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연구보고서 환율변화가 한국기업에 미치는 영향분석과 정책적 시사점: 기업데이터 분석을 중심으로 경제발전, 환율

저자 윤덕룡, 김효상 발간번호 17-09 자료언어 Korean 발간일 2017.11.30

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  우리나라 거시경제변수 가운데 경제 전반에 가장 많은 영향을 미치는 것은 환율이다. 가장 직접적으로는 무엇보다 우리나라의 대외의존도가 높기 때문이다. 대외의존도가 높은 경제에서 환율변화는 수출입에 영향을 미쳐서 성장과 소득의 변화를 야기한다. 뿐만 아니라 물가수준, 기업의 경쟁력, 고용수준 등에까지 영향을 미치게 된다.
  본 연구에서는 그동안 거시경제 중심으로 진행되어온 환율의 영향과 대응방안에 관한 연구를 기업데이터를 활용하여 미시적 분석으로 그 연구범위를 확대하였다. 이를 통해 거시경제적 정책대응과 더불어 미시적 정책대응을 결합할 수 있어서 더 적확하고 효율적인 정책대응의 모색에 기여하기 위해서이다.
  제2장에서는 환율과 관련하여 전통적인 연구들에서와 같이 거시경제의 집계데이터를 이용하여 환율의 영향을 분석하였다. 기존 연구들과 차별화되는 점은 주로 수요부문을 중심으로 한 기존의 방식과 달리 공급부문에 대한 영향을 추가적으로 분석한 것이다. 또한 특정 변수에 대한 영향을 중심으로 분석해온 방식과 달리 관련 변수들에 미치는 영향을 함께 고려함으로써 부분분석방식이 아닌 종합적인 분석을 수행한 것이다. 2장에서 도출된 주요 연구결과는 다음과 같다: 첫째, 환율상승이 경제성장, 소비, 투자, 수출에 모두 부정적인 영향을 미친다. 둘째, 2000년대 들어 환율의 변동성과 수준이 크게 증가하여 거시경제의 변동성이 높아졌다. 셋째, 환율의 거시경제에 대한 영향이 단기에 그치고 있어서 지속적인 영향을 기대하기 어렵다는 점이다.
  이러한 연구결과들로부터 도출할 수 있는 주요 정책적 시사점은 다음과 같다. 첫째, 환율변화가 경제성장이나 수출을 하락시키는 요인으로 작용할 수 있으며, 특히 산업별로 긍정적 및 부정적 효과가 서로 다르게 나타나고 있어서 환율을 정책수단으로 활용하기가 어렵다는 것이다. 따라서 환율수준에 영향을 미쳐서 경제적 성과나 특정 정책목표를 달성하고자 하는 경우 정책목표 달성이 용이치 않을 뿐더러 경제주체들간 갈등을 야기할 수 있으므로 정책 결정 시 유의할 필요가 있다. 둘째, 환율변화의 효과가 단기적으로만 유의한 수준으로 존재하는 것으로 나타나 정책수단으로서 유효성이 낮다. 이는 자본시장의 자유화로 실물부문의 변화가 자본시장에 변화를 야기하여 초기의 영향력이 중화되기 때문으로 환율을 정책수단으로 활용하기가 실질적으로 용이치 않음을 시사한다. 셋째, 외환시장의 변동성 증가와 수준 변화, 산업별 상이한 영향 등을 고려할 때 환율정책은 수준보다는 환율의 안정성 유지에 정책적 목표를 둘 필요가 있다. 환율의 수준에 대한 정책은 유효성도 적고 국제적 갈등요인이 될 수 있으므로 변동성을 축소하는 정책이 경제주체들의 거래비용을 저하시켜서 더 확실한 정책적 효과를 획득할 수 있기 때문이다. 넷째, 환율정책 자체가 영향력이 제한적인 것으로 나타나고 있어서 연관된 다른 정책과 병행하여 패키지로 정책을 시행하는 소위 policy mix 방식으로 환율 관련 정책의 효율성을 제고하는 것이 바람직하다. 다섯째, 환율의 평가절하가 초래하는 경상수지의 개선효과가 고용이나 성장과 같은 여타 거시경제적 변수에는 부정적인 영향을 미칠 수 있으므로 해외투자 확대 및 내수진작 정책 등을 적극적으로 추진할 필요가 있다.
  제3장에서는 기업데이터를 이용하여 미시적 차원에서의 연구를 수행하였다. 그 주요 내용은 다음과 같다. 실질실효환율의 하락은 수출의존도가 높은 기업에는 가격경쟁력을 높임으로써 생산성을 높이는 것으로 나타나고, 수출비중이 낮고 중간재 수입의존도가 높은 기업은 실질실효환율의 변화가 생산성 개선에 미치는 영향이 적은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 경제학적 상식과 일치하는 것으로, 본 연구에서는 우리나라 기업들의 미시적 데이터에서도 이러한 사실이 확인되었다. 특히 서비스업의 경우 산업별로 중간재 수입의존도가 상이하나 대부분의 서비스산업은 수출비중이 낮아 실질실효환율의 하락이 제조업에 비해 생산성에 미치는 부정적인 영향이 큰 것으로 나타났다.
