제1장 서론

제2장 우리나라 수출과 관련된 대외환경의 변화
1. 국제통화체제 개편 논의의 확산
   가. 미 달러화 위상의 변화
   나. 세계경제 환경의 변화
2. 글로벌 가치사슬의 고려
3. 교역환경의 변화와 환율의 영향
   가. 위안화
   나. 엔화
   다. 유로화
   라. 최근 수출 관련 세계경제 리스크 및 평가

제3장 주요 통화 환율이 산업별 및 지역별 무역수지에 미치는 영향
1. 서론
2. 환율의 영향에 대한 기존 연구 
3. 실증분석
4. 요약 및 결론

제4장 주요 통화 환율과 국제수지 간 상관분석 및 환율제도
1. 환율의 리밸런싱 메커니즘과 환율수준
2. 우리나라 환율제도의 변화와 환율 결정방식
   가. 우리나라 환율제도의 변화
   나. 현행 환율제도에서 환율 결정방식의 한계
3. 주요 통화 환율의 통계적 특성
   가. 환율의 안정성
   나. 달러 환율 중심의 외환제도
4. 주요 환율과 경상수지 및 무역수지 간 상관관계
   가. 경상수지와 각 주요 환율 간 상관관계
   나. 한국의 수출입 결제통화 비중
5. 주요 통화 환율 간 동조화 현상의 분석
6. 소결

제5장 요약 및 정책적 시사점
1. 우리나라 수출의 대외환경 변화와 정책적 시사점
2. 주요국 환율 변동이 수출경쟁력에 미치는 영향분석과 정책적 시사점
3. 환율 변화와 국제수지의 상관관계분석으로 본 환율제도 개선방향
4. 결론  

