기후변화의 완화 및 적응을 위해서는 녹색 프로젝트에 대한 대규모 투자가 필요하다. 이런 투자의 자금조달 수단 중 하나인 녹색채권(green bond)의 발행이 최근 빠르게 증가하고 있다. 녹색채권은 기후변화 완화, 적응 및 친환경 프로젝트를 위한 자금을 조달하는 데 사용되는 유동 금융상품으로 정의된다. 녹색채권은 기후변화에 대한 자금조달을 원활하게 할 뿐만 아니라, 발행 기업의 친환경 노력에 대한 평가를 개선하여 ESG 경영에도 도움이 된다. 그리고 그리니엄(greenium)을 통해 자금조달 비용을 감소시킬 수도 있다.

녹색채권은 2007년 유럽투자은행과 세계은행과 같은 다자개발은행이 처음 발행하기 시작하였다. 녹색채권의 전 세계 발행 규모는 2007년 약 8억 달러에서 2020년 3,200억 달러로 급증하였으며, 2021년 10월까지 총 누적 발행 규모가 1조 5,000억 달러에 이르렀다. 2021년에는 녹색채권 시장 규모가 특히 빠르게 증가했는데, 2021년 1월부터 10월까지의 녹색채권 발행 규모는 약 4,500억 달러에 이르렀다. 총 70개국에서 공공기관이나 민간기업이 녹색채권을 발행하였다. 민간 발행 녹색채권은 전체 누적 건수의 77.9%, 발행 금액의 63.9%를 차지하였다. 민간 발행 중 금융기업의 발행 건수가 전체의 46.0%로 비금융기업 31.9%보다 높다. 국가, 지자체, 공기업 및 공공기관 등 공공부문은 40개국에서 녹색채권을 발행했으며, 전체 건수의 11.6%, 발행 규모의 25.6%를 차지했다. 유럽과 미국 등 선진국, 그리고 국제기구가 녹색채권 발행을 주도하고 있지만, 최근에는 중국 등 신흥국가의 녹색채권 발행도 증가하고 있다. 우리나라의 경우 한국수출입은행이 2013년에 처음으로 녹색채권을 해외에서 발행한 이후 2021년 10월까지 공공기관이나 민간기업이 국내외에서 발행한 녹색채권 누적액은 435억 달러(약 52조 원)에 이르는 것으로 추정된다. 특히 2021년 녹색채권의 발행은 폭발적으로 증가하여 전년 대비 10배가량 증가하였다.

녹색채권은 일반 채권과 달리 조달자금을 친환경 사업 혹은 녹색 프로젝트에만 투자하도록 되어 있는 채권이다. 녹색채권이 명칭을 사용하기 위해서는 일반 채권과 달리 일정한 요건을 준수해야 한다. 녹색채권이 되기 위한 요건, 그 요건의 확인 방법, 요건 위반 시의 제재 방법 등에 관한 제도적 틀을 녹색채권의 규제체계라고 할 수 있다. 국제자본시장협회(ICMA)와 기후채권이니셔티브(CBI)는 녹색채권 규제체계의 기초가 되는 녹색채권원칙을 제시하였다. 이런 원칙의 수립 목적은 녹색채권의 신뢰성 강화, 탄소저감과 기후변화 대응을 위한 자금지원 확대, 그린워싱 위험성 경감, 기후채권 인증기준 정립이다. 녹색채권원칙은 녹색채권의 네 가지 핵심 구성요소, 즉 조달자금의 사용(use of proceeds), 프로젝트 평가와 선정 절차(process for evaluation and selection for projects), 조달자금의 관리(management of proceeds), 사후보고(reporting)를 규정하고 있다. 각국은 이런 원칙을 기초로 자신들의 녹색채권 가이드라인을 구체화하고 있으며, 녹색채권 발행자들은 이 원칙에 부합하는 녹색채권 관리체계를 마련해 놓고 있다.

녹색채권을 발행한 국가나 기업의 사례를 분석한 결과, 우선 녹색채권 발행의 주체가 점차 다양화되고 있음을 확인할 수 있다. 처음에는 국제금융기구가 개도국이나 동유럽 국가 등 해외의 기후대응 프로젝트의 지원을 위해 녹색채권 발행을 시작했다. 그 후 개별 국가의 공적개발금융기관이 자국이나 해외의 녹색 프로젝트 자금조달을 위해 녹색채권을 발행했다. 그 후에는 민간기업이 녹색전환 투자 및 환경 관련 신규 투자를 위해 녹색채권을 발행했다. 그리고 녹색투자에 대한 투자자의 관심 증가에 대응하여 금융기관들도 자금조달 수단으로 녹색채권을 활용하게 되었다. 2016년 이후에는 지방정부를 비롯한 정부가 녹색국채를 발행하는 사례가 증가하고 있다. 둘째, 발행기관들은 자신들의 녹색채권 관리체계에 대해 외부검토 기관의 검토를 받고 있으며 관련 정보를 공개하고 있다. 사후 자금의 배분 및 환경영향평가 정보도 공개하지만 이에 대한 외부검토는 아직 일반화되지 않았다. 다만 그린워싱 논란을 줄이기 위해 사후보고를 더욱 엄격히 하고 또 객관적 평가를 강화하는 방향으로 규제체계가 빠르게 발전하고 있다. 셋째, 녹색채권을 통해 조달된 자금은 재생에너지와 에너지 효율화 사업에 가장 많이 사용되고, 다음은 수송 분야의 온실가스 감축 사업에 사용되고 있다. 그리고 탄소저감형 건축, 물자원 분야, 생물다양성 분야에 사용되고 있다. 마지막으로 최근에는 정부가 직접 녹색채권을 발행하는 사례가 점차 증가하고 있다. 조달된 자금은 정부의 지출관리체계와의 연계하에서 관리되고 있다. 정부는 재원조달 목적 외에도, 포트폴리오의 다양화, 녹색채권 시장 활성화, 모범적 관리체계의 제시, 투자자의 환경인식 제고 등의 효과도 기대하고 있다.