  제4장에서는 주가를 기업가치로 대변한 환노출도 분석을 시행하였다. 그 결과 단기적으로는 대미 환율 상승이 상대적으로 많은 수의 기업가치에 부정적인 것으로 추정되었다. 이는 환율상승이 기업가치를 하락시키는 요인으로 작용했을 가능성도 있지만 환율상승으로 인해 달러화로 환산한 주가하락의 영향을 염려한 해외투자자들의 자금인출도 영향을 미친 것으로 보인다. 그러나 분석시계를 넓힘에 따라 상대적으로 대미 환율상승으로 기업가치가 긍정적인 영향을 받는 기업의 비중이 증가하는 것으로 나타났다. 특히 대외자산을 많이 보유한 기업, 대외부채를 적게 보유한 기업, 자기자본 비율이 높은 기업, 현금보유 비율이 높은 기업, 수익률이 좋은 기업들이 긍정적인 영향을 받는 것으로 나타났다.
  제5장에서는 이러한 연구내용을 종합하여 정책적 시사점들을 도출하였다. 주요 정책적 시사점을 요약하면 다음과 같다.
  첫째, 일반적인 통념과 달리 환율상승이 거시경제적으로 반드시 긍정적이지만은 않다는 사실이다. 이러한 사실은 집계데이터를 이용한 거시적 분석뿐만 아니라 기업데이터를 이용한 미시적 분석에서도 동일하게 나타나고 있다. 즉 기존의 통념과 달리 환율상승(원화가치 하락)이 일정 기간 거시경제에 부정적 영향을 미칠 수 있음을 보이고 있는 것이다. 이는 환율의 평가절하가 이전과 달리 반드시 수출확대나 성장률 제고에 기여하지 않음을 시사하고 있어서 정책결정에 유의할 필요가 있다.
  둘째, 환율변동의 효과가 단기적으로 그치고 있는 데 비해 환율변동성 수준이나 빈도가 높아져서 환율수준을 타기팅하는 정책보다는 환율변동성을 낮추어 안정성을 강화하는 방향의 정책이 전체 경제에 더 많은 기여를 할 것으로 사료된다. 이는 우리 경제에 대한 해외요인의 영향이 확대되어 있을 뿐 아니라 실물부문과 금융부문이 상호 영향을 미치고 있어서 환율의 영향이 특정 시기의 여건에 따라 달라질 수 있어 불확실한 정책 효과보다는 더 분명한 정책적 효과를 기대할 수 있는 정책의 선택이 바람직하기 때문이다.
  셋째, 환율변동의 경제적 효과가 시간의 경과에 따라서도 변동하는 것으로 나타날 뿐 아니라 산업별·기업별 상황에 따라서도 서로 상이한 효과를 보이고 있으므로 필요시에는 정확한 분석을 통한 맞춤형 환율정책이 요구된다. 기업들의 경우 환율에 대한 노출이 부정적 혹은 긍정적으로 나타나는 기업들간 서로 다른 특성을 가지고 있으므로 환율상승이 반드시 모든 기업에 유리한 조건을 제공하지는 않는 것으로 분석되고 있다. 이는 수출비중이나 중간재 수입의존도에 따라 환율 상승이나 하락에 의한 유불리가 서로 달라지기 때문이다. 따라서 환율 관련 정책만으로 특정 경제목표를 달성하기는 어려우므로 재정정책이나 고용정책 등 연관된 정책을 연계하여 부정적 영향을 통제하는 등의 적확한 정책 개발 등이 필요하다.
  본 연구는 우리나라의 산업구조나 인구구조, 자본시장 상황 등 전반적인 경제여건이 변화되고 있는 시점에 환율변화가 미치는 경제적 영향을 확인해보기 위해 시행되었다. 특히 기업데이터를 활용할 수 있게 되어 이를 통해 기존의 연구결과들을 보완할 수 있는지의 여부를 확인하고자 했다. 기업데이터를 이용한 미시적 연구와 거시적 연구의 연계는 미시적 연구의 수준을 어느 수준까지로 하느냐에 따라 연구의 결과나 연계고리도 달라질 수 있다. 따라서 본 연구에서는 우선적으로 타당성을 확보할 수 있는 수준으로 제한할 수밖에 없었다. 향후 미시적 연구가 더 일반화되면 더 효율적인 연구방식들이 나타날 수 있을 것으로 기대한다.
  이번 연구에서 강조하고 싶은 점은 평가절하가 반드시 우리 경제에 유리한 것만은 아니라는 점이다. 기존의 환율 논쟁은 주로 환율수준의 적정성에 관한 것이 대부분이었다. 이는 환율의 평가절하가 경제성장 및 거시경제에 유리하다는 가정에 근거한다. 그러나 본 연구에서는 이 가정의 유효성이 확인되지 않고 있음을 보인다. 물론 이러한 내용은 환율수준에 따라, 혹은 환율의 변화속도에 따라 달라질 가능성도 있다. 이 연구의 범위에 이러한 이슈들을 포함하지는 안았으므로, 후속연구들에서 환율변동에 연관된 이슈들을 심도 있게 분석하여 이 연구에서 나타난 환율의 평가절하 효과를 더 세밀하게 점검할 필요가 있는 것으로 사료된다.  

