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연구보고서 국제금융시장 변동성 증대에 대응한 거시건전성정책 연구 금융정책, 통화정책

저자 강태수, 임태훈, 서현덕, 강은정 발간번호 15-02 자료언어 Korean 발간일 2015.12.30

원문보기(다운로드:3,168) 저자별 보고서 주제별 보고서

2008년 9월 글로벌 금융위기 이후 저금리가 장기간 지속되는 과정에서 국제금융시장 가격변수들의 변동성도 낮게 유지되었다. 낮은 변동성의 지속은 리스크 프리미엄의 하락을 초래하고, 이로 인해 글로벌 투자자들이 위험을 감수하는 행위가 증가한다. 2009년 이후 신흥국으로 대규모 자금이 유입되는 국제자본 흐름의 큰 변화가 발생하였는데, 이는 글로벌 투자자들의 위험자산에 대한 선호도가 높아짐에 따라 신용위험이 상대적으로 높은 신흥국에 대한 투자가 증가한데 기인한다. 신흥국으로의 자본유입 증가는 국내신용 증가 및 자산가격 왜곡 등 금융시스템의 취약성을 증대시킨다. 이는 향후 자본유출 압력이 강해지면 국내 자산가격의 하락 및 경기위축 등이 초래될 수 있음을 시사한다. 2015년 말 이후 미국 연방준비제도이사회(Federal Reserve Board)가 통화정책을 정상화하면서 자산가격의 변동성과 리스크 프리미엄이 다시 상승(정상화) 할 경우 우리나라를 포함한 신흥국으로 유입된 외국인자금에 대한 유출압력이 증가할 것으로 예상된다.
이에 따라 본 보고서는 국제금융시장의 변동성과 자본 흐름의 변화를 살펴보고, 신흥국 자금유출입의 변동요인을 분석하였다. 또한 신흥국 및 우리나라의 자본이동관리정책을 살펴보았으며, 새로운 정책대응수단으로 자산지준제도의 효과를 분석하였다. 먼저 제2장에서는 국제금융시장의 변동성과 자본흐름의 변화를 살펴보았다. 글로벌 금융위기 이후 주요 선진국의 양적완화 정책으로 글로벌 유동성이 확대되고, 국제금융시장 가격변수들의 변동성이 낮게 유지되면서 글로벌 투자자들이 리스크에 무감각해지는 현상이 확산되었다. 이로 인해 신흥국으로 대규모 자금이 유입되었다. 그리고 신흥국으로의 자본흐름은 이전에는 주로 은행의 단기자금 위주였으나, 최근 주식 및 채권투자를 중심으로 전환되는 등 ‘유동성 흐름의 변화(second phase of global liquidity)’가 나타났다. 본고에서 실증분석을 통해 신흥국 자본유입의 결정요인을 분석한 결과, 국내 요인(pull factor)보다는 글로벌 요인(push factor)이 더 유의하게 영향을 주는 것으로 나타났다. 이는 거시경제 및 재정정책만으로 대응하는 데 한계가 있다는 것을 시사한다. 향후 미연준이 통화정책을 정상화하는 과정에서 리스크 프리미엄이 상승하게 된다면 금융상품의 가격결정 과정에 변화를 초래하여 글로벌 금융시스템 전반에 걸쳐 심대한 영향을 미칠 우려가 있다. 또한 미 연준의 금리인상은 신흥국으로 부터의 대규모 자금유출 및 경기침체를 초래할 가능성이 있어 이에 대한 정책대응 방안을 모색할 필요가 있다.
이러한 맥락에서 제3장에서는 가격변수 변동성(VIX) 및 신흥국과 선진국간 금리차이(스프레드)가 신흥국으로의 자금유출입에 미치는 영향에 대해 실증분석을 실시하였다. 기존 연구에서 사용했던 데이터보다 관측 빈도가 높은 EPFR(Emerging Portfolio Fund Research)의 신흥국 주식 및 채권펀드 데이터를 활용하였다. 실증분석 결과, 금융시장의 변동성이 상승하면 신흥국에서 자본의 순유출이 발생하는 것으로 나타났다. 신흥국과 선진국 간 금리 차(스프레드)의 확대가 신흥국으로의 자본유입으로 이어지는 효과는 확인하기 어려웠다. 하지만 변동성의 높고 낮음에 따라 스프레드 확대가 자본유출입에 미치는 영향이 다르게 나타남을 확인했다. 변동성이 높은 상황에서는 스프레드 확대가 순유입과 양(+)의 상관관계를 보인 데 반해, 변동성이 낮은 상황에서는 음(-)의 상관관계를 보였다. 이는 금리 수준만을 조절하는 통상적인 통화정책만으로는 급격한 자본유출입에 적절히 대응하는 데 어려움이 있음을 시사한다. 통화정책 결정시 변동성의 움직임도 중시해야 한다는 의미다.
