국문요약

제1장 서론
1. 연구의 배경과 목적
2. 연구의 내용과 구성

제2장 팬데믹 이후 주요 대외충격과 국가간 자본유출입

제3장 주요 대외충격의 국가간 자본유출입에 대한 영향
1. 서론
2. 경제 정책 불확실성 지수
3. 대외충격이 자본유출입에 미치는 영향
4. 국가별 특성에 따른 불확실성 충격의 영향 비교
5. 소결

제4장 대외충격과 경기안정화 정책
1. 연구 배경
2. 선행연구
3. 통합적 정책 모형(Integrated Policy Framework)
4. 모형 캘리브레이션(Calibration)
5. 정책 실험(Counterfactual Analysis)
6. 소결

제5장 결론 및 시사점

참고문헌

Executive Summary

본 보고서는 주요 대외충격이 국경간 자본이동과 주요 거시경제변수에 미치는 영향을 살펴보고 경기안정화 정책의 효과를 분석하였다.

국경간 자본유출입이 자유로운 개방경제는 비슷한 부존자원을 가진 폐쇄경제에 비해 심도 있는 금융 시스템(financial deepening)과 강건한 거시경제 제도 및 정책을 갖추어 더 빠른 경제성장을 이룩해 왔다. 그런데 자본시장 개방을 통해 심도 있는 금융 시스템을 구축하는 것은 경제성장을 촉진하는 장점이 있지만, 한편으로는 경제위기 발생 위험을 높이는 것으로 알려져 있다. Kaminsky and Reinhart(1999)는 1970년 이후 2000년까지 발생했던 26개의 은행위기 에피소드 중 18개의 에피소드에서 위기 발생 시점 이전 5년 이내에 해당 국가의 금융시장이 개방되었던 사실을 확인하였다. 국경간 자본이동의 자유도가 높아지면 더 높은 투자 수익을 위해 경제성장이 빠른 국가들로 대규모 자본이 유입되고, 이는 자산 가격을 높여 신용팽창을 일으킨다. 결국 대규모 자본유입은 해당 국가 통화의 고평가를 유발하고 경상수지 적자를 키워서 ‘서든스톱(Sudden Stop)’ 경제위기로 이어질 가능성이 높아진다. Reinhart(2012)는 금융위기의 전조증상으로서 급격한 주가 상승, 부동산 가격 급등, 형 경제성장률 추이 및 부채 규모 급등과 함께 대규모 자본유입을 보고하였다. 즉 과도한 자본유입은 대출을 촉진하고 자산 가격을 올리며 민간 및 공공부문의 부채를 증가시킨다는 것이다. 따라서 국경간 자본유출입은 경제성장을 위한 투자를 활성화하는 데 긍정적인 역할을 하는 반면, 대외경제의 충격을 전이시켜 파급 효과를 일으키고 거시경제의 변동성을 높이는 결과를 초래한다.

본 보고서는 코로나19 팬데믹을 거치면서 불확실성의 시대에 직면한 세계경제 현황을 따라 국경간 자본유출입 이슈를 재조명하고자 한다. 2020년 코로나19 위기 이후 세계경제는 불확실성의 시대를 마주하였다. 2020년 3월 팬데믹이 선포되고 전염병의 위기가 절정에 달하면서, 치료제와 백신이 없는 코로나바이러스의 확산을 막기 위해 세계 각국은 경제활동을 봉쇄하였다. 이로 인해 전염병의 위기는 실물경제의 위기로 이어져 경기가 급격히 위축되었는데, 이에 대응하기 위해 각국 정부는 유례없는 재정부양책을 실시하였고 중앙은행은 금리 인하, 양적완화를 통해 금융 여건을 완화하고 대규모 유동성을 시장에 공급했다. 미국은 2020년 4월 3조 달러에 달하는 경기부양책을 실시하였고 미 연준은 2020년 3월 기준금리를 0%로 내린 뒤 국채뿐만 아니라 지방채, 회사채, 정크본드, 상장지수 펀드(ETF)도 매입하는 유례없는 자산매입 프로그램(양적완화)을 시행하였다. GDP 대비 정부부채 비율이 가장 높은 일본도 2020년 4월 GDP의 20%에 달하는 108조 엔의 경기부양책을 발표하였고, 유럽연합 역시 회원국별로 GDP 대비 10~20% 수준의 경기부양책을 준비하였다. 이러한 재정지출과 양적완화에 의해 대규모 유동성이 각국 자산시장으로 유입되면서, 자산 가격은 오르는 반면 실물경제는 침체 불균형이 발생했다. 또한 신흥국 자산시장으로 지난 2008년 글로벌 금융위기와 2013년 긴축발작 당시보다 훨씬 큰 규모의 자금이 유입되었다. 이러한 금융 불균형은 2022년 글로벌 인플레이션 및 금리 상승과 맞물려 금융시장 안정을 위한 정책당국의 고민을 깊어지게 했다.

