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강태수

  • 대외부문 거시건전성 정책 10년의 성과와 개선방안

       지난 2008년 미국에서 촉발된 글로벌 금융위기는 전 세계적인 금융시장 불안과 실물경제의 위축을 초래하면서 금융안정의 중요성을 부각시켰다. 특히 2008년 글로벌 금융위기는 기존 통화정책 및 미시건전성 정책만으로는 대응할 수 없..

    안성배 외 발간일 2020.12.30

    통화정책, 환율

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    목차
    국문요약

    제1장 서론
    제2장 글로벌 거시건전성 제도 및 정책 운용 개관
    1. 거시건전성 정책 운용 추이
    2. 자본이동관리 정책에 대한 국제기구의 입장 및 자체 평가

    제3장 대외부문 거시건전성 정책의 결정요인 및 효과분석
    1. 실증분석 필요성 및 선행연구
    2. 정책의 활용 현황
    3. 정책 결정요인 및 효과분석
    4. 한국의 정책 효과분석 및 시사점

    제4장 우리나라 거시건전성 정책 운용 현황
    1. 우리나라의 대외부문 거시건전성 정책 현황
    2. 대외부문 거시건전성 정책에 대한 평가

    제5장 외환시장 잠재 리스크 점검
    1. 글로벌 달러화 조달 여건 경색
    2. 국내 달러화 조달 여건 경색

    제6장 결론 및 정책적 시사점
    1. 결론
    2. 정책적 시사점

    참고문헌

    Executive Summary
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    국문요약
       지난 2008년 미국에서 촉발된 글로벌 금융위기는 전 세계적인 금융시장 불안과 실물경제의 위축을 초래하면서 금융안정의 중요성을 부각시켰다. 특히 2008년 글로벌 금융위기는 기존 통화정책 및 미시건전성 정책만으로는 대응할 수 없다는 한계점을 인식하게 하였다. 이러한 반성을 기초로 다수 국가들이 거시건전성 정책 수단을 도입하게 되었다. 우리나라도 2010년 이후 대외부문 거시건전성 3종 세트(외환선물환포지션 한도 규제, 외환건전성부담금 부과, 외국인 채권투자 과세) 등을 도입해 성공적으로 운용해 왔다. 특히 대외부문 거시건전성 정책은 2010년 이후 과도한 외자유입을 억제하여 시스템 리스크 발생 가능성을 줄이는 데 크게 기여하였다.
       하지만 최근에는 과거와 다른 형태의 잠재 리스크가 금융안정을 위협하고 있음에 유의할 필요가 있다. 지난 10년간 운용해 온 대외부문 거시건전성 정책의 성과에 대해 점검하는 한편 새롭게 대두되는 대외 리스크에 대응할 수 있도록 거시건전성 정책을 개선하는 방안에 대한 논의가 시급한 시점이다. 이에 따라 본고는 지난 10년간의 거시건전성 정책을 돌이켜 본 후 이를 바탕으로 대외부문 안정성 제고를 위한 정책적 시사점을 도출하고자 한다.
       제2장에서는 글로벌 거시건전성 정책 운용 추이를 살펴보고 자본이동관리 정책에 대한 국제기구의 입장을 살펴보았다. 신흥국이 자본유출입의 변동성을 완화하기 위해서는 자본이동관리 정책을 활용해야 한다는 점에 대해 국제기구 간 이견을 보이고 있다. 국제기구 간 통일된 입장이 정립되지 않는다면 여러 국제기구에 동시 가입한 회원국이 자본이동관리 정책을 시행하는 데 어려움을 겪을 수 있다. 국제적 논의를 통해 이를 조율할 필요가 있다.
       제3장에서는 실증분석을 통해 대외부문 거시건전성 정책(MPM: Macroprudential Policy Measure)의 결정요인을 분석하고 정책의 효과를 살펴보았다. 자본유출입 정책의 결정요인으로 민간신용, 외환보유액, 경제규모 등 대내요인과 더불어 VIX 지수와 같은 대외요인이 관련성이 높게 나타났다. 그리고 대외부문 거시건전성 정책의 효과를 분석한 결과 자본유입 규제강화 및 자본유출 규제완화는 자국통화의 평가절하와 관련성이 높은 것으로 나타났다. 규제조치가 증권투자자금 유출입에 미치는 영향을 살펴본 결과 자본유입 규제강화는 자본유입을 감소시키는 데 매우 큰 효과가 있었으며 자본유출에 대한 규제완화도 순유입누적액 감소에 영향을 준 것으로 나타났다. 또한 자본유출 규제완화가 증권투자자금의 변동성을 완화하는 데 유효한 것으로 나타났다.
       제4장에서는 우리나라의 거시건전성 정책 운용 현황을 살펴보고 동 정책의 유효성을 평가하였다. 글로벌 금융위기 이후 우리나라는 선물환포지션한도 규제, 외환건전성부담금 부과, 외국인 채권투자 과세 환원 등을 도입하였다. 이에 따라 자본유출입 변동성이 완화되고 금융기관 외화부채 만기구조가 개선되는 등 대외부문 건전성이 크게 제고되었다. 최근에는 코로나19 확산으로 금융시장 불안이 심화되자 정책당국은 대외부문 거시건전성 정책을 시장 여건에 따라 적기에 탄력적으로 조정하였다.
       제5장에서는 우리나라 외환시장의 잠재리스크를 살펴보았다. 최근 코로나19 위기로 미국 내 단기자금시장에 달러 수요가 급증하면서 글로벌 달러경색 우려가 제기되었다. 글로벌 달러화 유동성이 부족한 상황에서 우리나라 외환시장과 외화자금시장 간 불균형은 국내 달러화 유동성 수급을 더욱 어렵게 하고 있다. 이러한 여건에서 홍콩 사태 이후 중국계 외은지점의 자금조달 행태 변화와 증권사 ELS 손실 관련 마진콜 사태 등은 예상치 못한 새로운 형태의 리스크로 작용하고 있다. 이는 최근 국제금융시장의 경우 과거와 다른 형태의 잠재 리스크로 인해 위협받고 있음을 의미한다.
       끝으로 제6장에서는 연구결과를 토대로 정책적 시사점을 제시하였다. 글로벌 불균형 확대가 초래하는 잠재적인 시스템 리스크 대응을 위해 국내은행(외은지점 포함) 역할에 대한 재평가, 시스템적 중요성 측면에서 주목을 덜 받아온 부문(thin markets)의 외화수요 급증 사태 발생에 선제적 대비, 비은행 금융회사에 대한 시스템적 중요성(systemic importance) 점검, 스트레스 테스트(stress test) 실시, 거시건전성 정책 지배구조(governance) 체계 재정비, 한ㆍ미 간 통화스와프 상설화(standing U.S. dollar liquidity swap lines) 추진 등이 필요하다.
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  • Global Financial Imbalance: Firm-level Evidence from Korea