  The exchange rate is one of the most influential factors in the economy in Korea as Korea highly depend on the external sector. In an economy that is highly dependent on the foreign countries, changes in exchange rates affect imports and exports and cause changes in growth and income. Also, it affects the price level, the competitiveness of enterprises, and the level of employment.
  In this study, we investigated the effects of exchange rate not only on macroeconomic analysis but also extended to a micro analysis by using the firm-level data. It may contribute to more accurate and efficient policy responses by combining macroeconomic policy with microeconomic analysis.
  In Chapter 2, we analysis the effect of exchange rates on macroeconomic aggregate data as in many previous studies. We also analyze the impact of exchange rates on the supply side whereas most previous researches mainly focus on the demand side. Moreover, unlike the method of analyzing the effect of specific variables, comprehensive analysis has performed considering the total effects of the related variables. The main findings from Chapter 2 are as follows: First, the appreciation of the Korean Won may have a negative impact on economic growth, consumption, investment, and exports. Second, the level of the exchange rate and the volatility of the exchange rate have substantially increased in the 2000s, and the volatility of macroeconomic variables also has increased. Third, the impact of exchange rates on the macroeconomic variables would remain shortly and become insignificant in the long-run.
  The main policy implications of these findings are as follows: First, the exchange rate changes can cause economic growth and exports to decline. Especially, positive and negative effects are different for each industry, making it difficult to use the exchange rate as a policy tool. Therefore, policy-maker should be concerned as it is not easy to achieve the policy goal and may cause conflict between economic entities if she wants to achieve the specific policy goal by influencing the exchange rate. Second, the effect of the exchange rate change on macroeconomic variables remains only in the short-run. Thus, the effectiveness of exchange rate policy as a policy tool is low. It is because the effect of changes in the real sector may be neutralized by changes in the capital market due to the financial liberalization progress. Third, considering the volatility of the foreign exchange market, changes in the level, and the different effects of each industry, the exchange rate policy should be aimed at maintaining the stability of the exchange rate rather than level. Since the policy on the level of the exchange rate is less effective and can lead an international conflict, the policy that reduces the volatility can lower the transaction cost of the economic agents and obtain the more certain policy effect. Fourth, since the exchange rate policy itself appears to have limited influence, it is desirable to enhance the efficiency of the exchange rate policy by using the so called policy mix method in which the policy is implemented in parallel with other related policies. Fifth, It is necessary to promote foreign investment and policies to boost domestic demand aggressively as the devaluation of the exchange rate may improve the current account, but have negative impacts on other macroeconomic variables such as employment and growth.
  In Chapter 3, we conduct a micro analysis by using the firm-level data. The main findings are as follows: The decline in the real effective exchange rate cause that firms that are highly dependent on exports increase their price competitiveness and increase their productivity. On the other hand, firms with low exports and high reliance on intermediate imports have little impacts on their productivity. These results are consistent with the economic theory, and this fact is confirmed in the micro data of Korean companies. In particular, most of the firms in the service sector have a low proportion or exports, so the decline in real exchange rate has a relatively large negative impact on their productivity as compared to firms in the manufacturing sector.
  In Chapter 4, we analyze the exchange exposure of the listed firms. The main findings are as follows: increase in the exchange rate has negative effects on a relatively significant portion of the firm in the short-run. It may be attributed to the fact that the Korean Won depreciation may drop the firm’s value. Also, the withdrawal of funds from foreign investors who concerned about the stock price fall in dollar terms may affect the situation. However, the share of firms, whose value is positively influenced by the increase in the exchange, is relatively increased in the medium- and long-run. In particular, we find that firms with substantial external assets, firms with few external debt, firms with high capital adequacy ratio, firms with high cash holding ratio, and companies with high profitability are positively influenced by the increase in the exchange rate.
  Chapter 5 summarizes the implications and derives policy implications as follows.
  First, the increase in the exchange rate is not necessarily positive impacts on macroeconomic variables. This fact is derived not only macroeconomic analysis using aggregate data but also in the micro-level analysis using individual firm data. In other words, unlike the conventional wisdom, depreciation of the Korean Won may have a negative impact on the Korean economy for a specified period of time. This implies that the devaluation of the exchange rate does not necessarily contribute to the expansion of exports or the economic growth.
  Second, although the effects of exchange rate fluctuations are short-term, the volatility of exchange rates has increased. Policies that aimed at lowering exchange rate volatility and strengthening stability are more likely to contribute to the economy rather than targeting the level of the exchange rate. This implies that not only is the effect of external factors on the Korean economy expanded, but also the real and financial sectors have influences mutually. Thus, those policies are desirable as the effect of the exchange can surge in the specific period.
  Third, the effects of exchange rate fluctuations vary across industries and firms. Thus a customized exchange rate policy is required. Since firms have different characteristics from those whose exposure to the exchange rate is either positive or negative, it is analyzed that the increase of exchange rate does not necessarily provide favorable conditions for all firms. The sign of effects depends on the share of exports or intermediate imports. Achieving industry-level targets only by the exchange rate policies is difficult. Thus, it is necessary to develop policies that are related to fiscal policy or employment policy to control the negative influences.
  This study examines the impact of changes in the exchange rate at the time when the overall economic conditions such as the industrial structure, demographic changes, and the capital market condition in Korea are changing. In particular, we use firm-level data to complement the previous studies mainly focus on the aggregate level. We can partly expect the macroeconomic effects by summing up the effect of micro-level analysis. However, the linkage between macroeconomic effects and microeconomic analysis is still weak and limited. In the future, more efficient research methods can be expected.
  What we emphasize in this study is that devaluation of it currency is not necessarily beneficial to the economy. Most of the debates on exchange rates are the adequacy level of the exchange rate. It is based on the assumption that depreciation of the exchange rate is beneficial to economic growth and the economy. However, this study shows that this assumption is not valid. This may vary depending on the level of exchange rate or the rate of exchange rate change. However, these issues are beyond the scope of the study. Therefore, it is necessary to further investigate the effect of exchange rate depreciation in depth by analyzing the issues related to exchange rate fluctuation in the future studies. 

