2017 KIEP 정책연구 브리핑

환율변화가 한국기업에 미치는 영향분석과 정책적 시사점: 기업데이터 분석을 중심으로

KIEP 정책연구 브리핑

환율변화가 한국기업에 미치는
영향분석과 정책적 시사점:
기업데이터 분석을 중심으로

윤덕룡	대외경제정책연구원 국제거시금융본부 국제거시팀 선임연구위원
dryoon@kiep.go.kr

김효상	대외경제정책연구원 국제거시금융본부 국제금융팀 부연구위원
hyosangkim@kiep.go.kr

2017 KIEP 정책연구 브리핑

환율변화가 한국기업에 미치는 영향분석과 정책적 시사점: 기업데이터 분석을 중심으로

1. 연구의 배경 및 목적

우리나라 금융시장의 자유화와 개방화로 국제금융시장의 영향이 확대되었고 글로벌 금융위기 이후 주요국의 적극적인 통화정책으로 환율의 변동폭 확대와 변동주기의 단기화가 초래되어 환율이 기업에 미치는 영향이 확대되고 있어서 정교한 정책대응이 요구되고 있음.

- 2016년 우리나라가 미국 재무부의 환율 감시대상국에 지정됨으로써 환율의 하방경직성이 커질 우려가 있음. 이에 따라 한국기업에 대한 영향을 정밀하게 분석하여 정책 결정의 기초자료로 활용할 필요가 발생함.

- 미국의 금리인상이 예견되는 상황에서 유럽과 일본의 양적완화 지속으로 선진국의 비대칭적 통화정책에 따른 환율의 변동성 증가가 우려되고 있음. 원화는 평상시에는 다른 개발도상국에 비해 변동성이 안정되어 있지만, 국제금융시장 불안 시 변동성이 상대적으로 커지는 경향이 있으므로 이로 인한 리스크 분석이 필요함.

- 환율의 변동폭이 기업의 수익성을 넘어서는 수준으로 확대되고 있어서 수출입에 영향을 많이 받는 기업의 경우 환변동에 대한 대비책이 무엇보다 중요하나 기업의 개별 분석을 이용한 연구가 부족한 상황임.

최근 개별 기업에 관한 마이크로 데이터들이 공개되고 있어서 이를 이용하여 개별 기업 차원에서 환율의 변동성 및 환율수준의 영향을 분석하여 기업 및 정책당국 차원에서 정교한 정책 수립을 위한 기초자료로 활용할 필요가 있음.

- 지금까지 환율에 관련된 대부분의 연구가 거시경제적 변수에 관련된 연구이거나 산업별 영향에 대한 분석을 중심으로 전개되어 실제로 개별 기업 차원의 영향을 파악하는 데 한계가 있었으며, 정책적 대응에도 정교함을 갖추는 데 제한이 있어서 개선이 요구되는 실정임.

기존 연구들이 거시변수 중심으로 환율수준에 대한 영향분석을 주로 시행했으나 본 연구에서는 거시경제변수의 환율의 영향을 종합적으로 분석하여 제시할 뿐 아니라 미시데이터를 이용하여 환율변화의 영향을 분석하여 함께 제시함으로써 기존 연구와의 차별성을 보임.

- 미국의 통화정책 정상화에 따른 환율의 변동성이 커질 우려가 있어 본 연구가 시의성이 있다고 판단됨.

2. 조사 및 분석 결과

1) 제2장에서는 환율 관련 거시경제의 집계데이터를 이용하여 VAR 분석으로 환율의 영향을 실증분석

거시변수의 수요 측면 분기자료를 이용하여 분석시기를 다음 세 가지 경우로 나누어 VAR 분석 시행

- 분석 1: 1980년 1/4분기 ~ 2016년 4/4분기

- 분석 2: 1980년 1/4분기 ~ 1996년 4/4분기

- 분석 3: 1999년 1/4분기 ~ 2016년 4/4분기

기간별로 결과가 서로 차이가 있어서 전반적으로 외환위기 이후 우리나라 GDP의 지출항목들에 대한 영향은 외환위기 이전기간과는 상이한 모습을 보였으나 종합하면 다음과 같음.