      Since the global financial crisis, low interest rates have continued throughout the world. However, financial imbalance has deepened as much of the expanded investment during low interest rates did not lead to increased pro..

    강태수 외 발간일 2020.05.15

    기업경영, 자본시장

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    목차

    Executive Summary
     
    1. Introduction


    2. Literature Review 


    3. International Comparison 
    3-1. Marginal Company 
    3-2. Share of Marginal Companies
    3-3. Relationship between Marginal Share (10+) and Monetary Policy-Related Interest Rate


    4. Determinant for Marginal Companies in Korea: 2013-2018
    4-1. Data 
    4-2. Empirical Methodology 
    4-3. Empirical Results 


    5. Conclusion 


    References
     

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    국문요약

      Since the global financial crisis, low interest rates have continued throughout the world. However, financial imbalance has deepened as much of the expanded investment during low interest rates did not lead to increased productivity. This study focused on the increase of marginal firms as a result of the adverse effects of financial imbalances on firms. The marginal firms were identified based on the company's financial statement, and the share of marginal firms by country was compared and analyzed using Worldscope data. As a detailed analysis on the marginal firms, the impact of borrowing interest rate on the possibility of becoming a marginal company was analyzed in the case of Korea with KED data. According to the international comparison, East Asia including Korea, China and Japan has shown a lower share of marginal companies than Europe, South Asia and Latin America. Empirical results through Panel Logit with Sector Fixed Effect Model show that the borrowing rate has a negative correlation with the probability the company will become a marginal company in the case of Korea. However, the impact of an increase in borrowing rates on the likelihood of becoming a marginal company depends on the degree of financial vulnerability. Specifically, an increase in the borrowing rate has a greater impact on the possibility to become ICR<1 in the companies with higher financial vulnerability indexes.
     

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  • 내국인 해외증권투자 확대가 외환시장에 미치는 영향

       2011년 이후 우리나라에서 거주자의 해외투자가 주식 및 채권을 중심으로 가파르게 증가하고 있다. 2010년경 1,000억 달러 수준이던 거주자 해외증권투자는 2019년 3월 말 현재 4,984억 달러로 급증하였다. 이러한 추세는 거시경제 여..

    강태수 외 발간일 2019.12.30

    금융정책, 환율

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    목차

    국문요약 


    제1장 서론
    1. 연구배경: 연구의 필요성
    2. 연구의 의의(목적)
    3. 가설검정


    제2장 거주자 해외증권투자가 스왑레이트 및 환율에 미치는 영향
    1. 서론
    2. 선행연구
    3. 계량모형
    4. 분석 결과
    5. 한국 시계열 분석
    6. 소결