그리고 제4장에서는 자본유출입에 대한 주요국의 거시건전성 측면에서의 대응을 국가별 정책사례를 통해 살펴보았다. 급격한 자본유출입은 위기 발생시 금융시장 및 거시경제의 변동성 및 취약성을 심화시킬 수 있다. 이에 따라 IMF는 자본유출입 압력을 완화하기 위해서는 거시경제 및 재정정책을 우선적으로 고려하고, 그 효과가 제한적일 경우 자본이동관리방안을 도입할 수 있다는 기본원칙을 제시하였다. 신흥국은 이러한 자본유출입 변동성 심화에 따른 부작용에 대응하기 위해 자본이동관리방안을 도입하였으며, 우리나라도 외환부문에 거시건전성정책을 도입하였다. 우리나라가 도입한 거시건전성정책은 외화부채의 구조를 개선하여 은행시스템의 건전성 제고에 기여하였으며, 자금유입 및 변동성 축소에도 효과가 있는 것으로 나타났다. 다만 우리나라의 거시건전성정책은 주로 외환건전성 강화에만 중점을 두고 있어 주식 및 채권투자 자금 유출입의 변동성을 완화할 수 있는 추가적인 거시건전성정책을 보완할 필요가 있다. 이에 따라 제5장에서는 보다 효과적으로 시스템 리스크에 대응할 수 있는 거시건전성정책 수단으로 자산지준제도(ABRR: Asset-Based Reserve Requirements)의 효과를 검토하였다. DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium) 모형을 활용하여 자산지준제도의 효과를 바젤 Ⅲ와 함께 실제 도입되는 경기대응완충 자본제도(Counter Cyclical Capital Buffer)와 비교 분석하였다. 자산지준제도는 기존의 지급준비금이 예금 등 은행 부채의 일정비율로 적립되는 것과는 반대로 금융기관 자산의 일정 비율을 지급준비금으로 적립하는 것이다. 특히 주택시장 등 특정 부문의 신용과열이 우려될 경우 이 부문 관련 자산에 지급준비금 예치의무를 부여하여 이를 억제할 수 있다는 이점이 있다. 기업가 부문을 둘로 나누어 은행자산을 구분할 경우 양 부문에 동일한 영향을 주는 공통부문 충격(common shock)에 대해서는 두 거시건전성정책이 유사한 효과를 보이나, 특정 부문에만 영향을 주는 부문 고유충격(sector-specific shock)에 대해서는 자산지준제도가 더욱 효과적인 것으로 나타났다. 자산지준제도를 통해 신용팽창기에 지급준비금을 적립하였을 경우, 이후 해외자본 유출 등으로 인한 금융불안기에 금융기관의 유동성 확보가 보다 용이한 것으로 나타났다. 본 보고서의 분석을 통해 우리나라의 자본유입은 글로벌 요인(push factor)의 영향을 크게 받는 것으로 나타났다. 이는 자금 수취국(recipient country)이 글로벌 유동성 확대에 대응하기 위한 정책수단으로 거시건전성정책을 적극적으로 도입하는 데 당위성을 부여한다고 볼 수 있다. 그리고 실증분석을 통해 변동성의 수준에 따라 이자율 스프레드의 영향이 달라지는 것으로 나타났다. 이에 따라 통상적인 통화정책만으로 급격한 자본유출에 대응하는 데 한계가 있음을 확인할 수 있었다. 우리나라의 거시건전성정책은 대외건전성을 강화하고 자본유입을 억제하는 효과가 있는 것으로 나타났다. 하지만 향후 미 연준의 금리인상에 따라 자본유출압력이 확대될 것으로 예상되는 상황에서 급격한 자본유출 시 적용할 수 있는 수단이 되지는 못한다. 따라서 단기적으로 외환보유고 축적, 글로벌 금융안정장치, IMF 긴급자금인출 등으로 대응하고, 중장기적으로는 거주자의 해외자본 투자여건을 개선하고 거시건전성정책의 적용대상을 은행에서 그림자 금융(Shadow Banking) 등 비은행으로 확대하는 방안을 고려해볼 수 있다.