각국의 녹색채권 발행 규모에 영향을 미치는 요인들에 관한 통계분석 결과, 기후변화 준비도와 기후변화 노출도가 높은 나라일수록 녹색채권 발행량도 많은 것으로 나타났다. 하지만 온실가스 배출 규모와 녹색채권 발행 규모는 통계적으로 유의한 관계가 없었다. 거시경제 변수 중에서는 소득수준과 국가신용도가 높을수록, 그리고 금융시장 발전 수준이 높을수록 녹색채권 발행 규모도 증가하는 것으로 나타났다.

최근의 녹색채권 발행 추이, 규제체계의 발전 양상, 그리고 녹색채권 시장의 성장요인 분석 결과, 앞으로 우리나라의 녹색채권 시장 발전을 위해서는 다음과 같은 정책이 검토될 필요가 있다. 첫째, 녹색채권에 대한 국내 규제체계의 정비가 필요하다. 선진국의 규제체계는 시장자율 규제, 사전적 절차 중심 규제에서 구속력 있는 법적 규제, 사후적 결과 및 영향 규제 중심으로 변화하고 있다. EU는 EU의 녹색채권기준을 장기적으로 국제 표준으로 만들겠다는 목표를 가진 것으로 판단된다. 그러므로 우리나라도 녹색채권 규제체계를 발전시키는 과정에서 EU의 규제체계를 면밀히 분석하여 그와 같은 방향으로 움직이는 것이 중요하다. 둘째, 녹색채권의 신뢰도 제고 및 시장 활성화를 위해서는 신뢰할 수 있고 역량 있는 외부검토 기관의 성장을 유도할 필요가 있다. 이를 위해 시장의 실질적 자율규제가 작동할 때까지 외부검토 기관 인증제도를 도입할 필요가 있다. 셋째, 정부의 녹색국채 발행을 통해 녹색채권 발행 및 관리의 모범적 사례를 만들고, 다른 발행자가 따르도록 유도할 필요가 있다. 마지막으로, 녹색채권 발행자의 저변을 확대하는 것이 필요하다. 현재 일부 대기업과 공공기관, 그리고 탄소 다배출 업종의 일부 기업만 녹색채권을 발행하고 있다. 중견기업 등 더 많은 기업이 녹색채권 발행에 참여할 수 있도록, 정부가 일시적으로 외부검토 비용 등 녹색채권 발행에 따르는 부대 비용을 지원하는 방안을 검토할 필요가 있다.

Executive Summary
 
1. Introduction

2. Literature Review 

3. International Comparison 
3-1. Marginal Company 
3-2. Share of Marginal Companies
3-3. Relationship between Marginal Share (10+) and Monetary Policy-Related Interest Rate

4. Determinant for Marginal Companies in Korea: 2013-2018
4-1. Data 
4-2. Empirical Methodology 
4-3. Empirical Results 

5. Conclusion 

References
 

  Since the global financial crisis, low interest rates have continued throughout the world. However, financial imbalance has deepened as much of the expanded investment during low interest rates did not lead to increased productivity. This study focused on the increase of marginal firms as a result of the adverse effects of financial imbalances on firms. The marginal firms were identified based on the company's financial statement, and the share of marginal firms by country was compared and analyzed using Worldscope data. As a detailed analysis on the marginal firms, the impact of borrowing interest rate on the possibility of becoming a marginal company was analyzed in the case of Korea with KED data. According to the international comparison, East Asia including Korea, China and Japan has shown a lower share of marginal companies than Europe, South Asia and Latin America. Empirical results through Panel Logit with Sector Fixed Effect Model show that the borrowing rate has a negative correlation with the probability the company will become a marginal company in the case of Korea. However, the impact of an increase in borrowing rates on the likelihood of becoming a marginal company depends on the degree of financial vulnerability. Specifically, an increase in the borrowing rate has a greater impact on the possibility to become ICR<1 in the companies with higher financial vulnerability indexes.
 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 선행 연구

제3장 미국 통화정책의 뉴스와 노이즈 충격이 신흥국 경기변동에 미치는 영향
  1. 서론
  2. 데이터 및 계량방법론
    가. 데이터
    나. 계량방법론
  3. 추정결과
  4. 결과에 대한 논의
  5. 소결

제4장 미국 통화정책의 뉴스와 노이즈 충격이 신흥국 금융시장에 미치는 영향
  1. 서론
  2. 데이터 및 계량방법론
    가. 데이터
    나. 계량방법론
  3. 추정결과
  4. 결과에 대한 논의
  5. 소결