    제3장 내국인의 해외증권투자 사례분석
    1. 기관투자가의 해외증권투자 확대
    2. 과도한 환헤지 비율 완화 방안


    제4장 결론 및 정책 시사점


    참고문헌


    Executive Summary
     

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    국문요약


       2011년 이후 우리나라에서 거주자의 해외투자가 주식 및 채권을 중심으로 가파르게 증가하고 있다. 2010년경 1,000억 달러 수준이던 거주자 해외증권투자는 2019년 3월 말 현재 4,984억 달러로 급증하였다. 이러한 추세는 거시경제 여건(저금리, 은퇴 대비 저축 확대 등), 정부정책 변화(해외투자 활성화, 해외투자 관련 규제 완화 등), 제도 변화(보험업종에서의 IFRS 도입 등)로 향후에도 지속될 전망이다. 이는 여러 경로를 통해 대외충격에 민감한 우리나라 금융시장에 다양한 영향을 미칠 것이다. 특히 외환ㆍ외화자금시장과 단기외채 등 대외부문 거시건전성(macro-prudential)에 영향을 미칠 가능성이 높아 그 영향을 분석하고 리스크에 대해서는 미리 대비책을 마련할 필요가 있다. 그래서 본 연구는 거주자의 해외증권투자가 스왑레이트(swap rate) 및 환율에 미치는 영향에 대한 실증분석, 과거 국내 해외증권투자 확대 시기의 사례분석 및 금융회사 전문가 심층 인터뷰를 통해 외환 및 외화자금시장 안정화 방안을 위한 정책적 시사점을 제시하고자 한다.
       제2장에서는 거주자의 해외증권투자(채권/주식)가 스왑레이트와 환율(exchange rate)에 어떠한 영향을 미치는지 분석하였다. 스왑레이트 및 환율에 영향을 미치는 다른 변수를 계량모형에 포함하여 통제하였으며, 내생성의 문제를 효과적으로 완화할 수 있는 연립방정식 모형(Simultaneous Equations Model, 이하 SEM으로 표기)을 사용하였다. 한국을 포함한 18개국, 2000년부터 2017년까지의 국가패널을 사용한 연립방정식 실증분석 결과 거주자의 해외채권투자와 주식투자가 스왑레이트 및 환율에 미치는 효과가 상이한 것을 확인할 수 있었다. 거주자의 해외채권투자는 스왑레이트를 낮추는 반면 거주자의 해외주식투자는 스왑레이트에 미치는 영향이 통계적으로 유의하지 않았다. 반면 환율과의 관련성에서는 반대의 효과가 나타났다. 즉 거주자의 해외채권투자는 환율에 미치는 영향이 통계적으로 유의하지 않은 반면, 거주자의 해외주식투자는 자국통화가치의 평가절하와 관련되어 있는 것으로 분석되었다. 거주자 해외채권투자의 확대가 스왑레이트를 감소시키는 효과는 주로 신흥국에서 두드러졌다. 이러한 실증분석 결과는 채권과 주식의 상이한 환리스크(exchange risk) 헤지(hedge) 관행이 설명할 수 있다. 일반적으로 채권투자에서는 환리스크를 헤지하기 위해 외화자금시장을 이용하게 되면서 스왑레이트를 낮추게 되지만, 주식투자에서는 주로 현물환 시장에서 자국통화를 투자국통화로 교환한 후 해외주식투자가 이루어진다. 이러한 과정에서 자국통화의 가치가 절하되는 것이다. 이러한 실증분석 결과는 한국의 월별 자료를 사용한 VAR 분석 결과에서도 나타나는 강건한 결과임을 확인하였다.
       제3장에서는 국내에서 거주자의 해외증권투자가 확대되었던 과거 시기와 최근 시기를 비교ㆍ분석하였다. 2000년대 중반 시기, 2010년 이후부터 최근 시기 등 두 시기의 해외증권투자 확대 배경, 투자 주체 및 방식, 영향 등에 대해 그 특징을 살펴보았다. 해외증권투자 확대 배경 측면에서는 두 시기 모두 공통적으로 국내 경상수지 흑자 및 외국인 자금 유입 지속, 저금리 지속, 정부의 해외투자 활성화 정책 요인이 크게 작용하였다. 즉 국내 경상수지 흑자 및 외국인 자금 유입 지속으로 외화 유동성이 풍부해지고 저금리 기조의 장기화로 원화 유동성도 풍부해져 국내에서 해외 고수익 투자 수요가 크게 확대되었다. 이러한 상황에서 정부는 국내의 풍부한 외화 유동성을 조절하고 원화 강세압력을 완화하기 위해 해외투자 활성화 정책을 추진하였다.
       투자 주체 및 방식 측면에서는 두 시기가 차이점을 보였다. 투자 주체의 경우 2000년대 중반에는 자산운용사를 중심으로 해외주식투자가 확대된 반면, 최근 시기에는 보험사를 중심으로 해외채권투자가 크게 확대되었다. 해외투자방식의 경우도 두 시기가 차이점을 보였다. 2000년대 중반에는 해외증권투자 시 주식 및 채권을 불문하고 100% 환위험을 헤지한 반면, 최근 시기에는 채권에 대해서는 100% 환위험을 헤지하고, 주식에 대해서는 일정 비율 환위험을 헤지하지 않고 있다.
       해외증권투자 확대의 영향 측면에서는 두 시기에 공통점과 차이점이 혼재한다. 2000년대 중반의 경우 해외증권투자는 100% 환위험 헤지로 원화강세 압력을 완화시키지 못한 반면, 스왑레이트 하락과 단기 외화차입 증대를 초래하였다. 스왑레이트 하락에 따른 재정거래차익 기회 확대로 외은지점 등 은행의 단기성 외화차입이 늘어났고, 이는 우리나라의 국가신용도에 부정적인 영향을 미쳤다. 최근 시기에는 2000년 중반에 비해 환위험 헤지 비율이 낮아졌지만 여전히 보험사를 중심으로 한 높은 환헤지 비율이 지속되고 있다. 이로 인해 해외투자가 환율에 미치는 영향은 제한적이지만 스왑레이트에는 하락 압력요인으로 작용하고 있다.
       끝으로 실증분석 결과, 사례분석 및 전문가 심층 면담 결과를 바탕으로 외환 및 외화자금시장 안정화를 위해 미헤지 외화증권투자에 대한 인센티브 확대 강구, 환헤지 규제 관련 정부 내 거버넌스 구조(governance framework) 필요, 보험사 회계기준 및 자본 적정성 규제 변경에 따른 리스크 대응 강화, 외화표시 보험 판매 활성화 유도, RBC 비율 규제 개선 등 정책적 시사점을 제시하였다.

     

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  • 외화예금의 역할과 정책적 시사점

       본고는 우리나라 외화예금의 현황을 살펴보고, 전문가 면담을 바탕으로 외화예금 활성화 방안을 제시하였다. 또한 외화예금 결정요인과 환율 안정성의 관계를 파악하기 위해 실증분석을 실시하였다.    외화예금은 글로벌 금..