 

Volatilities of price indicators have remained extremely stable during the period of low interest rates since the Global Financial Crisis (GFC) of September 2009. Low volatility pushes down the risk premium which could cause global investors’risk appetite to increase. There has been a big change in global liquidity flows since 2009. Emerging market economies (EMEs), with relatively high credit risk, received huge capital inflows backed up by the increased risk appetite of global investors. US Federal Reserve is now trying to normalize its monetary policy by increasing the policy rate tied at zero low bound for about seven years. This will bring asset price volatility and risk premiums to normalize. We remain concerned about the downside risk to the capital outflows from EMEs, including Korea. And it may well potentially cause a decrease in asset price and a growth contraction in EMEs. Accordingly, we provide an overview of the volatility of financial market and new trends in capital flows, and identify the determinants of capital flows to/from EMEs. We also review the use of capital flow management policies in EMEs including Korea, and examine the effectiveness of Asset?Based Reserve Requirements (ABRR) as an alternative macro-prudential policy measure to manage capital flows. First, we provide an overview of volatility of financial markets and recent trends in capital flows in Chapter 2. The continuation of low volatility and ample funding at low rates has encouraged market participants to take increasingly speculative positions. Thus, many large EMs have experienced a surge in capital inflows in the aftermath of the GFC. In addition, the composition of capital flows has changed significantly over the past few years. Prior to the GFC, banks’short-term loans mainly took the large volume of capital inflow to EMEs. After 2009, however, portfolio investment (equity and fixed income debt) has taken a larger share. It would be dubbed ‘the second phase’ of global liquidity. And we assess the impacts of push (global) and pull (country-specific) factors on capital inflows to EMEs. According to the results, push factors are more significant for capital inflows to EMs. This implies that domestic policy tools are limited in terms of addressing the macroeconomic and financial stability risks driven by capital inflow surges from abroad. There is concern that the US Fed’s imminent lift-off in policy rates may have a significant impact on capital flows and economic growth in emerging market countries. Thus we may need to find policy tools to respond to these important issues. Against this backdrop, we conducted empirical research to better understand the effects of price volatility (VIX) and interest rate spreads on the capital flows of emerging economies in Chapter 3. In the study, we chose to utilize fund flow data from EPFR (Emerging Portfolio Fund Research) whose data has higher reporting frequency than conventional capital flow data sources. The implications from our empirical results are threefold. First, an increase in volatility is associated with net outflow of funds from emerging economies. Second, our results do not unconditionally support the textbook effects of widening of interest rate spreads leading to capital inflows in emerging economies. Lastly, interest rate spreads had opposite effects on the capital flows of emerging economies depending on the level of volatility. In times of heightened volatility, widening interest rate spreads were associated with positive (+) capital inflow. In contrast, the widening of interest rate spreads was negatively (-) associated with capital inflows when volatility was low. This particular empirical result on the effect of interest rate spread suggests that it may be difficult to address issues of volatile capital flows using monetary policy alone. The results also suggest it is important to consider the effect of volatility when conducting monetary policies in emerging economies. In Chapter 4, we review the use of capital flow management policies in emerging economies including Korea.  A surge in capital inflows to EMEs may deepen volatility and vulnerability of the macro-economy and financial markets. The IMF provided a clear and consistent perspective with respect to capital flows and policies. Policymakers should take into account appropriate macro-economic policies at first, and then need to employ Capital Flows Management Measures (CFMs) and Macro-prudential Measures (MPMs) to respond to capital flow surges. Several emerging economies introduced CFMs to address side effects from the high volatility of capital flows. Beginning in June 2010, Korea introduced a series of Macro-prudential measures (MPMs) aimed at building resilience against external financial shocks, especially against vulnerability to capital flow reversals in the banking sector. These MPMs succeeded in reinforcing the banking system’s soundness by improving the structure of foreign debt of the banking sector, and reducing capital inflows in short-term portion and stabilizing volatility of capital flows. There are, however, limitations that MPMs in Korea are placing more emphasis on consolidating foreign liquidity soundness of the banking sector. In addition to the above, it is imperative that Korea make preparations to reduce volatility of capital flows in equity and debt. In chapter 5, we discuss asset-based reserve requirement policy as an instrument to cope with financial systemic risk. Specifically, we compare the effects of asset-based reserve requirement and Basel III-type countercyclical capital buffer using a DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) model. Asset-based reserve requirement forces financial institutions to set aside a certain portion of their assets as reserves. In this sense, it contrasts with the current reserve requirement system that is imposed on the liability side of the banks. In particular, it can be used to alleviate credit overheating in a particular sector of the economy, such as the household mortgage market. We introduce heterogeneity into the credit market by assuming two types of entrepreneurs, and a bank that allocates lending to both entrepreneurs. Given common external shocks that has identical effects on both credit sectors, both asset-based reserve requirement and countercyclical capital buffer perform equally well to mitigate the credit cycle. However, given sector-specific shocks that generate sector-specific credit cycles, an asset-based reserve requirement performs better than the countercyclical capital buffer. The reason is that the former can adjust the asset return of the sector where credit cycle arises while leaving the other sector unaffected, but the latter affects the profitability of the entire bank as well as credit to the other sector that is unrelated to the shock. Also, accumulated reserve can be used to cover liquidity shortfalls when financial conditions deteriorate, as in periods of sudden capital outflows. In this paper, we find the evidence that capital flows to Korea are more sensitive to global factors (push factors). This gives an appropriate prominence to  the recipient countries introducing CFMs and MPMs in response to global liquidity expansion. We have seen that effect of interest rate spreads on capital flows vary according to the degree of volatility. Accordingly, monetary policy alone cannot address problems posed by capital flows surges. Many papers suggest that MPMs in Korea are effective in controlling capital inflow and would strengthen external stability. However, these measures are limited to simply responding to surges in capital outflows, expected as the consequence of normalization of US monetary policy. A broader policy package should be introduced to address the macroeconomic and financial stability risks to which capital outflow surges can give rise. In the short term, accumulation of foreign currency reserves, financial safety net, IMF’s special drawing rights (SDR) could be effective as a first aid measure. In the medium term, expanding the scope of application of MPMs from banks to non-banks (i.e. shadow banking) might be the way forward.

