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Working paper Exchange Rate Volatilities and Time-varying Risk Premium in East Asia 환율

저자 정재식, 양두용 발간번호 04-10 자료언어 English 발간일 2004.11.25

원문보기(다운로드:823) 저자별 보고서 주제별 보고서

본 연구에서는 외환시장의 특징을 비교하는 지표로 리스크 프리미엄을 선택하여 실증분석 한다. 대상국가는 한국, 태국, 싱가포르, 그리고 일본이다. 이들 동아시아 주요국 환율의 리스크 프리미엄이 97년 외환위기를 전후하여 어떻게 다른 특징을 갖고, 연계성은 어떤 특징을 보이는지 분석하고자 한다. 특히 환율의 변동성과 리스크 프리미엄의 관계를 설명함으로써 아시아 위기 이후 환율의 유연성을 증가시킨 한국과 태국의 외환시장의 변화를 살펴보고자 하는 것이 본 연구의 목적이다.
본 연구에서 환율의 리스크 프리미엄을 분석하는 이유는 명확히 관찰되지 않는 변수인 리스크 프리미엄의 계량적 추정을 통해 외환시장의 구조 변화를 설명하고자 하는 것이다. 이러한 계량적 추정을 위한 이론적 모형의 설명은 루커스의 모형을 이용해서 리스크 프리미엄이 어떠한 변수에 의해 발생될 수 있는가를 보여주고 있다. 본 연구의 실증적 결과를 요약하면 다음과 같다.
첫째, 원/달러 환율의 리스크 프리미엄은 기간 및 분석대상국의 차이에 관계없이 음의 값을 갖는 것으로 분석되었다. 즉, 기대환율이 선물환율보다 평균적으로 낮았으며, 투기자들(speculators)이 미달러 대신 원화를 보유하는 경우 (달러 조달비용+환차손) 수익률을 초과하는 수익률을 요구하였다. 미국 달러화에 대한 싱가포르 달러의 리스크 프리미엄은 분석기간 대부분 리스크 프리미엄이 양의 값을 갖고 있어 원/달러 환율과는 다른 모습을 보였다. 태국의 경우를 분석한 결과는 통계적으로 매우 불안한 모습을 보였으며, 단순 VAR을 이용하여 리스크 프리미엄을 추정하는 것은 옳지 않은 방법론으로 판단된다. 둘째, 외환위기 이후 원/달러 환율의 리스크 프리미엄의 절대값이 감소하였다. 환율의 변동성과 리스크 프리미엄이 밀접한 관계가 있다는 사실을 감안할 때 원/달러 환율의 변동성이 약 2배 증가했음에도 불구하고 리스크 프리미엄이 감소한 것은 예상 밖의 결과이다. 결국 외환위기 이후 시점인 기간 Ⅱ에서 원/달러 외환시장의 위험은 축소된 것으로 보인다. 반면 엔/달러 환율의 경우 환위험은 크게 변하지 않았지만 위험 단위 당 리스크 프리미엄은 증가한 것으로 추정되어, 원/달러와는 다른 양상을 보이고 있다. 셋째, 각국간 리스크 프리미엄의 동조화 정도는 외환위기 이후 강해졌다. 외환위기 이전에 원/달러와 싱달러/달러 및 엔/달러 리스크 프리미엄의 동조화의 정도는 각각 7배, 2배 이상 커졌다. 리스크 프리미엄의 동조성 확대는 금리의 동조화에서 비롯된 것으로 분석되었다.
이상의 실증분석에 따른 시사점은 다음과 같이 요약된다. 환율변동성의 증대가 외환시장의 위험 증가로 볼 수 없다. 또한 외환위기 이후 외환시장의 효율성이 증가한 것으로 판단된다. 원/달러 환율의 리스크 프리미엄이 감소한 사실은 리스크 프리미엄이 변동성과 관계가 있다는 통설을 감안할 때 매우 이례적인 결과로 볼 수 있다. 그러나 외환위기 이후 환율제도의 변화 및 외환거래 자유화로 인하여 원/달러 환율의 가격이 효율적으로 결정되고, 정부개입으로 인한 불확실성의 정도가 감소했다면 타당한 결과로 볼 수 있다. 즉, 외환거래자유화에 따른 긍정적 효과로 볼 수 있다는 것이다. 또한 외환거래자유화 및 자유변동환율제도의 부정적 측면을 환율의 변동성 잣대만으로 판단하기는 문제점이 있다는 사실을 보여주는 반증으로 볼 수 있을 것이다.
This paper is to analyze characteristics of the foreign exchange market in four major East Asian countries (Korea, Thailand, Singapore and Japan) before and after the financial crisis and to get implications of it. Our focus is given on the relationship between exchange rate volatilities and risk premium on the selected countries. The crisis-hit countries in the region including Korean and Thailand show structural break during the Asian crisis in representing higher standard deviations on nominal exchange rates since 1997. However, it is argued that they returned to the previous rigid exchange movements due to a fear of floating. Nevertheless, it is believed that the exchange rate arrangements in crisis-hit countries differ from the previous psedo-dollar pegged system.
To examine the market structure in foreign exchange trading, we take a foreign exchange risk premium in the selected countries. Risk premium is defined as the difference between expected spot exchange rate of market participants and forward rate. Expected spot exchange rate of market participants is inferred by using time series methodology. Risk premium is selected as a standard of actual analysis to compare characteristics of foreign exchange market. The reason of using foreign exchange rate risk premium is because changes in risk premium have been focused in previous works that analyzed changes of foreign exchange system and foreign exchange market.