    강태수 외 발간일 2019.08.26

    금융정책, 환율

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    목차

    국문요약


    제1장 서론


    제2장 외화예금 관련 현황
    1. 외화예금 동향
    2. 외화예금의 운용
    3. 외화예금의 주체별 인센티브 구조
        가. 예금자
        나. 은행
        다. 규제당국


    제3장 외화예금 결정요인 및 환율안정성과의 관련성 분석
    1. 외화예금 결정요인
        가. 실증분석 모형
        나. 기본 모형 실증분석 결과
        다. 추가 분석
    2. 외화예금과 환율안정성
        가. 실증분석 모형
        나. 패널자료 실증분석 결과
    3. 소결


    제4장 외화예금 활성화 방안
    1. 운용 측면
        가. 외화예금 중 외환스와프시장에서 운용한 부분은 선물환포지션 한도 산정 시 차감
        나. 외화 LCR 비율 산정 시 은행의 sell&buy 거래가 LCR 비율 하락을초래하는 구조 개선
        다. 3개월 스트레스 테스트에서 sell&buy 거래 이후 수일 내 유입될 외환은 ‘현금유입분’으로 인정
    2. 조달 측면
        가. 구조화 예금상품 활용으로 외화예금 수익률 개선
        나. 글로벌자금관리서비스(GCMS) 강화


    제5장 결론 및 정책적 시사점


    참고문헌 


    부록


    Executive Summary

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    국문요약

       본고는 우리나라 외화예금의 현황을 살펴보고, 전문가 면담을 바탕으로 외화예금 활성화 방안을 제시하였다. 또한 외화예금 결정요인과 환율 안정성의 관계를 파악하기 위해 실증분석을 실시하였다.
       외화예금은 글로벌 금융위기 이후 경상수지 흑자 지속 등에 힘입어 크게 늘어났다. 2010년 말 26조 8,544억 원(약 237억 달러)이던 외화예금은 2017년 말 93조 1,808억 원(약 870억 달러)로 총수신 대비 2.4%에서 5.5%까지 증가했다. 이에 따라 국내은행의 외화자금 조달원으로서 외화예금의 역할이 크게 확대되었다. 국내은행의 외화부채 구성 변화를 살펴보면, 2010~18년 중 해외차입 비중이 낮아진(40.7→24.8%) 반면 외화예금 의존도는 상승(20.1→35.3%)했다. 그러나 기업예금의 비중이 약 80%를 차지하면서 우리나라 외화예금은 수출입 규모, 환율 변동 등 기업의 영업환경에 따라 변동성이 높을 수밖에 없는 구조다. 실제로 2019년 3~4월에는 환율 상승으로 외화예금의 규모가 급격하게 감소하기도 했다.
       본고는 구조 VAR(structural vector autoregressive)모형을 사용하여 우리나라 외화예금의 결정요인을 파악하였다. 전체 기간을 대상으로 한 분석 결과에 따르면 외화예금은 경상수지 충격에 크게 영향을 받지 않았으나 환율 충격에는 유의미하게 반응하는 것으로 나타났다. 하지만 글로벌 금융위기 전후로 나누어 추정한 VAR모형 분석 결과에서는 두 변수의 충격이 외화예금에 미치는 효과가 글로벌 금융위기를 전후로 크게 달라진 것을 확인하였다. 글로벌 금융위기 이전에는 환율 충격이 외화예금에 미치는 효과가 유의미하지 못했던 반면, 경상수지 충격이 외화예금에 미치는 영향이 유의미하였다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 경상수지가 외화예금에 미치는 효과는 크게 약화된 반면, 환율이 외화예금에 영향을 미치는 주요 변수로서 역할을 하게 되었다.
       이 밖에도 실증분석 결과는 외화예금 증가가 환율안정성에 순기능이 있음을 제시함으로써 외화예금 확충에 대한 정책적 정당성을 부여하였다. 21개국 패널데이터를 기초로 외환보유액과 외화예금이 환율안정에 미치는 영향을 분석한 결과, 외환보유액이 상대적으로 적은 국가 혹은 기간 중에 외화예금이 증가한 경우 「환율변동성이 감소함」을 확인하였다.
       상기 분석 결과와 시중은행 실무담당자 및 전문가 인터뷰를 바탕으로 본고는 외화예금 활성화 방안에 대해 몇 가지 제안을 하였다. 외화예금이 안정적인 외화유동성 공급원으로 기능하려면 은행의 외화예금 운용과 조달에 인센티브를 부여해야 한다.
       우선 운용 측면에서 외화예금 가운데 스와프시장 운용분에 대한 선물환포지션 한도 산정 시 차감, 외화유동성 커버리지(LCR) 비율 산정 시 sell&buy 거래가 LCR 비율 하락을 초래하는 구조의 개선, 3개월 스트레스테스트 계산 시 sell&buy 거래 이후 수일 내 유입될 외환은 현금유입분으로 인정하는 등의 방안을 제시하였다. ‘외화 LCR 비율’과 ‘3개월 스트레스테스트’ 등의 경우 상당 부분 규제효과가 기존 외환건전성부담금, 외환파생상품 포지션규제 등과 중복된다는 것이 현장의 목소리인바, 차후에 지속여부를 점검해볼 필요가 있다. 조달 측면에서는 구조화 예금상품 활용으로 외화예금 수익률 개선, 글로벌자금 관리서비스(GCMS) 강화 등을 제안하였다.
       경상수지 흑자 흐름에 적신호가 켜진다면 당국이 종래와 같은 외화예금 확충정책을 추진하기가 어려워진다. 그러나 외화예금의 순기능이 분명한바, 본고에서 제시한 외화예금 이해당사자들의 인센티브 구조에 대한 이해를 바탕으로 금융상품으로서 외화예금의 매력도를 높이는 방향으로 외화예금 확충을 추진해나갈 필요가 있다.

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  • 미국 통화정책이 국내 금융시장에 미치는 영향 및 자본유출입 안정화방안

       글로벌 금융위기 수습과정에서 미국 통화당국(Fed)은 기준금리를 0%로 인하하는 한편, 세 차례에 걸친 양적완화정책(quantitative easing) 시행으로 대규모 유동성을 공급하였다. 이 결과 미 연준 대차대조표는 2008년 9월(0.9조 달러..