- 첫째, 환율상승 시 소비와 수입은 감소하는 것으로 나타나서 이론에서 제시하는 내용을 확인하고 있음.

- 둘째, 투자부문에서는 그 환율의 영향이 명확하지 않은 것으로 나타남.

- 셋째, 특이한 사항은 환율상승이 수출을 오히려 감소시키는 요인으로 작용하는 것으로 나타남.

표 1. 지출항목에 대한 환율의 영향: VAR 분석결과 요약
시기	지출항목	환율상승효과	비고
1980. 1Q~2016. 4Q	국내소비	감소	이론 입증
	설비투자	감소	이론 입증
	건설투자	감소	이론 입증
	수입	감소	이론 입증
	수출	불명	-
1980. 1Q~1996. 4Q	국내소비	약한 감소	이론 입증
	설비투자	불명	-
	건설투자	불명	-
	수입	약한 감소	이론 입증
	수출	불명	-
1999. 1Q~2016. 4Q	국내소비	감소	이론 입증
	설비투자	감소(유의성 취약)	이론 입증
	건설투자	불명	-
	수입	감소	이론 입증
	수출	약한 감소	이론 배치

환율상승이 수출신장에 기여하지 못한다는 것은 전통적인 환율이론에 배치되는 현상으로 가능한 원인에 대하여 이론적 및 실증적 확인이 필요하나 우리나라 수출상품의 글로벌 밸류체인(GVC)에서 해외비중이 높아진 것이 가능한 원인 중 하나로 추정되며 환율정책에서 유의해야 할 사안으로 사료됨.

거시변수의 공급항목에 대해서도 VAR 분석을 시행하였고 데이터의 제약으로 2000년 1/4분기부터 2016년 4/4분기까지 분기자료를 활용함. 주요 결과는 다음과 같음.

- 첫째, 환율상승이 경제성장 및 산업성장에 미약하지만 부정적인 영향을 미침.

- 둘째, 공급분야에 대한 환율효과는 단기적이며  부정적이건 긍정적이건 환율이 공급 측면에 야기한 효과는 2년 내에 사라짐.

- 셋째, 환율효과의 통계적 유의성도 비교적 약한 것으로 나타남.

- 넷째, 공급부문에 대해서는 환율효과보다 제도적이거나 경제 펀더멘털에 의한 영향이 더 크게 작용하는 것으로 나타남.

공급부문에서 환율변동의 효과가 전반적으로 크게 나타나지 않는 것은 수요 측면에 비하여 공급 측면의 변수들은 단기적으로 반응하기가 어렵기 때문에 대응에 시간이 지체되며, 그 과정에서 이미 환율효과가 다른 효과들에 의해 상쇄되는 것이 그 이유인 것으로 추정됨.

표 2. 환율변화가 공급 측면에 미친 영향: VAR 분석결과 요약
시기	항목	환율효과	비고
2000. 1Q~2016. 4Q	경제성장	감소 후 증가	이론 입증
	고용	증가(유의성 취약)	-
	산업생산	약한 감소	이론 배치

2) 제3장에서는 환율변동이 개별 기업의 생산성, 매출, 수출 등 기업활동에 미치는 영향을 패널분석

환율변동은 수출 및 수입의 환경변화를 통해 생산성, 수익성 등 개별 기업의 성과에 영향을 미치고, 궁극적으로 국가의 생산성에 영향을 미침.

- 산업분류, 수출의존도, 중간재 수입의존도 등을 감안하여 환율변동이 개별 기업에 미치는 영향을 실증분석

- 이질적인 기업 특성을 동일 산업의 기업들이 공유하는 공통요소와 동일 산업 내의 기업간 개별 요소를 구분

산업별 수출의존도와 중간재 수입의존도는 높은 양의 상관관계를 보이고, 특히 제조업은 상대적으로 높은 수출의존도와 중간재 수입의존도를 보임.