2000년대 들어 세계경제, 국제금융시장, 국제분업체계 등에서는 주목할 만한 변화가 나타났다. 독보적인 거대경제권이었던 미국이 세계경제에서 차지하는 비중이 감소 추세를 보이고 있고, 이와 더불어 세계교역에서 미국의 비중 역시 감소하고 있다. 미국 달러 중심의 국제통화체제도 개편에 대한 요구가 증가하고 있다. 미 달러화의 국제적 위상 하락, 미국을 제외한 여타 국가들의 세계 금융거래 및 수출입에서 차지하는 비중 확대, 글로벌 금융위기 전후 미 달러화 중심 통화체제의 한계점 부각 등이 통화체제 개혁의 주요 배경이 되고 있다. 이러한 변화들은 달러화 중심으로 환율의 국제무역에 대한 영향을 추정해오던 지금까지의 관행에 변화의 필요성을 제기하고 있다. 뿐만 아니라 국제분업화가 심화되면서 생산과정에서 국가 간 상호 연관관계가 강화되어 환율이 무역에 미치는 영향을 분석하는 것도 이전에 비해 훨씬 복잡해졌다. 이처럼 변화된 환경들은 기존의 환율 변화와 우리나라 무역 간의 관계를 새롭게 분석해야 할 필요성을 증대시키고 있다. 
본 연구에서는 상기 필요성에 입각하여 달러, 유로, 엔, 위안화에 대한 원화 환율이 무역에 미치는 영향을 새롭게 분석하고 그 정책적 시사점을 모색하였다. 연구는 다음과 같이 구성되었다. 우선 2장에서는 단순히 달러화 중심의 환율제도를 국제무역에 적용하기 어렵게 된 경제적·정책적 여건의 변화를 소개한다. 3장에서는 주요국 환율이 우리나라 전체 무역수지, 산업별 및 지역별 무역수지에 미치는 영향을 분석해보았다. 4장에서는 우리나라 환율제도가 현재의 제도까지 변화해온 과정을 살펴보고 지금의 환율제도가 대외거래의 균형을 회복하는 메커니즘으로 작동하는 데 가지는 한계와 대안을 검토한다. 그리고 5장에서는 전체 연구내용을 종합하고 환율제도 및 외환시장의 개선방향을 제시한다. 각 장의 주요 내용을 부연하면 다음과 같다.
2장에서는 우리나라 수출과 관련된 대외환경의 변화를 살펴보았다. 먼저 글로벌 불균형 지속 등으로 미 달러화의 위상이 하락하였고, 미국을 제외한 여타 국가들이 세계 금융거래 및 수출입에서 차지하는 비중은 확대되었다. 또한 국제분업화의 진전으로 글로벌 가치사슬(Global Value Chain)이 강화되었고, 가치사슬 내 부가가치 창출효과가 떨어지는 우리나라 수출구조상 다양한 환율의 고려를 통한 수출경쟁력 제고가 필요하다. 우리나라 수출입 상대국과 결제통화 비중에 나타난 변화 역시 주목해야 한다. 대중(對中) 수출입  비중이 대미(對美) 수출입 비중을 압도하였고, 수출입 결제통화로 미 달러화가 압도적으로 사용되고 있으나 위에서 언급한 대중(對中) 무역규모 확대와 더불어 중국 위안화 결제 비중이 눈에 띄게 증가하였다. 상기의 변화는 다양한 통화의 영향력을 고려해야 할 필요성을 뒷받침한다고 볼 수 있다.
3장에서는 주요국 환율이 우리나라 전체 무역수지, 산업별 및 지역별 무역수지에 미치는 영향을 분석하기 위해 원/달러, 원/유로, 원/위안, 원/엔 환율을 사용하여 각각이 무역수지에 미치는 영향을 살펴보았다. VAR 충격반응분석을 적용하여 각각의 환율이 총무역수지, 1차 산업 무역수지, IT 산업 무역수지, 경공업 무역수지, 대미 무역수지, 대유럽 무역수지, 대중 무역수지 등 총 7개 무역수지에 미치는 영향을 분석하였다. 그 결과를 종합해보면 원/달러 환율, 원/위안 환율과 원/엔 환율의 순으로 우리나라 무역수지에 유사한 정도로 큰 영향을 미쳤으며, 원/유로 환율이 그 다음 수준인 것으로 나타났다. 이러한 결과는 원/엔 환율과 원/위안 환율이 원/달러 환율 못지않게 무역수지에 점점 더 큰 영향을 미치게 되었다는 사실을 보여준다. 마지막으로 원/엔 환율과 원/달러 환율의 1표준편차 충격이 우리나라 무역수지에 미치는 영향은 대략 비슷한 것으로 나타났는데 2013년 이후에는 원/달러 환율보다 원/엔 환율의 절상 폭이 훨씬 커서 원/엔 환율의 절상이 우리나라 무역수지에 더 큰 악영향을 주고 있는 것으로 분석할 수 있다. 또한 분산분해(Variance Decomposition)를 실시하여 각 변수가 자신을 포함한 나머지 변수의 시차변수에 의해서 얼마나 설명되는지를 분석하였다. 분산분해분석에서는 원/엔 환율의 설명력이 높은 경우가 많았으며 원/달러 환율과 원/위안 환율이 비슷한 수준으로 뒤를 이었다. 이는 과거에 비해 원/엔, 원/위안 환율의 영향력이 증가하였음을 보여주는 결과이다.  
4장에서는 우리나라가 외환위기 이후 도입한 달러 중심의 자유변동환율제도의 적절성 여부를 안정성과 환율 이대외거래의 균형을 회복하는 시스템으로 작동할 수 있는 지의 여부를 통해 알아보고자 했다. 기초통계로 보면 원/달러 환율의 안정성이 가장 높은 것으로 나타나서 현재의 달러 중심 환율제도가 상대적으로 합리적인 것으로 나타났다. 각각의 환율과 경상수지 및 무역수지 간의 교차상관관계를 분석한 결과 각각의 환율 변화가 국제수지의 균형을 회복하는 메커니즘으로 충분히 기능하지는 못하는 것으로 평가되었다. DCC-GARCH 를 사용한 동조성분석에서는 우리나라의 원/달러 환율이 한ㆍ미 간 국제수지보다 국제금융시장에서 달러화의 가치 변동이 더 많은 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 국제적 호환성이 보장되지 않은 한국의 현재 환율제도로는 환율의 리밸런싱 기능이 충분히 작동되지 못하는 한계가 있음을 시사한다. 원/위안, 원/엔, 원/유로 환율들은 달러 환율을 매개로 한 교차환율로 결정되기 때문에 환율이 리밸런싱 메커니즘으로 작동되는 데 한계를 지니고 있는 것으로 나타났고, 이러한 한계를 극복하기 위한 방안으로는 원화의 국제화, 국제협력의 강화, 그리고 거래통화의 다양화 등이 보완책으로 검토되었다.
5장에서는 본 연구의 모든 결과를 종합하여 다음과 같은 외환시장 및 환율제도의 개선방향을 제시하였다. 첫째, 원화의 국제화이다. 원화의 국제화를 통해 주요 통화들에 대해 더 친시장적인 환율이 결정되는 시스템을 구축할 뿐만 아니라 한국 원화의 수급을 통해서도 환율에 영향을 미칠 수 있는 제도를 구축하자는 것이다. 둘째, 주요 통화들의 중요성이 증가하고 있는 현실에 대응할 수 있도록 해당통화들에 대한 이종통화시장의 개설, 지역통화협력 강화 등의 금융인프라 구축을 제안하였다. 셋째, 경상수지의 효율적 관리를 위한 시스템적 접근을 제시하였다. 경상수지와 연계한 대외투자 및 국내투자의 관리, 중앙은행과의 협력, 역내통화협력 등을 체계적으로 활용하는 경상수지 관리시스템의 구축 등이 요구된다는 것이다.   