제5장 결론

참고문헌

부록
  1. 패널 VAR 분석
  2. 선진국 금융변수에 대한 충격반응분석

Executive Summary

   미래 통화정책에 대한 기대는 현재 경기변동에 영향을 미친다. 통화정책에 대한 기대를 형성하는 데 바탕이 되는 정보는 뉴스(news)와 노이즈(noise)로 구성되어 있다. ‘뉴스’는 향후 실제로 실현되는 통화정책 변화와 관련된 정보인 반면, ‘노이즈’는 향후 통화정책으로 실현되지는 않으나 어떠한 이유에서인지 현재 시장에서 관련이 있다고 믿는 정보를 의미한다. 통화정책이 실현되기 이전까지는 두 정보의 구분이 어렵기 때문에 현실적으로 노이즈 정보에 경기가 반응할 가능성이 존재한다. 이에 본 연구에서는 미국 통화정책에 대한 기대를 형성하는 데 반영되는 뉴스와 노이즈 정보가 주변 신흥국의 실물 및 금융시장에 어떠한 영향을 미치는지 분석하였다.
   뉴스와 노이즈 충격이 다른 나라 실물변수와 금융시장에 미치는 영향을 분석하기 위해 신흥국으로 구성된 패널자료를 사용하였다. 실물경기변동에 대한 분석에서는 11개 신흥국을 분석대상으로 하며, 금융시장에 대한 분석에서는 9개 신흥국으로 구성된 패널자료를 활용하였다. 실증분석 결과 뉴스와 노이즈 충격에 대한 실물변수 반응에서 의미있는 차이점을 발견하였다. 각 충격의 초기반응에서는 큰 차이가 없으나, 뉴스와 노이즈가 구분되는 시점(약 2~3분기)부터의 반응은 달라졌다. 금리가 상승한다는 뉴스 충격에 대해서 차입비용 상승에 따른 생산, 소비, 투자의 위축이 있었고, 이후 천천히 회복되는 모습을 보인 반면, 금리가 상승할 것이라는 노이즈 정보의 충격은 해당 정보 충격이 노이즈임이 판별되는 2분기 이후 생산, 소비, 투자가 원래 수준으로 빠르게 회복되는 반응을 보였다.
   금융변수에서도 뉴스와 노이즈가 구분되는 시점을 전후하여 유의한 변화가 발견되었다. 미국 금리 인상에 대한 뉴스가 실제 실현되는 6~9개월부터 CDS 프리미엄과 장·단기 금리는 상승하며, 순증권자본유출이 발생했다. 하지만 이후 실물경기 침체에 대응하여 금리가 크게 인하되는 반응을 보였다. 금리가 상승한다는 노이즈 충격에 대해서는 6~9개월부터 추가적인 금리인하 혹은 저금리가 유지되다가 경기호황 국면에서 금리를 다시 올리는 반응이 나타났다.
   실제 통화정책 변화와 무관한 노이즈 충격으로 야기된 신흥국의 불필요한 경기변동은 금융안정의 정책목표를 달성해야 하는 신흥국 통화당국에 부담이 될 수 있다. 본고의 실증분석 결과에서 나타난 미국 통화정책의 뉴스와 노이즈의 국제전이 효과에 대한 이해를 바탕으로 신흥국 통화당국은 글로벌 금융시장에 대한 면밀한 모니터링 및 관련 정책수단을 확보할 필요가 있다.   

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경 및 필요성
2. 연구범위와 구성

제2장 금융혁신의 사례와 경제에 미치는 영향
1. 금융혁신의 사례
    가. 금융의 정의와 경제적 의미
    나. 금융혁신의 사례: 기능별 분류
2. 금융혁신이 경제에 미치는 영향: 이론적 논의
    가. 금융혁신과 경제성장
    나. 금융혁신과 변동성
3. 금융혁신이 경제에 미치는 영향: 실증문헌
4. 소결

제3장 개방경제에서 금융혁신의 효과
1. 무역금융과 금융혁신
2. 무역금융을 포함한 개방거시경제모형
    가. 모형의 개관
    나. 개방거시경제모형
    다. 실증분석 결과
3. 소결

제4장 블록체인의 발전과정과 향후 전망
1. 블록체인 개요
    가. 블록체인의 원형
    나. 블록체인이 추구하는 가치
2. 블록체인 이슈 및 응용
    가. 합의 알고리즘의 개발
    나. 확장성(Scalability)
    다. 인터체인(Interchain)
    라. 스마트 계약(Smart Contract)
3. 블록체인의 현재와 가능성
4. 소결

제5장 암호화자산과 금융시장
1. 연구의 배경
2. 암호화자산
    가. 암호화자산 정의
    나. 암호화자산 현황
3. 암호화자산과 금융시장 비교
    가. 거래소
    나. ICO를 통한 자금조달
4. 암호화자산과 금융자산 간 파급효과의 동태적 영향분석
    가. 자료
    나. 실증분석 방법론
    다. 실증분석 결과
5. 소결

제6장 결론 및 시사점
1. 금융혁신을 통해 새롭게 생성되는 리스크 경로 파악과 지속적인 모니터링이 필요
2. 블록체인기술의 지향점 이해를 통해 향후 발전 방향에 대한 지원을 강화할 필요
3. 암호화자산 규제에 대한 국제 공조 필요