- 한편 제조업 기업 수준에서 수출의존도와 중간재 수입의존도는 대기업이 중소기업에 비하여 상대적으로 높은 편이나 매우 이질적이며 뚜렷한 패턴을 찾기 어려움.

그림 1. 수출의존도와 중간재 수입의존도
산업별(2013~15년 평균)	기업별(제조업)
자료: 저자 작성.

산업 및 개별 기업의 수출의존도 및 중간재 수입의존도를 반영한 기업의 생산성 및 수익성의 환율탄력성을 추정하기 위하여 [식 1]과 같은 추정식으로 실증분석

[eqn: Y _{ijt} = alpha +( beta _{1} + beta _{2} TIMES psi _{jt} + beta _{3} TIMES S _{jt} + CDOTS )e _{t} + alpha _{i} (+ alpha _{t} )+ varepsilon _{ijt}]            [식 1]

- [식 1]에서 [eqn: Y _{ijt}]는 기업 수익 및 생산성을 나타내는 변수, [eqn: e _{t}]는 산업별 실질실효환율, [eqn: psi_jt]는 산업별 수출의존도, [eqn: S_jt]는 산업별 중간재 수입의존도를 나타냄.

환율변동이 기업생산성에 미치는 영향은 전체 산업에 대하여 유의미하게 나타나지는 않았으나 제조업은 통화가치가 1%p 상승하는 경우(환율절상) 생산성이 0.15~0.3%p 증가하는 것으로, 서비스업은 0.2%p 감소하는 것으로 추정됨.

- 환율절상에 대하여 수출의존도가 높은 산업은 생산성이 추가적으로 감소하고, 중간재 수입의존도가 높은 산업은 생산성이 추가적으로 증가하는 것으로 추정

- 총요소생산성, 노동생산성, 총부가가치 등 다양한 생산성 측정방법에 대하여 강건한 결과를 보임.

표 3. 실질실효환율과 총요소생산성
종속변수: ln(총요소생산성)	전 산업		제조업		서비스업
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
ln(실질실효환율)	0.029	-0.020	0.195***	0.142***	-0.198***	-0.213***
	(0.018)	(0.019)	(0.023)	(0.024)	(0.029)	(0.031)
ln(실질실효환율) × 수출의존도		-0.096***		-0.127***		-0.047***
		(0.007)		(0.009)		(0.011)
ln(실질실효환율) × 중간재수입의존도		0.101***		0.162***		0.053***
		(0.007)		(0.010)		(0.009)
⦙	⦙
Observations	60,254	59,481	34,536	34,536	25,602	24,829
R-squared	0.834	0.835	0.789	0.795	0.869	0.870
주: 1) *, **, ***는 각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서 유의함을 의미함. 2) ( ) 안은 기업에 대해 클러스터된 표준오차(clustered standard error by firm)를 나타냄. 자료: 저자 작성.

통화가치가 1%p 상승하는 경우(환율절상), 전체 산업의 총수익은 0.5%p 감소하고, 제조업은 0.6%p, 서비스업은 0.2%p 감소하는 것으로 추정되어 환율절상이 한국기업의 채산성을 악화시킨다는 일반적인 통념과 일치함.

- 통화가치 상승은 수출의존도가 높은 산업의 수출경쟁력을 약화시켜 수익 감소가 더 크게 나타나고, 중간재 수입의존도가 높은 산업은 원자재 가격하락으로 비용 감소효과가 나타남.