    강태수 외 발간일 2018.12.28

    금융정책, 통화정책

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    목차

    서언


    국문요약


    제1장 서론


    제2장 미국 연준의 통화정책 정상화 과정과 향후 전망
    1. 글로벌 금융위기 이후 미 연준 통화정책 요약 
    2. 미 통화정책 정상화 현황 및 과제


    제3장 자본유출입 결정요인 분석
    1. 서론
    2. 문헌연구
    3. 실증분석
        가. 계량모형
        나. 데이터 및 기초통계량
        다. 실증분석 결과
    4. 강건성 검증
        가. 국가특성변수를 포함하는 확장모형
        나. 고정효과를 포함하는 패널모형
        다. 종속변수로 총자본유입을 사용한 OLS 회귀분석
        라. 미국 그림자금리 대신 실질금리를 사용한 OLS 회귀분석
        마. 위기기간을 제외한 분석기간에 대한 OLS 회귀분석
    5. 소결


    제4장 미국 통화정책 정상화가 국내 금융시장에 미칠 영향
    1. 서론
    2. 모형의 추정
        가. 추정방법
        나. 변수의 구성
        다. 구조적 충격의 식별
    3. 분석 결과
        가. 충격반응함수 분석
        나. 시나리오별 분석
    4. 소결


    제5장 자본유출입 대응 주요국 거시건전성 조치 사례
    1. 개요
        가. 배경
        나. IMF의 자본이동관리에 관한 제도적 시각
    2. 자본유출입에 대한 주요국의 정책대응 사례
        가. 아이슬란드
        나. 브라질
        다. 콜롬비아
        라. 러시아
        마. 페루
        바. 한국
    3. 소결


    제6장 결론 및 정책적 시사점
    1. 선진국 통화정책이 초래한 외부효과의 심각성
    2. 통화정책은 자본흐름 패턴 변화를 감안할 필요
    3. 「경상수지 흑자⇆내국인 해외투자 증가」의 선순환구조 정착
    4. 외화유동성 확보의 중요성
    5. 향후 정책금리 경로에 대한 소통노력


    참고문헌 


    Executive Summary 

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    국문요약

       글로벌 금융위기 수습과정에서 미국 통화당국(Fed)은 기준금리를 0%로 인하하는 한편, 세 차례에 걸친 양적완화정책(quantitative easing) 시행으로 대규모 유동성을 공급하였다. 이 결과 미 연준 대차대조표는 2008년 9월(0.9조 달러) 대비 5배(4.5조 달러)까지 확대되었다. 늘어난 글로벌 유동성의 상당 부분은 신흥국으로 유입되었다. 유입된 자본은 은행대출 등 신용량 증가로 이어져 신흥국 경제성장에 기여한 측면이 있다. 미국, 유럽 등이 부진한 상황에서 글로벌 GDP의 63%를 지탱하는 신흥국시장이 세계 경제성장의 엔진역할을 수행하였던 것이다.
       자본유입이 경제성장에 기여한 순기능이 있지만 동시에 신흥국과 한국에서 금융부문을 통해 시스템적 리스크를 부추기는 요인으로 작용해왔다. 신흥국들은 외국인 자본유입에 따른 시스템적 리스크에 적극 대응하였다. 거시건전성 정책수단으로 국내신용 급증에 대응하는 한편 과도한 자본유입을 억제하는 등 대외균형 유지에 힘썼다. 신흥국이 자본유입 억제수단을 도입하려면 자본유입이 대외적인 요소 때문에 촉발된 경우라야 설득력과 정당성이 확보된다.
       그동안 대다수 선행연구는 대내요인(pull factor)보다는 대외요인(push factor)이 신흥국 자본유출입에 더 큰 영향력을 미쳤음을 보여주었다. 전 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan은 미국 Fed 및 선진국 중앙은행의 통화정책 충격이 주요 대외요인임을 지목하였다. 한편 2018년 5월 제롬 파월(Jerome Powell) 미 연준 의장 연설을 계기로 글로벌 금융위기 이후 신흥국으로의 자본이동과 관련된 논란이 다시 쟁점화되었다. 파월 의장은 신흥국으로의 자본유입을 연준의 금리정책이 초래한 것으로 보기 어렵다는 입장이다.
       연구결과에 따르면 미 연준의 양적완화는 Fed 기준금리를 마이너스(−) 4% 까지 추가로 끌어내린 효과가 있다. 앞으로 진행될 양적완화정책 정상화는 4%p의 정책금리 인상을 초래한다는 의미다. 미국 통화정책 정상화가 전 세계에 미칠 부정적 파급영향에 대한 우려가 큰 이유다. 동시에 신흥국에서 자본유출 압력도 점차 강화됨을 시사한다. 파월 의장의 연설문이 향후 신흥국에서 자본유출이 발생하더라도 미국 통화정책 정상화 때문이 아니라는 ‘묵시적인’ 경고를 담고 있다는 점은 신흥국의 정책대응에 어려움을 가중시키고 있다. 이는 글로벌 자본흐름 결정요인에 대한 점검이 필요한 상황임을 시사한다. 아울러 미국 통화정책 추진이 우리나라 금융시장과 자본유출입에 미칠 영향에 대해서도 심도 있는 분석이 필요해 보인다.
       이러한 맥락에서 먼저 제2장에서는 미국 통화정책 정상화 진전 및 최근 쟁점사항을 소개하였다. 제3장에서는 신흥국, 선진국을 포함한 47개 국가 패널 데이터를 활용해 자본유출입 결정요인(push vs. pull factor)을 점검하였다. 실증분석 결과 선진국과 신흥국에서 자본유출입을 결정하는 주요 변수인 대외/대내요인의 상대적 중요성이 상이한 것을 확인할 수 있었다. 선진국의 경우 대내/대외요인 모두 자본유출입 결정에 중요한 역할을 하는 것으로 나타났다. 하지만 신흥국에서는 대외요인이 주요 결정변수로 작동하고 있음을 알 수 있었다. 또한 신흥국 내에서도 네 개의 하위그룹별 자본유출입 패턴이 상당히 상이한 것을 발견하였다. 아시아 신흥국은 대내/대외요인 모두 주요 결정변수인 것으로 나타났지만 동유럽은 대외요인, 남미 신흥국은 대내요인이 주요 결정변수인 것으로 나타났다. 아울러 신흥국으로의 자본유입은 미국 금리가 먼저 인하된 후 다음 분기부터 증가하는 것으로 나타났다. 이는 파월 의장의 주장(“신흥국으로 대규모 자본유입은 미 연준 기준금리 인하 전부터 시작”)에 대해 재평가가 필요함을 시사한다.
       제4장은 경제구조와 충격의 변동성이 시점에 따라 달라지는 TVP-VAR 모형을 활용하여 미 연준 통화정책 정상화가 국내 금융시장·외환시장에 미치는 파급영향을 분석하였다. 분석 결과 국제금융시장의 불확실성 지표인 미국 신용스프레드 충격은 국내 금융시장과 자금유출입에 부정적 영향을 미쳤다. 반면 2015년 이후 미국 정책금리 인상 충격의 영향은 제한적인 것으로 드러났다. 또한 본 연구는 미국 정책금리, 기간프리미엄, 신용스프레드 등이 동시 상승하는 시나리오를 가정한 시뮬레이션을 실시하였다. 이 충격은 국내 장기금리, 신용스프레드 및 원/달러 환율의 상승을 초래하였다. 하지만 금융계정 변수의 경우 외국인 국내투자자금은 이탈하였으나 내국인 해외투자자금이 회수되면서 상쇄되는 모습을 보였다.
       제5장에서는 자본유출 상황에 대응했던 주요국의 거시건전성 정책조치 실제 사례를 정리하였다.
       본 보고서의 분석을 바탕으로 제6장에서 다섯 가지 정책 시사점을 제시하였다. 첫째, 선진국 통화정책 정상화가 초래하는 자본유출 등의 외부효과(externality)에 대해 적절한 대응이 필요해보인다. 「자금방출 선진국(source countries) – 자금 도착지 신흥국(recipient counties)」 간 자본흐름이 미칠 경제적 외부효과 부작용에 대한 객관적인 분석을 G20 플랫폼을 통해 IMF, OECD, BIS 등에 요구하는 것도 한 방안이 될 것이다. 둘째, 국내 통화정책 운용 시 종전과 달라진 자금흐름 패턴을 감안해야 한다. 그동안 내외금리 차 확대는 곧바로 자본유출로 이어진다는 우려가 컸으나 2014년 이후 「내국인 해외 증권투자자산 > 외국인 국내 증권투자」 구조 정착 및 내국인 해외투자자금의 환류 가능성 상승 등으로 「내외금리차 확대 → 자본유출 증가」 리스크가 과거보다 줄어든 것으로 추정된다. 셋째, 「경상수지 흑자⇆내국인 해외투자 증가」의 선순환구조 구축이 우리 경제가 대외부문 ‘확대 균형’으로 나아감에 있어 관건이다. 경상수지 흑자가 국내에 머물기보다 내국인의 해외자산투자로 이어지면 여기서 발생하는 수익(배당 등 본원소득)은 다시 경상흑자로 연결될 뿐만 아니라 원화 강세 압력을 완화시키게 된다. 넷째, 외화 유동성 확보수단으로 제2의 외환보유액 역할을 수행하는 거주자 외화예금의 증대노력이 필요하다. 다섯째, 정책금리 경로에 대해 한국은행이 금융시장과의 소통 노력을 배가시켜나갈 시점이다. 미 연준이 금리인상 예상경로를 미리 공표하는 포워드 가이던스(forward guidance)를 통한 소통 노력을 강화해 시장충격을 줄인 것이 좋은 사례다. 

