부동산 버블 위험이 제기되고 있고 한국도 서울 등 일부 지역에서 주택가격이 상승하고 있다. 최근 주요국의 부동산 가격이 급등하게 된 원인은 글로벌 금융위기 이후 초저금리 기조가 장기간 지속된 가운데 주택공급 부진, 대출규제 완화, 경기회복에 따른 수요 증가 등에 기인한 것으로 보인다.
  제3장에서는 세계 주요국을 대상으로 부동산 버블이 존재하는지를 주택수익비율(PRR: Price to Rent Ratio), 소득대비 주택가격 비율(PIR: Price to Income Ratio), 가계신용 증가율 등 일반적인 지표, 그리고 부동산 가격과 펀더멘털 요인 간의 공적분 검정, hillips, Wu, and Yu(2011)와 Phillips, Shi, and Yu(2015a)의 GSADF 검정 등 시계열 방법론을 활용해 분석하였다. 분석결과, 2016년에 주택가격이 6.6% 이상 상승하거나 2014~16년 지난 3년간 3.6% 이상 지속적으로 상승한 국가들 중에서 부동산 시장의 버블 발생 가능성이 높은 국가는 신흥국 중에서 중국, 콜롬비아, 헝가리, 라트비아, 터키, 슬로바키아 등이다. 선진국 중에서는 호주, 오스트리아, 캐나다, 아일랜드, 이스라엘, 룩셈부르크, 뉴질랜드, 스웨덴 등이 주택가격 상승률이 높게 나타났는데 이 중 호주, 캐나다, 이스라엘, 뉴질랜드, 스웨덴은 세 가지 지표 모두에서 위험성이 높게 나타났다. 세 가지 지표가 모두 위험하게 나타난 이 5개 국가는 계량실증분석 결과에서도 동일하게 버블 위험이 높은 국가들로 분류되었다. 한국은 주택가격지수와 PRR, PIR이 2000년대 이후 상당히 안정적인데다가 계량실증 분석결과도 유사해 버블 위험이 낮은 것으로 분석되었다. 하지만 2016년 한국의 GDP 대비 가계신용은 2015년에 비해 4.7%p 증가하여 중국(5.6%p), 노르웨이(6.2%p)와 더불어 두드러진 증가세를 보이고 있다. 그리고 도시별 PIR의 경우 서울은 홍콩, 베이징, 상하이, 시드니, 밴쿠버보다는 낮지만, LA, 런던, 뉴욕, 도쿄, 싱가포르보다는 상당히 높은 수준으로 나타났다. 즉 한국의 경우 전국적인 차원에서의 부동산 버블 위험성은 낮으나 서울 등 일부 지역에서의 버블 위험성은 높은 것으로 판단된다.
  제4장에서는 국가패널 데이터를 활용하여 각 국가의 부동산 버블이 금융위기와 어떤 관련성이 있는지를 분석하였다. 이 분석을 수행하기 위해 고정효과를 포함한 패널로짓(panel logit)을 사용하였다. 그리고 부동산 버블이 GDP 성장률에는 어떤 영향을 미치는지를 고정효과 패널모형을 활용해 분석하였다. 실증분석 결과는 첫째, HPB(House Price Bubble)가 Jordà-Schularick-Taylor가 정의한 시스템적 금융위기와 관련성이 높은 것으로 나타났다. HPB 대신 HPB Indicator를 포함하고, 이 두 변수간 교차항을 포함한 모형에도 모두 양의 계수로 통계적으로 유의하였다. HPB의 평균에서 약 1~2표준편차를 초과하는 HPB 수준에서는 한 단위 HPB의 증가가 3.6~4%의 금융위기 가능성을 증대시키는 것으로 나타났다. 한국의 경우 2016년 현재 HPB는 장기추세에서 멀리 떨어져 있지 않기 때문에 금융위기의 가능성은 그리 높지 않은 것으로 판단된다. 둘째, Reinhart & Rogoff가 구분한 다양한 금융위기 종류와 HPB 간의 관련성을 실증분석한 결과에서는 HPB가 외환위기, 재정위기, 인플레이션 위기보다 은행위기, 주식시장 붕괴와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타났다. 셋째, GDP 성장률을 종속변수로 하여 HPB와의 연관성을 살펴본 고정효과 패널분석에서는 HPB의 증가가 GDP 성장률 하락과 관련성이 높은 것으로 나타났다.