표 4. 실질실효환율과 순수익
종속변수: ln(순수익)	전 산업		제조업		서비스업
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
ln(실질실효환율)	-0.474***	-0.580***	-0.600***	-0.628***	-0.273***	-0.458***
	(0.047)	(0.050)	(0.064)	(0.067)	(0.070)	(0.078)
ln(실질실효환율) × 수출의존도		-0.169***		-0.191***		-0.251***
		(0.018)		(0.023)		(0.033)
ln(실질실효환율) × 중간재수입의존도		0.162***		0.321***		0.0429*
		(0.018)		(0.026)		(0.025)
⦙	⦙
Observations	50,797	50,042	29,029	29,029	21,673	20,918
R-squared	0.818	0.812	0.776	0.779	0.859	0.848
주: 1) *, **, ***는 각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서 유의함을 의미함. 2) ( ) 안은 기업에 대해 클러스터된 표준오차(clustered standard error by firm)를 나타냄. 자료: 저자 작성.

3) 제4장에서는 주가를 기업가치로 대변하여 환율변화에 따라 기업가치 변동을 의미하는 환위험 노출 정도를 분석

환노출은 환율의 예측하지 못한 변화에 따른 기업의 가치변화로 정의하고, 기업 주가가 기업의 가치를 반영한다는 가정하에 환율변동이 주가 수익률에 미치는 영향으로 측정

- 따라서 환율변동에 대한 주식 수익률의 탄력성을 환노출로 정의하고, [식 2]와 같은 회귀분석 계수 [eqn: beta _{2i}]로 측정

[eqn: R_{i t} = beta_{0 i}} + beta_{1 i} R_{m t} + beta_{2 i} DELTA s_{t} + varepsilon_{i t}]                       [식 2]

- [식 2]에서 [eqn: R _{i t}]는 [eqn: i]기업의 [eqn: t]기 주가수익률을 나타내며, [eqn: R_{m t}]는 [eqn: t]기 시장포트폴리오(Kospi 지수)의 수익률, [eqn: DELTA s_{t]는 [eqn: t]기 달러 대비 원화 환율 변화율을 나타냄.

- 추정계수 [eqn: beta _{2i}]는 시장 수익률을 감안한 환율변동에 따른 수익률의 변화 분을 나타내는데, 이는 시장 평균 대비 개별 기업의 한계(marginal) 환노출을 의미

- 한편 환노출은 분석시계에 따라서 그 영향이 달라질 수 있으므로 분석시계에 따라 기업별 환노출을 분석함.

단기적(주간, 월간 수익률 분석)으로 대미 환율상승(원화절하)이 상대적으로 많은 기업에 부정적인 영향을 주는 것으로 추정

- 대미 환율상승이 기업가치를 하락시키는 요인으로 작용했을 가능성도 있지만, 대미 환율상승으로 인해 달러화로 환산한 주가하락의 영향을 염려한 해외투자자들의 자금인출도 영향을 미칠 수 있음.

중장기적(연간 수익률 분석)으로는 대미 환율상승(원화하락)으로 기업가치가 긍정적인 영향을 받는 기업의 비중이 증가하여 양의 환노출을 보이는 기업 수와 음의 환노출을 보이는 기업 수가 비슷함.

- 특히 대외자산을 많이 보유한 기업, 대외부채를 적게 보유한 기업, 자기자본 비율이 높은 기업, 현금보유 비율이 높은 기업, 수익률이 좋은 기업들이 긍정적인 영향을 받는 것으로 나타남.

표 5. 유의한 환노출 기업 및 비중
	총기업 수	양의 환노출		음의 환노출
		기업 수	비중(%)	기업 수	비중(%)
주간 수익률([eqn: h]=1)	706	28	4.0	387	54.8
월간 수익률([eqn: h]=4)	705	44	6.2	238	33.8
3개월 수익률([eqn: h]=13)	703	85	12.1	212	30.2
12개월 수익률([eqn: h]=52)	685	181	26.4	193	28.2
주: 1) 양/음의 환노출 기업은 10% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미. 2) 표준오차는 Newey-West long-run variance estimator를 사용함. 자료: 저자 작성.

