I. 개 요

1. 제목: A Long-Run Approach to Money, Unemployment and Equity Prices

2. 일시 : 2019. 10. 05. (16:00~18:00)

3. 장소 : 한국고등교육재단 18층 회의실

4. 발표자 :

- 정국모 교수(서강대학교)

5. 참석자

- 원외 참석자

- KIEP 참석자

II. 주요 논의 사항

1) 발제내용

□ 본 발표는 미국의 물가, 실업, 주가지수의 장기적 관계를 실증적으로 살펴보고, 실증분석 결과와 일관성이 있는 이론모형을 제시

- Berentsen, Menzio and Wright(2011)는 노동탐색비용(labor search friction)과 화폐보유비용(money holding cost)을 가정하여 인플레이션과 실업이 이론적으로 양의 관계를 보일 수 있음을 주장

- Phelps and Zoega(2001)는 실증분석을 통해 장기적으로 실업과 주가지수가 역의 관계를 갖는다는 ‘Phelps curve’를 제시

- Sharpe(2002), Asness(2003) 등은 인플레이션이 주식 가격과 장기 기대수익률에 미치는 영향을 미치는 영향을 분석하였으며, 주식 가격과 기대 인플레이션이 역의 관계를 갖음을 주장

- 위와 같이 두 변수 간의 관계를 연구한 기존 문헌은 다수 있으며, 논문에서는 세 변수의 관계를 동시에 설명하는 이론모형을 제시하는 것이 목적임.

□ 기존연구에서 언급한 바와 같이 인플레이션과 실업률은 장기적으로 양의 관계, 실업률과 주식 수익률은 음의 관계, 인플레이션과 주식 수익률은 음의 관계를 가짐

□ 이론모형은 Lagos and Wright(2005), Berentsen, Menzio and Wright(2011)와 Williamson(2015)의 모형을 확장하여, 통화충격이 있는 화폐-노동 탐색 모형을 구축하여, 위의 실증분석 결과와 일관성이 있는 모형을 제시

- 모형은 거래에 화폐가 필요한 분산시장(DM)과 화폐없이 거래가 가능한 왈라스 시장인 중앙집권적시장(CM)을 교차 반복하도록 모형을 구성

2) 토론 내용

□ Phillips 곡선은 인플레이션과 실업률의 음의 관계를 나타내는데, 제시한 이론과는 정반대임.

- Phillips 곡선은 인플레이션과 실업률의 단기적 관계를, 제시한 인플레이션과 실업률은 장기적인 관계를 나타냄.

- 장기와 단기의 구분은 불분명한 측면이 있으며, 여기서는 10년 평균 인플레이션을 장기라고 구분함.

- 최근에 Jorda, Schularick and Taylor도 유사한 연구를 진행하였음

□ 실업률과 인플레이션의 관계가 미국 이외의 국가에서도 나타나는지?

- 발표자는 미국 이외에도 일본, 독일에 대하여 1900년까지의 장기 시계열을 가지고 동일한 방법론으로 분석해보았는데, 독일은 장기에서도 필립스 곡선이 성립하는 것처럼 나타나 미국 사례와는 정반대의 결과가 나타났고, 일본은 실업률과 인플레이션의 관계가 뚜렷이 나타나지 않았음.

□ 실증분석 근거로 제시한 scatter plot, cointegration 등의 결과는 발표자의 주장을 뒷받침하는데 미흡한 부분이 있음.

- 화폐수량방정식( )에서 장기에서 가 일정하다고 가정할 때, (생산, 실업률과는 역의 관계)가 증가하면 (물가)는 하락함. 즉, 실업률과 인플레이션이 양의 관계를 가질 수 있지만, 이는 생산충격에 의한 설명이고, 통화충격과는 무관해 보임.

- 논문에 band-pass 필터를 사용하였는데, band-pass 필터는 단기, 장기 사이클을 동시에 소거하므로, 장기적 관계를 설명하는 발표자의 연구에 적합하지 않음.

- Cointegration의 경우 3변수에도 사용할 수 있는데, 2변수 cointegration을 3번 사용함.

□ 모형은 worker, producer, consumer로 구성되어 있는데, 그 비율은?

- 모형에서는 통화 충격에 따라 worker, producer, consumer의 비율이 내생적으로 결정됨.

- 중앙집권적시장(CM)에서는 개별 경제주체는 효용을 극대화하는 직업을 선택하고. 이에 균형에서는 분산시장(DM)에서 세 가지 직업의 효용이 무차별해짐

- 그 구성 비율을 data를 통해 calibration하면 좋지만, 가용 데이터가 부족함.

□ 화폐와 자산은 모형에 어떤 형태로 도입되어 있는지?

- 화폐는 분산시장(DM)에 교환수단으로 사용되며, 통화 증가량(growth)이 통화 충격으로 Markov process 형태로 도입

- 자산은 중앙집권적시장(CM)에서 producer에 의하여 발행되며, 가치저장수단으로 사용(CM에서 producer는 아무것도 생산할 수 없으며, 자산을 발행함으로써 소비하고, DM에서 발행한 자산에 대하여 배당(dividend)를 지급)

□ 모형에서 통화 충격(인플레이션 충격)이 실업과 자산가격에 영향을 미치는 매커니즘은?

- 모형에는 노동시장과 상품시장의 마찰(friction)을 가정하고 있음.

- 인플레이션(이자율 상승)은 화폐보유비용(money holding cost)을 증가시켜 경제에 worker에 비하여 consumer가 부족해지고, 이는 matching 비율을 하락시킴, 따라서 실업률 상승(extensive margin effect)

- 인플레이션(이자율 상승)은 분산시장(DM)에서 실질 화폐량(real money balances)를 감소시키고, 이는 producer의 surplus를 감소시킴, 따라서 실질 자산가격 하락(extensive margin effect+intensive margin effect)