 서언 

국문요약 

제1장 서 론 
1. 연구의 배경 및 목적 
2. 연구의 주요 내용 

제2장 환리스크의 영향과  대응수단 
1. 환리스크의 의의 
2. 환리스크 관리의 필요성 
3. 환리스크 대응수단 
   가. 내부적 관리 전략 
   나. 외부적 관리 전략 
4. 환리스크 관리 실태 
   가. 수출기업의 환리스크 관리 실태 
   나. 산업별 환리스크 관리 실태 
   다. 무역보험 이용 실태 
5. 환리스크 관리의 문제점 

제3장 기업의 환노출 분석과  파생상품을 이용한 최적헤지비율 추정 
1. 우리나라 기업의 환노출 분석 
   가. 서론 
   나. 환노출의 측정 
   다. 실증분석 
   라. 요약 및 결론 
2. 외환파생상품을 이용한 최적헤지비율 추정 
   가. 서론 
   나. 기존문헌 정리 
   다. 최소분산헤지모형 
   라. 실증분석 
   마. 요약 및 결론 

제4장 해외 국가의 환리스크 헤지 및 시사점 
1. 이스라엘 사례연구 
   가. 환율제도의 변천 
   나. 헤지펀드 시장 
   다. 정부의 환헤지 정책 
   라. 정책적 시사점 
2. 호주 사례연구 
   가. 개요 
   나. 기업의 환헤지 전략 
   다. 기업의 환헤지 실태 
   라. 호주기업의 환헤지 관련 특징 
   마. 정책적 시사점 
3. 스웨덴 사례연구 
   가. 개요 
   나. 기업의 환헤지 전략 
   다. 한국과의 환헤지 전략 비교 
   라. 정책적 시사점 
4. 영국 사례연구 
   가. 환율제도의 변천 
   나. 기업의 환헤지 실태 
   다. 영국기업의 환헤지 관련 특징 
   라. 정책적 시사점 