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  • Push vs. Pull Factors of Capital Flows Revisited: A Cross-country Analysis

       본 연구자료에서는 47개 국가패널자료를 활용하여 순자본유입의 결정요인을 분석하였다. 자본유출입에 영향을 미칠 수 있는 여러 국가특성을 고려하여, 패널 데이터를 선진국과 신흥국으로 구분하였다. 신흥국은 다시 지역을 기준으로..

    강태수 외 발간일 2019.02.20

    금융정책, 금융통합

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    목차

    Executive Summary


    1. Introduction


    2. Literature review


    3. Empirical analysis
    3-1. Empirical model
    3-2. Data and basic statistics
    3-3. Empirical results


    4. Robustness tests
    4-1. Alternative model: Panel regression with the country-fixed effect
    4-2. Extended model including country-specific factors
    4-3. Alternative data frequency: Yearly variables
    4-4. Alternative capital flow measure: Gross capital inflows
    4-5. Alternative interest rate variable: Real interest rates


    5. Conclusion


    References 

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    국문요약

       본 연구자료에서는 47개 국가패널자료를 활용하여 순자본유입의 결정요인을 분석하였다. 자본유출입에 영향을 미칠 수 있는 여러 국가특성을 고려하여, 패널 데이터를 선진국과 신흥국으로 구분하였다. 신흥국은 다시 지역을 기준으로 4개 하위그룹으로 구분하였다. 실증분석결과 선진국 및 신흥국 사이의 자본유출입 결정요인에 대한 이질성이 존재할 뿐 아니라, 신흥국 국가그룹 내에서도 이러한 이질성이 상당한 것으로 확인되었다. 선진국의 경우 대내외요인이 모두 자본유출입을 결정하는 주요 요인인 것으로 나타났다. 일부 신흥국 국가그룹에서 대내요인이 자본유출입에 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났으나, 대체적으로 대외요인이 신흥국으로의 순자본유입에 더 중요한 역할을 하는 것으로 확인되었다. 이러한 실증분석 결과는 확장된 계량모형, 고정효과를 포함한 패널분석, 이자율 변수, 분석기간 등에 대해 강건한 것으로 나타났다.