  제5장에서는 최근 글로벌 부동산 시장의 위험성을 진단하고 우리나라의 부동산발 위험을 관리하기 위한 정책적 시사점을 얻기 위해 1990년대 초반의 스웨덴, 핀란드, 일본 사례, 2008년 미국발 글로벌 금융위기 사례 등 과거 부동산발 금융위기 사례를 분석하였다. 또한 최근 중국 부동산 버블 위험이 자주 제기됨에 따라 최근 중국 상황을 1980년대 중후반 일본과 2000년대 중반 미국의 부동산 버블 시기와도 비교해보았다. 사례분석 결과, 최근 글로벌 부동산 시장의 경우 과거 부동산발 금융위기 사례에 비해 부동산 버블 위험성이 약하긴 하지만 버블 위험이 존재하는 것으로 보인다. 이는 부동산 버블 형성의 주요 요인 중 금융완화정책이 과거에 비해 훨씬 공격적으로 시행되고 있고 매우 장기간 지속되고 있기 때문이다. 다만 최근 시기에는 과거 사례에 비해 금융기관 건전성 규제 및 리스크 관리가 강화되고, 자본유출입관리조치가 시행되고 있어, 이 요인들이 과도한 버블 위험을 완화시키는 요인으로 작용하고 있다. 지역별로는 과거 사례와 달리 선진국보다는 신흥국의 부동산 버블 압력이 더 큰 것으로 판단된다. 이는 전 세계적으로 부동산 가격이 상승세를 보이고 있는 가운데 신흥국이 선진국보다 가파르게 상승하고 있기 때문이다. 선진국의 경우 글로벌 금융위기 이후 대폭적인 부동산 가격 하락, 부채 디레버리징이 진행된 반면, 신흥국의 경우에는 이러한 과정을 거치지 않고 부동산 가격이 상승하고 가계부채가 꾸준히 증가하고 있기 때문이다. 특히 중국의 경우 단기적으로 부동산 가격 급락에 따른 금융위기 발생 가능성은 낮지만, 중국 부동산 가격의 완만한 조정으로 중국경제의 성장세가 둔화되거나 주택공급 물량이 넘치는 일부 지방 중소도시가 부동산발 금융위기에 처할 가능성은 높아보인다.
  제6장에서는 앞의 연구결과를 바탕으로 해외 부동산발 위험관리 및 우리나라 부동산 시장의 안정화를 위한 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저 해외 부동산발 위험관리 측면에서, 우선 대외 환경 및 글로벌 부동산 시장에 대한 모니터링을 보다 강화해야 할 것이다. 미국 등 주요국의 통화정책 정상화 방향, 부동산 버블 고위험국가의 정책 및 시장 상황 등을 면밀히 살펴보고, 본 연구의 분석 툴 등을 활용해 부동산의 버블 여부 및 강도를 정기적으로 파악하는 것이 필요하다. 다음으로 부동산 고위험국가의 금융위기 발생에 대비해 대응 방안을 미리 마련해둘 필요가 있다. 부동산 고위험국가뿐만 아니라 이 국가들과 경제의존도가 높은 국가들의 영향에 따른 직간접 충격에 대비해야 할 것이다. 마지막으로 글로벌 부동산 시장의 동반위축에 대비해 컨틴전시 플랜을 마련하고 선진국의 질서정연한 통화정책 정상화를 위해 국제 협력 및 공조를 강화해야 할 것이다.
  다음으로 우리나라 부동산 시장의 안정화 측면에서 먼저, 국내 부동산 시장 버블 리스크에 대해서 체계적이고 통합적으로 점검할 수 있는 방법을 마련할 필요가 있다. 본 연구에서 분석한 부동산 버블 평가모형, 부동산 버블과 금융위기 간의 관계는 이러한 대응에 도움이 될 수 있을 것이다. 다음으로 통화당국은 통화정책 결정 시 인플레이션과 함께 자산가격도 중요하게 고려할 필요가 있다. 과거 부동산발 금융위기 사례에서 보듯이 통화당국이 낮은 인플레이션에만 초점을 맞춰 완화적 통화정책을 너무 장기간 지속한 나머지 자산가격 버블이 발생했다는 점을 유념해야 할 것이다. 세 번째로 부동산 시장 안정화 조치의 경우에는 부동산 가격 급등 국가의 정책 사례를 참고해 주택가격 급등 지역을 대상으로 수요 억제, 공급 확대, 리스크 관리 등을 포함하는 종합적인 대책을 시행할 필요가 있다. 마지막으로 부동산 시장 과열 및 불안이 반복되고 있다는 점에서 주택시장을 경기부양의 수단으로 인식하기보다 주거 및 거주 수단으로 인식하는 정책으로의 변화가 안착될 필요가 있다. 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 관련 문헌
1. 트릴레마와 금리 동조성
2. 글로벌 금융사이클과 금리 동조성
3. 미국 양적완화정책과 글로벌 달러 신용 확대
4. 환율체제와 경기변동 동조화
5. 신흥국의 정책수단과 자본통제