3. 정책 제언

1) 일반적인 통념과 달리 환율상승이 거시경제적으로 반드시 긍정적이지만은 않다는 사실이 확인됨. 즉 기존의 통념과 달리 환율상승(원화가치 하락)이 일정 기간 거시경제에 부정적 영향을 미칠 수 있음을 보이고 있음.

이러한 사실은 집계데이터를 이용한 거시적 분석뿐만 아니라 기업데이터를 이용한 미시적 분석에서도 동일하게 나타나고 있음.

이는 환율의 평가절하가 이전과 달리 반드시 수출확대나 성장률 제고에 기여하지 않음을 시사하고 있어서 정책 결정에 유의할 필요가 있음.

2) 환율변동의 효과가 단기적으로 그치고 있는 데 비해 환율의 변동성 수준이나 빈도가 높아져서 환율수준을 타기팅하는 정책보다는 환율의 변동성을 낮추어 안정성을 강화하는 방향의 정책이 전체 경제에 더 많은 기여를 할 것으로 사료됨.

이는 우리 경제에 대한 해외요인의 영향이 확대되어 있을 뿐 아니라 실물부문과 금융부문이 상호 영향을 미치고 있어서 환율의 영향이 특정 시기의 여건에 따라 달라질 수 있어 불확실한 정책효과보다는 더 분명한 정책적 효과를 기대할 수 있는 정책의 선택이 바람직하기 때문으로 판단됨.

3) 환율변동의 경제적 효과가 시간의 경과에 따라서도 변동하는 것으로 나타날 뿐 아니라 산업별ㆍ기업별 상황에 따라서도 서로 상이한 효과를 보이고 있으므로 필요시에는 정책목표에 부합하도록 맞춤형 환율정책이 요구됨.

기업들의 경우 환율에 대한 노출이 부정적 혹은 긍정적으로 나타나는 기업들간 서로 다른 특성을 가지고 있으므로 환율상승이 반드시 모든 기업들에 유리한 조건을 제공하지는 않음.

기업별로 수출 비중이나 중간재 수입의존도가 서로 달라서 환율의 상승이나 하락에 의한 유불리가 서로 달라지기 때문에 이를 감안하지 않을 경우 정책효과가 기대와 다르게 발생할 수 있음.

환율 관련 정책만으로는 특정 경제목표를 달성하기는 어려우므로 재정정책이나 고용정책 등 연관된 정책을 함께 적용하는 Policy-Mix로 부정적 영향을 통제하고 기대효과를 도출하는 등의 정책개발방식이 필요

4) 원화절상은 단기적으로는 제조업 기업의 수출 및 수익성을 악화시킬 수 있으나, 개별 기업의 생산성을 높이는 기회일 수 있음.

본 분석에는 기업분포는 고려되지 않았으나 원화 강세는 한계부실기업 퇴출 등 구조조정을 촉진하여 국가 경쟁력을 강화하는 기회로 삼을 수 있음.

한편 환율절상에 따른 채산성이 악화될 수 있는 중소 수출기업에 대해서는 환변동보험, 중소기업 대출지원 등의 적극적인 정책적 지원이 필요

5) 환율의 평가절하가 이제 더 이상 반드시 우리 경제에 유리한 것만은 아니라는 점에 유의할 필요가 있음.

기존의 환율 논쟁은 주로 환율수준의 적정성에 관한 것이 대부분이었으며 이는 환율의 평가절하가 경제성장 및 거시경제에 유리하다는 가정에 근거함.

본 연구의 결과에 따르면 거시적 분석이나 미시적 분석에서 이러한 가정이 반드시 적용되는 것은 아님을 보이고 있음.

환율의 평가절하가 보이는 이러한 현상들에 대하여 환율수준이나 환율의 변동속도까지 고려한 세밀한 후속연구가 필요하나 국내 환율정책만이 아니라 대미 환율갈등에 관련한 논의에서도 이러한 자료가 유용한 자료가 될 수 있을 것임.