We present the theoretical model for foreign exchange risk premium in a Lucas type model in order to explore the characteristics of the risk premium. Lucas' model is a dynamic optimizing model of asset pricing that includes an important aspect of money into the model specification.
Empirical analysis of the time-varying risk premium is also provided. To summarize the result of the empirical estimation is following: First, risk premium of won/dollar exchange rate is analyzed to have negative value regardless of period or country. Risk premium of Singapore Dollar on US Dollar has positive value mostly in analysis period. The result of analyzing Thailand is statistically unstable and to use simple VAR for presumption of risk premium is not desirable in case of Thailand.
Second, absolute value of won/dollar exchange rate risk premium decreased after the crisis. Considering that volatility of exchange rate and risk premium has close relationship, it is interesting that risk premium decreased even though volatility of won/dollar exchange rate increased about twice. After all, market risk for won/dollar exchange rate seems to be reduced in Period II, just after the crisis. On the other hand, risk of yen/dollar exchange rate did not change much, but risk premium per unit currency risk is assumed to increase.
Third, correlation of risk premium among countries became stronger after the crisis. The degree of co-movement in risk premium of won/dollar, Singapore dollar/U.S. dollar and yen/dollar increased more than seven times and two times respectively. It is analyzed that increase of correlation on risk premium is resulted from increased co-movement of interest rates. In addition, the increasing volatilities in the selected countries are resulted from the increased covariance between risk premium and forward premium.
According to this analysis, it concluded that increase of exchange rate fluctuation could not be increase of risk in foreign exchange market. In addition, efficiency of foreign exchange market seems to increase in most countries. If the price of exchange rate is determined efficiently due to changes of exchange rate regimes and liberalization of foreign exchange transactions, and reduction of uncertainness caused by governmental interruption, it can be a reasonable consequence. In brief, it can be a positive effect of liberalization of foreign exchange transactions in East Asia. Besides, it is not proper to judge negative effect of liberalization of foreign exchange market and adoption of free floating exchange regime only with increased volatility of fluctuation of exchange rates.
Executive Summary

I. Introduction

II. Literature Review

III. Theoretical Model for the Time-Varying Risk Premium

IV. Empirical Analysis

V. Conclusion

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