제5장 요약 및 정책적 시사점 
1. 한국의 환헤지 시장: 문제와 개선방향 
   가. 현황 
   나. 정책적 시사점 
2. 기업의 환헤지, 얼마나 해야 하나? 
   가. 실증분석 결과 
   나. 정책적 시사점 
3. 외국사례에서의 시사점 
   가. 각국 사례의 특징 
   나. 정책적 시사점 
4. 결론  

참고문헌 

부    록 

Executive Summary

글로벌 금융위기 이후 해외자본의 유출입이 크게 증가하였고 이로 인해 환율 변동성이 더욱 높아졌다. 또한 각국은 유로존 재정위기 및 글로벌 경기침체를 극복하기 위해 양적완화 정책을 실시하기에 이르렀고, 자국통화의 가치하락을 추구함에 따라 전 세계의 환율전쟁으로 확대될 수 있다는 우려까지 나오고 있다. 이러한 상황에서 우리나라는 소규모 개방경제라는 한계로 인해 외환시장의 위험에 상시적으로 노출되어 있는 만큼, 글로벌 경제의 상황에 따라 변동하는 외환 리스크에 항상 대비해야 할 필요가 있다.
본 연구의 흐름은 다음과 같다. 첫째, 환율변동으로 인한 환리스크를 정부차원이 아니라 금융시장을 통하여 기업이 스스로 헤지할 수 있는지를 먼저 점검하고, 시장을 통한 해결이 가능한 경우 환리스크에 대응할 수 있는 방안을 제시한다. 시장을 통한 해결이 어려운 경우에는 그 대안과 시장에서 보완되어야 할 점을 제시한다. 둘째, 우리나라 기업의 환노출 정도를 추정하고, 파생금융상품을 이용할 경우 산업별로 기업들의 최적헤지비율에 대해 추정한다. 셋째, 이스라엘, 호주, 스웨덴, 영국의 선진 금융국 환리스크 관리 실태를 파악하여 해외사례의 비교를 통해 우리나라의 외환시장이 나아가야 할 방향을 모색해 본다.

전반적으로 우리나라 기업들은 환변동에 취약한 경제구조를 가지고 있는 것으로 나타났다. 기업들의 환리스크 관리에 대한 인식도 높지 않았고, 기업이 금융시장을 통해 환리스크를 헤지할 수 있는 상품도 부족한 상황이었다. 또한 기업의 환리스크 관리 수단에 대한 지식이 부족하며, 키코사태 후유증으로 파생상품에 대한 두려움이 여전히 시장접근을 방해할 정도로 컸다. 대표적인 환헤지 상품인 환변동보험은 한국무역보험공사가 독점적으로 제공하고 있으나, 기업들의 다양한 환위험 헤지수요를 충족시키기에는 부족한 것으로 보인다.

우리나라 기업의 업종별 환노출 분석 결과, 제조업과 전기전자에서 양의 환노출을 보였고, 음식료품, 섬유의복, 화학, 비금속광물, 금융 등은 음의 환노출을 보였다. 또한 시차변수를 추가하여 시간의 흐름에 따른 환위험의 영향을 분석한 결과, 시차변수를 사용하기 전에 비해 환노출을 보이는 업종의 수가 11개로 대폭 확대되었다. 다음으로 글로벌 금융위기 이전 기간의 경우 선물의 기간이 길어질수록 최적헤지비율이 적어지며 헤지 유효성도 줄어드는 것으로 나타났다. 글로벌 금융위기 이후 기간의 경우 헤지 유효성은 글로벌 금융위기 이전 기간과 마찬가지로 기간이 길어질수록 줄어들었지만, 줄어드는 폭은 매우 작아서 별 차이가 없는 것으로 나타났다.
해외사례를 분석한 결과, 우리나라와 유사하게 지정학적 리스크에 노출되어 있는 이스라엘은 환보험 시장을 민간부문에 개방하여 수요와 공급에 의한 환보험 상품을 공급함으로써 기업의 환리스크를 효율적으로 관리하는 데 성공하였다. 호주는 은행을 중심으로 한 금융기관에 대해서는 외환포지션 관리에 대한 일일점검 시스템을 도입하였으며, 통화 국제화를 헤지에 적절히 이용하여 외환 관련 파생상품을 외국에 판매함으로써 환리스크를 해외로 수출하는 방법을 사용하였다. 소국 개방경제이며 대외의존도가 매우 높은 스웨덴은 기업들의 외환포지션 관리를 정기적으로 수행하도록 하는 제도를 운영하고 있었다. 뿐만 아니라 금융파생상품에 대한 기업들의 이해를 높이기 위한 정책들도 효과적인 것으로 나타났다. 금융산업이 고도로 발달된 영국은 기업들의 헤지정책을 공시하도록 제도적으로 요구하며, 이사회에서도 주기적으로 파생상품 거래 내역에 대해 보고하도록 하고 있다.