     

    핵심용어: 자본흐름, 대외요인, 대내요인
     

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  • 국제금융시장 변동성 증대에 대응한 거시건전성정책 연구

    2008년 9월 글로벌 금융위기 이후 저금리가 장기간 지속되는 과정에서 국제금융시장 가격변수들의 변동성도 낮게 유지되었다. 낮은 변동성의 지속은 리스크 프리미엄의 하락을 초래하고, 이로 인해 글로벌 투자자들이 위험을 감수하는 행위가 증가한..

    강태수 외 발간일 2015.12.30

    금융정책, 통화정책

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    목차

    서언


    국문요약


    제1장 서론


    제2장 국제금융시장의 변동성과 자본유출입 흐름의 변화
    1. 국제금융시장의 변동성과 투자자의 리스크 감수행위
    2. 자본유출입 흐름의 변화
    가. 신흥국 자금흐름의 변화
    나. 형태별 자금흐름의 변화
    3. 신흥국 자본유입 결정요인 분석
    가. 자본유입 결정요인
    나. 분석방법 및 자료
    다. 실증분석 결과
    라. 우리나라 주식 및 채권투자자금 유입의 결정요인
    4. 자본유입과 국내신용/자산가격 간 상관관계


    제3장 신흥국의 주식, 채권자금의 이동과 변동성
    1. 문헌연구
    2. 실증분석 결과
    3. 소결론


    제4장 자본유출입 관련 거시건전성 측면의 정책 대응
    1. 자본이동관리정책 및 거시건전성정책 관련 논의
    가. 자본유입관리방안
    나. 자본유출관리방안
    2. 자본유출에 대응한 국가별 정책 사례
    가. 자본유출관리방안 유형
    나. 자본유출 규제 사례
    3. 우리나라의 자본이동관리정책 및 거시건전성정책 사례
    가. 사례
    나. 우리나라 거시건전성정책의 유효성


    제5장 새로운 거시건전성 수단: 자산지준제도
    1. 연구의 의의
    2. 문헌연구
    3. 자산지준제도 효과 분석을 위한 DSGE 모형
    가. 생산 부문
    나. 금융중개 부문
    다. 가계 부문
    라. 노동시장
    마. 집계(aggregation) 및 시장 청산(market clearing)
    바. 통화정책
    사. 거시건전성정책
    아. 모수값 지정(calibration)
    4. 분석 결과
    가. 공통충격(common shock) 발생 시 거시건전성정책의 역할
    나. 부문 고유충격(sector-specific shock) 발생 시 정책효과
    5. 소결론


    제6장 정책적 시사점
    1. 국제자금이동에 대응한 거시건전성정책 도입의 당위성
    2. 자본유출 대응방안
    3. 자금이동관리정책 관련 국제기구(OECD/IMF)의 입장
    4. 채권, 주식 유출액 추정결과가 주는 정책적 시사점
    5. 자산지준제도의 정책적 시사점