참고문헌

Executive Summary 

   2008년 10월, Satoshi Nakamoto가 인터넷에 공개한 논문 “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”은 블록체인기술을 구체화하였으며, 이에 기반한 프로그램 코드에 따라 2009년 1월 3일 최초의 비트코인이 채굴되었다. 논문이 공개되고 10년을 지나면서 비트코인이 실생활에서 교환수단으로 사용될 수 있는지, 상품의 가치 척도로서 적합한지, 가치 저장수단으로서 기능을 수행할 수 있는지, 더 나아가 법정화폐를 대체할 수 있는지 등의 논의가 진행되어왔다. 한편, 2017년 하반기부터 비트코인의 가격이 급등하면서 대중의 관심은 투자대상으로서의 암호화자산에 쏠리기 시작했고, 각국 정부는 버블로 치닫는 이상과열을 막기 위해 여러 가지 대책과 규제를 쏟아내었다. 때마침 4차산업혁명 화두의 한 부분으로 핀테크 및 블록체인기술이 거론되면서 금융혁신에 대한 이러한 논의들이 뒤섞이며 구분이 여전히 불분명한 상태이다. 본 연구는 크게 일반적인 의미의 금융혁신을 규정한 후 이의 경제적 영향 및 파급경로를 분석하고, 금융혁신의 일부분으로서 블록체인기술과 이와 관련한 정책적 시사점을 살펴본다.
   제2장에서는 금융혁신의 사례와 경제적 영향에 대한 기존의 연구를 살펴본다. 금융혁신은 기능적으로 볼 때 중개비용의 절감, 리스크 거래시장의 개설, 리스크 분산의 촉진과 전파경로 확대, 시장의 불완전성 보완 등의 경로를 통해 경제에 영향을 미친다. 금융 중개비용은 새로운 지급결제 수단의 출현과 저축자금에 대한 이자지급 방법의 혁신을 통해 감소해왔다. 리스크 거래시장은 보험 및 각종 파생금융상품의 개발과 더불어 새로운 시장의 영역을 넓혀왔으며, 이러한 새로운 금융상품을 통해 리스크 분산이 진행되어왔다.
   금융혁신은 크게 경제성장의 측면과 경기변동성의 측면에서 경제에 영향을 미친다. 먼저, 경제성장과 금융혁신의 인과관계가 명확히 합의된 것은 없다. 금융혁신이 정보의 비대칭성을 완화하여 경제의 마찰적 요인을 축소함으로써 거래비용의 감소를 가져오고, 이를 통해 자원배치의 효율성을 높임으로써 경제성장을 이끌 수 있다. 한편, 경제성장이 금융혁신을 이끈다는 연구들도 있다. 경제가 발전해나가는 과정에서 증대된 금융수요를 충족시키기 위해 금융시장이 수동적으로 발달한다는 견해이다. 또한 금융시장의 발전이 제도발전 및 기술혁신과 함께 시너지를 일으키며 동태적으로 경제성장을 일으킴으로써, 금융혁신과 경제성장이 상호작용을 주고받으며 진행한다는 견해도 존재한다.
   금융혁신의 진행에 따라 금융시장이 빠르게 발전하는 과정에서 시장참여자들의 기대에 의해 경기변동성이 확대될 수 있는 경로가 존재하며, 이는 붐-버스트 사이클을 더욱 심화시키기도 한다. 한편, 1980년대 중반 이후 거시변수의 변동성이 꾸준히 감소한 시기인 대완화기(Great Moderation)를 금융혁신에 따른 금융비용의 감소로 인해 가계의 포트폴리오 조정이 용이해진 결과로 해석하는 연구도 존재한다.
   제3장에서는 무역금융경로를 통한 금융혁신의 경제적 영향을 파악할 수 있는 개방거시경제모형을 구축하고 실증분석을 통해 파급경로를 분석한다. 이 모형은 앞서 살펴본 금융혁신의 주요 경로 중 중개비용의 감소에 초점을 둔다. 본 모형에서는 해외무역을 위해서 신용에의 접근성이 중요하게 작용하는데, 일반적으로 무역금융이 제공하는 신용에 대한 접근비용이나 외환시장에서의 거래비용이 낮아지는 경우 이러한 경로를 통한 거래가 더욱 활성화되는 상황을 모형화하였다. 실증분석 결과, 가계가 직면한 신용비용이 전반적으로 하락할 때 신용시장에의 참여율은 높아져 신용에의 접근도는 상승하고 가계의 실질화폐수요는 감소한다. 신용시장 접근도의 상승은 생산자가 무역신용을 통해 수출할 기회를 증가시키므로 수출은 증가하고 대외채무는 감소한다. 경제의 총생산은 증가하는 한편 국내이자율은 하락하는데, 이는 대외채무 감소에 따라 국내이자율 프리미엄이 하락하는 영향을 부분적으로 받은 결과이다.
   제4장에서는 블록체인의 기술적인 측면을 보다 상세하게 살펴본다. 먼저, 비트코인이나 이더리움 등 퍼블릭 블록체인에서 참여자들이 궁극적으로 추구하는 바는 참가자의 신원에 대한 신뢰가 없는 상황에서도 공동으로 데이터베이스를 구축·유지·관리하는 것이다. 즉, 분산원장은 네트워크 참여자들 간에 이루어진 거래들을 보관하는 일종의 데이터베이스인데, 이것이 특정 집단에게 독점되지 않은 상태에서 불특정 다수인 임의의 사용자들에 의해 데이터베이스가 분산된 형태로 유지되는 것을 추구한다. 한편, 거래의 완전한 보관을 구현한 분산된 데이터베이스가 유지되기 위해서는 거래내역, 즉 자산에 대한 소유권의 이전이 명확히 기록되어야 한다. 기존의 인터넷이 특정 장소에 저장되어 있는 내용을 복사하거나 수정하는 작업을 수행하는 데 반해, 블록체인에 따른 인터넷에 널리 퍼져 있는 분산원장의 내용은 참여자의 합의하에 동시에 일괄 수정하는 작업을 요구한다. 이를 위해서는 TCP/IP, SMTP, HTTP 등 기존의 인터넷 프로토콜과는 다른 새로운 프로토콜의 개발을 필요로 한다. 이더리움의 창시자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이 제시한 트릴레마에 따르면, 특정 블록체인이 보안성과 확장성, 탈중앙화를 모두 달성하는 것은 불가능하다. 비트코인의 경우 확장성을 내어놓고 보안성과 탈중앙화를 취하였으며, 다수의 프라이빗 블록체인의 경우 탈중앙화를 포기한다. 한편, 정체된 산업계 상황을 해결하고자 하는 시도가 크게 두 가지 흐름으로 진행되고 있다. 첫째, 컨소시엄 블록체인을 활용해 기존 시스템과 블록체인 개념을 통합하려는 노력이다. 둘째, 확장성 문제를 해결하여 안정적인 퍼블릭 블록체인을 개발하는 노력이 느리게 지속될 전망이다.
   제5장에서는 블록체인기술의 응용으로 현 시점에서 가장 활발하게 연구되고 있는 암호화자산을 중심으로 암호화자산의 현황, 기존 금융시장과의 유사성, 한국에서 암호화자산과 기존 금융시장 간 상호 파급효과를 분석하였다. 암호화자산의 거래는 대부분 블록체인기술의 지향점이 탈중앙화에서 벗어나 중앙화된 거래소의 형태를 따르고 있어 많은 문제점들이 발생하므로 법적, 제도적 규제가 필요하다. 또한, 암호화자산에 따른 중요한 현상 중 하나는 국경 간 이동이 상대적으로 용이하다는 것이다. 기존의 외환거래 시스템을 통하지 않고도 익명으로 자본을 이동시킬 수 있어 불법행위의 통로가 될 수 있다.
   이러한 내용들을 바탕으로 제6장에서는 다음과 같은 시사점을 제시한다. 첫째, 금융혁신을 통해 새롭게 생성되는 리스크 경로를 파악하고 지속적인 모니터링을 강화할 필요가 있다. 둘째, 블록체인기술의 지향점을 제대로 이해하고 향후 발전 방향에 대한 지원을 강화할 필요가 있다. 암호화자산이 블록체인기술 개발의 자금을 모집하는 도구로 사용될 수도 있으나, 자칫 투기적 버블의 형태를 띠며 과열할 가능성이 높으므로 이에 대한 적절한 통제와 더불어 기반 기술 개발을 위한 당국의 지원도 필요하다. 셋째, 국경 간 이동이 자유로운 암호화자산에 대한 규제에는 국제 공조가 필요하다. 

