2015 KIEP 정책연구 브리핑

미국 통화정책 정상화에 따른 출구전략 효과 및 시사점

KIEP 정책연구 브리핑

미국 통화정책
정상화에 따른 출구전략
효과 및 시사점

윤여준	대외경제정책연구원 구미ㆍ유라시아실 미주팀 부연구위원
yoonyj@kiep.go.kr

이  웅	대외경제정책연구원 아시아태평양실 인도남아시아팀 연구위원
wleey@kiep.go.kr

문성만	전북대학교 경제학부 조교수
smoon@jbnu.ac.kr

권혁주	대외경제정책연구원 구미ㆍ유라시아실 미주팀 연구원
hjkwon@kiep.go.kr

2015 KIEP

정책연구

브리핑

미국 통화정책 정상화에 따른 출구전략 효과 및 시사점
	윤여준 대외경제정책연구원 구미ㆍ유라시아실 미주팀 부연구위원 yoonyj@kiep.go.kr 이 웅 대외경제정책연구원 아시아태평양실 인도남아시아팀 연구위원 wleey@kiep.go.kr 문성만 전북대학교 경제학부 조교수 smoon@jbnu.ac.kr 권혁주 대외경제정책연구원 구미ㆍ유라시아실 미주팀 연구원 hjkwon@kiep.go.kr

2015 KIEP 정책연구 브리핑

미국 통화정책 정상화에 따른 출구전략 효과 및 시사점

2013 KIEP 정책연구 브리핑

동아시아의 가치사슬구조와 역내국간 FTA의 경제적 효과 분석

1. 연구의 배경 및 목적

2015년 12월 단행된 미국의 금리인상을 시작으로 본격적인 통화정책 정상화가 이루어질 전망

- 미 통화당국은 2008년 시작된 금융위기의 타개를 위해 다수의 비전통적인(unconventional) 정책도구들을 양산

- 이와 관련 기준금리인 연방기금금리를 0~0.25% 수준까지 낮추었고 대규모 자산매입(LSAP: Large Scale Asset Purchase)을 통해 장기국채, 주택저당증권 등의 자산 매입

- 전통적으로 연방준비제도(이하 연준)가 공개시장조작을 통해 단기국채 위주로 매매하였음을 볼 때, LSAP로 인한 자산 구성은 연준의 비전통적 통화정책의 일부분을 차지

- LSAP를 통한 자산매입규모 역시 전례 없던 것으로, 총 4조 5,000억 달러의 자산을 매입했으며 이로 인해 연준의 밸런스시트 또한 크게 증가

미국의 통화정책 정상화는‘Zero Lower Bound’에 도달한 기준금리의 인상과‘비전통적인 자산’을 포함하고 있으며 크게 증가한 연준의 밸런스시트를 처리하는 문제로 구분

본 연구는 통화정책 정상화를 위한 출구전략 및 이들이 수반하는 문제점에 대해 살펴보았으며, 각 출구전략효과에 대해 분석

- 이러한 과정의 세부적인 이해 없이는 미국의 통화정책 정상화가 우리에게 미치는 영향에 대한 분석 역시 제한적일 수 있다는 점에서 본 연구의 의의 및 필요성 존재

2. 조사 및 분석 결과

가. 통화정책 정상화 도구 및 출구전략

1) 초과지급준비금에 대한 이자(IOER: Interest on Excess Reserves)

LSAP로 인해 연준의 부채인 지급준비금 역시 현격히 증가했으며 이는 인플레이션 등 다양한 우려를 자아냄.

연준은 불어난 지급준비금을 컨트롤하기 위해 2008년 10월 지급준비금에 이자 지급 시작

- IOER은 시중은행들의 대출 및 투자 요인을 감소시킴으로써 통화 창출을 억제하여 통화 공급의 급증을 방지하는 역할

- 증가한 밸런스시트로 인해 일반적인 공개시장조작만을 활용한 금리인상이 어려워진바, IOER 조정을 통한 금리인상 시사

- IOER은 0.25% 수준에서 유지되다가 2015년 12월 금리인상과 동시에 0.5%로 인상

그림 1. 실질기준금리 vs. 지급준비금에 대한 이자

IOER

Funds Rate

자료: Federal Reserve Economic Data(FRED).