연구 결과 우리나라 기업의 효율적인 환리스크 관리를 위해 다음과 같은 정책을 모색해 볼 수 있었다. 단기적으로 금융상품의 정보공유 시스템 도입, 환리스크 지식공유 시스템 마련, 기업의 환리스크 관리 제도적 요구 및 공시제도 도입을 통한 환헤지를 위한 금융시장 기능 활성화를 고려해 볼 필요가 있다. 이에 더해 대외부채에 관한 환리스크 포지션에 관한 관리감독을 엄격히 하고 중장기적으로 한국 원화의 국제화를 추진하는 정책을 모색해 볼 수 있다.
먼저 파생상품에 대한 가격이나 가치가 투명하게 관리되도록 파생상품의 정보전달 및 공개시스템 도입이 되어야 한다. 스웨덴에서는 환리스크를 헤지할 수 있는 상품들의 가치나 가격에 대해 기업들이 충분히 이해하여 금융시장을 통한 환리스크의 헤지가 비교적 용이하게 이루어지고 있다. 반면 한국에서는 파생상품의 가격과 가치 평가의 어려움을 가장 중요한 장애요인으로 평가하였다. 따라서 한국에서도 파생상품 관리제도를 개선하여 상품에 대한 정보가 충분히 기업들에 공개되고 설명될 수 있도록 유도할 필요가 있다. 정확한 정보의 전달과 공개는 금융시장 발달을 위해서도 반드시 필요한 기반이다.

우리는 이스라엘과 같이 과감한 보험산업의 민영화와 적극적인 규제개혁 등을 추진할 필요가 있다. 우리나라 기업들이 가장 많이 활용하고 있는 환변동보험은 무역보험공사가 제공하고 있다. 공기업이 공공재의 형태로 공급하고 있음에도 불구하고, 2008년 금융위기에 따른 부담급증을 우려하여 범위 선물환 상품에 대한 판매를 중단할 수밖에 없었다. 수출입 기업들로서는 환헤지를 할 수 있는 시장상품이 존재하지 않는 경우가 발생한 것이다. 이러한 상황을 방지하기 위해서는 다양한 리스크에 대한 다양한 환헤지 상품의 공급이 있어야 한다. 예를 들면 환보험 상품을 다양화하고, 또 다른 공기업이나 민간기업이 참여하도록 함으로써 경쟁을 활성화하여 시장의 완비성을 높일 필요가 있다.
다음으로 호주의 사례가 보여주듯, 한국 원화의 국제화 추진을 고려할 필요가 있다. 호주가 환리스크 헤지를 위해 파생상품을 외국인에게 팔 수 있었던 것은 호주의 통화가 국제화되었기 때문에 가능한 것이었다. 물론 외국인들이 호주 달러화를 보유하려고 하는 수요가 있었던 것이 중요한 이유로 작용하기는 하였으나, 제도적으로 통화의 국제화가 우선적인 기반이 되었다. 자국통화를 이용하여 헤지가 가능하다면 그 비용을 크게 낮출 수 있다. 따라서 원화의 국제화 추진에 대한 진지한 고민이 필요하다.