Executive Summary

1. Introduction

2. Literature review

3. Empirical analysis
3-1. Empirical model
3-2. Data and basic statistics
3-3. Empirical results

4. Robustness tests
4-1. Alternative model: Panel regression with the country-fixed effect
4-2. Extended model including country-specific factors
4-3. Alternative data frequency: Yearly variables
4-4. Alternative capital flow measure: Gross capital inflows
4-5. Alternative interest rate variable: Real interest rates

5. Conclusion

References 

   본 연구자료에서는 47개 국가패널자료를 활용하여 순자본유입의 결정요인을 분석하였다. 자본유출입에 영향을 미칠 수 있는 여러 국가특성을 고려하여, 패널 데이터를 선진국과 신흥국으로 구분하였다. 신흥국은 다시 지역을 기준으로 4개 하위그룹으로 구분하였다. 실증분석결과 선진국 및 신흥국 사이의 자본유출입 결정요인에 대한 이질성이 존재할 뿐 아니라, 신흥국 국가그룹 내에서도 이러한 이질성이 상당한 것으로 확인되었다. 선진국의 경우 대내외요인이 모두 자본유출입을 결정하는 주요 요인인 것으로 나타났다. 일부 신흥국 국가그룹에서 대내요인이 자본유출입에 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났으나, 대체적으로 대외요인이 신흥국으로의 순자본유입에 더 중요한 역할을 하는 것으로 확인되었다. 이러한 실증분석 결과는 확장된 계량모형, 고정효과를 포함한 패널분석, 이자율 변수, 분석기간 등에 대해 강건한 것으로 나타났다.

핵심용어: 자본흐름, 대외요인, 대내요인
 

Executive Summary

1. Introduction

2. Literature Review

3. Empirical Analysis
3-1. Variables and Data
3-2. Empirical Specification
3-3. Empirical Results
3-4. Robustness Tests

4. Theoretical Implications

5. Conclusions

References 

  최근 수십 년간 전 세계적으로 자본시장은 빠른 속도로 통합되었다. 같은 시기 많은 국가의 소득 및 자산 불평등은 악화되는 경향을 보였다. 자본시장 개방에 따라 경제주체인 가계 및 기업은 국제금융시장에서 다양한 금융자산을 통해 소득 불확실성과 위험을 좀 더 효과적으로 분산시킬 수 있다. 반면에 국가 간 자본시장 통합에 따라 해외자산 투자자들이 국제금융충격에 더 취약해지는 문제도 발생한다. 2008년 글로벌 금융위기 당시 미국에서 시작된 금융시장 충격이 주변국을 거쳐 전 세계로 전이되었던 것처럼 자본시장 통합에 따라 금융충격 전이 경로는 점차 강화되고 있다.
  본 연구는 국제 자본시장 통합과 소득 불평등의 상관관계에 대한 계량경제학적 분석을 담고 있다. 특히 자본시장 통합이 각국의 자본시장 발달 정도와 어떻게 상호작용하여 소득 불평등에 영향을 주는지에 주목하였다. 자본시장 통합에 따른 경기변동의 변화나 자본시장 개방과 경제성장의 관계에 대해 오랫동안 다양한 선행연구가 수행된 반면, 자본시장 개방에 따른 소득분포의 변화에 대한 국제금융 분야의 연구는 비교적 최근에 이루어지고 있다. 전통적인 경제학 모형에 근거하여 예상해볼 때 자본시장 통합에 따라 자본조달비용이 낮아지고 위험분산수단이 다양해지면서 상대적으로 자본시장에 대한 접근성이 낮은 저소득 계층에 긍정적인 효과를 보이게 된다. 그러나 자본시장 개방과 소득 불평등의 상관관계에 대한 최근의 실증분석연구에서는 그 방향이 일관적이지 않았다.
  본 연구는 자본시장 개방 정도와 소득 불평등의 상관관계에 대한 이론과 실증의 불일치를 해소하기 위하여 세 가지 질문에 대답하고자 하였다. 첫째, 자본시장 통합은 소득 불평등과 어떤 관계가 있는가? 둘째, 국내 자본시장의 발달 수준은 자본시장 통합과 소득 불평등의 관계에 어떤 영향을 미치는가? 셋째, 국제 자본시장 통합과 국내 자본시장의 발달 정도, 소득 불평등의 관계를 설명하기 위해 국제경제학 모형은 어떤 방향으로 발전해야 하는가?
  본 연구는 자본시장 개방 정도와 소득 불평등의 상관관계가 시장 개방국가의 자본시장 발달 정도와 관련이 있다는 가설을 제시하고, 이를 확인하기 위하여 1995~2017년 23년간 174개국의 소득불평등지표, 자본시장개방도, 자본시장발달수준지표를 가지고 계량분석을 시행하였다. 그 결과 자본시장 개방 정도와 소득 불평등의 상관관계는 비선형적이며 자본시장 발달 정도의 역할이 상당히 중요하게 나타났다. 구체적으로 국내 자본시장 발달 정도가 낮은 경우에는 자본시장 개방이 소득 불평등도를 악화시키는 방향으로 작용하는 반면, 국내 자본시장 발달 정도가 높은 경우에는 대체로 자본시장 개방과 소득 불평등도의 상관관계가 통계적으로 유의하지 않았다. 이 결과는 자본시장 발달 정도에 따라 소표본 분석을 하거나 자본시장 발달과 개방 간의 내생성 문제를 고려하더라도 비슷하였다. 국제 자본시장 통합 수준이나 자본시장 발달 정도, 소득 불평등의 대체변수를 사용하더라도 유사한 결과를 얻었다.
  본 연구의 실증분석 결과에 따라 경제학 모형의 개선 방향에 대한 시사점 또한 제시하였다. 앞서 언급한 것처럼 전통적인 소규모 개방경제 모형으로는 이번 연구의 실증분석 결과를 설명하기 어렵다. 개방경제 모형에 해외자산보유의 불균등이나 소득이나 자산에 따른 해외자산보유 유인의 차이를 도입하기 위하여 기업의 자산축적 유인을 반영하는 금융차입제약조건이 필요할 것으로 보인다. 본 연구의 결과는 최근 경제발전과 소득 불평등에 대한 선행연구에서 시사하는 것처럼 경제발전과 자본시장의 역할, 소득 불평등을 포괄하는 내생적 경제 모형 분석의 중요성을 강조하고 있다.