서언


국문요약


제1장 서론


제2장 국제금융시장의 변동성과 자본유출입 흐름의 변화
1. 국제금융시장의 변동성과 투자자의 리스크 감수행위
2. 자본유출입 흐름의 변화
가. 신흥국 자금흐름의 변화
나. 형태별 자금흐름의 변화
3. 신흥국 자본유입 결정요인 분석
가. 자본유입 결정요인
나. 분석방법 및 자료
다. 실증분석 결과
라. 우리나라 주식 및 채권투자자금 유입의 결정요인
4. 자본유입과 국내신용/자산가격 간 상관관계


제3장 신흥국의 주식, 채권자금의 이동과 변동성
1. 문헌연구
2. 실증분석 결과
3. 소결론


제4장 자본유출입 관련 거시건전성 측면의 정책 대응
1. 자본이동관리정책 및 거시건전성정책 관련 논의
가. 자본유입관리방안
나. 자본유출관리방안
2. 자본유출에 대응한 국가별 정책 사례
가. 자본유출관리방안 유형
나. 자본유출 규제 사례
3. 우리나라의 자본이동관리정책 및 거시건전성정책 사례
가. 사례
나. 우리나라 거시건전성정책의 유효성


제5장 새로운 거시건전성 수단: 자산지준제도
1. 연구의 의의
2. 문헌연구
3. 자산지준제도 효과 분석을 위한 DSGE 모형
가. 생산 부문
나. 금융중개 부문
다. 가계 부문
라. 노동시장
마. 집계(aggregation) 및 시장 청산(market clearing)
바. 통화정책
사. 거시건전성정책
아. 모수값 지정(calibration)
4. 분석 결과
가. 공통충격(common shock) 발생 시 거시건전성정책의 역할
나. 부문 고유충격(sector-specific shock) 발생 시 정책효과
5. 소결론


제6장 정책적 시사점
1. 국제자금이동에 대응한 거시건전성정책 도입의 당위성
2. 자본유출 대응방안
3. 자금이동관리정책 관련 국제기구(OECD/IMF)의 입장
4. 채권, 주식 유출액 추정결과가 주는 정책적 시사점
5. 자산지준제도의 정책적 시사점


참고문헌


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