자본유출입은 국경간 리스크 전이의 주요 경로로 작용하는데, 급격한 자본이동하에 대외충격은 대내 시스템적 리스크를 촉발하여 금융위기의 가능성을 높인다. 오늘날과 같이 미ㆍ중 전략 경쟁, 러시아-우크라이나 사태, 이스라엘-하마스 전쟁, 보호주의 및 자국우선주의 강화 등으로 무역 규범 및 금융 인프라의 국제 레짐(international regime)이 제재도구화되는 탈세계화 추세는 국가간 자본이동의 파급 효과에 더 큰 불확실성을 더하고 있다. 이에 따라 본고는 팬데믹 위기 이후 주요 대외충격과 정책 대응 및 국경간 자본유출입 현황을 파악하고, 불확실성이 자본유출입에 미치는 효과를 재점검한다. 그리고 최근 IMF(국제통화기금)에서 진행되고 있는 통합적 정책 체계(Integrated Policy Framework)의 주요 모형을 이용하여 정책적 시사점을 도출하고자 한다.

본 보고서는 제1장 서론 및 제5장 결론을 포함하여 총 다섯 장으로 구성되어 있다. 제2장은 2020년 팬데믹 위기 이후 나타난 주요 대외충격을 논의하고 이에 따른 자본유출입 양상과 정책 이슈를 정리하였다. 먼저 2020년 팬데믹 위기 당시 세계경제는 –2.8%의 역성장을 기록했는데, 이는 2009년 글로벌 금융위기 때의 –0.1%의 역성장보다 더 심각한 경기침체를 시사하는 수치이다. 2009년에는 중국이 대규모 인프라 투자에 나서면서 글로벌 경제활동을 촉진하여 원자재 수출국의 경기회복을 견인하였고, 인도 또한 2009년 8.5%의 높은 성장률을 기록하여 중국과 인도에 무역의존도가 높은 신흥 국가들의 경기회복이 빠르게 진행되었다. 그러나 2020년 팬데믹 위기 당시에는 선진국뿐 아니라 신흥국도 심각한 경기침체를 경험하였다. 코로나19 위기가 절정이었던 2020년 3월과 4월에 신흥국에서 막대한 자본유출이 발생했는데 이는 2013년 긴축발작 시점의 자본유출과 비교하여 약 세 배 이상의 규모에 달한다. 국경간 자본이동의 변동성이 유례없이 커지면서 신흥국의 환율안정 및 금융안정이 중요한 이슈로 떠올랐고 자유변동환율제를 택한 신흥국이 달러페그제를 도입한 국가들보다 경상수지의 조정이 유연하게 일어나 경기회복이 더 신속하게 전개되었다. 팬데믹 위기 당시 외국인 자본유출에도 불구하고 미 국채 시장은 미 연준의 대규모 양적완화를 통해 안전한 피난처(safe haven)의 위상을 이어갔고 달러화 가치가 상승하였다. 반면 신흥국은 통화가치가 하락하고 국채 수익률이 상승하여 미국과 같은 양적완화를 단행하는 데 어려움이 있었다. 신흥국에서는 재정지출을 위해 국채를 발행해도 채무불이행 리스크로 인해 국채 수익률이 높게 형성된다. 국채금리를 낮추기 위해서는 중앙은행이 새로 화폐를 발행하여 국채를 매입해야 하지만, 이 과정에서 신흥국의 통화가치가 더욱 하락하게 되고 인플레이션 및 외환위기의 가능성이 높아진다. 따라서 양적완화에 있어 선진국과 신흥국 간 정책 여력에 큰 차이가 발생한다. 또한 막대한 재정지출과 양적완화로 시장에 공급된 유동성이 2020년 하반기부터 재개된 경제활동과 맞물려 이연소비로 이어졌고 빠르게 회복된 총수요를 밸류체인 교란으로 인해 공급이 쫓아가지 못하면서 공급납기시간이 지연되고 생산요소 및 생산품의 가격이 인상되었다. 이는 2022년 심화된 글로벌 인플레이션을 시사하는 현상으로서 결국 통화 정책 기조가 금리 인상으로 급격히 전환되는 시발점이 되었다. 이에 더해 코로나 위기 이후 정부부채가 급증하면서 세계 각국의 재정 여력(fiscal space)에 대한 우려가 높아졌다. 2014년 이후 주요국 국채 수익률이 꾸준히 감소하여 정부부채를 통한 경기안정화가 가능해지리라는 견해가 있었지만, 결국 중앙은행의 양적완화가 아닌 민간 수요가 시장에 공급된 국채를 어느 정도로 흡수하였는지가 중요한 핵심이었다. 2020년 한 해 동안 GDP 대비 정부부채가 가장 높게 상승한 미국과 캐나다는 약 40% 이상의 국채가 민간 수요에 의해 흡수된 것으로 나타났지만, 이탈리아, 스페인, 그리스 등 유럽 국가들은 대부분의 국채가 중앙은행의 양적완화에 의해 흡수된 것으로 드러나 이 유럽 국가들의 재정 여력은 매우 제한적인 것으로 파악되었다.