제3장 통화정책 독립성 평가 및 이해
1. 단기금리 독립성 지수
2. 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수, 장기금리 독립성 지수
3. 트릴레마와 통화정책 독립성

제4장 장기금리 독립성 지수의 이해 및 활용
1. 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수
2. 장기금리 독립성 지수와 금융시장 개방도 지수 및 환율 안정성 지수
3. 장기금리 독립성 지수와 경기변동 동조화/탈동조화

제5장 미국 금리 충격이 신흥국 금리에 미치는 영향 분석
1. 분석모형
2. 기본 모형 실증분석 결과
3. 확장모형
4. 추가 분석

제6장 한국 단기 및 장기 금리 독립성 지수 평가 및 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
1. 한국의 트릴레마 지수와 장기금리 독립성 지수
2. 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
3. 정책 시사점

제7장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  금융시장 통합은 자산 구성의 분산화(portfolio diversification)를 통한 위험공유(risk-sharing)에 기여하였으며, 자본이 부족한 국가에 자본을 공급함으로써 경제성장에 긍정적인 효과를 가져왔다. 하지만 동시에 국제금융시장에서 발생하는 금융충격의 국제전이현상을 야기하였다. 그 대표적인 예가 2008년의 글로벌 금융위기이다. 위기기간 동안 국제금융시장의 불확실성이 크게 높아지면서, 선진국과 신흥국의 금융변수(자산가격, 레버리지, 신용성장, 해외자본의 유출·입 등)가 자국의 정책금리에 의해 통제받는 것이 아니라 국제금융시장에 더 민감하게 반응함으로써, 결국 많은 국가의 통화정책을 상당 부분 제약하였다. 이에 본 연구에서는 통화정책이 얼마나 제약을 받고 있는지를 통화정책 독립성 지수를 구축하여 평가하고, 이를 트릴레마(trilemma)로 설명한다.
  트릴레마에 따르면 한 국가는 환율 안정, 금융시장 개방, 통화정책 독립성의 세 가지 정책 목표를 동시에 달성할 수 없다. 즉 이 세 가지 정책 목표 가운데 두 가지를 달성하기 위해서는 반드시 한 가지 정책 목표는 포기되어야 한다. 따라서 트릴레마가 성립한다면, 통합된 국제금융시장에서 통화정책의 독립성은 변동환율제 채택을 통해 환율 안정을 포기함으로써 확보 가능하다. 실제 이러한 통화정책 독립성 확보가 위 트릴레마가 암시하는 바와 같은지 살펴보기 위해 한국을 포함한 45개국, 2002년부터 2013년까지의 자료를 활용하여 트릴레마 지수를 구축하였다. 트릴레마 지수는 통화정책 독립성 지수, 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수로 구성된다. 이 가운데 통화정책의 독립성 지수로 단기정책 금리의 탈동조성 경향을 반영하는 단기금리 독립성 지수(SRI: Short-term Interest Rate Independence Index)를 구축한다.