연준은 IOER과 더불어 역레포(Reverse Repurchase Operations)를 활용하여 지급준비금의 공급을 조정함으로써 금리인상에 대한 세부적 조율 시행

2) 밸런스시트 정상화

LSAP로 인해 급격히 증가한 밸런스시트를 위기 이전 수준으로 회복시키는 문제 역시 출구전략의 주요 요소

- 이는 전례 없이 증가한 연준 보유자산의 매각 및 축소 문제와 직결되는 중요한 문제

- 단기간 내 밸런스시트의 정상화는 인플레이션, 급격한 자산가격 하락 등 다양한 문제를 초래할 수 있으므로 점진적인 정상화 방안을 시사

표 1. 금융위기 전후 System Open market Account(SOMA) 자산 구성 비교 (단위: 천 달러)
자산 구분	2005년 12월 28일		2015년 9월 23일
	보유액($)	비중(%)	보유액($)	비중(%)
US Treasury Bills (T-Bills)	271,270,406.0	36.6	0.0	0.0
US Treasury Notes and Bonds	449,594,811.0	60.7	2,346,580,370.8	55.4
US Treasury Floating Rate Notes	0.0	0.0	59,743.8	0.0
US Treasury Inflation-Protected Securities	19,983,382.0	2.7	98,534,104.2	2.4
Federal Agency Securities	0.0	0.0	35,093,000.0	0.8
Agency Mortgage Backed Securities	0.0	0.0	1,752,619,040.3	41.4
Total	740,848,599.0	100.0	4,232,886,259.1	100.0
자료: Federal Reserve Bank of New York.

- 연준의 총자산규모는 2005년 12월 약 7,400억 달러를 보유한 데 비해 2015년 9월 약 4조 2,000억 달러를 보유해 금융위기 전에 비해 약 5.6배 증가

- 자산 구성 관련 2015년 9월 주택저당증권의 비중은 41%, T-Bill로 불리는 단기국채는 전혀 보유하고 있지 않은 반면, 금융위기 이전인 2005년 12월에는 주택저당증권 0%, T-Bill은 37% 보유

이렇듯 밸런스시트 정상화는 금융위기 이전과 비교, 5배 이상 증가한 규모를 축소시키는 문제와 현재 연준의 자산에서 큰 비중을 차지하고 있는 장기국채 및 주택저당증권을 처리하는 문제와 직결