제3장에서는 불확실성 충격이 자본유출입과 거시경제변수에 미친 효과를 실증 분석하였다. 패널 회귀분석 결과 글로벌 불확실성 지수(GEPU)의 증가는 GDP대비 총자본유입을 감소시키는 것으로 나타났지만, 국가별 불확실성 지수(CEPU)는 자본유출입과 통계적으로 유의한 관계가 도출되지 않았다. 이는 자본유입의 변동이 국내 요인으로 인한 불확실성보다는 대외 요인과의 연관이 더 크다는 점을 시사하고 있다. 이후에는 대외충격을 세분하여 글로벌 불확실성, 미국 정책금리, 국제 유가의 총 세 가지 대외충격에 대해 패널 VAR 분석을 진행하였다. 그 결과 경제 정책 불확실성 1단위 상승 충격에 따라 단기이자율이 0.1%p 상승하였고, 주가지수는 0.08%p 하락하였으며 그 영향이 7개월 이상 지속되는 것으로 나타났다. 펀드 자금의 유입도 분기별 GDP 대비 0.1%p 감소하였다가 3개월 이후부터 회복되었다. 미국 금리가 한 단위 상승한 경우, 개별 국가들의 단기이자율이 0.1%p 상승하였고 이 효과는 지속적인 것으로 나타났다. 주가지수는 단기적으로 0.013%p 하락하였고, 자본유입이 분기별 GDP 대비 0.03%p 줄어들었다. 한편 유가충격은 다른 대외충격에 비해 자본유출입에 미친 영향이 매우 제한적이었다. 글로벌 경제 정책 불확실성(GEPU) 충격의 파급 효과를 선진국과 신흥국으로 나누어 분석한 결과, 선진국에서는 불확실성 충격에 대해 금리가 소폭 하락하였고, 신흥국에서는 통계적으로 유의한 결과가 도출되지 않았다. 단기적으로 선진국의 주가지수가 0.1%p 하락하였고, 펀드자금 유입도 분기별 GDP 대비 0.3%p 하락하였다. 또한 고부채 국가들은 글로벌 경제 정책 불확실성(GEPU) 충격에 대해 산업생산의 하락이 통계적으로 유의하게 추정되었고 주가지수 및 명목통화가치 하락이 상대적으로 더 크게 나타났다. 마지막으로 금융개방도가 높은 국가일수록 글로벌 불확실성 충격 이후 자본유출이 더 크게 나타났다.

제4장에서는 IMF(국제통화기금)의 통합적 정책 체계를 통해 해외금리인상충격의 경기변동 파급 효과를 알아보고 경기안정화 정책의 효과를 비교ㆍ분석하였다. 신흥 소규모 개방경제와 선진 소규모 개방경제에 대한 해외금리 인상의 경기변동 파급 효과는 주로 인플레이션의 변동성에서 큰 차이를 보였다. 선진국에서는 대외충격이 발생해도 인플레이션이 안정되었던 반면, 신흥국에서는 인플레이션이 유의하게 발생하였다. 따라서 선진국에서는 수출 수요의 감소가 생산의 감소로 이어져서 경기부양을 위해 정책금리를 인하하는 반면, 신흥국에서는 생산 감소보다 물가안정을 달성하기 위해 금리를 인상하는 것으로 나타났다. 그리고 외환시장개입 및 자본이동관리 정책을 통화 정책과 혼합할 경우 신흥국에서 경기안정화 효과가 더 크게 나타났으며, 특히 실질환율의 상승을 같은 강도로 제한했을 때 외환시장개입 정책이 자본이동관리 정책보다 거시안정성을 더 높이는 것을 발견할 수 있었다. 순대외채권국은 해외금리 인상에 의한 환율의 상승이 매우 제한적이었고, 따라서 수입 중간재의 비용이 크게 증가하지 않아서 생산위축이 순대외자산 균형 국가에 비해 작게 나타났다. 정책 실험 결과, 순대외채권국은 외환시장개입 및 자본이동관리 정책을 통화 정책과 혼합할 때 산출의 변동성이 안정되었지만 소비와 무역수지의 변동성은 높아지는 것으로 나타났다. 전자의 경우, 환율안정에 따라 수입 중간재 가격변동이 작아져서 산출의 경기변동 폭이 감소하기 때문이다. 반면 소비와 무역수지의 변동성이 높아지는 것은 외환시장개입 및 자본이동 관리에 의한 충격이 국제금융시장에서 금융 거래의 단기 변동성을 높이기 때문으로 판단된다.