  통화정책의 독립성이라 하면 좁게는 단기정책금리 결정의 자율성을 의미하지만, 넓게는 국내 경제정책 목표를 추구할 수 있는 역량을 의미한다. 따라서 본고에서는 넓은 의미의 통화정책 독립성을 다각도로 평가하기 위해 앞서 소개한 단기금리 독립성 지수 구축에 활용되는 단기정책금리뿐만 아니라, 통화정책의 파급경로(monetary transmission mechanism)상에서 중요한 역할을 하는 장기금리에도 주목한다. 단기정책금리 결정은 여러 금리변수, 특히 실물과 관련성이 높은 장기금리의 변동을 가져오게 되고, 이것은 투자 및 생산의 실물 부문에 영향을 미친다. 하지만 만약 단기정책금리가 장기금리 결정에 영향을 미치지 않는다면, 실물 부문에 대한 통화정책 독립성 확보의 효과는 감소된다. 이러한 가능성을 고려하기 위해 본 연구에서는 장기금리 탈동조성 경향을 반영하는 장기금리 독립성 지수(LRI: Long-term Interest Rate Independence Index)를 새로이 구축하고, 이 지수의 경제학적 의미를 분석한다.
  분석 결과 우리는 세 트릴레마 지수간 뚜렷한 상충관계를 발견하였고, 이를 통해 트릴레마가 성립함을 확인하였다. 하지만 넓은 의미의 통화정책 독립성 평가를 위해 도입된 장기금리 독립성 지수로 단기금리 독립성 지수를 대체할 경우 트릴레마가 성립하지 않음을 볼 수 있었다. 이는 특히 글로벌 금융위기 이후 두 지수의 상관관계가 약화되는 기간에 두드러지는 것을 발견했다. 국가간 경기변동 동조화/탈동조화를 설명하는 데 있어 장기금리 독립성 지수가 매우 중요한 설명변수라는 점을 감안한다면, 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수 사이의 상관관계가 많이 약화된 글로벌 금융위기 이후 장기금리 독립성 지수가 모니터링 지표로 매우 유용함을 시사한다.
  블록외생성(Block-Exogenous) VAR(Vector Auto-regression) 모형을 활용한 미국의 단기금리 충격이 신흥국 10개국 장·단기금리에 미치는 영향에 대한 분석 결과 글로벌 금융위기 이전 기간에는 금융중심지인 미국의 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리에만 영향을 미치고 장기금리에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 미국 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리보다는 장기금리에 유의한 영향을 미쳤다. 이것은 독립성 지수를 활용한 분석 결과와 일치하는 것으로서 글로벌 금융위기 이후 전체적으로 높아진 장기금리 동조화 경향을 반영한다고 볼 수 있다. 계량분석에 사용된 10개 신흥국을 금융시장 개방도 지수를 기준으로 높은 그룹과 낮은 그룹으로 분류하여 분석을 진행한 결과 미국 단기금리 충격에 대하여 금융시장 개방도가 높은 그룹의 장기금리 충격반응이 금융시장 개방도가 낮은 그룹보다 컸으며, 통계적으로도 유의하였다.
  트릴레마 지수 평가와 관련하여 한국의 경우 글로벌 금융위기 전후 금융시장 개방도가 크게 증가한 반면, 환율의 안정성 측면에서 취약성은 높은 수준을 유지하였다. 단기금리 독립성 지수는 높게 평가되었으나, 장기금리 독립성 지수는 글로벌 금융위기 전후로 크게 감소하였다. 미국 단기금리 충격에 대한 한국의 장단기금리 충격반응함수에서는 위 10개 신흥국의 충격반응과 비슷한 결과를 보였다. 글로벌 금융위기 이후 높아진 한국의 장기금리 동조화 현상과 관련하여 통화당국도 금융시장 개방도별 장기금리 충격반응함수의 실증분석 결과에 주목할 필요가 있다. 이러한 실증분석 결과는 통화정책 독립성과 관련하여 자본통제 혹은 거시건전성 정책의 역할 및 기능에 대한 새로운 관점을 제시한다고 볼 수 있다. 기존 자본통제 혹은 거시건전성 정책은 주로 그 논의가 자본의 유출·입과 관련된 대외건전성 부문에 국한되었으나, 본 연구결과에 따르면 통화정책 독립성, 특히 장기금리의 동조성 경향과 관련하여서도 자본통제 혹은 거시건전성 정책 수단이 중요하다는 실증분석 결과를 보여준다. 