이와 관련 연준의 적극적인 자산 매각 혹은 자산 만기 도래에 의한 소멸 등의 방안 존재

- 최근 연준의 Forward Guidance에 의하면 몇 차례의 금리인상이 있기 전까지는 재투자를 통해 밸런스시트의 규모를 유지할 것을 시사

- 또한 자산 매각보다는 만기 도래에 의한 밸런스시트 축소방안에 무게가 쏠리고 있는바, 매우 점진적인 정상화가 이루어질 것으로 전망

나. 통화정책 정상화의 효과

LSAP를 비롯한 연준의 비전통적인 통화정책은 전례가 없었던 것으로 이에 대한 정상화 효과 예측은 매우 힘든 상황

기준금리인상 속도 및 기간은 여전히 불투명하나 이에 따른 효과를 장기금리의 움직임 중심으로 생각해볼 필요

밸런스시트 정상화는 상기된 바와 같이 만기 도래 소멸에 의해 매우 점진적으로 진행될 가능성이 높으나 자산 매각의 가능성도 여전히 존재

- 자산 매각 시 해당 자산의 시장공급을 증가시켜 가격 하락 및 수익률 상승을 초래할 가능성

- 즉 밸런스시트 정상화 속도가 빨라질수록 자산가격 하락 및 장기금리 상승에 대한 압력 증가

기준금리인상 혹은 자산매각 등으로 인해 장기금리가 급격히 상승한다면 이는 회복국면에 접어든 미국경제에 악영향이 될 가능성

- 금리상승은 소비, 투자 등 총수요를 둔화시키는 요인이므로 실물경제에 악영향

한편 미국의 금리인상은 신흥국을 비롯한 세계경제에 더 큰 파장을 미칠 수도 있다는 우려 존재

- 금리인상과 미국의 회복세는 미국 자산의 매력도를 증대시켜 신흥국으로부터 자본유출 및 이들 경제에 악영향 초래

반면 기준금리인상에도 장기금리가 반응하지 않아 장·단기 금리 스프레드가 압축된다면 이는 금융안정성을 저해할 요인으로 작용

- 경제주체들의 리스크 테이킹(risk taking)과 reaching for yield 현상 심화 가능성 존재

- 단기차입･장기대여(borrowing short-lending long) 형태의 투자전략을 취하고 있는 금융기관들에 장단기 스프레드 감소는 수익성 저하로 이어지며 이에 대한 만회를 위해 고수익·고위험 자산에 투자하는 현상 발생

- 이러한 현상은 전반적인 금융안정성을 저해하는 것으로 레버리지가 높을수록 더욱 위험

VAR 모형을 이용 상기된 효과에 대해 분석한 결과는 다음과 같음.

- 미국으로의 자본 순유입은 크게 증가하는 것으로 나타남.

- 장기금리의 반응은 크지 않아 장단기 금리 차의 축소 및 수익률 곡선의 역전현상이 발생할 가능성 제기

3. 정책 제언

미국의 통화정책 정상화 관련 우리가 가장 우려하는 바는 급격한 자본유출 및 이로 인해 발생하는 다양한 문제점들임.

- 1997년 IMF 금융위기와 2008년 글로벌 금융위기를 겪은 우리 입장에서는 이러한 우려에 대한 충분한 대비가 필요

- 또한 실증분석 결과를 미루어볼 때 통화정책 정상화 초기 어느 정도의 충격이 있을 것이라는 것을 유추할 수 있음.

- 미국 금리인상의 직접적인 영향뿐 아니라 도미노 효과에 의한 자본유출의 가능성 역시 존재하므로 이에 대한 차별화된 대비책 마련 필요

- 자산 매각에 의한 연준 밸런스시트 정상화 역시 금리인상과 유사한 효과를 불러올 것으로 기대되므로 금리인상의 추이뿐만 아니라 밸런스시트 정상화 과정에 대한 면밀한 모니터링 필요

한편 여러 차례 위기로부터 얻은 교훈을 통해 한국이 비교적 안정적인 거시건전성 및 외환보유액을 갖추고 있다는 점은 기타 신흥국들과는 확연히 차별되는 점

- 특히 선물환포지션 한도 축소, 외환건전성 부담금, 외국인 채권투자 과세환원조치 등 다양한 정책들은 대외건전성 개선에 큰 기여

한편 시기상조적인 금리인상으로 인한 미국의 경기둔화의 가능성에 대한 대비책 마련 필요

- 현재 세계경제의 견인차 역할을 하는 미국 경제성장 둔화는 글로벌 실물경제에 타격을 줄 수 있으며 이는 대외의존도가 높은 우리 경제에도 해당

현재 반년째 동결기조를 보이고 있는 한국의 기준금리 관련, 선제적 대응보다는 미국의 통화정책 정상화 추이에 대한 충분한 모니터링 후 방향성을 책정해도 가능할 것으로 기대

- 최근 부각된 경기둔화 가능성, 가계부채 등의 문제점을 고려할 때 미국의 금리인상에 동조한 금리인상은 문제점을 야기할 수 있으므로 이에 대한 신중한 판단이 필요한 상황