    참고문헌


    Executive Summary

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    국문요약

    2008년 9월 글로벌 금융위기 이후 저금리가 장기간 지속되는 과정에서 국제금융시장 가격변수들의 변동성도 낮게 유지되었다. 낮은 변동성의 지속은 리스크 프리미엄의 하락을 초래하고, 이로 인해 글로벌 투자자들이 위험을 감수하는 행위가 증가한다. 2009년 이후 신흥국으로 대규모 자금이 유입되는 국제자본 흐름의 큰 변화가 발생하였는데, 이는 글로벌 투자자들의 위험자산에 대한 선호도가 높아짐에 따라 신용위험이 상대적으로 높은 신흥국에 대한 투자가 증가한데 기인한다. 신흥국으로의 자본유입 증가는 국내신용 증가 및 자산가격 왜곡 등 금융시스템의 취약성을 증대시킨다. 이는 향후 자본유출 압력이 강해지면 국내 자산가격의 하락 및 경기위축 등이 초래될 수 있음을 시사한다. 2015년 말 이후 미국 연방준비제도이사회(Federal Reserve Board)가 통화정책을 정상화하면서 자산가격의 변동성과 리스크 프리미엄이 다시 상승(정상화) 할 경우 우리나라를 포함한 신흥국으로 유입된 외국인자금에 대한 유출압력이 증가할 것으로 예상된다.
    이에 따라 본 보고서는 국제금융시장의 변동성과 자본 흐름의 변화를 살펴보고, 신흥국 자금유출입의 변동요인을 분석하였다. 또한 신흥국 및 우리나라의 자본이동관리정책을 살펴보았으며, 새로운 정책대응수단으로 자산지준제도의 효과를 분석하였다. 먼저 제2장에서는 국제금융시장의 변동성과 자본흐름의 변화를 살펴보았다. 글로벌 금융위기 이후 주요 선진국의 양적완화 정책으로 글로벌 유동성이 확대되고, 국제금융시장 가격변수들의 변동성이 낮게 유지되면서 글로벌 투자자들이 리스크에 무감각해지는 현상이 확산되었다. 이로 인해 신흥국으로 대규모 자금이 유입되었다. 그리고 신흥국으로의 자본흐름은 이전에는 주로 은행의 단기자금 위주였으나, 최근 주식 및 채권투자를 중심으로 전환되는 등 ‘유동성 흐름의 변화(second phase of global liquidity)’가 나타났다. 본고에서 실증분석을 통해 신흥국 자본유입의 결정요인을 분석한 결과, 국내 요인(pull factor)보다는 글로벌 요인(push factor)이 더 유의하게 영향을 주는 것으로 나타났다. 이는 거시경제 및 재정정책만으로 대응하는 데 한계가 있다는 것을 시사한다. 향후 미연준이 통화정책을 정상화하는 과정에서 리스크 프리미엄이 상승하게 된다면 금융상품의 가격결정 과정에 변화를 초래하여 글로벌 금융시스템 전반에 걸쳐 심대한 영향을 미칠 우려가 있다. 또한 미 연준의 금리인상은 신흥국으로 부터의 대규모 자금유출 및 경기침체를 초래할 가능성이 있어 이에 대한 정책대응 방안을 모색할 필요가 있다.
    이러한 맥락에서 제3장에서는 가격변수 변동성(VIX) 및 신흥국과 선진국간 금리차이(스프레드)가 신흥국으로의 자금유출입에 미치는 영향에 대해 실증분석을 실시하였다. 기존 연구에서 사용했던 데이터보다 관측 빈도가 높은 EPFR(Emerging Portfolio Fund Research)의 신흥국 주식 및 채권펀드 데이터를 활용하였다. 실증분석 결과, 금융시장의 변동성이 상승하면 신흥국에서 자본의 순유출이 발생하는 것으로 나타났다. 신흥국과 선진국 간 금리 차(스프레드)의 확대가 신흥국으로의 자본유입으로 이어지는 효과는 확인하기 어려웠다. 하지만 변동성의 높고 낮음에 따라 스프레드 확대가 자본유출입에 미치는 영향이 다르게 나타남을 확인했다. 변동성이 높은 상황에서는 스프레드 확대가 순유입과 양(+)의 상관관계를 보인 데 반해, 변동성이 낮은 상황에서는 음(-)의 상관관계를 보였다. 이는 금리 수준만을 조절하는 통상적인 통화정책만으로는 급격한 자본유출입에 적절히 대응하는 데 어려움이 있음을 시사한다. 통화정책 결정시 변동성의 움직임도 중시해야 한다는 의미다.
    그리고 제4장에서는 자본유출입에 대한 주요국의 거시건전성 측면에서의 대응을 국가별 정책사례를 통해 살펴보았다. 급격한 자본유출입은 위기 발생시 금융시장 및 거시경제의 변동성 및 취약성을 심화시킬 수 있다. 이에 따라 IMF는 자본유출입 압력을 완화하기 위해서는 거시경제 및 재정정책을 우선적으로 고려하고, 그 효과가 제한적일 경우 자본이동관리방안을 도입할 수 있다는 기본원칙을 제시하였다. 신흥국은 이러한 자본유출입 변동성 심화에 따른 부작용에 대응하기 위해 자본이동관리방안을 도입하였으며, 우리나라도 외환부문에 거시건전성정책을 도입하였다. 우리나라가 도입한 거시건전성정책은 외화부채의 구조를 개선하여 은행시스템의 건전성 제고에 기여하였으며, 자금유입 및 변동성 축소에도 효과가 있는 것으로 나타났다. 다만 우리나라의 거시건전성정책은 주로 외환건전성 강화에만 중점을 두고 있어 주식 및 채권투자 자금 유출입의 변동성을 완화할 수 있는 추가적인 거시건전성정책을 보완할 필요가 있다. 이에 따라 제5장에서는 보다 효과적으로 시스템 리스크에 대응할 수 있는 거시건전성정책 수단으로 자산지준제도(ABRR: Asset-Based Reserve Requirements)의 효과를 검토하였다. DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium) 모형을 활용하여 자산지준제도의 효과를 바젤 Ⅲ와 함께 실제 도입되는 경기대응완충 자본제도(Counter Cyclical Capital Buffer)와 비교 분석하였다. 자산지준제도는 기존의 지급준비금이 예금 등 은행 부채의 일정비율로 적립되는 것과는 반대로 금융기관 자산의 일정 비율을 지급준비금으로 적립하는 것이다. 특히 주택시장 등 특정 부문의 신용과열이 우려될 경우 이 부문 관련 자산에 지급준비금 예치의무를 부여하여 이를 억제할 수 있다는 이점이 있다. 기업가 부문을 둘로 나누어 은행자산을 구분할 경우 양 부문에 동일한 영향을 주는 공통부문 충격(common shock)에 대해서는 두 거시건전성정책이 유사한 효과를 보이나, 특정 부문에만 영향을 주는 부문 고유충격(sector-specific shock)에 대해서는 자산지준제도가 더욱 효과적인 것으로 나타났다. 자산지준제도를 통해 신용팽창기에 지급준비금을 적립하였을 경우, 이후 해외자본 유출 등으로 인한 금융불안기에 금융기관의 유동성 확보가 보다 용이한 것으로 나타났다. 본 보고서의 분석을 통해 우리나라의 자본유입은 글로벌 요인(push factor)의 영향을 크게 받는 것으로 나타났다. 이는 자금 수취국(recipient country)이 글로벌 유동성 확대에 대응하기 위한 정책수단으로 거시건전성정책을 적극적으로 도입하는 데 당위성을 부여한다고 볼 수 있다. 그리고 실증분석을 통해 변동성의 수준에 따라 이자율 스프레드의 영향이 달라지는 것으로 나타났다. 이에 따라 통상적인 통화정책만으로 급격한 자본유출에 대응하는 데 한계가 있음을 확인할 수 있었다. 우리나라의 거시건전성정책은 대외건전성을 강화하고 자본유입을 억제하는 효과가 있는 것으로 나타났다. 하지만 향후 미 연준의 금리인상에 따라 자본유출압력이 확대될 것으로 예상되는 상황에서 급격한 자본유출 시 적용할 수 있는 수단이 되지는 못한다. 따라서 단기적으로 외환보유고 축적, 글로벌 금융안정장치, IMF 긴급자금인출 등으로 대응하고, 중장기적으로는 거주자의 해외자본 투자여건을 개선하고 거시건전성정책의 적용대상을 은행에서 그림자 금융(Shadow Banking) 등 비은행으로 확대하는 방안을 고려해볼 수 있다.


     

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