핵심용어: 자본시장 통합, 소득 불평등, 자본시장 개방, 자본시장 발달, 경제 모형 

서언

국문요약

제1장 서론
1. 연구배경
2. 연구 목적 및 의의

제2장 관련 문헌
1. 트릴레마와 금리 동조성
2. 글로벌 금융사이클과 금리 동조성
3. 미국 양적완화정책과 글로벌 달러 신용 확대
4. 환율체제와 경기변동 동조화
5. 신흥국의 정책수단과 자본통제

제3장 통화정책 독립성 평가 및 이해
1. 단기금리 독립성 지수
2. 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수, 장기금리 독립성 지수
3. 트릴레마와 통화정책 독립성

제4장 장기금리 독립성 지수의 이해 및 활용
1. 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수
2. 장기금리 독립성 지수와 금융시장 개방도 지수 및 환율 안정성 지수
3. 장기금리 독립성 지수와 경기변동 동조화/탈동조화

제5장 미국 금리 충격이 신흥국 금리에 미치는 영향 분석
1. 분석모형
2. 기본 모형 실증분석 결과
3. 확장모형
4. 추가 분석

제6장 한국 단기 및 장기 금리 독립성 지수 평가 및 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
1. 한국의 트릴레마 지수와 장기금리 독립성 지수
2. 미국 금리 충격이 한국 금리에 미치는 영향 분석
3. 정책 시사점

제7장 결론

참고문헌

부록

Executive Summary 

  금융시장 통합은 자산 구성의 분산화(portfolio diversification)를 통한 위험공유(risk-sharing)에 기여하였으며, 자본이 부족한 국가에 자본을 공급함으로써 경제성장에 긍정적인 효과를 가져왔다. 하지만 동시에 국제금융시장에서 발생하는 금융충격의 국제전이현상을 야기하였다. 그 대표적인 예가 2008년의 글로벌 금융위기이다. 위기기간 동안 국제금융시장의 불확실성이 크게 높아지면서, 선진국과 신흥국의 금융변수(자산가격, 레버리지, 신용성장, 해외자본의 유출·입 등)가 자국의 정책금리에 의해 통제받는 것이 아니라 국제금융시장에 더 민감하게 반응함으로써, 결국 많은 국가의 통화정책을 상당 부분 제약하였다. 이에 본 연구에서는 통화정책이 얼마나 제약을 받고 있는지를 통화정책 독립성 지수를 구축하여 평가하고, 이를 트릴레마(trilemma)로 설명한다.
  트릴레마에 따르면 한 국가는 환율 안정, 금융시장 개방, 통화정책 독립성의 세 가지 정책 목표를 동시에 달성할 수 없다. 즉 이 세 가지 정책 목표 가운데 두 가지를 달성하기 위해서는 반드시 한 가지 정책 목표는 포기되어야 한다. 따라서 트릴레마가 성립한다면, 통합된 국제금융시장에서 통화정책의 독립성은 변동환율제 채택을 통해 환율 안정을 포기함으로써 확보 가능하다. 실제 이러한 통화정책 독립성 확보가 위 트릴레마가 암시하는 바와 같은지 살펴보기 위해 한국을 포함한 45개국, 2002년부터 2013년까지의 자료를 활용하여 트릴레마 지수를 구축하였다. 트릴레마 지수는 통화정책 독립성 지수, 금융시장 개방도 지수, 환율 안정성 지수로 구성된다. 이 가운데 통화정책의 독립성 지수로 단기정책 금리의 탈동조성 경향을 반영하는 단기금리 독립성 지수(SRI: Short-term Interest Rate Independence Index)를 구축한다.
  통화정책의 독립성이라 하면 좁게는 단기정책금리 결정의 자율성을 의미하지만, 넓게는 국내 경제정책 목표를 추구할 수 있는 역량을 의미한다. 따라서 본고에서는 넓은 의미의 통화정책 독립성을 다각도로 평가하기 위해 앞서 소개한 단기금리 독립성 지수 구축에 활용되는 단기정책금리뿐만 아니라, 통화정책의 파급경로(monetary transmission mechanism)상에서 중요한 역할을 하는 장기금리에도 주목한다. 단기정책금리 결정은 여러 금리변수, 특히 실물과 관련성이 높은 장기금리의 변동을 가져오게 되고, 이것은 투자 및 생산의 실물 부문에 영향을 미친다. 하지만 만약 단기정책금리가 장기금리 결정에 영향을 미치지 않는다면, 실물 부문에 대한 통화정책 독립성 확보의 효과는 감소된다. 이러한 가능성을 고려하기 위해 본 연구에서는 장기금리 탈동조성 경향을 반영하는 장기금리 독립성 지수(LRI: Long-term Interest Rate Independence Index)를 새로이 구축하고, 이 지수의 경제학적 의미를 분석한다.
  분석 결과 우리는 세 트릴레마 지수간 뚜렷한 상충관계를 발견하였고, 이를 통해 트릴레마가 성립함을 확인하였다. 하지만 넓은 의미의 통화정책 독립성 평가를 위해 도입된 장기금리 독립성 지수로 단기금리 독립성 지수를 대체할 경우 트릴레마가 성립하지 않음을 볼 수 있었다. 이는 특히 글로벌 금융위기 이후 두 지수의 상관관계가 약화되는 기간에 두드러지는 것을 발견했다. 국가간 경기변동 동조화/탈동조화를 설명하는 데 있어 장기금리 독립성 지수가 매우 중요한 설명변수라는 점을 감안한다면, 장기금리 독립성 지수와 단기금리 독립성 지수 사이의 상관관계가 많이 약화된 글로벌 금융위기 이후 장기금리 독립성 지수가 모니터링 지표로 매우 유용함을 시사한다.
  블록외생성(Block-Exogenous) VAR(Vector Auto-regression) 모형을 활용한 미국의 단기금리 충격이 신흥국 10개국 장·단기금리에 미치는 영향에 대한 분석 결과 글로벌 금융위기 이전 기간에는 금융중심지인 미국의 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리에만 영향을 미치고 장기금리에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 하지만 글로벌 금융위기 이후에는 미국 단기금리 충격이 신흥국의 단기금리보다는 장기금리에 유의한 영향을 미쳤다. 이것은 독립성 지수를 활용한 분석 결과와 일치하는 것으로서 글로벌 금융위기 이후 전체적으로 높아진 장기금리 동조화 경향을 반영한다고 볼 수 있다. 계량분석에 사용된 10개 신흥국을 금융시장 개방도 지수를 기준으로 높은 그룹과 낮은 그룹으로 분류하여 분석을 진행한 결과 미국 단기금리 충격에 대하여 금융시장 개방도가 높은 그룹의 장기금리 충격반응이 금융시장 개방도가 낮은 그룹보다 컸으며, 통계적으로도 유의하였다.
  트릴레마 지수 평가와 관련하여 한국의 경우 글로벌 금융위기 전후 금융시장 개방도가 크게 증가한 반면, 환율의 안정성 측면에서 취약성은 높은 수준을 유지하였다. 단기금리 독립성 지수는 높게 평가되었으나, 장기금리 독립성 지수는 글로벌 금융위기 전후로 크게 감소하였다. 미국 단기금리 충격에 대한 한국의 장단기금리 충격반응함수에서는 위 10개 신흥국의 충격반응과 비슷한 결과를 보였다. 글로벌 금융위기 이후 높아진 한국의 장기금리 동조화 현상과 관련하여 통화당국도 금융시장 개방도별 장기금리 충격반응함수의 실증분석 결과에 주목할 필요가 있다. 이러한 실증분석 결과는 통화정책 독립성과 관련하여 자본통제 혹은 거시건전성 정책의 역할 및 기능에 대한 새로운 관점을 제시한다고 볼 수 있다. 기존 자본통제 혹은 거시건전성 정책은 주로 그 논의가 자본의 유출·입과 관련된 대외건전성 부문에 국한되었으나, 본 연구결과에 따르면 통화정책 독립성, 특히 장기금리의 동조성 경향과 관련하여서도 자본통제 혹은 거시건전성 정책 수단이 중요하다는 실증분석 결과를 보여준다. 