Executive Summary

1. Introduction

2. Related Literature

3. Econometric Methodology

3-1. Data and Variables
3-2. Empirical Model Specification
3-3. Estimated Coefficients and Interpretation

4. Empirical Results

5. RobustnessTests

6. Conclusions

Reference 

본 연구는 미국 통화정책 불확실성이 국제금융시장에서 주변국에 어떤 영향을 미치는지를 2002년부터 2012년까지 미국과 57개국간 경기변동 동조화 경향을 통해 살펴보았다.
미국 정책의 불확실성이 낮은 시기(2002~2007년), 주식시장 통합은 미국과의 경기변동 탈동조화에 기여하는 데 반하여, 채권시장 통합은 미국과의 경기변동 동조화에 기여하였다. 이는 주식시장에서는 자산효과(Wealth Effect)가 재무제표효과(Balance Sheet Effect)보다 강하게 나타나면서 경기변동 탈동조화에 기여하고, 채권시장에서는 재무제표효과가 자산효과보다 강하게 나타나면서 동조화에 기여하였다.
반면, 미국 정책의 불확실성이 높은 글로벌 금융위기 이후 기간(2008~2012년)에는 반대의 결과가 도출되었다. 즉, 주식시장 통합은 미국과의 경기변동 동조화에 기여하고, 채권시장 통합은 경기변동에 통계적으로 유의미한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다.
이 기간 주식시장에서는 글로벌 금융위기 이전 시기와는 반대로 재무제표효과가 자산효과보다 강하게 나타나면서 경기변동 동조화에 기여하였다.
이것은 국제투자자들이 금융중심지에서의 높아진 불확실성으로 인해, 자국의 주식시장에서 뿐만 아니라 타국에서도 투자를 동시에 줄이게 되면서 양국 실물경기에 부정적 영향을 미치게 되고, 이는 결과적으로 경기변동 동조화에 기여하게 된 것이다.
반면, 채권시장에서는 정책 불확실성이 높은 기간일수록 안전자산 선호 즉, 미국 채권의 금리가 떨어지고, 미국 채권에 투자한 글로벌 투자자들은 상대적으로 금융시장 충격으로부터 벗어나게 되면서, 이것이 일종의 완충역할을 하여 미국과 경기변동 동조화 경향이 약해지게 된 것이다.
본 연구에서는 기존 연구들에서 상대적으로 소홀히 했던 미국 통화정책 불확실성에 대한 주변국으로의 파급효과에 초점을 맞췄다는 측면에서 기존연구에의 기여가 있다.