제1장 서론
1. 연구 배경 및 필요성
    가. 연구의 배경
    나. 연구의 필요성
2. 연구 범위와 구성


제2장 환율이 거시경제에 미치는 영향
1. 환율과 경제성장
2. 환율과 소비
3. 환율과 투자
4. 환율과 고용
5. 환율과 수출
6. 실증분석
    가. 지출항목별 환율 영향 실증분석
    나. 환율이 공급항목에 미치는 영향 실증분석
7. 상관관계 분석
    가. 지출분야 상관관계 분석
    나. 공급분야 상관관계 분석
8. 소결


제3장 환율변동이 기업성과 및 행태에 미치는 영향분석
1. 서론 및 기존 연구 개관
2. 분석모형
    가. 중간재 수입 없는 내수기업
    나. 중간재 수입이 없는 완전수출기업
    다. 중간재를 수입하는 내수기업
    라. 중간재를 수입하는 완전수출기업
3. 분석자료 및 추정방법
    가. 추정모형
    나. 분석자료
4. 실증분석 결과
    가. 총요소생산성
    나. 노동생산성
    다. 총부가가치
    라. 총수익
    마. 총수출
5. 소결 및 시사점


제4장 환율변화에 따른 기업가치 분석
1. 서론 및 기존 연구 개관
2. 자산가격결정모형을 통한 기업별 환노출 분석
    가. 환노출 정의 및 분석모형
    나. 데이터
    다. 실증분석
    라. 분석모형 확장 및 강건성 확인
3. 환노출의 결정요인 분석
4. 소결 및 시사점


제5장 정책적 시사점
1. 환율이 거시경제에 미치는 영향과 정책적 시사점
2. 환율변화에 대한 기업데이터 분석과 정책적 시사점
3. 요약 및 결론


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