서언

국문요약

제1장 서론

제2장 우리나라 고령화 추세와 특징

1. 고령화 추이
2. 출산율 및 기대수명
3. 베이비붐 세대의 특징과 변화
4. 우리나라 고령화 추세의 주요 특징

제3장 고령화시대 통화정책이 금융시장에 미치는 효과 변화 

1. 고령화와 거시경제 환경
2. 실증분석 모형 및 자료
3. 분석결과
4. 소결론 및 정책적 시사점

제4장 고령화 진전으로 인한 금융시장 구조적 변화: 사례연구

1. 고령화로 인한 금융시장 변동요인
가. 고령화와 저축의 관계
나. 투자자의 위험회피 행태
2. 고령화에 따른 금융시장의 주요 변화
가. 자산 가격 및 수익률 변화
나. 금융시장 구조변화
다. 정책적 고려사항
3. 고령화로 인한 주요국 금융시장 구조변화와 대응
가. 일본의 고령화와 금융시장 대응
나. 독일의 고령화와 금융분야 변화
다. 미국의 고령화와 금융분야 변화
4. 고령화에 따른 가계 금융자산 보유 변화: 자금순환표 분석
가. 분석대상국가의 선정과 비교
나. 한국의 금융자산 변화
다. 일본의 금융자산 변화
라. 독일의 금융자산 변화
마. 미국의 금융자산 변화
5. 국제투자대조표(IIP) 분석을 통한 국제투자 내역과 특징
가. 한국의 대외 국제투자 내역과 주요 특징
나. 일본의 대외 국제투자 내역과 주요 특징
다. 독일의 대외 국제투자 내역과 주요 특징
라. 미국의 대외 국제투자 내역과 주요 특징
6. 각국의 경상수지
가. 한국의 경상수지 구성과 특징
나. 일본의 경상수지 구성과 특징 
다. 미국의 경상수지 구성과 특징
라. 독일의 경상수지 구성과 특징
7. 소결

제5장 정책적 시사점

1. 고령화에 대한 정책대응의 필요성
2. 분석에서 나타난 고령사회의 정책적 대응분야와 대책
3. 한국의 고령화 대응을 위한 정책적 시사점
가. 통화정책의 역할 재정립
나. 노동시장적 접근
다. 금융시장적 접근
4. 경상수지의 안정적 관리를 위한 소득수지 활용전략 모색

제6장 요약 및 결론

참고문헌

Executive Summary 

  한국은 고령화가 급속히 진행되고 있어서 이로 인한 사회경제적 충격이 우려되고 있다. 본 연구에서는 이러한 고령화가 진척될 경우 특히 금융시장과 관련하여 어떤 변화가 야기될지, 그리고 이에 대응한 정책방안으로는 어떤 대책이 가능할 것인지에 대하여 그 답변을 찾고자 했다.
  제2장에서는 현재 우리나라의 고령화 현황을 소개했다. 우리나라는 아직 고령화사회(ageing society)의 단계에 있지만 2017년에는 고령사회(aged society)에 진입하고 9년 후인 2026년에는 초고령사회(super-aged society)에 진입할 것으로 전망되고 있다. 이처럼 급속한 고령화 속도는 세계에서 가장 빠른 수준이라고 할 수 있을 정도이며 근본적인 이유는 급속한 출산율 저하와 기대수명 연장이다. 고령화가 빠르게 진행되고 있음에도 불구하고 이에 대한 사회경제적 대책은 부족한 상황이다. 특히 한국의 노령층은 빈곤문제에 노출되어 있으며 이미 OECD 국가 중 자살률 1위라는 사회적 문제를 노정하고 있다. 연금수급으로 노후생활을 보장받을 수 있는 구성원의 비율이 낮을 뿐 아니라 사회보장시스템도 노후생활을 보장하지 못하고 있기 때문이다. 특히 한국의 베이비붐 세대(1956~65년생)가 노동시장에서 이탈하기 시작하고 있어서 향후 10년 동안 소비절벽과 같은 갑작스러운 변화가 발생할 가능성도 존재한다. 이러한 고령화의 문제는 결국 한국경제 전체에 저성장, 저물가, 저투자와 같은 거시경제적 문제를 야기함으로써 금융시장에 구조적 변화를 초래할 것이라는 전망이 제기되고 있다.
  제3장에서는 고령화사회에서 예상되는 통화정책의 유효성 문제를 알아보기 위해 실증분석을 시행했다. OECD 25개국의 1995~2014년 20년 동안의 표본을 대상으로 패널 VAR 분석을 수행하였고 그 시사점을 모색해보았다. 실증분석 결과 고령화가 진행된 사회에서는 통화정책의 금융시장을 통한 파급경로가 그 유효성을 잃어버리거나 약화되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 인구고령화가 급속도로 진행되고 있는 우리나라에서 수년 안에 통화정책의 효과가 변화할 가능성을 시사하고 있다. 아직은 우리나라의 고령화 정도가 여타 선진국들에 비해 높지 않은 편이지만 향후 통화정책의 유효성이 하락할 수 있다는 점을 염두에 두고 통화정책의 중장기적 전략을 재정립할 필요가 있다. 예를 들면 통화정책을 통한 경기적 대응은 그 유효성이 약화될 경우 재정정책을 적극적으로 활용하고 금융시장과 물가관리에 더 초점을 맞추는 등 정책방향의 재설정을 고려할 수 있다. 다른 한편으로는 고령사회에서 통화정책을 통한 실물경기 조절이 효력을 발휘하기 위한 방안의 모색도 필요하다. 예를 들면 기존의 이자율 조절 폭보다 더 크고 빠른 단기이자율 조정과 같은 방안의 가능성에 대해서도 고려하는 것이다. 인구고령화가 통화정책의 효과에 미치는 영향에 대한 연구는 아직 초기 단계이지만 세계적인 고령화 추세를 고려할 때 향후 통화정책 운용과 관련한 중요 의제로 등장할 가능성도 있다. 이 장의 실증분석은 이 분야에서 하나의 선도적인 연구결과이므로 추가적인 연구를 통해 이 연구결과를 확인하고 활용방안을 모색할 필요가 있는 것으로 사료된다.
  제4장에서는 고령화와 금융시장의 변화 간 관계를 이론적으로 정리하고 일본, 독일, 미국을 대상으로 사례분석을 시행하였다. 이론적 고찰과 함께 자금순환표, 국제투자수지표 등을 활용하여 사례분석 대상국들의 금융시장에서 고령화의 영향이 어떻게 나타나고 있는지를 분석해보았다. 그 결과 일본이 고령화관련 이론적 예측에 가장 부합되게 거시경제 및 금융시장의 변화를 보여주었다. 그러나 독일은 노동시장 개혁을 통해 고령화 문제를 극복하고 있는 것으로 나타났고, 미국은 아직 고령화 초기에 있을 뿐 아니라 전 세계의 금융시장으로서 기능하고 있기 때문에 고령화의 영향이 나타나지 않고 있다. 그럼에도 불구하고 사례분석의 대상이 된 3국 모두 고령화와 관련된 정책들을 시행하고 있으며 성공적인 내용들도 있었다. 일본의 경상수지대책과 NISA, 독일의 노동시장 개혁과 경쟁력 제고 정책, 미국의 401(K)과 같은 연금상품 도입 등이 대표적인 사례이다.
  제5장에서는 앞장들에 제시된 분석들을 기반으로 정책적 시사점을 도출했다. 통화정책의 새로운 역할 모색, 노동시장적 접근을 통한 고령화 대책, 금융시장적 접근을 통한 고령화 대책, 경상수지 흑자유지를 위한 소득수지 활용전략 등을 정책적 방향으로 제시하였다. 
  본 연구는 고령화와 관련하여 수행된 금융시장 이슈들을 상호 연계하여 그 연계성 안에서 종합적인 정책방향을 모색해보려는 의도로 수행되었다. 그러나 사례연구에서 나타나듯이 각 국가들은 해당국가의 경제사회적 환경이 모두 달라서 적확한 정책적 시사점을 찾으려면 방대한 연구의 수행이 필요한 것으로 확인되었다. 따라서 본 연구에서는 가능한 수준으로 연구의 범위를 제한할 수밖에 없었으므로 좀 더 심도있는 연구가 요구되는 이슈들은 차후에 다루기로 하겠다.
  연구를 마무리하면서 강조하고 싶은 것은 고령화문제의 심각성이다. 본문에서도 언급한 바와 같이 한국은 일본보다 더 심각한 문제를 겪을 가능성이 높다. 경제적 여건은 일본보다 열악한데 고령화속도는 훨씬 더 빠르게 진행되고 있기 때문이다. 그 결과 저성장, 저물가, 저투자 사회가 될 뿐 아니라 사회적 갈등과 분열의 심화도 발생할 수 있다. 특히 경상수지문제는 조속히 대응하지 않으면 외환시장의 불안정을 통제하기 어려워질 가능성도 존재한다. 따라서 지금이라도 가능한 대책부터 추진하는 것이 필요하다. 고령화의 진전속도를 고려할 때 우리에게 주어진 시간이 많지 않기 때문이다.